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20220810-東方證券-阿里巴巴_SW-9988_羅戈網_7s03Q3JGlIfU.pdf

核心觀點

整體收入符合預期，盈利端表現亮眼。FY1Q2023，公司實現營業收入2056億元（yoy+0%），略高于我們的預期2028億（yoy-1%）；實現經調整凈利潤303億元（yoy-30%），超越我們的預期294億（yoy-32%），經調整凈利潤率15%（-6pct）；經調整EBITA為344億元（yoy-18%），超越我們的預期294億（yoy-30%），經調整EBITA利潤率17%（yoy-4pct），盈利端表現亮眼顯著超越預期。

中國商業：CMR表現符合預期，新業務實現大幅減虧。FY1Q2023，公司中國商業板塊實現收入1419億元（yoy-1%），經調整EBITA為414億元（利潤率29%，yoy-6pct）。1）CMR&GMV：實現CMR收入723億元（yoy-10%），GMV表現為中單位數下降（下滑幅度略低我們預期-8.5%），服飾、消費電子等重要品類的下滑壓制GMV整體表現，疫情影響下訂單取消比例高于正常水平，傭金到款率下滑導致GMV與CMR增速仍存差異；2）用戶：公司于上個季度實現國內10億AAC目標，對于用戶側未來核心戰略不再是追求數量提升，而是通過不同品類的滲透提升獲取更大用戶錢包份額，現階段公司平臺內仍有中國最為活躍的消費群體，年度ARPU超10000元人數超1.2億，年度ARPU超57000元的88VIP達到2500萬。3）新業務減虧顯著：淘特與盒馬在實現較理想增長的情況下（淘特M2C商品GMV同增40%，盒馬GMV同增超30%），實現大幅同比減虧，降本增效策略執行成效優異，淘菜菜實現GMV同增200%，且在優化定價策略、提高采購能力、減少運營成本的推動下，虧損環比也呈現大幅收窄。4）FY2Q23預期：7月以來公司GMV表現優于6月，考慮到目前宏觀環境仍存在不確定性，我們預計公司FY2Q23實現GMV同增1%，CMR收入同降1%，中國商業收入同增3%。

國際商業：多方壓制因素導致收入承壓，利潤端改善顯著。FY1Q2023，公司國際商業板塊實現收入154億元（yoy+2%），經調整EBITA為-21億元（利潤率-10%，yoy-3pct）。1）速賣通：受到歐盟VAT稅改、歐元對美元貶值、俄烏沖突的影響，速賣通整體表現受到較大沖擊，訂單量同比減少；2）Lazada：訂單同增10%，東南亞地區解除疫情限制，線下渠道有所恢復導致線上增長有所放緩，公司專注運營效率提升，虧損環比和同比均有所收窄；3）Trendyol：訂單量同增46%，同時已將業務拓展至本地生活服務業務，在小體量市場中，業務的橫向擴張有利于公司前期投入的效益提升；4）展望：歐洲市場仍將是公司未來發展的重點區域，目前公司正持續推動基礎設施建設，已在歐洲擁有超過8000名員工，本地化運營將有利于公司在歐洲的長期發展。

本地生活：收入增長超越預期，降本增效成果顯著。FY1Q2023，公司本地生活板塊實現收入106億元（yoy+5%），經調整EBITA為-30億元（利潤率-29%，yoy+19pct），我們的預期為實現收入96億（yoy-5%），經調整EBITA為-40億（利潤率-41.5%），本地業務受疫情負面沖擊相對較小，收入及利潤均超越預期。1）到家業務（餓了么）：餐飲外賣訂單在疫情期間受到較大影響，但是食品、快消、藥品等的外賣到家同比快速增長，且非餐飲外賣的單位訂單金額遠高于餐飲外賣，故整體經營受到的影響好于我們的預期，且隨著疫情緩解，餓了么GMV在6月以來恢復正增長，此外，餓了么受益于單均金額提升，同時優化了用戶獲取投入及單均派送成本，本季度單位經濟效益為正；2）到目的地業務（高德&飛豬）：高德6月DAU達到1.2億新高，其基于目的地的內容及服務豐富度持續提升，幫助用戶發掘和到訪本地商家，未來將會是公司重要的流量入口。

菜鳥：收入表現平穩，虧損環比顯著改善。FY1Q2023，公司本地生活板塊實現收入121億元（yoy+5%），經調整EBITA為-1.9億元（利潤率-1.5%，yoy-0.3pct）。1）國內重視體驗提升：目前70%的菜鳥驛站可以提供送貨上門服務，我們認為，電商物流經過多年發展，基本要素的競爭已經接近完全（平均時效約2.7-2.8天），體驗層面的重要性將持續提升；2）國際推動基礎設施建設：中國企業在海外電商物流層面的基礎設施投入仍處早期階段，公司作為行業頭部企業，已經擁有10個海外分揀中心，在歐洲投入使用的智能柜超過7700個。公司專注海外端到端的物流基礎設施建設，有利于自身業務間的協同，也將享受跨境電商高速發展的紅利。

云計算：受累疫情及宏觀經濟，業務結構持續調整中。FY1Q2023，公司云計算板塊實現收入177億元（yoy+10%），經調整EBITA為2.5億元（利潤率1.4%，yoy-0.7pct）。1）業務結構：云業務增長放緩受業結構調整影響，本季度公司非互聯網客戶收入占比達到53%（yoy+5pct），在互聯網客戶需求減弱的情況下，公司積極推動獲取來自金融服務、公共服務、電訊行業的客戶，業務結構處于調整階段；2）展望：云計算業務的發展與宏觀經濟具有較強相關性，短期內由于宏觀經濟表現較弱預計增長仍將放緩，長期看，中國IT支出/GDP比例較美國仍有較大差距，未來隨著宏觀經濟周期上行，公司有望通過現有的積累實現健康可持續的增長。

FY2Q23展望：收入增長恢復平緩，中國商業及整體經調整EBITA有望重回正增長。1）收入：多業務靜待進入疫情后復蘇階段，預計FY2Q23實現收入2122億元，同增6%。2）盈利：公司多項盈利指標有望在FY2Q23出現同比改善。a）公司核心平臺業務基于當前宏觀及競爭環境仍需繼續保持一定補貼力度故利潤率或仍有小幅下滑，淘特、淘菜菜、直營及其它業務在本季度環比大幅減虧，整體虧損進入更低水平區間，此外公司仍將落實降本增效策略，綜合預計FY2Q23中國商業經調整EBITA為425億（yoy+3%），利潤率為30.2%（yoy-0.2pct），利潤重回增長；b）預計公司國際商業、本地生活業務繼續推進降本增效，菜鳥業務接近盈虧平衡，云計算盈利能力平穩上行，綜合預計FY2Q23公司整體經調整EBITA為317億（yoy+13%），利潤率為15.0%（yoy+1.0pct），利潤率及利潤增速均重回增長區間。

財務預測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，FY2Q23盈利預計出現同比改善，看好公司降本增效帶動持續減虧，全年利潤彈性或好于預期，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。調整公司FY2023-2025收入預測為8951/9694/10504億元（原為8979/9751/-億元），經調整EBITA為1480/1634/1740億元（原為1331/1462/-億元）。分部估值計算公司市值25748億元，對應每股價值141.18港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴