核心觀點

FY2Q23預計收入端小幅提升，利潤端降本增效成效顯著。收入方面，本季度公司業務開展仍受疫情一定擾動，但已呈現復蘇趨勢，我們預計公司整體收入2096億，同增4.45%（原同增5.75%）。利潤方面，因遵循高質量增長，公司優秀執行力下降本增效成果顯著，新業務持續減虧，我們預計公司本季度實現經調整EBITA為325億（原317億），經調整凈利潤為325億（原325億）。

中國商業：核心電商相對平穩，新業務持續減虧，兩者推動利潤表現良好。1）核心電商增長仍有所承壓，TR進入相對穩定區間。A）行業大盤：根據國家統計局披露，22年7/8月社零總額分別同增2.7%/5.4%，其中實物商品網上零售額分別同增6.3%/6.5%，雖然全國范圍內仍有疫情，但呈現范圍廣影響弱的特征（浙江、江蘇、廣東、新疆、青海等各省均有城市進行疫情動態管理），整體消費恢復平緩，線上零售大盤表現平淡。B）GMV：公司GMV同比增速7月略高于6月，8月略低于7月，主要是由于宏觀經濟相對較弱環境下消費者部分轉向必選消費，公司核心可選消費類目有所承壓，我們預計FY2Q23公司GMV同降4.0%（原同增1%）。C）TR（貨幣化率）&CMR：TR下降幅度預計好于市場預期，CMR增速略低于預期主要是由于GMV表現有所承壓（我們原假設本季TR仍有一定幅度降低，主要因：a.本季度宏觀經濟問題導致線上消費較弱，公司仍需持續投入扶持商戶，b.頭部電商平臺競爭格局持續）。實際本季度社零消費相對平穩，平臺整體穩定性強于判斷（TR角度），對商戶補扶持力度也并未出現持續擴大。我們預期TR會更快進入穩定期。我們預計FY2Q23公司CMR同降-4.4%（原-1.4%）。2）高質量增長戰略，新業務減虧效果明顯：淘菜菜方面，本季度社區團購行業內各公司競爭趨緩，行業訂單規模較FY4Q22（疫情前）仍有所下降，重點關注從訂單規模轉向對于UE改善。此外，淘菜菜現已布局完成19個省業務，固定開支的投入減少，淘菜菜核心策略為提升區域訂單密度，改善UE，整體投入減少，虧損規模環比改善；淘特方面本財年經營策略重心由拉新轉向促活（減少0元購活動，補貼轉向刺激復購），減少低質量獲客的低效支出推動減虧，虧損規模環比預計繼續改善。兩項業務高質量增長戰略下效率提升，故預計虧損金額好于我們預期。綜合以上，我們預計FY2Q23公司中國商業板塊實現收入1387億，同增1.9%（原同增3.4%），實現經調整EBITA為416億（原425億），利潤率30.0%（原30.2%）。

國際商業：外部負面因素仍未消除，預計收入繼續承壓，利潤端表現向好。1）收入端：公司在多個區域國際零售業務仍受到外部負面因素影響，俄烏沖突，歐洲VAT增值稅導致AliExpress訂單量下滑，同時土耳其國內格局動蕩沖擊匯率導致Trendyol經營收入受影響。此外，Lazada所在東南亞地區20-21年線上消費受到疫情較大刺激，22年部分消費存在線下回流，東南亞整體線上零售增長均呈現一定放緩。綜合以上，我們預計國際零售業務收入表現繼續承壓。2）盈利端： 公司國際商業虧損主要來自于Lazada，目前Lazada商業模式運轉逐步成熟，整體盈利預計有所改善。此外，Trendyol在本季度在本地生活方面進行一定投入。綜合以上，我們預計FY2Q23公司國際商業板塊實現收入160億，同增6%（原9%），實現經調整EBITA為-16億（原-16億），利潤率-10%（維持）。

本地生活：業務剛需屬性較強，預計疫情后快速恢復，同時堅持降本增效利潤改善。1）業務屬性：到家業務及出行業務與居民日常消費行為相關性較強，具有一定剛需屬性，預計FY2Q23本地生活業務在疫情影響削弱后快速恢復。2）餓了么：疫情對于消費習慣也造成一定影響，囤貨心智具有一定慣性，囤貨推動ASP提升有效驅動GMV增長，同時，餓了么本財年仍持續推動降本增效，補貼邏輯優化，持續推動UE改善，我們預計該塊業務的盈利改善是推動本地生活業務虧損降低的主要驅動力。綜合以上，我們預計FY2Q23公司本地生活板塊實現收入135億，同增25%（原同增21%），實現經調整EBITA為-45億（原-50億），利潤率-33.0%（原-38.0%）。

云計算：大客戶基數影響仍未消除，預計收入增長中短期維持低位，盈利能力保持。阿里云成立至今服務全球 400 多萬客戶，包括 26 個國家部委、80%的中國科技企業、60%的 A 股上市公司、65%的國家級專精特新小巨人企業，從客戶覆蓋上已經具備廣度。但是由于當前宏觀經濟形勢影響，企業IT預算有所收緊。同時，截止FY1Q23公司來自互聯網行業客戶收入占比47%，該部分客戶受行業發展趨勢影響對于云計算服務需求有所下降。綜合以上，我們預計FY2Q23公司云計算板塊實現收入214億，同增7%（原12%），實現經調整EBITA為5.3億（原5.6億），利潤率3%（維持）。

財務預測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，預計FY2Q23利潤同比轉增，利潤彈性持續釋放，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。調整公司FY2023-2025收入預測為8929/9847/10551億元（原為8951/9694/10504億元），經調整EBITA為1502/1670/1784億元（原為1480/1634/1740億元）。分部估值計算公司市值2783億元，對應每股價值118.69港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴