1、行業：

1）業務量：2022年上半年行業完成512.2億件，同比增長3.7%，分季度看，22年Q2疫情影響，業務量增速下滑1.7%；

2）單票收入：上半年平均單票9.73元，同比下降0.8%，Q2單票收入9.59元，淡季價格維持穩定；中通、圓通、韻達、申通單票收入同比分別提升10.5%、21.4%、25.2%、21.7%，頭部快遞企業Q2單價仍維持堅挺；

3）22H1市占率：中通（22.3%，+1.6pct）＞韻達（16.7%，-0.05pct）＞圓通（15.8%，+0.78pct）＞申通（11.1%，+1.3pct）＞順豐（10.0%，-0.4pct），中通維持業務量份額第一，順豐、韻達同比下滑。

2、22H1中報綜述：整體利潤持續修復，資本開支持續放緩

1）業績表現：22Q2圓通利潤環比持續改善，韻達短期承壓。

扣非利潤：順豐（12.4億，+88.2%）>中通（17.6億，38.2%）>圓通（8.88億，+248.2%）＞申通（0.72億，+198.3%）＞韻達（1.33億，-37%）；

疫情干擾下，圓通Q2仍保持了穩定的業務量增長及較強的產品定價能力，實現盈利能力的穩步提升；申通22Q2持續實現扭虧；韻達Q2扣非凈利下滑主要系公司受山西、北京疫情超額影響對件量及成本帶來擾動。

2）單票分析：Q2圓通單票扣非凈利0.20元，同比提升240%（+0.14元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.18元，環比22Q1基本維持穩定，高于21Q4約0.16元水平（不含稅返因素）；中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韻達0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

3）資產端：產能擴張持續放緩，資本開支進入下行周期。

a）固定資產，截止2022H1，順豐、中通、韻達、圓通、申通固定資產與在建工程賬面凈值同比分別增長67.6%、25.5%、23.9%、21.8%、19.5%，除順豐（鄂州機場投入）及申通（彌補資產短板）外，中通、韻達、圓通固定資產增速環比21年末均不同程度下降；

b）季度資本開支，22Q2中通、韻達、圓通、申通資本開始分別為15.4、2.1、11.6、4.7億元，環比Q1進一步下降，并且同比21年均已出現下降。中通、韻達季度資本開支自21Q4起環比持續大幅下降。

3、投資建議：

1）強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將有望體現持續提升的盈利能力。

2）我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現一定程度的修復—>產能、效率優化帶動的成本端下降—>結構加速升級優化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續提升。

3）從投資節奏看：

a）業績高增長的圓通仍處于被低估狀態；而市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續提升的驗證點。產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

b）我們認為韻達股份處于產業邏輯與公司節奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。公司股權激勵計劃（草案）彰顯公司信心，實現激勵目標意味著22H2整體凈利實現15億元，即我們此前深度報告中強調公司Q4業績彈性釋放。我們預計Q4單票凈利有望達到0.15元以上，即有望實現10億+利潤。強調“強推”評級。

4）持續看好綜合物流巨頭順豐控股：當前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應鏈與國際業務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級，“強推”評級。

風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰超出預期。

一、行業：業務量增速放緩，單價維持穩定

（一）業務量：受疫情影響，上半年行業件量增速放緩至3.7%

1、2022H1：疫情影響，行業業務量增速放緩

業務量：2022年上半年行業完成512.2億件，同比增長3.7%。其中，同城、異地、國際件增速分別為-5.1%、5.7%、-21.4%。

行業收入：上半年累計收入4982.2億元，同比增長2.9%。

單票收入：上半年平均單票收入9.73元，同比下降0.8%，降幅較2021年大幅縮小。

快遞公司累計業務量增速：申通領跑，韻達相對落后于行業。

申通（+17.5%）＞中通（+11.5%）＞圓通（+9.1%）＞行業（3.7%）＞韻達（3.4%）＞順豐（0.0%）。申通部分受益于同行整合帶來的件量溢出，業務量增速顯著高于行業；順豐業務量持平系因公司自21年下半年起主動調優產品結構，減少低毛利產品件量所致。

市占率：中通（22.3%，+1.6pct）＞韻達（16.7%，-0.05pct）＞圓通（15.8%，+0.78pct）＞申通（11.1%，+1.3pct）＞順豐（10.0%，-0.4pct），中通維持業務量份額第一，中通、申通、圓通提升，順豐、韻達下滑。

行業集中度：2022年6月CR8達84.7%，同比提升3.9個pct。

2、分季度看，疫情影響，22Q2行業業務量增速下滑1.7%

行業業務量：Q2累計完成269.9億件，同比下滑1.7%。其中，同城、異地、國際件增速分別為-13.1%、0.6%、-23.7%，主要系上海、廣深等多地疫情影響快遞履約范圍及履約時效。

行業收入：Q2累計收入2589.4億元，同比下滑0.6%。

22Q2快遞公司累計業務量增速：申通（10.7%）＞中通（7.5%）＞圓通（2.5%）＞順豐（0.6%）＞行業（-1.7%）＞韻達（-9.2%）；韻達Q2業務量下滑主要系公司4、5月分別受到山西及北京疫情超額影響，6月起件量已基本恢復正常水平，份額重回行業第二

22Q2市占率：中通（23%，+2pct）＞圓通（16.2%，+0.67pct）＞韻達（15.7%，-1.28pct）＞申通（11.0%，+1.2pct）＞順豐（9.9%，+0.2pct）。

22年7月，行業完成96.5億件，同比增長8.0%，其中同城、異地、國際件增速分別為-3.8%、9.9%、8.2%，7月全國疫情散發影響下，業務量恢復相對正常增長；完成收入898.2億元，同比提升8.6%。

7月業務量增速：申通（33.8%）＞順豐（8.9%）＞行業（8.0%）>圓通（7.8%）＞韻達（2.1%）。進入電商淡季，通達系業務量仍實現同比增長，其中申通漲幅最高，韻達件量恢復正增長，份額保持行業第二。

（二）價格：單票收入持續維持穩定

1、行業票均收入：22Q2單票收入9.59元，淡季價格維持穩定

行業票均收入：Q1平均單票收入9.88元，同比下降3.2%；Q2平均單票收入9.59元，同比提升1.2%，22H1整體平均單票收入9.73元，同比下滑0.8%，行業進入淡季且受到疫情影響的情況下，快遞價格仍然維持堅挺。

觀察重點產糧區價格變化：

義烏22Q1單票收入3.18元，同比提升10.6%，Q2單票收入2.91元，同比提升7.0%，表現優于行業；22H1整體平均單票收入3.03元，同比提升8.8%，表現優于行業；7月單票收入2.71元，進入淡季，環比6月基本持平。

浙江22Q1單票收入5.61元，同比下降1.1%，Q2單票收入5.27元，同比下降1.2%；7月單票收入4.93元，環比6月基本持平。

廣東22Q1單票收入7.90元，同比14.5%，Q2單票收入8.37元，同比下降2.1%，環比提升5.9%（0.47元），進入淡季單價表現優于行業。

2、22Q2上市公司單票收入環比維持穩定，表現優于行業

21Q2起行業監管倡導理性發展，保護快遞員權益，提升末端派費，疊加電商旺季影響，Q4起行業及通達系快遞公司單價環比提升顯著。22Q1、Q2單票收入在淡季及疫情影響下環比維持穩定。

22Q1單票收入環比旺季維持穩定：

同比看Q1票均收入，韻達（2.53元，+15%）＞圓通（2.61元，+10.7%）＞中通（1.45元，+8.5%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞順豐（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鳥裹裹業務結算模式從與加盟商結算調整為與總部結算，對通達系收入計算口徑略有影響，還原后Q1平均單票收入：

韻達（2.45元，+11.4%）＞圓通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），環比21Q4旺季維持穩定。

22Q2單票收入環比表現堅挺：

中通單票收入1.34元（不含派費），同比提升10.5%，環比下降0.11元。

圓通單票收入2.59元，同比提升21.4%，環比Q1略降0.03元，菜鳥裹裹業務還原口徑后2.46元，同比提升15.5%。

韻達2.53元，同比提升25.2%，環比Q1持平，預計菜鳥裹裹業務還原后2.47元，同比提升22%；

申通2.55元，同比提升21.7%，環比Q1略降0.03元，還原后單票收入2.41元，同比提升14.9%；

順豐15.54元，同比提升2.8%，環比Q1下降0.75元。

Q2進入行業淡季及疫情影響下，頭部快遞企業單價仍維持堅挺。

二、2022年中報業績綜述：利潤整體持續修復，資本開支持續放緩

（一）業績表現：競爭格局穩定，通達系利潤整體修復顯著

1、收入表現：受益于單價環比穩定，22H1收入增速大幅超過業務量增速

22Q1：

順豐實現總收入629.8億元，同比增長47.8%，其中速運物流收入395.9億元，同比增長2.7%

通達系中，韻達（115.5億，38.7%）>申通（71.5億，35.9%）>圓通（118.3億，32.0%）＞中通（79億，22.1%）。

22Q2：

順豐實現總收入670.8億元，同比增長46.7%，其中速運物流收入415億元，同比下滑0.8%。

通達系中，受益于件量增長，申通收入增速最快，韻達受疫情影響，件量下滑拖累收入增速。申通（78.1億，35.7%）>圓通（132.4億，25.7%）＞中通（86.6億，18.2%）＞韻達（112.8億，14.1%）。

22H1：

順豐實現總收入1300.6億元，同比增長47.2%，其中速運物流收入810.9億元，同比下滑0.9%。

通達系中，申通（149.6億，35.8%）>圓通（250.7億，28.6%）＞韻達（228.3億，25.4%）＞中通（165.6億，20.0%）。

2、利潤表現：價格保持堅挺，利潤修復顯著

22Q1：圓通利潤超預期

扣非利潤：順豐（9.1億，+180.4%）＞圓通（8.2億，+141.9%）>韻達（4.0億，+122.4%）>申通（0.93億，+198.1%）；順豐、申通22Q1實現扭虧，順豐同比改善超20億元。

22 Q2：圓通利潤環比持續改善，韻達短期承壓

扣非利潤：順豐（12.4億，+88.2%）>中通（17.6億，38.2%）>圓通（8.88億，+248.2%）＞申通（0.72億，+198.3%）＞韻達（1.33億，-37%）；

疫情干擾下，圓通Q2仍保持了穩定的業務量增長及較強的產品定價能力，實現盈利能力的穩步提升；申通22Q2持續實現扭虧；韻達Q2扣非凈利下滑主要系公司受山西、北京疫情超額影響對件量及成本帶來擾動。

22H1：中通利潤領先

扣非利潤：中通（28.1億，37.0%）＞順豐（21.5億，+550.2%）＞圓通（17.1，187.5%）>＞韻達（5.33億，36.4%）>申通（1.65億，198.1%）。

（二）單票分析：價格戰持續緩和，單票利潤顯著修復

1、單票扣非凈利：圓通修復力度持續領先，韻達短期承壓

22Q1：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.20元，環比21Q4進一步提升約0.04元；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）；韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；中通0.20元，同比提升15.5%（+0.03元）。

22Q2：

圓通單票扣非凈利0.20元，同比提升240%（+0.14元），預計扣除航空貨代業務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.18元，疫情影響下，環比22Q1基本維持穩定，高于21Q4約0.16元水平（不含稅返因素）；

中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韻達0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

2、受疫情及油價影響，22H1單票成本有所上升

單票運輸成本：圓通與中通基本持平

圓通（0.52元，+0.01元）=中通（0.52元，+0.01元），受油價上漲及疫情影響，行業快遞單票運輸成本均有小幅提升，中通Q1、Q2單票運輸成本分別為0.57、0.49元，呈環比改善趨勢。

單票操作成本：各企業成本差距接近。

圓通（0.32，+0.01元）＜中通（0.33，+0.03元），受疫情影響，中心操作成本有所上升，中通Q1、Q2單票中心操作成本分別為0.36、0.30元。頭部快遞企業單票中轉操作成本差距已經降至1分錢以內，圓通憑借數字化管理改善，成本端追趕顯著。

可比口徑看，單票運輸+操作成本：

圓通（0.84元，+0.02元）＜中通（0.85，0.03元）

受疫情影響及油價上漲等影響，頭部快遞企業核心成本有所上升，但隨著疫情緩和、油價回歸，及規模效應的持續釋放，快遞單票核心成本仍有下降空間。

（三）資產端：產能擴張持續放緩，資本開支進入下行周期

1、固定資產增速開始下降

截止2022H1，順豐、中通、韻達、圓通、申通固定資產與在建工程賬面凈值合計分別為490、268、164、150及69億元，同比分別增長67.6%、25.5%、23.9%、21.8%、19.5%，除順豐（鄂州機場投入）及申通（彌補資產短板）外，中通、韻達、圓通固定資產增速環比21年末均不同程度下降。

細項來看：

1）房屋及建筑設備（主要為倉庫、中轉場地）方面：

順豐（158.7億）>圓通(75億)>韻達（50.7億）＞申通(23.4億)；

2）運輸工具方面（不含飛機）：

順豐（22.8億）>韻達（15.9億）>圓通（12.7億）>申通(8.1億)；

3）機器設備（主要為自動化分揀設備）方面：

順豐（68.9億）＞韻達（59.9億）>圓通（31.3億）>申通（27億）；

4）計算機及電子設備：

順豐（15.4億）>韻達（6.5億）>圓通（2.1億）；

綜合來看，通達系中，中通在中轉場、運輸車輛、自動化設備環節仍然具備較大的資產優勢；韻達在自動化設備方面仍具備優勢，圓通中轉場地資產領先于韻達。值得注意的是，韻達在房屋建筑、機器設備和運輸工具方面資產環比21年末已經開始減少，圓通、申通運輸工具資產環比也開始減少。

順豐通過20年下半年起的資本開支擴張在中轉場地、自動化設備等方面迅速擴張，21下半年起通過四網融通等資源整合，資產增速放緩。

2、資本開支：22H1各家資本開支持續放緩

22H1順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支現金分別為64.9、33.4、15.8、23.2及11.6億，同比分別下降29.3%、25.9%、46.4%、4.3%、5.8%，頭部快遞企業資本開支速度顯著放緩。

從具體投資方向來看，土地及分揀中心依然為重點投向。順豐22年H1分撥中心投入25.5億元，占比30%，韻達分揀中心投入12.4億元，占比78%，申通投入6.2億元，占比54%。

分季度來看，22Q1中通、韻達、圓通、申通資本開支分別為18.0、13.7、11.6、6.9億元，環比21年Q4下降；22Q2中通、韻達、圓通、申通資本開始分別為15.4、2.1、11.6、4.7億元，環比Q1進一步下降，并且同比21年均已出現下降。中通、韻達季度資本開支自21Q4起環比持續大幅下降。

經過20-21年的資本開支擴張，通達系快遞公司固定資產及在建工程規模已經出現顯著增長，在快遞行業增速中樞下移，產能瓶頸問題減緩的背景下，預計未來資本開支規模將進一步放緩。

三、投資建議及風險提示

1、投資建議：

1）強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將有望體現持續提升的盈利能力。

2）我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現一定程度的修復—>產能、效率優化帶動的成本端下降—>結構加速升級優化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續提升。

3）從投資節奏看：

a）我們認為當前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察。業績高增長的圓通仍處于被低估狀態；而市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續提升的驗證點。產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

b）我們認為韻達股份處于產業邏輯與公司節奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。公司股權激勵計劃（草案）彰顯公司信心，實現激勵目標意味著22H2整體凈利實現15億元，即我們此前深度報告中強調公司Q4業績彈性釋放。我們預計Q4單票凈利有望達到0.15元以上，即有望實現10億+利潤。強調“強推”評級。

4）持續看好綜合物流巨頭順豐控股：當前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應鏈與國際業務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級，“強推”評級。

2、風險提示：電商增速大幅放緩、價格戰超出預期。