● 維持盈利預測，維持“買入”評級。2022年上半年，在宏觀經濟和疫情壓力下，順豐堅持可持續健康發展，加強內部管理，盈利能力持續改善。考慮到公司仍處于產能爬坡期，隨著公司整體提質增效，下半年盈利彈性釋放可期，我們維持順豐控股2022-2024年歸母凈利潤預測為63/92/107億元，對應EPS為1.29/1.88/2.18元。

●   二季度盈利持續改善，業績符合預期。二季度在疫情影響下，順豐堅持可持續健康發展的經營基調，通過產品結構調整和優化成本效率，盈利能力持續改善。2022年二季度，順豐實現扣非后歸母凈利潤12.36億元，同比增長88%。各分部拆分來看，上半年順豐實現整體凈利潤33億元。其中，速運分部[1]實現凈利潤21億元，同比增長163%；大件分部[2]凈利潤0.87億元，同比增長101.5%，實現扭虧為盈；同城分部凈虧損1.44億元，同比增長64.6%；供應鏈及國際分部凈利潤16.9億元，同比增長2661%，主要因合并嘉里物流所致。

[1] 速運分部：除去劃歸大件分部的大件業務以外的時效快遞、經濟快遞、冷運醫藥業務

[2] 大件分部：快運業務、過去速運分部中直營網絡運營的時效快遞和經濟快遞業務中的大件業務（一般為超過20KG）

●   業務結構優化，成本持續改善。2021年下半年，順豐主動調優產品結構，對單價5-6元的低毛利特惠專配件進行收窄，并逐漸向定價7元以上的高毛利電商標快件過度。成本方面，公司上半年人工成本424億元，占收入比重33%，同比下降13個百分點，剔除嘉里物流并表影響后，人工成本同比下降0.85個百分點。雖然疫情期間人均效能有所下降，但公司通過產品結構優化和對淡旺季資源的合理規劃，實現了人工成本的持續優化。公司上半年運力成本542億元，同比增長11個百分點，剔除嘉里物流并表影響后，同比下降3.48個百分點，主要系公司多網融通戰略下，干支線裝載率的同比提升，有效對沖了油價和外包運力價格上漲帶來的成本壓力。綜上，公司毛利率同比顯著改善，剔除嘉里物流影響后，同比上升3.11個百分點。

●   提質增效，靜候彈性釋放。2021年是順豐的資本投入高峰期，2022年資本投入已經大幅收窄，上半年購建無形資產、固定資產和其他長期資產支付的現金為65億元，同比下降29%。2022年上半年，順豐通過產品結構調整和優化成本效率，盈利同比大幅改善，但受疫情影響，順豐核心業務的盈利彈性仍未釋放。下半年，隨著產能逐步爬坡和內部管理加強，順豐核心業務有望在疫情后伴隨需求反彈，釋放超預期的盈利彈性。目前國際貨代和航空業務仍處于高景氣度區間，嘉里物流并表也將為公司增厚利潤。