摘要

對(duì)多個(gè)分散化的線下服務(wù)市場(chǎng)做持續(xù)整合是FSV長(zhǎng)期增長(zhǎng)戰(zhàn)略的核心。FSV的增長(zhǎng)路徑是持續(xù)做多業(yè)務(wù)市場(chǎng)整合：包括早期對(duì)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的切入（后剝離）、04年進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)（后剝離），15年后聚焦住宅場(chǎng)景服務(wù)等。目前公司若干主營(yíng)業(yè)務(wù)市占率基本都在低個(gè)位數(shù)（卻已分別占據(jù)市場(chǎng)前二的地位），但其持續(xù)整合已足以支持公司整體較快增長(zhǎng)。我們認(rèn)為中國(guó)上市物管公司大約3年后在基礎(chǔ)物業(yè)管理領(lǐng)域的增速和市占率提升可能會(huì)明顯放緩，思考多市場(chǎng)的探索發(fā)展已經(jīng)是中長(zhǎng)期增長(zhǎng)迫在眉睫的問(wèn)題。我們測(cè)算認(rèn)為未來(lái)中國(guó)頭部物企在物管市場(chǎng)占有率可能難達(dá)到高個(gè)位數(shù)（現(xiàn)已超2%），著眼于物管單一市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)于支持物企長(zhǎng)期投資可能有一定難度。

FSV成長(zhǎng)路徑對(duì)中國(guó)物管公司有豐富啟示意義。首先，“資本”與“管理”宜并重：FSV并購(gòu)已經(jīng)常態(tài)化，但對(duì)于標(biāo)的質(zhì)量、價(jià)格、融資都有十足的紀(jì)律性；管理方面，總部在戰(zhàn)略、品牌方面有所統(tǒng)籌，但各業(yè)務(wù)平臺(tái)獨(dú)立管理經(jīng)營(yíng)，這在促進(jìn)了發(fā)展張力的同時(shí)保持了戰(zhàn)略連貫性。其次，F(xiàn)SV也經(jīng)歷過(guò)先“全業(yè)態(tài)全服務(wù)”后聚焦到住宅相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)的過(guò)程，中國(guó)企業(yè)可能也在嘗試和探索的進(jìn)程中，最終需找到自己的“能力圈”。第三，從特許經(jīng)營(yíng)到自營(yíng)模式拓展市場(chǎng)，由輕及重的路徑是建立業(yè)務(wù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的最終選擇。最后，多業(yè)務(wù)交叉引流在FSV的案例中是偽命題，我們可以說(shuō)FSV通過(guò)相對(duì)傳統(tǒng)的資本和管理手法在多市場(chǎng)建立整合通道，和部分中國(guó)企業(yè)做產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造是兩種不同的增長(zhǎng)戰(zhàn)略，但無(wú)論如何需慎言流量邏輯（或入口價(jià)值）。

中國(guó)物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)和企業(yè)的發(fā)展?jié)摿⑦h(yuǎn)超美國(guó)。因產(chǎn)權(quán)制度差異，美國(guó)僅20%的住宅單位存在公區(qū)管理需求，而我們認(rèn)為中國(guó)住宅物管市場(chǎng)的滲透率未來(lái)將近八成，又疊加中國(guó)物業(yè)服務(wù)公司在基層治理中的角色價(jià)值，我們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Ξ?dāng)遠(yuǎn)超美國(guó)。目前中國(guó)上市物管公司的掣肘，可能主要在于增長(zhǎng)觀念（如要做“有優(yōu)勢(shì)”的業(yè)務(wù)某種程度上導(dǎo)向了關(guān)聯(lián)交易的慣性）和企業(yè)架構(gòu)（包括管理獨(dú)立性和人才儲(chǔ)備的問(wèn)題），不再列舉，但我們認(rèn)為中國(guó)物管企業(yè)可進(jìn)一步打開想象空間，觸達(dá)更大的線下服務(wù)市場(chǎng)。   

“持續(xù)較快增長(zhǎng)能力+強(qiáng)防御性”提供估值溢價(jià)，回報(bào)率長(zhǎng)期跑贏大盤。2015年至今FSV平均滾動(dòng)市盈率為28.1倍，為標(biāo)普500均值的1.2倍，我們認(rèn)為和其增長(zhǎng)能力（2015-2021年盈利復(fù)合增速25%）與強(qiáng)防御性（收入抗周期、現(xiàn)金流穩(wěn)健）有關(guān)。歷史上，公司在1995-2008年、2008-2014年、2015-2021年間股價(jià)年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18%、26%、31%。

風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)通脹超預(yù)期致使利潤(rùn)率承壓；收并購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期。

正文

投資概要

通過(guò)對(duì)美國(guó)住宅物管龍頭First Service面臨的市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展歷程、商業(yè)模式、財(cái)務(wù)及估值等的分析，我們提煉出對(duì)中國(guó)住宅物管公司具有借鑒意義的幾點(diǎn)啟示：

?“代理人缺位”是中國(guó)物管公司營(yíng)商環(huán)境的核心痛點(diǎn)之一。美國(guó)住宅物管公司全部由社區(qū)協(xié)會(huì)（Community association，職能上近似中國(guó)業(yè)主大會(huì)，而法律上具備獨(dú)立法人地位）選聘，面向社區(qū)協(xié)會(huì)提供咨詢顧問(wèn)類服務(wù)，而物管服務(wù)費(fèi)由社區(qū)協(xié)會(huì)從運(yùn)營(yíng)基金中支取，合約對(duì)手方、服務(wù)對(duì)象及付費(fèi)主體三者合一，使得美國(guó)住宅物管公司具備完善的選聘、續(xù)約流程和順暢的提價(jià)機(jī)制；對(duì)比之下，中國(guó)住宅物管公司絕大部分由開發(fā)商在項(xiàng)目建設(shè)時(shí)期選聘、非業(yè)主共同決策結(jié)果，全國(guó)僅有14%左右項(xiàng)目已成立業(yè)主委員會(huì)，代理人的缺位使得物管公司大部分在手合約具備“實(shí)質(zhì)性長(zhǎng)期管理”特征，但也導(dǎo)致了物業(yè)費(fèi)提價(jià)困難、業(yè)主訴求表達(dá)機(jī)制缺失等問(wèn)題，致使中國(guó)物管公司中長(zhǎng)期維度利潤(rùn)率承壓。

?“管作分離”或“管作合一”并無(wú)優(yōu)劣之分，核心是持續(xù)維護(hù)客戶黏性。一般而言，中國(guó)物管公司為“管作合一”模式，物業(yè)費(fèi)覆蓋所有作業(yè)成本；美國(guó)物管公司為“管作分離”模式，作業(yè)環(huán)節(jié)由外部供應(yīng)商提供，物管公司僅承擔(dān)咨詢顧問(wèn)、費(fèi)用收繳等“管家”職能，物業(yè)費(fèi)相當(dāng)于管理利潤(rùn)。而美國(guó)龍頭物管公司First Service在“管家”職能基礎(chǔ)上，亦構(gòu)建了泳池維護(hù)、安保服務(wù)、能耗管理等垂直作業(yè)能力，從而以全面服務(wù)、品質(zhì)服務(wù)的差異化優(yōu)勢(shì)提升客戶黏性，合同續(xù)約率保持在95%左右水平。我們認(rèn)為“管作分離”或“管作合一”的差異主要體現(xiàn)在收入、利潤(rùn)的計(jì)量方式，不存在絕對(duì)的優(yōu)劣，任一模式下物管公司的核心價(jià)值均是以高品質(zhì)服務(wù)滿足客戶需求，以保障合約延續(xù)性、實(shí)現(xiàn)持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)。

?單個(gè)企業(yè)住宅物管規(guī)模可能存在上限，而規(guī)模之上并不必然具備“流量邏輯”。作為北美最大的住宅物管公司，F(xiàn)irst Service管理住宅單元市占率自2015年來(lái)保持在6%左右，2015-2021年管理規(guī)模復(fù)合增速僅2-3%，我們認(rèn)為其本質(zhì)原因是線下前臺(tái)服務(wù)具有非標(biāo)屬性，中后臺(tái)集約管理、數(shù)字化工具賦能等亦難顛覆其本質(zhì)。同時(shí)，F(xiàn)irst Service的住宅物管業(yè)務(wù)與多元資產(chǎn)類服務(wù)在前臺(tái)運(yùn)營(yíng)方面（包括客戶、品牌、前臺(tái)員工等）實(shí)際上相互獨(dú)立，以住宅物業(yè)管理作為“流量入口”進(jìn)行跨業(yè)務(wù)交叉銷售的邏輯在First Service身上并不成立。目前中國(guó)前1-2名的物管公司市占率在2-3%左右，我們以線性增長(zhǎng)的邏輯推算到2030年可提升至4-5%，而規(guī)模能否突破瓶頸、如何在規(guī)模之上發(fā)掘更多商業(yè)價(jià)值均是中國(guó)物管公司需持續(xù)探索的命題。

?在多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)進(jìn)行市場(chǎng)整合是線下服務(wù)公司保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的方法之一。First Service布局了多個(gè)格局高度分散的資產(chǎn)服務(wù)賽道（物業(yè)修復(fù)、消防服務(wù)、定制櫥柜等），在大部分賽道中其以低個(gè)位數(shù)的市占率獲取了頭部1-2名的市場(chǎng)地位，并持續(xù)通過(guò)并購(gòu)整合市場(chǎng)、以管理賦能內(nèi)生增長(zhǎng)；上市26年來(lái)，公司收入年化復(fù)合增速達(dá)19%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)策略有效性得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為在單一線下服務(wù)業(yè)場(chǎng)景中謀求過(guò)高“市占率”可能并不現(xiàn)實(shí)，因而多條線延展業(yè)務(wù)、整合市場(chǎng)的能力對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)十分重要；對(duì)于國(guó)內(nèi)物管公司，我們認(rèn)為目前基礎(chǔ)物管市場(chǎng)尚處于頭部公司較快整合市場(chǎng)階段，而未來(lái)頭部公司規(guī)模增長(zhǎng)、市占率提升觸及瓶頸后（我們認(rèn)為單公司市占率或較難突破高個(gè)位數(shù)），在多業(yè)務(wù)條線持續(xù)成長(zhǎng)的能力將成為判別物管公司投資價(jià)值的重要alpha之一。

?我們從FSV經(jīng)驗(yàn)中判別出“資本”與“管理”是其長(zhǎng)期增長(zhǎng)戰(zhàn)略中的兩項(xiàng)核心要素：

? 資本端：正視收并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。目前，部分投資人對(duì)于收并購(gòu)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)的可持續(xù)性、收并購(gòu)對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的影響等持相對(duì)負(fù)面的態(tài)度。但First Service的經(jīng)驗(yàn)表明，若能在并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量、估值水平等方面保持紀(jì)律性，通過(guò)穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐持續(xù)收并購(gòu)不失為一種長(zhǎng)期有效的良性擴(kuò)張策略，F(xiàn)irst Service通過(guò)收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了管理規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)務(wù)條線拓展，被收購(gòu)標(biāo)的亦兌現(xiàn)了持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)（公司統(tǒng)計(jì)2015年至今并購(gòu)貢獻(xiàn)約六成收入增長(zhǎng)）。

? 管理端：管理架構(gòu)“協(xié)同性”與“獨(dú)立性”并重。First Service總部集成了戰(zhàn)略規(guī)劃、品牌營(yíng)銷、人才培訓(xùn)等職能，而各個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)均具備相對(duì)獨(dú)立的管理團(tuán)隊(duì)，在前臺(tái)運(yùn)營(yíng)等方面具有較大獨(dú)立性和自由度。我們認(rèn)為這可為投資人提供兩點(diǎn)參考：其一，多業(yè)務(wù)間的“協(xié)同性”主要體現(xiàn)為中后臺(tái)管理賦能、及以客戶為中心的高質(zhì)量服務(wù)在品牌間的貫徹，而并非業(yè)務(wù)間的交叉引流和“流量擴(kuò)張”；其二，保持多元業(yè)務(wù)的管理運(yùn)營(yíng)“獨(dú)立性”將有助于業(yè)務(wù)發(fā)展空間的釋放，國(guó)內(nèi)物管公司在垂直賽道能力建設(shè)時(shí)亦可采用對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)“依托而不依附”的發(fā)展戰(zhàn)略。

?發(fā)展多元業(yè)務(wù)時(shí)，需明確自身“能力圈”。First Service三十余年的發(fā)展歷程中，經(jīng)歷了“多元服務(wù)商 – 全業(yè)態(tài)不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)商 – 以住宅為主的資產(chǎn)服務(wù)商”的戰(zhàn)略收縮過(guò)程，先后剝離了業(yè)務(wù)流程外包、綜合安保服務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)等多元服務(wù)平臺(tái)，最終確立了“住宅物業(yè)管理+主要圍繞住宅場(chǎng)景的資產(chǎn)服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式。我們認(rèn)為明確自身“能力圈”是實(shí)現(xiàn)良性持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，如First Service經(jīng)歷試錯(cuò)過(guò)程后最終戰(zhàn)略聚焦，實(shí)現(xiàn)中后臺(tái)管理能力在多賽道間復(fù)用，在合理的“能力圈”內(nèi)創(chuàng)造出持續(xù)增長(zhǎng)。

?多元業(yè)務(wù)發(fā)展由“輕”到“重”存在一定必然性。2014年前First Service多元品牌業(yè)務(wù)主要以抽取酬金的“特許經(jīng)營(yíng)”模式開展；2014年公司轉(zhuǎn)換策略，在物業(yè)修復(fù)、定制櫥柜等賽道構(gòu)建自營(yíng)能力，自營(yíng)模式驅(qū)動(dòng)下，2015-2021年公司多元品牌收入復(fù)合增速達(dá)到37%，2021年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)達(dá)九成。我們認(rèn)為較“輕”的抽成模式有助于公司迅速在新賽道做大規(guī)模，但亦存在明顯的發(fā)展瓶頸；而自營(yíng)能力的構(gòu)建將助力公司夯實(shí)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，由抽成轉(zhuǎn)為自營(yíng)模式亦將直接體現(xiàn)為收入、利潤(rùn)體量的放大。同樣的，我們觀察到國(guó)內(nèi)部分頭部物管公司在美居、社區(qū)廣告等業(yè)務(wù)上逐步由“純渠道商”向自營(yíng)模式發(fā)展。

?具備持續(xù)增長(zhǎng)能力和強(qiáng)防御財(cái)務(wù)屬性的服務(wù)公司相對(duì)大盤可具備較高估值溢價(jià)。公司2015年至今估值中樞為28倍滾動(dòng)市盈率，相當(dāng)于標(biāo)普500估值中樞的1.2倍。我們認(rèn)為市場(chǎng)給予公司估值溢價(jià)的核心在于“持續(xù)增長(zhǎng)能力+強(qiáng)防御財(cái)務(wù)屬性”：一方面，內(nèi)生（品質(zhì)驅(qū)動(dòng)的高合同續(xù)約率）與外延（現(xiàn)金流反哺持續(xù)收并購(gòu)）增長(zhǎng)并重下，公司2015-2021年盈利復(fù)合增速達(dá)25%，同期股價(jià)年化回報(bào)率31%（剔除2020-2021年美股全面牛市影響，公司2015-2019年股價(jià)年化回報(bào)率24%），業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)的主要因素；另一方面，公司的住宅物管、物業(yè)修復(fù)等核心業(yè)務(wù)具有抗經(jīng)濟(jì)周期、輕資產(chǎn)運(yùn)作、現(xiàn)金回款充沛等較強(qiáng)防御屬性，2020年疫情后公司業(yè)績(jī)迅速修復(fù)、防御屬性得到驗(yàn)證，估值亦再上臺(tái)階。

?海外成熟期物業(yè)股投資價(jià)值總結(jié)：“低beta+高alpha”的長(zhǎng)期穩(wěn)健投資品種。一方面，公司股價(jià)回報(bào)率與大盤、中小盤、房地產(chǎn)、必選消費(fèi)與可選消費(fèi)等指數(shù)的關(guān)聯(lián)度均較低，公司股價(jià)表現(xiàn)主要由自身基本面驅(qū)動(dòng)、走勢(shì)獨(dú)立性較強(qiáng)，具備一定防御屬性；另一方面，在業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)基本面驅(qū)動(dòng)下，公司股價(jià)回報(bào)率在長(zhǎng)期維度中的各個(gè)階段均跑贏大盤（1995-2008年、2008-2014年、2015-2021年公司股價(jià)年化復(fù)合回報(bào)率分別為18%、26%、31%，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500為3%、15%和15%），為投資人創(chuàng)造長(zhǎng)線alpha收益。

美國(guó)住宅物管市場(chǎng)空間有限、格局分散

美國(guó)住宅物管覆蓋范疇、業(yè)務(wù)模式與中國(guó)相異

美國(guó)住宅物管有效市場(chǎng)[1]范疇相較中國(guó)更為“狹窄”。住宅物業(yè)管理的本質(zhì)和出發(fā)點(diǎn)是對(duì)“公共區(qū)域”的運(yùn)營(yíng)、維護(hù)。中國(guó)商品住宅市場(chǎng)中，開發(fā)商以“小區(qū)”為基本單元進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，業(yè)主購(gòu)房后擁有房屋專有部分所有權(quán)，而對(duì)于住宅建設(shè)用地僅擁有固定期限內(nèi)的使用權(quán)。基于此，“業(yè)主共有公共區(qū)域”天然存在于中國(guó)商品住宅小區(qū)中，商品住宅小區(qū)天然擁有物業(yè)管理需求。而美國(guó)市場(chǎng)中，住宅物業(yè)類型多樣、建筑物與土地產(chǎn)權(quán)歸屬各異，對(duì)于單戶住宅（Single-family）等建筑物、土地所有權(quán)均為業(yè)主私有的住宅物業(yè)而言，“公共區(qū)域”概念并非天然存在；只有在代表業(yè)主共同利益的社區(qū)協(xié)會(huì)（Community association）成立的前提下，業(yè)主才將共同擔(dān)負(fù)起公共區(qū)域運(yùn)維管理的職責(zé)。根據(jù)覆蓋物業(yè)類型的不同，社區(qū)協(xié)會(huì)可進(jìn)一步分為業(yè)主協(xié)會(huì)（單戶及多戶住宅管理）、公寓協(xié)會(huì)、合作公寓等，我們估計(jì)截至2020年底，各類社區(qū)協(xié)會(huì)僅覆蓋約20%的美國(guó)住宅單元（或約26%的美國(guó)人口，據(jù)美國(guó)社區(qū)協(xié)會(huì)組織CAI統(tǒng)計(jì)）；在此基礎(chǔ)上，仍有30-40%的社區(qū)協(xié)會(huì)采取業(yè)主自治方式、不聘用專業(yè)物管公司，因此美國(guó)住宅物管的有效市場(chǎng)實(shí)際上較為狹窄。

圖表1：美國(guó)住宅物業(yè)類型

資料來(lái)源：Investopia，中金公司研究部

圖表2：截至2020年底，美國(guó)約有35萬(wàn)個(gè)社區(qū)協(xié)會(huì)

資料來(lái)源：Community Association Institute，中金公司研究部

圖表3：近年來(lái)美國(guó)社區(qū)協(xié)會(huì)住宅單元數(shù)量占比穩(wěn)定在20%左右

資料來(lái)源：Community Association Institute，中金公司研究部

中美在社區(qū)治理主體、住宅物管生意模式等方面存在較大差異。總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為中美社區(qū)治理主體不同的法律地位決定了業(yè)主在社區(qū)事務(wù)中的地位和權(quán)利，進(jìn)而影響了住宅物管的合約規(guī)則、商業(yè)模式、提價(jià)機(jī)制等。具體而言：

?社區(qū)治理主體：美國(guó)住宅市場(chǎng)中，業(yè)主共同管理社區(qū)事務(wù)的主體是社區(qū)協(xié)會(huì)，且社區(qū)協(xié)會(huì)的成立是物管公司進(jìn)駐的先決條件。以社區(qū)協(xié)會(huì)中占比最高的業(yè)主協(xié)會(huì)[2]（Homeowner association）為例，其是具有獨(dú)立法人地位的非營(yíng)利性組織，由開發(fā)商在社區(qū)規(guī)劃期間向州政府登記后成立，并在房屋售出約2/3后交由業(yè)主管理，所有業(yè)主購(gòu)房后均將強(qiáng)制成為協(xié)會(huì)會(huì)員；業(yè)主協(xié)會(huì)下設(shè)由居民選舉產(chǎn)生的董事會(huì)（Board of directors），作為決策和管理機(jī)構(gòu)。對(duì)比之下，中國(guó)住宅物管區(qū)域內(nèi)的全體業(yè)主組成業(yè)主大會(huì)，負(fù)責(zé)代表和維護(hù)業(yè)主的合法權(quán)益；業(yè)主大會(huì)選舉產(chǎn)生業(yè)主委員會(huì)，以執(zhí)行業(yè)主大會(huì)的決議事項(xiàng)。但業(yè)主大會(huì)和業(yè)主委員會(huì)均非強(qiáng)制成立，毋需進(jìn)行行政登記，且并非獨(dú)立法人組織、不能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。事實(shí)上，目前中國(guó)已成立業(yè)委會(huì)的住宅小區(qū)僅占少數(shù)（據(jù)中物協(xié)，2020年底五百?gòu)?qiáng)物企在管項(xiàng)目中僅13.9%成立業(yè)委會(huì)）。由于社區(qū)治理主體法律地位的不同，美國(guó)住宅社區(qū)業(yè)主對(duì)社區(qū)事務(wù)的管理具有較強(qiáng)的“集體性”和完善的制度框架保障；而中國(guó)住宅社區(qū)業(yè)主在參與社區(qū)事務(wù)的過(guò)程中，實(shí)際上缺乏有效的集體決策機(jī)制和權(quán)益保障手段。

?社區(qū)運(yùn)營(yíng)資金：對(duì)于中國(guó)住宅社區(qū)而言，業(yè)主共有的住宅專項(xiàng)維修資金主要用于住宅共用設(shè)施的維修、更新和改造，該項(xiàng)資金的首期款由業(yè)主在入住前按照所擁有建筑面積建安造價(jià)的5-8%存入專戶，此后該項(xiàng)資金的增補(bǔ)則主要來(lái)自于業(yè)主通過(guò)公區(qū)資源經(jīng)營(yíng)所得收益。而美國(guó)住宅社區(qū)的運(yùn)營(yíng)資金主要來(lái)自于業(yè)主按月繳納的協(xié)會(huì)費(fèi)用（HOA fee），協(xié)會(huì)董事會(huì)根據(jù)年度預(yù)算確定當(dāng)年業(yè)主需繳納的費(fèi)用額度，并將所得費(fèi)用按用途分別存入運(yùn)營(yíng)基金（用于支付物管費(fèi)、安保、保險(xiǎn)、公區(qū)維護(hù)、綠化等費(fèi)用）和儲(chǔ)備基金（用于支付建筑物大修、更新、改造等費(fèi)用，與中國(guó)住宅專項(xiàng)維修資金相近，約占協(xié)會(huì)費(fèi)用總額的30%左右）。

?物業(yè)服務(wù)合約規(guī)則：就簽約主體及簽約流程而言，美國(guó)住宅物管公司的合約對(duì)手方是社區(qū)協(xié)會(huì)，所有合約均經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)標(biāo)選聘后簽署。而對(duì)于中國(guó)住宅物管公司，一方面，大部分住宅社區(qū)尚未成立業(yè)主委員會(huì)，物管公司在手合約主要為與開發(fā)商簽訂“前期合同”（我們統(tǒng)計(jì)的物管公司中前期合同占比平均約68%）；另一方面，前期物業(yè)招標(biāo)過(guò)程中開發(fā)商通常會(huì)選擇關(guān)聯(lián)物企承接服務(wù)合同，招標(biāo)流程的市場(chǎng)化、透明化程度相對(duì)低。就合同期限而言，美國(guó)住宅物管合約一般每年簽署一次，最多不超過(guò)三年；而中國(guó)物管公司與開發(fā)商簽訂的“前期合同”將一直延續(xù)至業(yè)委會(huì)成立，物業(yè)合同的持續(xù)期實(shí)際上較長(zhǎng)。

?物業(yè)管理商業(yè)模式：就收費(fèi)方式而言，中美主流物管合同均是根據(jù)建筑面積或住宅單元按月收取固定費(fèi)用，但物管公司的職能與組織架構(gòu)并不相同：中國(guó)住宅物管公司采用“管作合一”模式，其通過(guò)自有或外包員工提供“四保一服”基礎(chǔ)服務(wù)，業(yè)主繳納的住宅物管費(fèi)覆蓋基礎(chǔ)服務(wù)的全部成本；而美國(guó)住宅物管公司為“管作分離”模式，物管公司主要面向業(yè)主協(xié)會(huì)提供會(huì)務(wù)管理、財(cái)務(wù)預(yù)算管理、保險(xiǎn)服務(wù)等“管家式”服務(wù)，而保潔、綠化、垃圾清運(yùn)等“作業(yè)式”服務(wù)由物管公司對(duì)接外部承包商，經(jīng)業(yè)主協(xié)會(huì)批準(zhǔn)后簽訂服務(wù)合同，相關(guān)成本從業(yè)主協(xié)會(huì)的“運(yùn)營(yíng)基金”中直接支取。因此，對(duì)應(yīng)到利潤(rùn)端，美國(guó)物管公司賺取的實(shí)際上是較為純粹的管理利潤(rùn)，而中國(guó)物管公司獲得的是管理利潤(rùn)加上一部分作業(yè)利潤(rùn)，目前因人力成本上升而在收窄的部分實(shí)際上是作業(yè)利潤(rùn)。

?物管費(fèi)提價(jià)機(jī)制：美國(guó)物業(yè)管理費(fèi)提價(jià)機(jī)制順暢，能夠在質(zhì)價(jià)相符的原則下使管理人利潤(rùn)保持相對(duì)穩(wěn)定，這一方面由于物業(yè)管理費(fèi)由運(yùn)營(yíng)基金中支取，而運(yùn)營(yíng)基金當(dāng)年收入根據(jù)業(yè)主協(xié)會(huì)年度預(yù)算決定；另一方面美國(guó)住宅物管合同期通常為一年，可及時(shí)對(duì)價(jià)格進(jìn)行重新協(xié)商。相比之下，中國(guó)住宅物管長(zhǎng)期面臨“提價(jià)難”困境，我們認(rèn)為這是高比例前期合同帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性長(zhǎng)期管理、業(yè)委會(huì)缺位、集體決議程序復(fù)雜且有效性較低等多重因素作用的結(jié)果（詳細(xì)論述可參考我們的報(bào)告《物業(yè)行業(yè)觀察一：如何看待行業(yè)營(yíng)商環(huán)境》[3]）。

圖表4：中美住宅物管公司服務(wù)模式對(duì)比

資料來(lái)源：Community Association Institute, 中國(guó)政府網(wǎng)（www.gov.cn），中金公司研究部

圖表5：2020年美國(guó)業(yè)主協(xié)會(huì)基金總規(guī)模達(dá)到千億美元

資料來(lái)源：Community Association Institute，中金公司研究部

美國(guó)住宅物管市場(chǎng)增速平緩、高度分散化

美國(guó)住宅物業(yè)管理規(guī)模增長(zhǎng)平緩。近20年來(lái)，美國(guó)新房銷售套數(shù)僅占當(dāng)年銷售總量的7-15%，2015-2020年美國(guó)年均新房銷售套數(shù)約63萬(wàn)套（占總家庭戶數(shù)的比例平均不足1%）。對(duì)應(yīng)到住宅物管市場(chǎng)，盡管近年來(lái)美國(guó)新售單戶住房（single-family）中業(yè)主協(xié)會(huì)覆蓋率已提升至75-80%，但一方面由于存量住房中業(yè)主協(xié)會(huì)覆蓋率偏低、另一方面考慮每年有一定比例的住房退出社區(qū)協(xié)會(huì)（我們估算在存量社區(qū)協(xié)會(huì)住房的1%左右），美國(guó)社區(qū)協(xié)會(huì)覆蓋率整體提升速度緩慢，2012-2020年覆蓋率維持在20%左右，社區(qū)協(xié)會(huì)覆蓋住宅單元數(shù)量復(fù)合增速僅約1%。

同口徑對(duì)比下中美住宅物管市場(chǎng)總規(guī)模體量大致相當(dāng)，但增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素不同。如上文所述，考慮到美國(guó)物管公司收取的住宅物管費(fèi)實(shí)際上是“管理利潤(rùn)”，而業(yè)主協(xié)會(huì)基金中的運(yùn)營(yíng)基金部分同時(shí)覆蓋公區(qū)作業(yè)費(fèi)用及管理人費(fèi)用，我們認(rèn)為業(yè)主協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)基金與中國(guó)的包干制物業(yè)管理費(fèi)為可比口徑。總規(guī)模上，2020年美國(guó)業(yè)主協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)基金總規(guī)模約5,340億元人民幣，中國(guó)住宅基礎(chǔ)物管費(fèi)約4,190億元人民幣；戶均收費(fèi)上，2020年美國(guó)單戶業(yè)主協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)基金費(fèi)用約為235美元/戶/月（折合人民幣1,618元/戶/月），對(duì)比中國(guó)約為170元/戶/月；拆解增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素，2018-2020年美國(guó)業(yè)主協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)基金總規(guī)模年復(fù)合增速6%，其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)提價(jià)貢獻(xiàn)5%、管理規(guī)模擴(kuò)張僅貢獻(xiàn)1%；而中國(guó)住宅物管費(fèi)年復(fù)合增速10%，主要由管理規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)（貢獻(xiàn)7%）。

美國(guó)住宅物管市場(chǎng)高度區(qū)域化、分散化。截至2020年底美國(guó)住宅物管公司總數(shù)約8,000-9,000家，其中大部分為規(guī)模較小的區(qū)域性公司，龍頭First Service在地理覆蓋范圍、雇員規(guī)模等方面遠(yuǎn)超同行。對(duì)比之下，盡管中國(guó)住宅物管長(zhǎng)尾市場(chǎng)規(guī)模較大（據(jù)中物協(xié)，全國(guó)物管公司總數(shù)超過(guò)12萬(wàn)家），但頭部集中度也更高，2020年前20名物企在管面積市占率達(dá)到約14%。我們認(rèn)為這主要是由于：1) 資源稟賦的差異，中國(guó)頭部物企大多背靠全國(guó)化布局的開發(fā)商，關(guān)聯(lián)房企對(duì)其規(guī)模、業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┲С郑欢绹?guó)住宅物管公司缺乏此類資源稟賦，規(guī)模受限于線下服務(wù)業(yè)管理半徑、具有屬地化特征，而異地業(yè)務(wù)拓展主要依靠收并購(gòu)?fù)瓿桑?) 制度體系的差異，中國(guó)住宅物管公司在全國(guó)性《物業(yè)管理?xiàng)l例》的約束下運(yùn)作，而美國(guó)住宅物管公司面臨的制度環(huán)境因各州法律法規(guī)、各業(yè)主協(xié)會(huì)規(guī)章的差異而呈現(xiàn)出一定多樣性，業(yè)務(wù)在區(qū)域間擴(kuò)張的制度成本相對(duì)更高；3) 服務(wù)面向不同帶來(lái)規(guī)模化難易度差異，美國(guó)物管公司直接面向社區(qū)協(xié)會(huì)提供咨詢性質(zhì)的客戶服務(wù)，本質(zhì)上需匹配不同客戶的異質(zhì)性訴求；而中國(guó)物管公司在當(dāng)前營(yíng)商環(huán)境及發(fā)展階段下，尚未實(shí)現(xiàn)與業(yè)主深度互動(dòng)、以業(yè)主為中心開展服務(wù)，而是以標(biāo)準(zhǔn)化公區(qū)作業(yè)為主，因此相比美國(guó)更易實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張。

圖表6：中美住宅物業(yè)管理市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比

資料來(lái)源：Community Association Institute，中物研協(xié)，中金公司研究部

圖表7：美國(guó)住宅物管行業(yè)制度框架

資料來(lái)源：Investopia, Community Association Institute, 美國(guó)伊利諾伊州政府網(wǎng)站，中金公司研究部

First Service: 北美地區(qū)龍頭住宅物管服務(wù)商

發(fā)展歷程：業(yè)務(wù)由橫向擴(kuò)張到收斂集中

1989年成立至今，F(xiàn)irst Service對(duì)業(yè)務(wù)條線和組織架構(gòu)進(jìn)行多次梳理，發(fā)展戰(zhàn)略重心由多元擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)深耕，在此過(guò)程中，其北美地區(qū)龍頭住宅物管公司地位得到不斷鞏固。具體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為First Service的發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：

?1989至2005年，積極通過(guò)收并購(gòu)進(jìn)行多元業(yè)務(wù)擴(kuò)張。1989年First Service成立時(shí)，其最初的資產(chǎn)是一家泳池管理公司和一家油漆及壁紙?zhí)卦S經(jīng)營(yíng)商（College Pro Painters），后續(xù)二者分別發(fā)展為公司的兩大基石業(yè)務(wù)“住宅物業(yè)管理”（Residential property management）和“物業(yè)服務(wù)”（Property improvement）。1993年于多倫多證券交易所上市后，公司開始通過(guò)密集的收并購(gòu)擴(kuò)展多元業(yè)務(wù)：1993年收購(gòu)加拿大安保服務(wù)商Intercon Security，進(jìn)入“綜合安保業(yè)務(wù)”（Integrated security services）；1995年收購(gòu)加拿大業(yè)務(wù)流程外包商BDP Business Data Services，發(fā)展“商業(yè)外包服務(wù)”（Business services）；基石主營(yíng)業(yè)務(wù)的收并購(gòu)也在持續(xù)進(jìn)行，其中住宅物業(yè)管理?xiàng)l線收并購(gòu)以規(guī)模、地域擴(kuò)張為主要目的，物業(yè)服務(wù)方面的收并購(gòu)則將公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展至房屋檢查、物業(yè)修復(fù)、定制櫥柜等多個(gè)領(lǐng)域。值得強(qiáng)調(diào)的是，2004年公司收購(gòu)高力國(guó)際（當(dāng)時(shí)全球前三大商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)商）旗下最大的子公司CMN International，建立了“商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)”（Commercial real estate）平臺(tái)，此后商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為公司收入的重要貢獻(xiàn)來(lái)源。

?2006至2014年，圍繞“不動(dòng)產(chǎn)”進(jìn)行非核心業(yè)務(wù)線收縮，但重點(diǎn)業(yè)務(wù)線持續(xù)擴(kuò)張。2006年起，公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)由“優(yōu)質(zhì)多元服務(wù)公司”變更為“優(yōu)質(zhì)多元不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)公司”，開始對(duì)非不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)多元服務(wù)進(jìn)行剝離：2006年公司剝離商業(yè)外包業(yè)務(wù)，通過(guò)將該業(yè)務(wù)以信托形式公開上市，公司獲取對(duì)價(jià)共計(jì)1.4億美元；2008年繼續(xù)出售綜合安保業(yè)務(wù)，獲取稅后現(xiàn)金1.5億美元。與此同時(shí)，圍繞“不動(dòng)產(chǎn)”的三大業(yè)務(wù)線并購(gòu)擴(kuò)張仍在持續(xù)：住宅物管方面，公司收購(gòu)多家區(qū)域型物管公司，2006-2014年在管住宅單元數(shù)量由55萬(wàn)個(gè)迅速提升至160萬(wàn)個(gè)，北美最大住宅物管公司地位得到夯實(shí)；物業(yè)服務(wù)方面，2007年公司收購(gòu)抵押物業(yè)維護(hù)及修復(fù)服務(wù)商Field Asset Services，2008年次貸危機(jī)下產(chǎn)生的諸多止贖的抵押房屋曾為該公司帶來(lái)迅速增長(zhǎng)，但隨著政策及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化其業(yè)務(wù)量迅速下滑，公司于2013年將其出售；商業(yè)地產(chǎn)方面，公司積極出手并購(gòu)多家北美地區(qū)估值服務(wù)商、酒店咨詢服務(wù)商、設(shè)施設(shè)備管理公司等，并收購(gòu)了高力國(guó)際在英國(guó)、愛爾蘭、亞太地區(qū)等地多家子公司股權(quán)，到2010年公司共計(jì)持有高力國(guó)際約70%股權(quán)，并將其分散的附屬公司網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一整合到“高力國(guó)際”品牌下。

?2015年至今，聚焦“住宅物管+多元服務(wù)”兩大核心業(yè)務(wù)，由重橫向擴(kuò)張轉(zhuǎn)為重自營(yíng)深耕。2015年，公司分拆商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)高力國(guó)際單獨(dú)上市（分拆前為公司貢獻(xiàn)約六成收入、七成利潤(rùn)），原主體FirstService Corporation下保留住宅物管業(yè)務(wù)（FirstService Residential）和多元品牌服務(wù)（FirstService Brands）。自此，公司“雙輪驅(qū)動(dòng)”的業(yè)務(wù)版圖得以固定，盡管仍在進(jìn)行較為頻繁的收并購(gòu)，但并購(gòu)主要目標(biāo)由橫向的條線擴(kuò)張轉(zhuǎn)為縱向的業(yè)務(wù)深耕，如收購(gòu)FirstService Brands旗下特許經(jīng)營(yíng)商轉(zhuǎn)為自營(yíng)、圍繞物業(yè)修復(fù)等公司看好的賽道進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)式收購(gòu)等（我們將在第三章展開分析）。

圖表8：First Service發(fā)展歷程

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

2014年前多元擴(kuò)張之路啟示：圍繞“核心能力”、“核心場(chǎng)景”拓展多元業(yè)務(wù)。2005年公司業(yè)務(wù)條線達(dá)到歷史最多的五條（住宅物管、物業(yè)服務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)、綜合安保和商業(yè)外包），但2006年起即開始業(yè)務(wù)剝離，到2008年形成了緊密圍繞不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)的業(yè)務(wù)版圖。我們認(rèn)為一方面，從業(yè)務(wù)角度看，綜合安保業(yè)務(wù)和商業(yè)外包服務(wù)歷經(jīng)10年左右發(fā)展后已相對(duì)成熟，增速較其他業(yè)務(wù)條線較弱、進(jìn)一步發(fā)展空間有限，因此公司選擇出售后將資本投入商業(yè)地產(chǎn)等更具發(fā)展?jié)摿Φ馁惖溃蕴嵘Y本回報(bào)率；另一方面，從公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，公司逐步明確了自身“能力圈”，不再多面鋪開業(yè)務(wù)、而是圍繞“不動(dòng)產(chǎn)”這一場(chǎng)景打磨自身核心能力，強(qiáng)調(diào)First Service品牌整體在不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)市場(chǎng)的影響力。

圖表9：2003-2014年公司各業(yè)務(wù)條線收入同比增速

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

2015年分拆高力國(guó)際單獨(dú)上市啟示：培育成熟垂直業(yè)務(wù)平臺(tái)的優(yōu)秀案例。公司自2005年收購(gòu)高力國(guó)際旗下最大子公司后，成功把握2008年金融危機(jī)窗口期逆市擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)條線、全球地域布局的迅速完善；至2010年獲取高力國(guó)際70%股權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行品牌整合，將其在全球各地的地方品牌統(tǒng)一整合至“Colliers International”旗下運(yùn)營(yíng)。高力國(guó)際在First Service平臺(tái)下取得了不俗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2009-2014年實(shí)現(xiàn)收入復(fù)合增速20%、EBITDA復(fù)合增速39%，2014年對(duì)公司EBITDA貢獻(xiàn)占比達(dá)到約71%。在此背景下，公司對(duì)于分拆高力國(guó)際單獨(dú)上市的一些考量包括：

?管理層相對(duì)獨(dú)立，分拆后仍能維持各自公司治理的穩(wěn)定性、延續(xù)性。對(duì)于高力國(guó)際及First Service而言，分拆后其CEO、CFO、COO等職位基本仍由原管理團(tuán)隊(duì)擔(dān)任，且原First Service集團(tuán)CEO及創(chuàng)始人Jay Hennick繼續(xù)在高力國(guó)際和First Service任董事會(huì)主席，并分別持有分拆后兩家公司10%左右股權(quán)。我們認(rèn)為分拆前，兩家公司本身即具備相對(duì)獨(dú)立的管理團(tuán)隊(duì)（這也與公司的“合伙人制度”基因有關(guān)），因而具備分拆的有利條件。

?助力雙方實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，進(jìn)一步挖掘業(yè)務(wù)價(jià)值。對(duì)于高力國(guó)際，其于2005到2014年依托First Service平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了全球品牌體系的統(tǒng)一、商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)條線的完善等，截至2014年底已成為全球前三大商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)商，分拆有助于其實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、進(jìn)一步釋放內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力；對(duì)于First Service，分拆后其保留住宅物業(yè)管理和多元品牌服務(wù)兩部分基石業(yè)務(wù)，能夠進(jìn)一步強(qiáng)化其在住宅市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，以及現(xiàn)金流充沛、資本支出需求低等財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

?分拆有助于高力國(guó)際與First Service采取獨(dú)立的資本配置策略。公司計(jì)劃高力國(guó)際在分拆后加大收并購(gòu)力度，在全球范圍內(nèi)篩選規(guī)模更大的標(biāo)的；對(duì)于First Service，公司計(jì)劃在有紀(jì)律性的收并購(gòu)之余，亦通過(guò)分紅為股東創(chuàng)造更高回報(bào)。

圖表10：高力國(guó)際發(fā)展歷程

注：括號(hào)中公司數(shù)量為高力國(guó)際自營(yíng)公司數(shù)量。 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：分拆使得高力國(guó)際與First Service實(shí)現(xiàn)雙贏

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

業(yè)務(wù)模式：“住宅物管+多元服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)

First Service發(fā)源于泳池管理業(yè)務(wù)與壁紙業(yè)務(wù)，后分別將二者延展至住宅物業(yè)管理服務(wù)及多元增值服務(wù)。2015年，公司分拆商業(yè)地產(chǎn)板塊，回歸“住宅物管（FirstService Residential）+多元服務(wù)（FirstService Brands）”雙平臺(tái)模式，2021年兩部分業(yè)務(wù)收入各占約50%，均衡驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展。2015-2021年公司收入復(fù)合增速17%，調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速21%，收入及利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

?住宅物管：規(guī)模穩(wěn)居北美龍頭。公司管理的住宅物業(yè)以高層公寓和單戶住宅規(guī)劃社區(qū)為主（截至2021年底二者合計(jì)占比72%）。截至2021年底，公司為8,600個(gè)社區(qū)的約180萬(wàn)個(gè)住宅單元供物業(yè)管理服務(wù)，北美地區(qū)市占率達(dá)6%[4]，在高度分散化的北美住宅物管市場(chǎng)中穩(wěn)居行業(yè)龍頭。美國(guó)住宅物管合同期多為1年，而公司合同留存率常年穩(wěn)定在95%左右，客戶粘性較高。得益于高客戶粘性、以及較短的合同期帶來(lái)的提價(jià)機(jī)會(huì)，公司在較慢的規(guī)模增速下實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的穩(wěn)健增長(zhǎng)（2015-2021收入復(fù)合增速8%，管理社區(qū)數(shù)量復(fù)合增速僅約2-3%）；同時(shí)，受益于規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的后臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本集約，2015-2021年公司住宅物管調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率提升約3個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速達(dá)到15%。

?多元服務(wù)：多賽道市場(chǎng)地位領(lǐng)先，“特許經(jīng)營(yíng)+自營(yíng)”共促成長(zhǎng)。FirstService Brands通過(guò)“特許經(jīng)營(yíng)”（Franchise system）和“公司自營(yíng)”（Company-owned）相結(jié)合的模式開展多元業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)條線已覆蓋油漆與壁紙、房屋檢查、物業(yè)修復(fù)、定制櫥柜、消防服務(wù)等多項(xiàng)資產(chǎn)類服務(wù)，打造了多元產(chǎn)品矩陣。受益于2014年起公司自營(yíng)能力夯實(shí)、自營(yíng)門店數(shù)量擴(kuò)張，F(xiàn)irstService Brands收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2015-2021年收入復(fù)合增速37%；調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速28%、低于收入增速，主要系自營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率低于特許經(jīng)營(yíng)模式所致。

圖表12：First Service商業(yè)模式概述

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表13：2015-2021年First Service總收入復(fù)合增速達(dá)到17%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：2021年住宅物管與多元服務(wù)各占營(yíng)收約50%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表15：2015-2021年First Service調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速21%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表16：2021年FirstService Brands占調(diào)整后EBITDA比重達(dá)到55%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表17：FirstService Residential管理社區(qū)及住戶單元數(shù)量

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表18：FirstService Residential管理社區(qū)類型拆分  

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表19：FirstService Brands業(yè)務(wù)模式概覽

資料來(lái)源：公司報(bào)告，中金公司研究部

他山之石：內(nèi)生、外延發(fā)展并重，著力深耕垂直能力

以客戶為中心，提供“管家式”、菜單式服務(wù)

“管家式”服務(wù)與現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)服務(wù)相結(jié)合，提供全方位物業(yè)管理服務(wù)。如第一章所述，美國(guó)住宅物管公司大多采用“管作分離”的模式，物管公司的核心職能是代表社區(qū)協(xié)會(huì)客戶意志，提供費(fèi)用收取、會(huì)議協(xié)調(diào)、預(yù)算管理、外包服務(wù)商對(duì)接等服務(wù)。而First Service在傳統(tǒng)“管家式”服務(wù)的基礎(chǔ)上，亦通過(guò)駐場(chǎng)人員提供一系列現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)服務(wù)，包括建筑設(shè)備維保、泳池維護(hù)、安保服務(wù)、前臺(tái)服務(wù)等（該部分業(yè)務(wù)更接近中國(guó)物管公司的作業(yè)模式）。我們認(rèn)為“管家服務(wù)”與“現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)”相結(jié)合的模式，為公司帶來(lái)了一系列優(yōu)勢(shì)：首先，公司自有駐場(chǎng)團(tuán)隊(duì)具有豐富經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)素養(yǎng)（公司自1990年即開始從事泳池管理業(yè)務(wù)），有助于提升公司口碑、鞏固客戶關(guān)系；其次，提供全方位服務(wù)的住宅物管公司在北美市場(chǎng)較為少見，公司具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；最后，多種服務(wù)的疊加有助于公司在“業(yè)主協(xié)會(huì)基金”中捕捉更多份額，為公司帶來(lái)持續(xù)性收入增量，2021年公司“管家式”服務(wù)物管費(fèi)收入占住宅物管收入18%，而現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)類服務(wù)（包括駐場(chǎng)服務(wù)及泳池設(shè)施管理）占比達(dá)72%。

針對(duì)不同類型社區(qū)提供菜單式、定制化服務(wù)。公司管理住宅社區(qū)類型多樣，其中高層公寓和單戶住宅規(guī)劃社區(qū)占主導(dǎo)，此外還包括生活方式社區(qū)、老人社區(qū)、合作公寓等。基于不同類型住宅在建筑物及公區(qū)特征、業(yè)主構(gòu)成等方面的差異，公司提供一系列可選的菜單式服務(wù)，主要分為兩類：一是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，如為社區(qū)協(xié)會(huì)提供的咨詢服務(wù)、管家式服務(wù)等，及為居民提供的設(shè)施設(shè)備維護(hù)、前臺(tái)服務(wù)、客服中心等；二是定制化特色服務(wù)，如保險(xiǎn)及銀行產(chǎn)品服務(wù)、健身項(xiàng)目、俱樂(lè)部活動(dòng)組織、能源管理服務(wù)等。我們認(rèn)為菜單式的服務(wù)一方面有助于團(tuán)隊(duì)打磨專業(yè)、統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，另一方面亦可靈活滿足不同類型社區(qū)業(yè)主的不同訴求。

以客戶滿意度為核心，積累高粘性客群。First Service自2008年起引入“推薦打分系統(tǒng)”（Net Promoter System），對(duì)客戶滿意度及意見反饋進(jìn)行持續(xù)調(diào)查、跟蹤，并以此為基礎(chǔ)不斷改進(jìn)自身服務(wù)。2015-2021年公司住宅物管合同留存率保持在95%左右（美國(guó)物管合同多為1年期），且公司估計(jì)50%以上新物管合約來(lái)自現(xiàn)有客戶推薦，“以客戶為中心”的企業(yè)文化助力公司積累高粘度客群、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)。

圖表20：FirstService Residential提供一系列菜單式服務(wù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

通過(guò)持續(xù)收并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模、延展業(yè)務(wù)

充沛的現(xiàn)金流是公司持續(xù)開展收并購(gòu)的基礎(chǔ)。2021年底公司在手現(xiàn)金約1.9億美元，現(xiàn)金短債比約3.4倍，現(xiàn)金較為充沛，我們認(rèn)為這主要由于：1) 公司核心業(yè)務(wù)絕大部分為經(jīng)常性合約收入，現(xiàn)金回款較充足，2015-2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額覆蓋凈利潤(rùn)倍數(shù)平均約2.5倍；2) 采用多種債務(wù)、股權(quán)工具融資，如公司長(zhǎng)期使用浮動(dòng)利率制、融資成本較低的循環(huán)信貸便利，2021年底可動(dòng)用余額約3億美元，為公司貢獻(xiàn)額外流動(dòng)性。就公司現(xiàn)金策略而言，公司堅(jiān)持通過(guò)充沛的現(xiàn)金及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表開展有紀(jì)律性的收并購(gòu)，且注重保留較大的流動(dòng)性頭寸以把握機(jī)會(huì)型的大體量標(biāo)的。

圖表21：First Service在手現(xiàn)金及現(xiàn)金短債比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表22：First Service經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額覆蓋凈利潤(rùn)倍數(shù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考量：以“擴(kuò)大規(guī)模+夯實(shí)業(yè)務(wù)”為目標(biāo)。FirstService Residential和FirstService Brands均將收并購(gòu)作為驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的重要手段，2015-2021年收并購(gòu)對(duì)二者的平均收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)分別達(dá)到42%和72%。具體來(lái)看：

?FirstService Residential借助收并購(gòu)進(jìn)行多區(qū)域布局、加速規(guī)模擴(kuò)張。如前文所述，受制于線下服務(wù)業(yè)管理半徑、以及美國(guó)各州間相對(duì)獨(dú)立的制度環(huán)境，美國(guó)住宅物業(yè)管理公司的區(qū)域化屬性通常較強(qiáng)。為實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，并在內(nèi)生增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上加速規(guī)模擴(kuò)張，F(xiàn)irstService Residential采取常態(tài)化的收并購(gòu)策略：2015-2021年，F(xiàn)irstService Residential共計(jì)完成29單區(qū)域型物管公司收并購(gòu)，并購(gòu)標(biāo)的地理分布較為廣泛。

?FirstService Brands并購(gòu)以夯實(shí)重點(diǎn)業(yè)務(wù)為主要目的。2015年前，F(xiàn)irstService Brands收并購(gòu)主要目的是拓展賽道，通過(guò)并購(gòu)特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，公司業(yè)務(wù)迅速拓展至多個(gè)領(lǐng)域，構(gòu)建起多品牌矩陣。但該階段收并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在中后臺(tái)系統(tǒng)復(fù)用、總部戰(zhàn)略規(guī)劃指導(dǎo)等，前臺(tái)運(yùn)營(yíng)方面各業(yè)務(wù)條線十分獨(dú)立，且未見顯性的交叉銷售機(jī)會(huì)。2015年后，F(xiàn)irstService Brands的并購(gòu)策略轉(zhuǎn)為夯實(shí)重點(diǎn)業(yè)務(wù)，一方面大舉收購(gòu)公司已運(yùn)營(yíng)多年的Paul Davis（物業(yè)修復(fù)）和California Closets（定制櫥柜）特許經(jīng)營(yíng)商轉(zhuǎn)為自營(yíng)；另一方面在新公司收購(gòu)上，公司的賽道選擇明顯更為聚焦，主要圍繞消防服務(wù)、物業(yè)修復(fù)等賽道進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)式收購(gòu)，如2021年公司完成的18單收購(gòu)中，有一半為物業(yè)修復(fù)服務(wù)相關(guān)標(biāo)的。

圖表23：2015-2021年First Service共計(jì)已完成85單收并購(gòu)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表24：FirstService Residential并購(gòu)標(biāo)的地理位置分布較為廣泛

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表25：2015年后FirstService Brands積極通過(guò)收并購(gòu)夯實(shí)自營(yíng)能力

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

財(cái)務(wù)視角度量：常態(tài)化收并購(gòu)為公司報(bào)表帶來(lái)一定壓力。從對(duì)利潤(rùn)表的影響看，2015-2021年并購(gòu)標(biāo)的并表帶來(lái)的直接凈利潤(rùn)增長(zhǎng)平均占當(dāng)年凈利潤(rùn)的8%左右；相比之下，并購(gòu)為公司帶來(lái)大量無(wú)形資產(chǎn)、由此產(chǎn)生的攤銷直接影響凈利潤(rùn)，2015-2021年無(wú)形資產(chǎn)攤銷占凈利潤(rùn)比重平均達(dá)到50%。此外，商譽(yù)亦存在潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)，2015-2021年公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比重約34%，但歷史上僅計(jì)提過(guò)一次商譽(yù)減值（2017年對(duì)一項(xiàng)非核心業(yè)務(wù)計(jì)提615萬(wàn)美元減值，2018年將該業(yè)務(wù)剝離）。從收并購(gòu)性價(jià)比看，公司2015年以來(lái)規(guī)模最大的并購(gòu)標(biāo)的Global Restoration靜態(tài)市盈率約為22.6倍（對(duì)比公司2015-2021年平均滾動(dòng)市盈率約為28.5倍），我們認(rèn)為公司遴選并購(gòu)標(biāo)的時(shí)在估值方面具有一定紀(jì)律性。

圖表26：收并購(gòu)直接貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)

注：該數(shù)據(jù)為并購(gòu)標(biāo)的自并表日后為公司貢獻(xiàn)的當(dāng)年凈利潤(rùn)。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表27：收并購(gòu)資本支出

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表28：收并購(gòu)新增無(wú)形資產(chǎn)

資料來(lái)源：公司報(bào)告，中金公司研究部

圖表29：無(wú)形資產(chǎn)攤銷占凈利潤(rùn)比重

資料來(lái)源：公司報(bào)告，中金公司研究部

圍繞“資產(chǎn)服務(wù)”開展多元業(yè)務(wù)，深耕自營(yíng)能力

FirstService Brands業(yè)務(wù)開展并不依附于住宅物管，這與中國(guó)的物管公司不同。我們認(rèn)為FirstService Brands并不適合直接對(duì)標(biāo)中國(guó)物管公司的社區(qū)增值服務(wù)，主要由于FirstService Brands本質(zhì)上是獨(dú)立的垂直資產(chǎn)服務(wù)條線組合，其僅在服務(wù)場(chǎng)景上與FirstService Residential有交疊，而品牌、雇員、客戶、核心能力等方面均相互獨(dú)立；而中國(guó)物管公司的社區(qū)增值服務(wù)圍繞挖掘社區(qū)內(nèi)居民的生活服務(wù)需求而展開，本質(zhì)上是依托住宅物管業(yè)務(wù)發(fā)掘社區(qū)“流量”價(jià)值，再逐步培育相關(guān)垂直服務(wù)能力。盡管模式不盡相同，但我們認(rèn)為FirstService Brands在賽道篩選、能力建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)仍能為中國(guó)物管公司提供一定借鑒，我們將在下文展開。

賽道篩選：業(yè)務(wù)圍繞市場(chǎng)集中度較低的“資產(chǎn)服務(wù)”展開。FirstService Brands始終圍繞“資產(chǎn)服務(wù)”開展業(yè)務(wù)，其深耕賽道包括物業(yè)修護(hù)服務(wù)、定制壁櫥服務(wù)、房屋查驗(yàn)服務(wù)、消防服務(wù)等；服務(wù)資產(chǎn)類別上，F(xiàn)irstService Brands并不拘泥，住宅、商業(yè)、工業(yè)、機(jī)構(gòu)物業(yè)等均有涉及。資產(chǎn)服務(wù)賽道篩選方面，我們認(rèn)為公司的首要原則是優(yōu)選競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散化的市場(chǎng)（包括一些體量較小的細(xì)分賽道），通過(guò)收購(gòu)頭部公司整合市場(chǎng)，成為該賽道龍頭。我們認(rèn)為公司這一發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)包括：1) 圍繞“資產(chǎn)服務(wù)”打造多個(gè)成功的獨(dú)立品牌，不斷夯實(shí)公司“以客戶為中心”形象；2) 總部層面積累資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)劃、品牌打造、員工培訓(xùn)、銷售等專業(yè)能力，可復(fù)用到多條相關(guān)賽道，助力其提升運(yùn)營(yíng)效率；3) 借助龍頭地位持續(xù)整合碎片化市場(chǎng)，延長(zhǎng)自身增長(zhǎng)曲線。

圖表30：FirstService Brands業(yè)務(wù)圍繞集中度較低的“資產(chǎn)服務(wù)”展開

注：市場(chǎng)規(guī)模、市占率、公司排名數(shù)據(jù)截至2021年底，來(lái)自公司公告。 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

運(yùn)營(yíng)模式：“特許經(jīng)營(yíng)”模式迅速拓展業(yè)務(wù)、“公司自營(yíng)”模式擇優(yōu)深耕賽道。公司從“特許經(jīng)營(yíng)”模式起家，建立了多品牌特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，并于2014年起大力開展“公司自營(yíng)”模式。我們認(rèn)為“特許經(jīng)營(yíng)”模式有助于公司迅速拓寬業(yè)務(wù)、做大規(guī)模，“公司自營(yíng)”模式則助力公司深耕核心市場(chǎng)和核心賽道，夯實(shí)自身競(jìng)爭(zhēng)力。具體來(lái)說(shuō)：

?“特許經(jīng)營(yíng)”模式：特許經(jīng)營(yíng)（Franchising）是一種在美國(guó)較為普遍的業(yè)務(wù)模式，其中特許人（Franchisor）出借商標(biāo)、業(yè)務(wù)系統(tǒng)等，被特許人（Franchisee）支付一次性初始加盟費(fèi)、以及按營(yíng)業(yè)收入抽取一定比例的特許權(quán)使用費(fèi)，并在特許人的支持下開展業(yè)務(wù)。FirstService Brands通過(guò)持續(xù)收購(gòu)特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，截至2021年底已擁有五大特許經(jīng)營(yíng)品牌、1,492個(gè)特許經(jīng)營(yíng)服務(wù)商，特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)整體收入超過(guò)25億美元（我們估計(jì)FirstService Brands的特許權(quán)使用費(fèi)抽成比例在7-8%左右）。我們認(rèn)為該模式有利有弊：一方面，特許經(jīng)營(yíng)模式使得公司能以較“輕”的方式切入新賽道、迅速擴(kuò)展市場(chǎng)份額，截至2021年底，公司運(yùn)營(yíng)的五大品牌均在相關(guān)市場(chǎng)占據(jù)前1-2名。但另一方面，特許經(jīng)營(yíng)的進(jìn)入門檻和競(jìng)爭(zhēng)壁壘低，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)份額持續(xù)提升的空間有限；公司僅僅為服務(wù)商提供中后臺(tái)平臺(tái)支持并抽取服務(wù)費(fèi)，自身收入提振的空間亦有限。因此，2014年以后，公司開始大力發(fā)展自營(yíng)模式。

?“公司自營(yíng)”模式：公司自營(yíng)模式收入增長(zhǎng)快于FirstService Brands板塊整體增速，目前已成為FirstService Brands收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力（占2021年板塊收入的89%）。公司發(fā)展自營(yíng)模式圍繞兩條主線：

· 對(duì)于已有特許經(jīng)營(yíng)積累的業(yè)務(wù)，公司優(yōu)選高潛力賽道，通過(guò)將位于核心區(qū)位的部分特許經(jīng)營(yíng)商收購(gòu)為自營(yíng)門店以提升其收入、盈利水平。賽道方面，公司目前選擇了物業(yè)修復(fù)業(yè)務(wù)（Paul Davis Restoration）和定制櫥柜業(yè)務(wù)（California Closet），公司在這兩條賽道均已運(yùn)營(yíng)超過(guò)20年，建立起遍及全國(guó)的特許經(jīng)營(yíng)門店網(wǎng)絡(luò)，市場(chǎng)份額占據(jù)1-2名。將特許經(jīng)營(yíng)商收購(gòu)轉(zhuǎn)為自營(yíng)后，一方面，公司對(duì)核心市場(chǎng)的現(xiàn)有供應(yīng)鏈、渠道和客戶資源建立直接管理，能夠有效提升服務(wù)品質(zhì)、釋放收入空間；另一方面，公司調(diào)度資源賦能垂直賽道，如為California Closets開設(shè)東部、西部?jī)纱蠊S，以進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈效率，打造全國(guó)性定制櫥柜自營(yíng)平臺(tái)。

· 公司亦積極把握大型自營(yíng)收并購(gòu)機(jī)會(huì)，以補(bǔ)強(qiáng)現(xiàn)有賽道或切入新賽道。舉例而言，公司2016年收購(gòu)美國(guó)東南部最大的消防服務(wù)公司Century Fire Protection，切入消防服務(wù)新賽道，2021年消防業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)FirstService Brands板塊收入比重已達(dá)到19%；2019年公司收購(gòu)北美第二大商業(yè)物業(yè)修復(fù)公司Global Restoration，在住宅物業(yè)修復(fù)龍頭Paul Davis Restoration的基礎(chǔ)上進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)面向商業(yè)客戶的服務(wù)能力，提升公司垂直業(yè)務(wù)專業(yè)度。

圖表31：公司特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)及品牌賦能中心

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表32：公司特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)隱含抽成比約為7-8%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表33：2015-2021年FirstService   Brands自營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速47%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表34：2015-2021年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占FirstService   Brands收入比重由60%提升至89%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表35：公司在定制櫥柜、物業(yè)修復(fù)、消防服務(wù)賽道開展自營(yíng)業(yè)務(wù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

盈利與估值

First Service收入、盈利均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)

收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2015-2021年，F(xiàn)irst Service實(shí)現(xiàn)收入復(fù)合增速17%，其中FirstService Residential收入復(fù)合增速8%、FirstService Brands復(fù)合增速37%；公司指引未來(lái)收入同比增速保持在10%以上，其中內(nèi)生、外延增長(zhǎng)各占約50%。

盈利能力穩(wěn)中有升。2015-2021年First Service毛利復(fù)合增速達(dá)到18%，綜合毛利率提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至32.2%；2015-2021年調(diào)整后EBITDA[5]復(fù)合增速21%，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至10.2%，主要系住宅物管板塊利潤(rùn)率提升，以及利潤(rùn)率相對(duì)更高的多元服務(wù)板塊利潤(rùn)占比提高所致。公司銷售管理費(fèi)用占收入比重相對(duì)較高（2021年占比22.6%），我們認(rèn)為主要由于公司各業(yè)務(wù)線均強(qiáng)調(diào)客戶體驗(yàn)與滿意度，大力投入后臺(tái)客戶反饋系統(tǒng)、品牌賦能中心等。凈利潤(rùn)方面，2015-2021年公司報(bào)表EPS復(fù)合增速31%，剔除并購(gòu)攤銷等影響后的調(diào)整EPS復(fù)合增速25%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；歸母凈利率由1.7%提升至4.2%，盈利能力穩(wěn)中有升。

圖表36：2015-2021年First Service收入復(fù)合增速17%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表37：2015-2021年First Service毛利率由30.1%提升至32.2%

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表38：First Service調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率逐步提升，主要由住宅物管板塊驅(qū)動(dòng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表39：First Service銷售管理費(fèi)用率在20%以上

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表40：2015-2021年First Service調(diào)整后EPS復(fù)合增速達(dá)到25%

注：調(diào)整后EPS的調(diào)整項(xiàng)主要包括：1) 非控制性權(quán)益贖回；2) 并購(gòu)相關(guān)項(xiàng)目；3) 與并購(gòu)有關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)攤銷；4) 股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表41：2015-2021年First Service凈利潤(rùn)率由1.7%提升至4.2%

注：2019年凈利潤(rùn)為負(fù)，主要系一筆一次性長(zhǎng)期激勵(lì)費(fèi)用影響。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

估值長(zhǎng)期具備支撐

“穩(wěn)增長(zhǎng)+抗周期+現(xiàn)金牛”對(duì)估值形成支撐。2015年分拆上市至今，F(xiàn)irst Service滾動(dòng)市盈率中樞在28倍左右，約為標(biāo)普500指數(shù)滾動(dòng)市盈率中樞的1.2倍左右，我們認(rèn)為這主要是由于：1) “穩(wěn)增長(zhǎng)”：公司通過(guò)內(nèi)生（以高品質(zhì)服務(wù)獲取高續(xù)約率合同）及外延（充足流動(dòng)性頭寸支撐收并購(gòu)）方式，實(shí)現(xiàn)了收入及利潤(rùn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，2015-2021年收入復(fù)合增速17%、調(diào)整后EPS復(fù)合增速25%；2) “抗周期”：2015年公司分拆商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，保留了防御性較強(qiáng)、抗經(jīng)濟(jì)周期的住宅物管服務(wù)和多元資產(chǎn)類服務(wù)，估值中樞隨之明顯抬升（2004-2013年公司平均滾動(dòng)市盈率9倍，分拆后首年達(dá)到22倍）；2020年新冠疫情后公司業(yè)績(jī)修復(fù)較快、抗周期屬性得到驗(yàn)證，估值水平再上臺(tái)階（2020下半年至今平均滾動(dòng)市盈率35倍）；3) “現(xiàn)金牛”：經(jīng)常性合約收入為First Service貢獻(xiàn)了充裕可持續(xù)的現(xiàn)金流，2015-2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋凈利潤(rùn)倍數(shù)平均達(dá)2.5倍。

股價(jià)具備防御性，年化回報(bào)率持續(xù)跑贏大盤。First Service在1995-2008年、2008-2014年和2015-2021年股價(jià)年化復(fù)合回報(bào)率分別為18%、26%和31%，持續(xù)跑贏標(biāo)普500（年化復(fù)合回報(bào)率分別為3%、15%和15%）及其他主要股指。同時(shí)，我們測(cè)算First Service 2000年至今股價(jià)月度收益率與大盤、中小盤、房地產(chǎn)、必選及可選消費(fèi)指數(shù)等的收益率相關(guān)系數(shù)均在0.3左右，股價(jià)展現(xiàn)出相對(duì)獨(dú)立的走勢(shì)，具備一定防御性；First Service股價(jià)回報(bào)率與房?jī)r(jià)指數(shù)的關(guān)聯(lián)度則更弱（弱于大盤指數(shù)與房?jī)r(jià)指數(shù)關(guān)聯(lián)），說(shuō)明樓市熱度與First Service的資本市場(chǎng)表現(xiàn)亦無(wú)關(guān)聯(lián)。

圖表42：First Service滾動(dòng)市盈率

注：采用調(diào)整后EPS計(jì)算。 資料來(lái)源：Yahoo Finance，Wind資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表43：2015年以來(lái)First Service滾動(dòng)市盈率中樞約為標(biāo)普500指數(shù)的1.2倍左右

資料來(lái)源：Multpl，Wind資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表44：First Service股價(jià)年化回報(bào)率持續(xù)跑贏大盤

資料來(lái)源：Yahoo Finance，Wind資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表45：First Service股價(jià)收益率與主要股指及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)相關(guān)性均較低