每周觀點

板塊周度回顧：

航運：油運正處由淡轉旺的轉換期，且近日伊核協議有所進展，如順利達成，100萬桶/天的原油供給增量有望帶來油價的回落，全球原油的補庫需求有望隨之開啟。我們看好旺季運價趨勢性向上，疊加歐洲能源問題日益突出、補庫存的預期有望持續支撐市場對行業進入景氣周期的信心，TCE或易漲難跌，標的上建議關注中遠海能；雖然當前集運運價下行趨勢明顯，但是我們認為強勁的需求或為行業形成托底，消費端來看，歷史上美聯儲加息對耐用品消費的影響均較為有限；庫存端來看，全球企業對庫存管理的重心已從效率切換為安全。歐美的港口環節及美國內陸物流仍在擁堵當中，且勞動關系或仍存變數，如持續出現罷工等情況，集運供需格局或再次出現較為明顯的轉向。

航空機場：民航暑運結束，國內疫情再度散發，航班量再度下降。出行板塊個股中報幾乎全面虧損，階段性業績壓力難以避免，但我們仍看好疫情全面消退后的投資機會，如有朝一日開放，民航運價向上彈性大，業績有望創歷史新高，推薦三大航、春秋、吉祥、華夏。當前樞紐機場因國際客減量業績承壓，一旦國門開放，機場業績將大幅改善。機場估值體系已經逐步過渡至消費股，在免稅消費驅動邏輯下很難再回到公用事業股估值體系，看好樞紐機場投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞：義烏8月21日起全域解除靜默管理狀態，電商物流已恢復運行。雖然近期國內成都、深圳等地區疫情又有反復，但疫情仍在控制中、且快遞經營具有韌性，影響可控。三季度是快遞傳統淡季，快遞單價環比下降屬于季節性正常波動，價格戰仍然可控。順豐和韻達本周公布了22年中報，順豐經營表現穩健、韻達至暗時刻已過，快遞龍頭企業具有長期投資價值，繼續推薦圓通速遞、順豐控股和韻達股份。

物流&中小盤：精選物流行業優質個股，推薦密爾克衛。雙星新材PET銅箔在成本與安全性上均優于傳統銅箔，發展潛力大，繼續推薦；推薦微光股份、國聯股份、浙江自然、宏華數科、久祺股份、安利股份、華依科技，關注凱立新材、牧高笛。

投資建議：能源保供持續被市場關注，油運板塊有望進一步發酵，關注中遠海能，鐵路板塊關注大秦鐵路；出行板塊再度承壓，靜待政策進一步變化，推薦國航、春秋、吉祥、華夏，關注上機、白機；疫情對快遞需求影響可控，繼續推薦圓通、韻達和順豐；物流板塊推薦下半年有望再創佳績的密爾克衛中小盤重點推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、自動駕駛慣導部件定點順利的華依科技、長期受益數碼印花且近期新產線投產的宏華數科以及戶外受益股浙江自然。

風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動

1

本周回顧

本周A股錄得下跌，權重股相對強勢，中小個股表現則相對較弱，上證綜指報收3186.48點，環比1.54%；深證成指報收11702.39，環比下跌2.96%；創業板指報收2533.02點，環比下跌4.06%；滬深300指數報收4023.61點，環比下跌2.04%。本周交運指數下跌2.05%，相比滬深300指數基本持平。

本周交運子板塊漲幅最大的為公路板塊，漲幅為0.1%，其余板塊均下跌。個股方面，漲幅前五名為盛航股份（+13.7%）、天順股份（+13.6%）、建發股份（+11.3%）、海晨股份（+10.8%）、嘉友國際（+7.1%）；跌幅榜前五名為中遠海特（-18.2%）、西部創業（-13.3%）、海汽集團（-12.5%）、長航鳳凰（-11.8%）、音飛儲存（-10.5%）。

2

投資觀點綜述

2.1交運板塊

能源保供持續被市場關注，油運板塊有望進一步發酵，關注中遠海能，鐵路板塊關注大秦鐵路；出行板塊再度承壓，靜待政策進一步變化，推薦中國國航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空，關注上海機場、白云機場；疫情對快遞需求影響可控，繼續推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股；物流板塊推薦上海疫情緩和后下半年有望再創佳績的密爾克衛。

航運：

油運方面，本周原油運輸運價漲勢趨緩，成品油運價略有回落，截至8月24日，BDTI報1550點，較上周末下降4點，BCTI報1289點，較上周末下降25點。VLCC方面，中東-遠東的TCE約為3.2萬美元/天。22年以來，歐洲能源問題日益突出，俄油走向的變化導致了全球缺油少氣背景下歐洲結構性的惡化更為明顯，如問題持續激化，（由于運價占獲知比例低）運價的彈性有望充分釋放。當前時點，全球原油的庫存處于低位，且中東與美國的原油均具備一定的擴產空間，隨著行業由淡轉旺以及補庫存的開啟，需求正逐步走出低谷；供給端，行業19年末到20年初的高景氣帶來了21-22年的運力增長大潮，2023年新船交付數量有望大幅下降，且隨著IMO環保公約的執行，行業有效運力可能進一步下降，為行業中期景氣度的延續打下良好基礎。此外，如伊核協議順利達成，有望為即期市場帶來100萬桶/天的需求增量。我們認為，如油價回落，全球原油的累庫有望提前開啟，油運作為邊際定價的行業，運價彈性有望充分釋放，而行業正處由淡轉旺的時間點，運價大概率趨勢性向上，當前時間點油運兼具安全墊與向上彈性，建議關注中遠海能。

集運方面，本周SCFI 綜合指數報2847.62點，環比跌9.7%，其中美西航線報 3959點，環比跌22.9%，歐線報4252點，環比跌4.3%。雖然當前運價下行趨勢明顯，但是我們認為強勁的需求或為行業形成托底，消費端來看，歷史上美聯儲加息對耐用品消費的影響均較為有限；庫存端來看，全球企業對庫存管理的重心已從效率切換為安全。當前時點，歐美的港口環節及美國內陸物流仍在擁堵當中，且勞動關系或仍存變數，如出現罷工等情況，集運的供需格局或再次出現較為明顯的轉向。

雖然運價目前處于下行趨勢之中，但是22年整體的需求或將維持高位：

從消費需求的角度來看：當前美聯儲已經開始加息，并可能在年內保持鷹派，對全球的消費需求存在一定的抑制作用。但是我們認為這一改變對運輸需求的影響在短期內不會顯現，原因在于消費往往是一種習慣，即便宏觀環境發生改變，消費者的感知往往滯后其改變，從而形成消費的韌性，歷史上來看，歷次美聯儲大幅加息對耐用品消費的影響較為有限，并且CPI上漲的同時，美國老公薪酬亦在上漲，且與CPI的漲幅較為接近，對可支配收入的影響較為有限。

從庫存需求的角度來看：本輪疫情已經充分暴露了海外港口疏運體系效能低下的弊端，而集運的供應鏈比較復雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進出貨物，一旦其中一環出現不順，供應鏈全鏈路將面臨較大壓力。本輪疫情的沖擊效應之下，由于對供應鏈再度陷入不穩定的恐懼，全球制造業、零售業企業或將同步提升自身的庫存水平，供應鏈管理的中心亦將從以往的經濟性，轉而更為偏重安全性，安全庫存的增加有望促使行業進入一個新的平衡。

當前時點，美國港口的勞工談判仍在推進，內陸物流在公路端和鐵路端亦仍存在一定問題，如出現較為極端的情況，則可能導致全球集運的擁堵加劇，集運的景氣度回升或仍可期。

航空機場

航空

暑運結束，隨著各地疫情再度反復，航班量自暑運的每天一萬班上下降至七千班左右。各航司中報披露完畢，整體顯著虧損，預計三季度虧損延續。

政策層面目前堅持“動態清零”不動搖，但在具體執行上，6 月底《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》出臺，大幅縮短歸國人員、密接、次密接人員隔離天數，8 月初民航局放松國際航線熔斷判定標準，均顯著縮短了疫情擾動對居民出行限制的影響周期，疊加國產新冠藥物納入醫保豐富防疫武器，民航需求穩定性有望顯著提升。

長期來看，絕望中孕育希望，疫情的影響終將過去，未來我們終將見到民航業再度綻放。當前民航的核心痛點在于需求被疫情持續壓制，我們無法判斷防疫政策何時會發生變動，但如有朝一日選擇放開，民航需求有望迅猛恢復。供給端，2011-2019 年民航運輸飛機數量年化增速 10.1%，而在經營壓力較大的 2020-2021年，各航司顯著降低運力引進，民航運輸飛機增速僅分別為 2.2%、3.8%。2022 年，從各航司機隊引進規劃看，如不考慮 B737MAX 復飛，年內飛機引進數量僅為 3.6%，如疫情持續，實際引進速度可能進一步壓低。

連續的運力低增長為供需反轉創造先決條件，且當前票價改革持續推進，核心公商務干線經濟艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉后的運價積攢彈性。我們認為如有朝一日需求恢復，民航運價向上彈性大，業績有望創歷史新高。

我們繼續看好疫情影響消退后民航供需反轉的大方向，在連續低運力引進，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業績有望創歷史新高，繼續推薦板塊性的行業投資機會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。

機場

各機場披露中報，因國際線減量仍在持續，機場板塊業績整體仍有壓力。國家表態有序放開國際航線航班，但我們很難想象在國內仍采用嚴格措施的前提下國際線能夠有效放開，因此樞紐機場業績全面回歸尚需等待國內政策發生變化。

長周期看，我們終將迎來國門的全面開放。疫情前上海機場衛星廳，白云機場T2航站樓均處于建成初期的產能爬坡期，疫情期間深圳機場T3衛星廳也已經投入使用，上述機場的航站樓資源的產能瓶頸已經突破，預計疫情消退后機場航空性業務量及收入有望恢復乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機場業績核心驅動力仍來自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費場景并未因疫情而有本質的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經營權的爭奪中機場或具備更強的議價權。我們認為未來免稅招標時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結論。伴隨著疫情后客流恢復，樞紐機場業績同樣有望恢復乃至逐步超越疫情前水平。

當前樞紐機場因國際客減量業績承壓，而一旦國門開放，機場業績將大幅改善。機場的估值體系已經逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業股估值體系，繼續看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞板塊

根據國家郵政局最新統計數據，7月快遞行業業務量增長繼續恢復，增速為+8.0%，環比增加了2.6個百分點，由于7月國內少數地方疫情仍然面臨反復，導致行業需求增長恢復速度稍慢。在監管管控的大背景下，快遞行業價格戰整體仍然可控，7月是快遞傳統淡季，經營成本比旺季低會帶動價格下行，所以7月行業單票價格環比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價格環比降幅比往年大是因為6月疫情導致經營成本和終端價格基數偏高；7月單票價格同比下降6.1%，同比降幅仍然維持在相對低位。義烏地區疫情已得到控制，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態，電商物流恢復正常運營。雖然近期國內成都、深圳等地區疫情又有反復，但疫情仍在控制中、且快遞經營具有韌性，影響可控。

本周，順豐和韻達公布了2022年中報。對于順豐來說，公司2022年二季度實現營業收入670.8億元（同比增長46.7%），歸母凈利潤14.9億元（同比下降14.8%），扣非歸母凈利潤12.4億元（同比增長88.2%）。在二季度國內部分城市疫情防控造成經營承壓的背景下，公司二季度業績表現已屬非常穩健。雖然二季度國內部分核心城市因疫情實施封控，得益于順豐物流網絡在全國范圍內的廣覆蓋、直營模式的穩定性強以及多元化業務互補，公司二季度速運物流業務量同比增長了0.6%。同時公司二季度毛利率維持穩定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分別為12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非歸母凈利環比實現36%的正增長，主要得益于：1）堅持差異化競爭，產品結構逐步調優，低毛利產品件量同比減少（特惠件產品已于今年7月正式下線）；2）持續推進精益化資源規劃和成本管控，在多網融通方面進一步加強網點、中轉場、干支線運輸資源整合及跨業務板塊的資源協同，提升資源使用效率和投入產出比；3）新業務盈利能力改善（22H1大件業務同比扭虧為盈、同城業務同比明顯減虧）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的業績（22H1嘉里物流貢獻了歸母凈利約8.9億元）；5）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務取得的收入可享受免征增值稅的優惠。二季度公司資本開支為29.6億元，同比下降43%，我們預計2022年公司整體資本開支也將明顯下降、資產利用率將實現提升。從中長期角度來看，我們認為公司的國際業務以及鄂州機場具有較大的發展潛力，1）現階段，順豐與嘉里物流正在推進整合與合作，公司未來依托嘉里物流將加速拓展以東南亞為代表的國際物流市場；2）鄂州機場航空中轉中心有望于明年年中投入使用，將打開順豐的成長空間以及強化順豐的競爭壁壘。對于韻達來說，公司2022年二季度公司實現單季營業收入112.8億元（同比+14.1%），歸母凈利潤1.99億元（同比-8.6%），扣非歸母凈利潤1.33億元（同比-37.0%），二季度國內疫情頻發造成公司短期利潤受損。二季度全國疫情頻發，且由于韻達山西太原的物流園在4月爆發疫情以及北京長陽網點在5月又爆發疫情，其受到的疫情影響比同行更大，因而導致其二季度業務量同比下滑1.8%，與行業業務量增速表現相近（二季度行業業務量同比下滑1.7%）。近期，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態，電商物流加速恢復正常運營，預計三季度業務量增速將明顯改善。公司二季度單票快遞價格約為2.53元，同比提升了25.2%、環比持平，一是因為二季度行業競爭仍然維持緩和態勢，二是因為油價上漲以及疫情防控導致快遞經營成本短期上行，傳導至快遞末端。7月淡季，公司單票價格環比出現回落，我們認為屬于正常的季節性波動，行業價格競爭仍然理性。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率為6.8%，同比、環比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別為8.9%和10.6%）；二季度單票快遞凈利約為0.03元，同比和環比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別約為0.05元和0.09元）。我們預計三季度受益于業務量和經營修復，公司單票快遞盈利環比有望大幅修復。此外，得益于網絡優化，公司二季度信用減值損失環比改善明顯，22Q1和22Q2分別為-66.2百萬元和7.7百萬元。公司二季度和上半年資本開支總額分別為2.1億元和15.8億元，同比大幅下降（21Q2和21H1分別為16.7億元和29.5億元），預計今年公司的資本開支將會大幅下降，今年下半年公司的資產利用率有望明顯改善。在監管管控的大背景下，快遞行業價格戰仍然維持理性，由于去年義烏地區價格上調幅度較大，導致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點區域價格形成明顯價差，近期行業調節不同區域之間的價差導致義烏價格有所回調，屬于價格結構性調整；進入快遞淡季三季度，我們認為行業價格環比出現微幅下調是屬于季節性價格波動，不用過于擔憂價格戰重啟。

投資建議上，（1）疫情對快遞需求的影響可控，由于2021年基數高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預計2022年快遞行業需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業開始兼顧價格和服務質量，且極兔收購百世中國地區快遞業務后競爭格局實現了實質性的優化，我們認為2022年下半年行業價格戰將維持緩和態勢。（3）在今年全國疫情影響范圍和持續時間可控的假設下，通達系公司單票利潤有望實現明顯回升，利潤有望實現高速增長；對于順豐來說，公司整體產能充足、將可以滿足未來較長一段時間內的業務發展需要，我們預計2022年公司資本開支將開始出現下降、資產利用率將實現提升，公司將繼續享受四網融通和精細化經營帶來的成本優化效益，2022年業績有望實現大幅修復。繼續推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股。

物流板塊

密爾克衛半年報點評：業績處于預告上沿，下半年成長繼續加速

密爾克衛披露半年報。2022年上半年實現收入62.69億元（+81.08%）；實現歸母凈利潤3.04億元（+65.60%）；實現扣非凈利潤2.97億元（+60.19%）；歸母凈利潤位于此前預告上限（60.40%~65.85%），扣非凈利潤位于預告上沿（56.94%~62.33%）。

利潤率環比向上，應收應付控制得當

公司1H22總毛利額6.35億，同比增長72.6%，綜合毛利率水平為10.13%，環比2H21的9.88%毛利率略有提升。單季度看，3Q21-2Q22綜合毛利率分別為9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率環比提升較為明顯，我們認為是綜合了一季度春節、二季度疫情擾動導致業務結構有所變化的結果。22年二季度公司歸母凈利率5.31%，同比與環比均為上升勢頭。收入體量大增之下，公司對應收、預付、應付款項的控制非常得當，應收賬款及票據方面30.7億，相比21年年末多出4.09億；預付賬款2.27億，相比21年年報下降1.64億；應付賬款15.97億，相比21年年報多出3.48億。

應對疫情充分得當，但若無外部沖擊表現或將更佳

我們認為密爾克衛二季度的優秀表現來自于公司的經驗與應對。但若無疫情沖擊，公司二季度的業績表現將會更佳亮眼。我們認為疫情之后，隨著復工復產的推進，下半年公司的業績表現或將更為突出，隨著公司上半年投用的倉庫產能利用率爬坡，下半年新增倉庫有望貢獻增量業績；此外，公司近期已收購江西省祥旺物流，以往的外延并購戰略有可能在下半年延續，繼續增厚業績。公司近幾個季度固定資產較為穩定，但21年年報、1Q2022、1H2022在建工程分別為2.79、3.34、4.19億，下半年產能擴張在望。

投資建議：維持盈利預測，維持 “買入”評級

公司是化工服務行業的龍頭企業，成長能力極強，當前估值水平處于自身歷史低位，也低于全A中成長性類似的公司。公司當前化工物流服務+快周轉分銷服務的商業體系已經初具，考慮到公司本次對疫情的應對非常及時，二季度在大環境影響下仍然表現優異，我們對公司下半年以及明年的展望更加樂觀，我們維持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0億的盈利預測，公司當前市值對應2022年業績預測為36.5x，對應23年PE水平僅為24.0x，持續推薦。

鐵路

大秦鐵路公布中報，上半年實現營業收入389.3億，同比增長0.83%，實現歸母凈利潤73.16億，同比下降2.0%，其中二季度歸母凈利潤36.15億，同比增長146.6%。

當前能源安全備受關注，大秦鐵路作為我國煤炭運輸核心動脈之一，戰略地位高，煤炭運量穩健，業績平穩，股息率高，建議關注。

中小盤

微光股份：冷鏈電機龍頭，節能電機打開成長空間

公司已成為冷鏈電機細分領域的龍頭企業。微光股份主營電機和風機的研 發、生產、銷售，業務主要分為四大部分——冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機以及伺服電機，其中冷柜電機和外轉子風機是傳統業務，2021 年收入占 比分別為 33.6%和 43.8%；ECM 電機和伺服電機為新業務，2021 年收入占比 分別為 14.0%和 4.5%。公司目前已經成為冷柜電機細分領域的龍頭企業，全 球市場市占率估計已經超過 20%；冷庫外轉子風機全國銷量第一。

冷鏈領域的電機和風機下游需求較景氣，電機節能化大勢所趨。（1）冷柜 電機以及冷庫風機的需求與下游冷鏈市場發展息息相關，我國冷鏈物流 發展起步較晚，與發達國家相比還有較大的發展空間，將帶動冷柜電機 和冷庫風機的需求持續增長。我們估計全球商用展示柜的市場規模近 400 億元，冷柜微電機是一個數十億規模的細分市場。（2）2021 年 10 月工信部、市場監管總局聯合印發《電機能效提升計劃》，提出到 2023 年在役高效節能電機占比達到 20%以上的目標。我們估計 2020 年我國的 節能電機占比約 10%，遠低于目前歐美發達國家的 40%以上的水平，高 效節能智能將是未來微電機、風機的發展方向。

公司傳統業務增長穩健，競爭壁壘較高。公司的傳統微電機和風機業務一直維持穩定增長態勢，微電機業務收入自 2015 年的 194 百萬元增長至 2021 年的 374 百萬元，年復合增速 11.6%；風機業務收入自 2015 年的 168 百萬元增長至 2021 年的 486 百萬元，年復合增速 19.4%。在傳統業 務領域，公司已經具有制造集成一體化、技術創新、產品品牌以及客戶資源 等競爭壁壘。

加速拓展節能電機領域，成為增長新驅動力。ECM 電機與伺服電機均屬于 節能電機，公司于 2011 年開始量產 ECM 電機，該業務收入 2015 年至 2021 年的復合增速達到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年開始量產伺服電機，該業務的收入 2018 年至 2021 年的復合增速達到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且該業務毛利率還有提升空間。 

盈利預測與估值：公司未來 3 年處于快速成長期，預計 2022-24 年歸母凈利 潤 3.4/4.4/5.5 億元（+32%/+30%/+25%），EPS 分別為 1.46/1.90/2.38 元?；谖⒐夤煞?2022 年歸母凈利潤預測值，我們得到公司的合理市值為 85-92 億元，我們認為公司具有長期投資價值，給予“買入”評級。

國聯股份：成長扎實，劍指工業數字化藍海

公司官方披露2022年半年報。上半年實現營收278.95億元（+98.8%），歸母凈利潤4.27億元（+97.7%），扣非歸母凈利潤3.85億元（+92.3%）。其中二季度單季營收157.57億元（+98.0%），歸母凈利潤2.63億元（+90.3%）。公司業績保持多年快速增長。公司上半年經營活動產生的現金流量凈額7.39億元。

各版塊保持快速增速。公司整體收入結構與過去相似，依舊是網上商品交易支撐大部分營收比重，公司上半年收入278.95億，其中278.28億為網上商品交易服務。分拆公司各重點子公司營收利潤及其同比增速，涂多多子公司在高基數基礎上，上半年依然實現營收與利潤分別79%/91%的增長，玻多多營收/利潤增速則分別為82%/65%。衛多多與糧油多多基數較小，成長性也更為顯著，衛多多收入/凈利潤增速分別為168%/161%，糧油多多收入/凈利潤增速分別為143%/156%。

利潤率整體穩定，涂多多子公司利潤率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入體量的快速成長，公司的各項費用率控制得當，盡管銷售、研發與管理費用均有所提升，但費率均顯著降低。上半年公司凈利潤率1.50%，21H1-22H1公司凈利率分別為1.54%、1.56%、1.50%，凈利率趨勢整體平穩。我們分拆了公司各主要子公司的凈利率，發現體量最大的涂多多凈利率在上半年有所提升，為公司凈利率的突出表現做出貢獻，也體現出了培育多年的賽道成熟后的規模效應。

商業模式跑通，國聯云工廠進一步深化客戶粘度。我們認為，多多平臺商業模式的核心，是上下游的“粘度”。拼單模式給予小B客戶低價，解決小B客戶缺貨或拿貨價格貴的痛點，集單之后面對上游供應商時，多多平臺則具備采購上量的優勢，隨著小B客戶粘度加深和渠道傾斜，多多平臺成交量放大，可以實現更低的拿貨價格和更強的服務能力，形成正循環。國聯云的推出則進一步在生產上與客戶、供應鏈加深綁定。公司在財務上體現的高速周轉、輕資產運營、規避囤貨等，本質基于平臺在上下游中的粘度，正是有如此強的粘度，才可以形成財務上的優質表現。公司推出的國聯云工廠業務服務工廠生產環節，近年來拓展順利，標志著公司2B服務能力的再上臺階，有利于多多平臺的供應商和用戶粘度的加深，為公司打開新的成長極。

投資建議：維持盈利預測，維持“買入”評級

公司作為化工B2B電商的頭部企業，其核心供應商管理、產業鏈延伸、集合小B客戶采購需求的模式成功解決了化工供應鏈上下游在價格波動中遇到的痛點問題；國聯云數字技術服務是在產業互聯發展大方向上的延伸。我們認為公司的商業模式已經進入正向循環，維持2022-24年歸母凈利潤 10.19/17.35/28.39億元不變，對應PE 43.1X/25.3X/15.5X，維持“買入”評級。

華依科技：疫情影響可控，長期看好公司戰略與IMU放量

華依科技公布2022年中報情況。公司上半年實現收入7080萬元（-16.5%）；歸母凈利潤-1792萬元，上年同期為261.33萬元。分季度看，公司2Q22營收2070萬元（-63.2%），歸母凈利潤-1427萬元，上年同期為612萬元。由于公司目前貢獻收入的測試設備生產廠房與測試服務實驗室均位于上海，二季度疫情對公司的正常生產、產品交付及驗收等造成負面影響，使收入與凈利潤下降。

我們分析認為疫情對公司測試實驗室建設及全年業績的影響相對有限

公司的經營模式與收入確認時間有季節性特征，體現為上半年收入與利潤占比較小（占全年不到30%）。上海疫情發生在一季度末到二季度，該時間段內公司收入僅占全年的約20%，利潤占比更小。疊加本次上海的抗疫經驗，下半年大面積封控的概率很低。因此我們認為本次疫情對公司年內的經營表現與短期規劃影響相對較小。

政策與法規逐步落地，推動自動駕駛走向更廣闊場景

智能駕駛已經在礦山、港區等封閉且路況簡單的場景初步推廣。2020年，全國首例“5G+智慧礦山”項目在甘肅省成功應用，實現了遠程操作牙輪鉆機進行電鏟遙控智能化作業，以及礦用卡車遠程操作、自動駕駛、倒車入位、自動卸車。在上海洋山深水港，5G+自動駕駛重卡項目首次實現商業化應用，開創全球先河，至今已運輸超10萬個集裝箱，里程超280萬公里。

此外，多地出臺政策并完善法律法規，也使自動駕駛有望在更多場景落地。近期，上海市政府常務會議原則同意《上海市加快智能網聯汽車創新發展實施方案》，努力打造智能網聯汽車發展的制高點。8月1日起，深圳正式施行《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》，使自動駕駛汽車“有法可依”。8月8日，重慶、武漢兩地政府部門率先發布自動駕駛全無人商業化試點政策，并向百度發放全國首批無人化示范運營資格，允許車內無安全員的自動駕駛車輛在社會道路上開展商業化服務。目前，百度旗下蘿卜快跑已在北京、上海、廣州、深圳等城市開展自動駕駛出行服務，訂單量超100萬，成為全球最大的自動駕駛出行服務商。

組合慣導系統作為自動駕駛應對車輛復雜行駛環境的剛需，已成為眾多車企量產自動駕駛的主流方案。從下游車廠的設計規劃看，小鵬P5/P7已標配慣性導航，蔚來ET7、智己L7、華為AITO、哪吒汽車等車型也將配置慣性導航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路線的自動駕駛科技企業亦采用慣性導航作為自動駕駛標配硬件。受益于自動駕駛技術的快速發展，慣性測量單元（IMU）的市場規模有望高速增長。

自動駕駛研發投入占比較高，公司慣導產品向下一階段邁進

結合年報、中報內披露的在研項目具體情況，公司自動駕駛相關研發費用呈增長趨勢。具體來看，公司2020年12月與上汽合作的“車載慣性組合導航產品開發項目”已經結題，產品進入量產階段。在1H22期內，公司新增“RAC車道級導航系統研發”、“域控IMU3000產品開發”、“組合導航緊耦合算法開發”三個項目?？梢姽镜脑妇笆亲尳M合慣導產品可再次開發、優化、迭代，進一步降成本，以滿足更多主機廠與實車應用場景需求。

投資建議：調整盈利預測，維持“買入”評級

我們認為上半年的上海疫情對公司業績存在的負面影響可控，二季度公司凈利潤-1427萬元，較我們此前預測低約2600萬元。長遠來看，公司的向測試服務平臺化方向轉型的進度未受到明顯影響。上半年公司測試服務收入占比已接近40%，并計劃通過定向增發再融資，目前已提交上交所受理。根據定增募集書中，用于建設各類測試研發中心的投資規模，以及往期公司披露的期末機械設備（固定資產細項）原值與測試臺架數目的對應關系，估算公司仍有200余個測試服務用臺架在規。此外，公司在IMU定點上行動較早，與整車廠的磨合期更長，具有先發優勢。隨著更多主機廠對自動駕駛大方向的認可與軟硬件的裝配，我們十分看好公司IMU與組合慣導產品的放量空間。因此，我們將首次覆蓋報告中公司22-23年1.06/1.53億的盈利預測調整為0.8/1.61億（22年下調25%，23年上調5.6%），新增24年預測2.3億。本次盈利預測對應當前市值PE分別為60、30、21X，維持“買入”評級。

雙星新材：PET銅箔開發進度進入加速階段，持續推薦成本優勢顯著的雙星新材

事項：

東威科技公告合作框架協議：東威科技8月26日收盤公告了和“D”客戶的合作框架協議，核心內容包括：1、雙邊夾卷式水平鍍膜設備是PET銅箔水鍍環節設備，合同金額為5億（約50條產線）；2、擬采購方為“D”單一客戶；3、本次簽署的為合作框架協議，首臺設備達到應用狀態后，其余設備需另行簽訂合同，并在2年內完成交付。

50條產線或對應22GW電池需求，東威5億元框架協議或意味著D客戶PET銅箔開發進度進入加速階段：

如果按照1GW電池對應1000萬平PET銅箔、2.8條水鍍線的標準來衡量，本次訂單對應的 PET 銅箔產能約為1.8億平，滿足18GW電池需求，但考慮到后續兩年設備廠會持續改良效率，預計實際產能將會達到2.2億平以上，滿足22GW電池需求。D客戶大概率是通多對首臺設備進行交付測試，達到要求好才會簽訂后續訂單，之所以在當前階段簽訂框架協議，目的是大規模采購或將有折扣，另外是鎖定產能，為快速放量做好準備；換個角度看，D客戶的PET銅箔開發進度已進入加速階段，建議市場密切關注。

我們認為PET銅箔或是未來主流技術路徑，雙星新材成本優勢顯著

復合銅箔產能升級蓄勢待發，目前有電池廠新產能設備考慮兼容復合銅箔的使用，也有部分專業設備公司考慮進入復合銅箔板塊。我們認為PET銅箔是主流，PP銅箔的綜合性能弱于PET銅箔，其中最主要的一項就是銅的依附度較差，造成“脫膜”。當然我們并不能完全排除未來PP銅箔的可能性，其實對于電池廠來說，只要供應商提供的產品能夠達到電池廠的技術指標和裝配良率，PET、PP、PI哪個用來做基膜都無所謂，至于供應商自身的盈利能力并不在電池廠的考慮范圍之內。

生產PET銅箔的公司要導入產品需要經歷三個階段，第一階段是試驗樣品送測（目前二級所有公司幾乎都在這個階段）、第二階段量是量產產線產品的送測和整線驗收（中試）、最后才是簽約和大規模量產；所以，量產產線的驗收是交貨的前提，目前二級市場無任何公告信息，因此各家宣傳的產品嚴格意義上不存在良率一說，只有產品一致性。目前雙星新材處于階段一和二的并行推進階段，同時我們也我們認為近期大概率不會有汽車動力電池PET銅箔交貨。

生產成本方面，市場對雙星是否能做到3.5元/平仍存疑問，而雙星的調研信息中已明確給出答案，3.5元/平是建立在自產基膜、現貨銅價、磁控采用優化的應材設備或達標的國產設備（不超過 1800萬/臺）、主流水鍍線速度和價格（7-10米速度，1000萬/臺左右）、通過下游驗證后良率95%的基礎上；至于其它家公司的成本，也必然有假設前提。 

投資建議：雙星目前處于樣品持續驗證優化以及中試線籌備（同步對比測試國內外量產磁控濺射、水鍍線）的并行推進階段，中試一旦通過，公司擬根據下游訂單快速擴充量產設備；對于股價近期的回調，我們理解為賽道股退潮，主題資金參與者離場所致，公司基本面并無變化。結合基膜優勢、PET銅箔開發進程以及存量業務增速、估值，雙星是我們最看好的標的；從板塊來看，PET銅箔標的已進入“實錘”驗證階段，包括大規模采購設備、中試通過、電池廠定點、訂單等各類可驗證信息及公告。繼續推薦雙星新材。

牧高笛：產品與渠道聯動策略延續，大牧驅動增收增利

牧高笛披露半年報與主要經營數據。公司上半年實現收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤1.13億元（+111.8%），較7月的業績預增公告基本持平；扣非歸母凈利潤1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤7639萬元（+137.1%），扣非歸母凈利潤7882.6萬元（+176.05%）。

大牧銷售額歷史新高，IP聯名與上新等策略功不可沒

22年上半年公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業務收入上都取得增長，而品牌業務中主打露營裝備的大牧部門銷售表現尤為亮眼。具體來看：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業務：1H22實現收入5.21億元，同比增長25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實現收入2.87億元，同比增長13.8%。

2）品牌業務：1H22實現收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實現收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業務目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶外鞋服的小牧22年上半年實現收入3103萬元，同比減少21.7%；其中直營店創收1183萬元同比減少3%，加盟店貢獻1921萬元同比減少30%。小牧Q2單季度實現收入1253萬元，較去年同期減少34%，直營店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線下訂貨會的開展受到影響；同時小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營收下降較多。

主打露營裝備的大牧2022年上半年實現收入3.15億元，同比增長280%，其中大牧線上自營渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線下（專業裝備分銷與大客戶）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實現收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環比均有提高。公司精致露營產品收入在大牧的占比約70%，持續的產品聯名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來露營需求爆發式增長，推廣渠道進一步豐富有利產品滲透

疫情常態化背景下，中國戶外經濟興起，消費升級驅動長途游向周邊游過渡、傳統露營向精致露營轉型；創業者偏好、社交媒體推廣與露營相關綜藝等成為國內需求增長推手。據艾媒資訊預測，2022年中國露營經濟核心市場規模將達1135億元，同比增長51.8%；帶動市場規模5816億元，同比增長52.6%。露營地經營前期的裝修投入較少，投資回報周期比民宿短，同時價格比民宿更親民，受創業者追捧。《一起露營吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線為火熱的露營再次升溫。“去哪兒大數據”顯示，“五一”期間露營相關產品預定量為去年3倍；飛豬平臺上“五一”露營訂單量環比增長超350%；6月小紅書旅行熱搜詞中絕大部分為露營相關。

二季度內，公司關停5家小牧直營店與18家加盟店，并新開1家小牧直營店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開設了首家大牧線下旗艦店，讓消費者實地體驗露營生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營服裝品牌，繼續豐富大牧產品體系；聯名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線下店的經營效率，實現線上線下聯動，另一方面也能看出公司對露營風口的把握并對大牧傾注了更多資源。我們認為，公司作為國內為數不多的露營品牌，在長期經營中形成了領先的產品設計理念，并借助品牌優勢開展立體的產品推廣，在露營需求火爆的市場環境下，公司能精準抓住行業先機，實現高增長。

投資建議：維持盈利預測，維持“增持”評級

我們認為在國內外露營行業高景氣背景下，相關企業普遍受益。公司作為國內知名戶外品牌，在產品開發、品牌宣傳、盈利能力上表現突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤將翻倍增長。結合公司上半年品牌經營的超預期表現，我們預計年內公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長32%/140%；推算兩部分業務凈利率約12.2%/10.3%，對應凈利潤9939/7559萬元。我們采用分部估值法進行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預測，對應當前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評級。

凱立新材：業務多點開花，延續快速增長

凱立新材披露2022年中報

2022年上半年營業收入8.47億，同比增長18.8%，實現歸母凈利潤1.28億，同比增長54.8%；其中二季度營業收入5.33億，同比增長36.1%，實現歸母凈利潤0.73億，同比增長35.0%。

業務多點開花，收入平穩增長，利潤水平新高

上半年公司貴金屬催化劑銷量進一步增長，其中醫藥、基礎化工、農藥領域收入增長率分別為28.2%、44.1%、12.9%。上半年貴金屬價格季度均價同比變化不顯著，公司收入季度間有所波動的原因或是產品結構變化，從毛利潤水平來看，公司二季度毛利潤達到1.07億，同比進一步增長。公司保持高研發費用，二季度研發投入1408萬元，財務費用有所下降，其余科目波動不大，二季度盈利創歷史新高。

催化劑市場進一步擴容，公司研發項目轉化持續推進

伴隨著醫藥、化工等下游行業的持續增長，催化劑市場空間有望進一步擴容。公司在研發、市場拓展方面逐步推進，上半年新增專利數量10個，研發人員數量同比增長10人至68人，且研發人員中高學歷人員占比高，研發團隊呈現年輕化，研發項目持續突破。8月份公司無汞催化劑項目中標，且募投項目建設持續推進，建成后有望打開公司產能空間，驅動公司業績持續保持較高速度增長。

盈利預測及投資建議

我們預計公司業績仍將快速增長，考慮到上半年公司業績略高于我們前期預期，上調盈利預測，自2.16億、2.85億、3.77億分別上調7.0%、6.3%、6.5%至2.31億、3.03億、4.01億，當前股價對應2022-2024年EPS的PE估值分別為56.6X、43.2X、32.6X，維持“增持”評級。。

浙江自然：擾動之下增長持續，看好戶外產品拓展空間

浙江自然披露2022年中報：2022上半年實現營收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤8934萬元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環比穩定同比下滑。公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個幾個季度的較高增速，我們認為主要原因在于二季度疫情導致公司發貨節奏有所延遲，難以在疫情之后完全補回。收入端值得一提的是，上半年公司內銷收入 1.4億元，同比增長 55.41%，占收入比重達到22%。隨著國內運動露營休閑的滲透率提升，境內業務增長有望成為未來新的增長極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個百分點。以TDI為代表的原材料價格自去年便居于高位，對公司毛利率造成影響。但我們預計隨著大宗價格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費用率控制得當，匯兌損益稍有貢獻。22H1公司銷售費用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導致展會費用、業務招待費及差旅費減少。管理費用小幅增長，費用率與去年同期持平，為3.9%。財務費用為-1779萬元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發費用持續增長。

海外項目驗證順利，品類擴張持續推進。上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴格審核，正式成為他們的合格供應商。品類擴張方面，車用充氣床墊、水上運動用品、硬質保溫箱包等新品類研發也在持續進行之中。

深耕戶外行業，我們認為公司成長具備韌性。我們認為疫情以及歐美經濟僅為短期沖擊，公司所在行業中長期受益于海內外消費群體對于戶外運動的剛性需求，尤其國內需求的崛起有望成為公司第二成長記。戶外運動配件的特點是場景多、品類多、更新換代快，公司優勢在于：1）在TPU復合面料上的優勢與經驗，可將面料廣泛應用于各類下游場景，公司當前在車用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強勁的設計研發能力，與海外頭部大企業建立穩定信任的合作關系；3）就制造成本的把控上不斷改進。就國內外發展而言，海外消費者消費習慣成熟，需求多且穩定成長，且有面料改進、產品性能提升等需求；國內消費者處于消費習慣形成初期，但爆發力十足，我們看好國內市場在長期為公司提供廣闊發展空間。

投資建議：公司業績增長非常扎實，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預測，對應當前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認為公司在面料技術、下游客戶、設計研發能力上具有核心競爭力，海外戶外運動的持續近期與國內戶外運動的消費習慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。

宏華數科中報點評：全年增長平穩，長期看好數碼印花滲透率提升

宏華數科披露2022年半年報。上半年公司實現營收4.62億元，同比增1.42%，歸母凈利潤1.23億元，同比增14.28%，扣非凈利潤1.18億元，同比增11.96%。單季度看，公司22Q2實現營收1.86億，同比下降20.77%，歸母凈利潤5008萬，同比下降3.34%。

上半年出口收入增速優于內銷，毛利率有所提升。上半年公司出口業務收入2.52億元，同比增長41.93%，占比達到54.6%。二季度受到上海疫情影響，導致下游客戶的資本開支有所放緩，影響國內業務。分拆公司產品收入，上半年數碼噴印設備收入2.43億元，同比略有下滑，占營收比重壓縮至52.72%，但墨水收入實現較快增長，達到1.94億元，占比41.96%。毛利率方面，上半年公司毛利率達到46.0%，對比去年同期提升近3個百分點，公司外銷業務主要采用美元、歐元等外幣進行結算，我們認為或與公司外銷比例提升、外銷結算等因素有關。

費用率整體控制平穩。公司上半年四項費用率合計14.51%，較去年同期略低0.7個百分點，其中管理費用大幅增加，主因為實施股權激勵形成的股份支付費用為1347萬元；另外公司財務費用為-1416萬，主要來自匯兌損益。

產能擴張進度順利。公司IPO募投項目“年產2000套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠”已完成全部基坑圍護、地下室工程，1#廠房工程、2#廠房工程、1#配套樓、倉庫工程正在裝修中，配套工程形象進度完成60-80%，預計2022年四季度土建工程達到預定可使用狀態。項目投產后有望為后續的需求回復提供足夠支持，同時有望加強規模效應、有助于降本增效。

數碼印花代替傳統印花的革命是中長期的主旋律。2019年，全球數碼噴墨印花工藝應用對傳統印花工藝的替代率達到了7.8%。中國印染行業協會發布的報告顯示，預計到2025年全球數碼噴墨印花產量將達150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時間內提升接近20個百分點，即使不考慮印花行業本身增長，數碼印花行業增長也將十分可觀。按此預測，中國數碼噴墨印花產量達47億米左右，滲透率達到29%，略高于全球水平。

投資建議：下調盈利預測，維持“買入”評級

考慮2022年疫情所造成的的沖擊，我們將公司2022-2024年3.2、4.9、6.7億元的盈利預測下調至2.81、3.98、5.99億，但我們依然認為疫情影響均為短期，從長期看數碼印花依然是紡織供應鏈變革的大潮。維持“買入”評級。

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行業數據概覽

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近期重點報告回顧

4.1 順豐控股中報點評-提質增效穩經營，二季度利潤環比正增長 （2022-8-31）

2022年二季度業績表現穩健，扣非凈利同比大幅改善。公司2022年二季度實現營業收入670.8億元（同比增長46.7%），歸母凈利潤14.9億元（同比下降14.8%），扣非歸母凈利潤12.4億元（同比增長88.2%）。在二季度國內部分城市疫情防控造成經營承壓的背景下，公司二季度業績表現已屬非常穩健。

直營網絡及多元化業務經營具有韌性，二季度業績環比正增長。雖然二季度國內部分核心城市因疫情實施封控，得益于順豐物流網絡在全國范圍內的廣覆蓋、直營模式的穩定性強以及多元化業務互補，公司二季度速運物流業務量同比增長了0.6%。同時公司二季度毛利率維持穩定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分別為12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非歸母凈利環比實現36%的正增長，主要得益于：1）堅持差異化競爭，產品結構逐步調優，低毛利產品件量同比減少（特惠件產品已于今年7月正式下線）；2）持續推進精益化資源規劃和成本管控，在多網融通方面進一步加強網點、中轉場、干支線運輸資源整合及跨業務板塊的資源協同，提升資源使用效率和投入產出比；3）新業務盈利能力改善（22H1大件業務同比扭虧為盈、同城業務同比明顯減虧）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的業績（22H1嘉里物流貢獻了歸母凈利約8.9億元）；5）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務取得的收入可享受免征增值稅的優惠。

資本開支收縮明顯，中長期看好國際業務與鄂州機場的發展潛力。二季度公司資本開支為29.6億元，同比下降43%，我們預計2022年公司整體資本開支也將明顯下降、資產利用率將實現提升。從中長期角度來看，我們認為公司的國際業務以及鄂州機場具有較大的發展潛力，1）現階段，順豐與嘉里物流正在推進整合與合作，公司未來依托嘉里物流將加速拓展以東南亞為代表的國際物流市場；2）鄂州機場航空中轉中心有望于明年年中投入使用，將打開順豐的成長空間以及強化順豐的競爭壁壘。

投資建議：維持盈利預測不變，維持 “買入”評級。

維持盈利預測不變，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為64.4/93.2/129.2億元，分別同比增長51%/45%/39%。公司長期成長邏輯不變，維持“買入”評級。

4.2 華依科技中報點評-疫情影響短期可控，長期看好公司戰略與IMU放量 （2022-8-31）

華依科技公布2022年中報情況。公司上半年實現收入7080萬元（-16.5%）；歸母凈利潤-1792萬元，上年同期為261.33萬元。分季度看，公司2Q22營收2070萬元（-63.2%），歸母凈利潤-1427萬元，上年同期為612萬元。由于公司目前貢獻收入的測試設備生產廠房與測試服務實驗室均位于上海，二季度疫情對公司的正常生產、產品交付及驗收等造成負面影響，使收入與凈利潤下降。

我們分析認為疫情對公司測試實驗室建設及全年業績的影響相對有限

公司的經營模式與收入確認時間有季節性特征，體現為上半年收入與利潤占比較?。ㄕ既瓴坏?0%）。上海疫情發生在一季度末到二季度，該時間段內公司收入僅占全年的約20%，利潤占比更小。疊加本次上海的抗疫經驗，下半年大面積封控的概率很低。因此我們認為本次疫情對公司年內的經營表現與短期規劃影響相對較小。

政策與法規逐步落地，推動自動駕駛走向更廣闊場景

智能駕駛已經在礦山、港區等封閉且路況簡單的場景初步推廣。2020年，全國首例“5G+智慧礦山”項目在甘肅省成功應用，實現了遠程操作牙輪鉆機進行電鏟遙控智能化作業，以及礦用卡車遠程操作、自動駕駛、倒車入位、自動卸車。在上海洋山深水港，5G+自動駕駛重卡項目首次實現商業化應用，開創全球先河，至今已運輸超10萬個集裝箱，里程超280萬公里。

此外，多地出臺政策并完善法律法規，也使自動駕駛有望在更多場景落地。近期，上海市政府常務會議原則同意《上海市加快智能網聯汽車創新發展實施方案》，努力打造智能網聯汽車發展的制高點。8月1日起，深圳正式施行《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》，使自動駕駛汽車“有法可依”。8月8日，重慶、武漢兩地政府部門率先發布自動駕駛全無人商業化試點政策，并向百度發放全國首批無人化示范運營資格，允許車內無安全員的自動駕駛車輛在社會道路上開展商業化服務。目前，百度旗下蘿卜快跑已在北京、上海、廣州、深圳等城市開展自動駕駛出行服務，訂單量超100萬，成為全球最大的自動駕駛出行服務商。

組合慣導系統作為自動駕駛應對車輛復雜行駛環境的剛需，已成為眾多車企量產自動駕駛的主流方案。從下游車廠的設計規劃看，小鵬P5/P7已標配慣性導航，蔚來ET7、智己L7、華為AITO、哪吒汽車等車型也將配置慣性導航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路線的自動駕駛科技企業亦采用慣性導航作為自動駕駛標配硬件。受益于自動駕駛技術的快速發展，慣性測量單元（IMU）的市場規模有望高速增長。

自動駕駛研發投入占比較高，公司慣導產品向下一階段邁進

結合年報、中報內披露的在研項目具體情況，公司自動駕駛相關研發費用呈增長趨勢。具體來看，公司2020年12月與上汽合作的“車載慣性組合導航產品開發項目”已經結題，產品進入量產階段。在1H22期內，公司新增“RAC車道級導航系統研發”、“域控IMU3000產品開發”、“組合導航緊耦合算法開發”三個項目?？梢姽镜脑妇笆亲尳M合慣導產品可再次開發、優化、迭代，進一步降成本，以滿足更多主機廠與實車應用場景需求。

投資建議：調整盈利預測，維持“買入”評級

我們認為上半年的上海疫情對公司業績存在的負面影響可控，二季度公司凈利潤-1427萬元，較我們此前預測低約2600萬元。長遠來看，公司的向測試服務平臺化方向轉型的進度未受到明顯影響。上半年公司測試服務收入占比已接近40%，并計劃通過定向增發再融資，目前已提交上交所受理。根據定增募集書中，用于建設各類測試研發中心的投資規模，以及往期公司披露的期末機械設備（固定資產細項）原值與測試臺架數目的對應關系，估算公司仍有200余個測試服務用臺架在規。此外，公司在IMU定點上行動較早，與整車廠的磨合期更長，具有先發優勢。隨著更多主機廠對自動駕駛大方向的認可與軟硬件的裝配，我們十分看好公司IMU與組合慣導產品的放量空間。因此，我們將首次覆蓋報告中公司22-23年1.06/1.53億的盈利預測調整為0.8/1.61億（22年下調25%，23年上調5.6%），新增24年預測2.3億。本次盈利預測對應當前市值PE分別為60、30、21X，維持“買入”評級。

4.3 韻達股份-疫情拖累二季度業績，經營修復可期 （2022-8-31）

22年二季度業績短期受損，利潤同比下滑。2022年二季度公司實現單季營業收入112.8億元（同比+14.1%），歸母凈利潤1.99億元（同比-8.6%），扣非歸母凈利潤1.33億元（同比-37.0%），二季度國內疫情頻發造成公司短期利潤受損。

疫情拖累公司二季度業務量增長，價格表現穩健。二季度全國疫情頻發，且由于韻達山西太原的物流園在4月爆發疫情以及北京長陽網點在5月又爆發疫情，其受到的疫情影響比同行更大，因而導致其二季度業務量同比下滑1.8%，與行業業務量增速表現相近（二季度行業業務量同比下滑1.7%）。近期，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態，電商物流加速恢復正常運營，預計三季度業務量增速將明顯改善。公司二季度單票快遞價格約為2.53元，同比提升了25.2%、環比持平，一是因為二季度行業競爭仍然維持緩和態勢，二是因為油價上漲以及疫情防控導致快遞經營成本短期上行，傳導至快遞末端。7月淡季，公司單票價格環比出現回落，我們認為屬于正常的季節性波動，行業價格競爭仍然理性。

疫情導致公司二季度單票快遞盈利短期受損，資本開支大幅收縮。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率為6.8%，同比、環比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別為8.9%和10.6%）；二季度單票快遞凈利約為0.03元，同比和環比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別約為0.05元和0.09元）。我們預計三季度受益于業務量和經營修復，公司單票快遞盈利環比有望大幅修復。此外，得益于網絡優化，公司二季度信用減值損失環比改善明顯，22Q1和22Q2分別為-66.2百萬元和7.7百萬元。公司二季度和上半年資本開支總額分別為2.1億元和15.8億元，同比大幅下降（21Q2和21H1分別為16.7億元和29.5億元），預計今年公司的資本開支將會大幅下降，今年下半年公司的資產利用率有望明顯改善。

投資建議：維持盈利預測不變，維持“買入”評級。

維持公司盈利預測不變，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為23.7/32.0/38.9億元，分別同比增長60%/35%/22%?？紤]公司至暗時刻已過，維持公司“買入”評級，現在股價對應22-23年EPS的PE估值分別為18X、13X。

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投資建議

交運板塊：能源保供持續被市場關注，油運板塊有望進一步發酵，關注中遠海能，鐵路板塊關注大秦鐵路；出行板塊再度承壓，靜待政策進一步變化，推薦中國國航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空，關注上海機場、白云機場；疫情對快遞需求影響可控，繼續推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股；物流板塊推薦上海疫情緩和后下半年有望再創佳績的密爾克衛。

中小盤：深圳首次對自動駕駛汽車的行業準則、完全無人駕駛事故權責進行規范，有利于自動駕駛汽車的商業化落地。結合主流車廠對于該技術的的布局情況，未來自動駕駛有望從商用車與港區、園區等封閉道路的應用場景，拓展至乘用車與開放路段。東威科技披露合作框架協議，PET銅箔開發進度或進入加速階段。重點推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、自動駕駛慣導部件定點順利的華依科技、長期受益數碼印花且近期新產線投產的宏華數科以及戶外受益股浙江自然。

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風險提示

宏觀經濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動。