核心觀點

運營數據穩定增長，虧損同比環比均有好轉，利潤改善超預期。22Q1平臺交易用戶數達6.93億（yoy+21.7%），單用戶年平均交易筆數37.2（yoy+22%），年度活躍商家數量同增26.6%至900萬。22Q1營收462.7億元，同增25%，Non-GAAP凈利潤-35.8億元，虧損同比和環比均實現收窄（21Q1-38.9億，22Q4-39.4億），OPM為-7.8%。3月起受疫情影響，預計22Q2外賣、到店酒旅業務受到較大沖擊。

外賣業務：疫情影響下保持韌性增長，OPM略超預期。22Q1外賣交易用戶數及交易頻次均同比增加，日單達3740萬單（yoy+15.8%），且AOV同比提升，會員制度持續完善，中高頻用戶增加并提頻，高客單訂單占比提升。Q1外賣收入241.6億元，同增17.4%，單均配送成本 7.8 元、同比降 0.2 元，經營利潤15.7億元（yoy+41.3%），單均OP 0.47元（21Q1為0.38元），OPM6.5%（yoy+1.1pct）略超預期。經營利潤率的提高主要由于配送供給及運營效率提升、補貼下降等。

到店、酒旅業務：受疫情影響業績前后分化，收入結構性變化，OPM超預期。營業收入同增15.8%至76億元，主要由于1、2月的分部收入以及營業利潤的強勁增長，其中在線營銷收入表現較好，達40.8億元，同增23%。傭金收入35.43億元，同增8.8%；經營利潤34.7億元，OPM 45.6%超預期，主要是由于疫情影響下經營利潤率較低的酒店業務占比下降及銷售費用下降。酒店受疫情影響最大，間夜量同比下降個位數，供給結構上高星級酒店過夜量占比達到17.4%，創歷史新高。

新業務：整體虧損進一步收窄超預期，零售業務實現高增長。Q1新業務收入同比增長47%達145億元，主要由零售業務擴張所驅動，經營虧損持續收窄至90億元，經營虧損率環比縮窄至62.3%，超市場預期。美團閃購用戶數以及交易頻次持續增加，訂單量/GTV同增70%/80%，日單量390萬，受疫情影響程度小于外賣。美團買菜 22Q1高增長，訂單量同增近120%，日單量達歷史新高，運營效率提升。美團優選持續關注高質量增長并不斷提高運營效率，降本增效，關注區域差異化，動態調整資源配置。我們預計未來新業務經營虧損將持續改善。

財務預測與投資建議

我們預測公司22-24每股收益-1.92/0.72/2.84元（原預測22-24為 -2.24/0.64/3.04元），采取分部估值，給予外賣業務3.7x PS，預計23年收入1429億CNY；給予到店及酒旅31x PE，預計23年實現利潤205億CNY；新業務只考慮社區團購估值，給予0.6x P/GMV，預計23年GMV 1460億，公司合理估值為14692億HKD，目標價238元HKD，維持“買入”評級。

風險提示  政策管控，市場競爭加劇，疫情及消費不利影響，新業務增長不及預期

報告正文

1. 疫情影響從Q1持續至Q2，Q3有望逐步恢復

新一輪疫情反彈，集中在一線城市，對餐飲外賣、到店酒旅業務沖擊較大。22Q1起，深圳、廣州、上海、北京等多地陸續出現新冠疫情，新一輪疫情存在嚴重外溢風險，影響范圍涉及全國多地，多地實施了“最嚴”封控防疫措施，大范圍停工、停產。1月底廣州深圳新增確診人數小幅波動，并于4月中上旬達到峰值，開始分級分類管控措施；2月深圳新增確診人數開始增加，于3月達到峰值，并開始居家停止非必要流動等強管控；3月下旬上海地區疫情大范圍出現，日新增確診病例破千，4-5月持續影響，并采取居家隔離，減少流動，暫停堂食，外賣不進樓（放置小區門口）等措施；4月底北京新一輪疫情，開始加強管控，五一假期全市餐飲停止堂食，娛樂場所、互聯網上網服務場所、室內體育場所暫停經營，管控措施在假期后持續。

疫情影響公司業績，動態變化需持續觀測。整體來看，疫情對線下消費特別是餐飲消費、到店酒旅造成沖擊，尤其一線城市，而美團外賣、到店業務一線占比高，對美團業務造成較大影響，且到店的一線城市GTV占比高于外賣，因此受影響程度到店>外賣；從業務板塊來看，由于跨城流動，線下堂食受抑制性強，酒旅受影響程度大于到店大于外賣；從影響時間來看，22Q1開始受到疫情影響，Q2疫情影響程度大于Q1，6月開始逐步恢復。

2. Q1整體經營情況：運營數據穩定增長，虧損同比環比均有好轉

交易用戶、交易頻次、年度活躍商家均實現穩定增長。22Q1平臺交易用戶數達6.93億，yoy+21.7%，環比增加240萬新用戶，增速有所放緩；單用戶年平均交易筆數37.2，yoy+22%，環增1.4筆/人，進一步加強了高質量用戶的轉化和提頻，以外賣為例，22Q1中高頻交易頻次增速超過平均水平；商家方面，年度活躍商家數量同增26.6%至900萬，環增20萬，整體保持較高增速。

業績增長符合預期，經營利潤超預期。收入方面，外賣業務收入同增17.4%超預期（VS 我們預期收入同增15.3%），到店及酒旅收入同增15.8%符合我們此前預期（低于市場預期），新業務收入同增47%（VS我們預期同增40%），超我們和市場預期。營業利潤方面，各業務超預期，尤其是新業務營業虧損改善幅度大，Q1虧損90.3億（虧損改善超我們預期4.6億，超市場預期3.6億），外賣營業利潤率6.5%，超我們和市場預期（VS我們預期6.1%），單單OP超我們和一致預期0.04元；到店及酒旅營業利潤率45.6%超我們及市場預期（VS我們預期41.8%），盈利情況整體表現好。

整體財務：22Q1美團總營收462.7億元，同比增長25%，收入環比下降6.6%，主要由于餐飲外賣、到店酒旅業務受到季節性因素及疫情影響。Q1調整前營業利潤-55.8億，經調整EBITDA-18.4億元，Non-GAAP凈利潤-35.8億元，同比和環比均實現收窄（21Q1-38.9億，21Q4-39.4億），OPM為-7.8%，虧損的縮窄主要由于1）外賣業務補貼下降，運營優化；2）到店及酒旅業務結構占比變化，銷售費用下降等；3）新業務的持續改善，虧損持續縮窄。分變現類型看，餐飲外賣配送服務收入135億元，同增11%；傭金收入130億元，同增19.6%；在線營銷收入70億元，同增23.9%。

分板塊來看，22Q1餐飲外賣和到店酒旅實現韌性增長，新業務持續改善。1）餐飲外賣業務，受疫情及疫情下管控措施影響，外賣供給及履約受到限制，但仍保持一定韌性增長，Q1訂單總交易筆數33.62億（yoy +15.8%），Q1 營收 241.6億（yoy +17.4%），經營利潤 15.7億，OPM 6.5%，同比提升1.1pct；2）到店、酒店及旅游業務，到店、酒旅在1、2月保持了強勁增長，3月因為疫情受到較大沖擊，到店酒旅Q1營收 76.2億（yoy+15.8%），經營利潤 34.7億，OPM 45.6%。3）新業務方面，虧損額及虧損率皆環比縮窄，虧損額-90.3億， Q1營收 144.9億（yoy +47%) ，增速有所下滑，主要是由于從規模擴張向高質量轉變帶來營收增速下降。

3. Q1外賣業務：疫情影響下保持韌性增長，營業利潤超預期

疫情下外賣仍保持韌性增長，交易用戶數、交易頻次提高。22Q1外賣季度交易用戶數及交易頻次均同比增加，尤其中高頻次用戶交易頻次增速超過平均水平，外賣交易總單量同增15.8%達33.6億單，日單達3740萬單，AOV同比提升，共同推動GMV增長。單量和客單價的同比提高主要由于1）會員制度持續完善，補貼策略調整。在補貼策略上，補貼向會員傾斜，并主打提頻，面向會員的優惠券從6元×4張變為5元×6張，降低單次優惠券金額，提高優惠券頻次；2）線上消費場景不斷豐富，持續加強消費者心智。

疫情期間履行平臺社會責任，最大化發揮平臺社會價值：1）用戶端，持續加強外賣服務的便利性、多樣化，為疫情地區提供生活保障。春節期間，增加提供年夜飯商家數量，為家庭聚會和慶祝節日訂單提供便利性；疫情期間，盡最大能力為封控城市消費者提供食品、飲料及生活必需品，推出“社區團餐”、“應急幫手”等服務來幫助有需要的人群，覆蓋9000個社區、1000多萬用戶，“應急幫手”自運營以來收到21萬份請求，其中90%來自老人孕婦，發揮平臺的社會價值；2）商家端，助力中小商家共渡疫情難關。疫情期間，外賣訂單成為很多商家的第二生命線，美團平臺向商家提供傭金返現、免費外賣管家服務、免費智能運營設備等服務，降低商家經營成本，助力中小商家度過疫情難關；3）騎手端，加強員工關懷與安全保障。在疫情期間為上海、深圳等地3000多位騎手提供免費核酸檢測服務、為封控區騎手提供免費住宿或休息站、推出第二代智能頭盔保障騎手安全，積極推進職業傷害保障工作，努力為平臺騎手提供關懷與福利。

餐飲外賣業務增長穩健，收入及營業利潤超預期。 Q1餐飲外賣收入241.6億元，同比提高17.4%，占總收入的52.2%，受季節性因素及疫情影響環比較21Q4下降7.5%。外賣收入中，餐飲外賣配送服務收入135億元（yoy+11%），傭金收入72.1億元（yoy+24%），外賣廣告收入26.4億元（yoy+20.4%），其他服務收入8.11億元（yoy+98.6%）。餐飲外賣Q1的經營利潤為15.7億元（yoy+41.3%），OPM為6.5%，營業利潤率的提高主要由于：1）配送供給及運營效率提高；2）補貼下降，一方面由于補貼策略調整，補貼向會員用戶傾斜，另一方面，3月中下旬以來疫情出現，補貼投放自然減少。

疫情對餐飲外賣的影響預計將集中體現在第二季度。疫情對外賣的影響Q2大于Q1，隨著4月、5月疫情的持續影響，上海、北京等城市外賣配送受到管控政策的限制，商家供給及騎手配送受到抑制，預計Q2業績受到較大影響，22Q2預計單量和去年同期微微打平，但同時受疫情需求影響補貼投放自然下降，尤其疫情所在的一線城市（原一線城市補貼投放高，現由于疫情管控，一線城市如上海，北京業績下滑明顯，補貼實際投放可能下降），且考慮到疫情下中小商戶供給受到影響，低客單占比下降整體AOV提升，預計單單OP將表現較好。Q3和Q4的表現取決于疫情發展及管控措施情況，動態調整。

在外賣業務傭金優惠方面，為幫助疫情下商家度過難關，2020年和2022年美團、餓了么分別設置了針對不同對象的傭金優惠政策，兩家公司傭金優惠對象、時長、力度等存在差異。1）傭金優惠持續時長方面，2020年美團針對武漢地區所有餐飲外賣商戶從2月1日起免傭至封城解除，全國部分商戶3月起進行傭金返還；2020年餓了么針對武漢地區分批次減免傭金，成都部分商家降低傭金1-3個月；2022年美團傭金優惠持續時長更長，針對經營困難中小商戶優惠時間覆蓋從3月至12月底，且針對疫情地區困難商戶傭金優惠持續時間設置為當地列為中高風險地區之日起至解除封控后1個月，而餓了么傭金優惠時長為至少15天；餓了么2022年傭金優惠持續時長與2020年相較縮短，但美團傭金優惠持續時長延長。2）傭金優惠對象范圍方面，兩家公司2020年和2022年都對傭金優惠對象設置了一定的范圍和條件限制；2020年兩家公司都重點對武漢地區/優質商戶采取措施，美團相較餓了么傭金優惠對象涵蓋地理區域范圍更大、優惠對象數量更多；2022年美團傭金優惠對象聚焦疫情地區/困難經營用戶，相比餓了么，在中高風險地區，餓了么優惠對象門檻更低（不設置門檻無需審核）；在其他地區，美團優惠范圍更廣（餓了么僅針對中高風險地區，美團還針對其他地區）。3）傭金優惠力度方面，2020年美團和餓了么針對武漢減免，針對其他地區優質商戶返傭/降傭；2022年美團對疫情中高風險地區困難商戶實行技術服務費減半，且減半后每單1元封頂的措施，并對全國其他地區符合要求的經營困難中小商戶實行技術服務費5%封頂的措施，餓了么對中高風險地區所有餐飲商家進行傭金減免，同樣針對中高風險地區餓了么優惠力度相對較大，但其他地區美團優惠力度更大。我們預計，美團2022整體傭金優惠力度不會比2020年大。

要明確2022年美團和餓了么傭金優惠政策的實際影響還需繼續關注宏觀和微觀層面的諸多要素。宏觀層面，1）疫情影響，包括疫情持續時間、局部地區疫情控制情況、疫情從局部地區擴散到全國其余地區的速度等。2）國家要求降傭的政策是長期還是短期要求。微觀層面，需關注公司政策實際落地情況：1）采用什么形式進行傭金優惠，收取時直接減，還是采取返傭方式（所返傭金用于線上營銷和廣告推廣）。2）是否通過降低補貼等方式對沖傭金優惠帶來貨幣化率下降。3）符合美團優惠對象條件的經營困難中小商戶、疫情地區困難商戶實際數量，以及中高風險地區的餐飲商家數量。

4. Q1到店、酒店和旅游業務：受疫情影響業績前后分化，收入結構性變化，OPM超預期

受到疫情影響，到店、酒旅業務業績增長前后分化，整體營收增速放緩。22Q1到店酒旅業務持續受到疫情影響，尤其是北上廣深等一線城市防疫管控嚴格，但收入具有韌性基本符合我們此前預期（低于市場預期），營業收入同增15.8%至76億元，其中在線營銷收入表現較好，達40.8億元，同增23%，傭金收入35.43億元，同增8.8%。到店酒旅疫情下收入增長基本符合預期主要得益于1、2月的強勁表現，美團推出的假期刺激消費活動，以及持續擴大服務品類，用戶心智的樹立，使得年度活躍商家數和年度交易用戶數均有所增加，業績增長明顯，1-2月到餐GTV同增40%，到綜GTV同增30%，酒店間夜同增接近15%，但由于3月中下旬高線城市疫情影響加劇，跨城流動困難，線下消費受限，業績受到沖擊前后分化，由于到店酒旅1-2月的強勁表現一定程度上對沖了3月帶來的業績下滑。且疫情對業務的影響，酒旅>到店>外賣，Q1酒旅間夜量個位數下滑，結構上高星酒店間夜量占比達17.4%，創歷史新高。

受到疫情影響，到店、酒旅業務收入結構性變化，OPM提升。Q1到店酒旅經營利潤34.7億元，OPM 45.6%，同比和環比皆提升（同比提升3.8pct，環比提升0.9pct），超我們和市場預期。到店酒旅經營利潤率提升主要是由于：1）疫情及管控措施對酒旅的影響大于到店業務，毛利相較到店低的酒旅業務占比下降；2）疫情影響下銷售費用下降帶來到店利潤率小幅提升；3）人員及運營效率優化等。我們預計疫情緩解后，OPM會逐步回歸正常水平。

疫情對到店、酒旅的影響預計將集中體現在第二季度。疫情對到店、酒旅的影響Q2遠大于Q1，且受影響程度上酒旅>到餐>到綜。隨著4月、5月疫情的持續影響，上海居家管控，線下出行和消費受抑制，北京暫停堂食供給，且由于疫情存在外溢風險，其他地區跨城流動也相較此前變少，聚會和室內消費也受到疫情管控措施影響，預計Q2業績受到較大影響，收入負增長，且受影響程度上酒旅>到餐>到綜。從疫情管控上來看，5 月下旬開始有好轉跡象，預計 6 月會有回暖趨勢，恢復力度和時間進展取決于疫情發展及管控措施情況，我們認為業務恢復速度到餐>到綜>酒旅，由于恢復速度不同帶來的業務結構上變化將也對經營利潤造成一定影響。

5. Q1新業務：整體虧損進一步收窄超預期，零售業務實現高增長疫情下新業務尤其零售方向仍展現高增長。Q1新業務收入同比增長47%達145億元，其中同屬零售方向的閃購及買菜持續高增長。美團閃購用戶數以及交易頻次持續增加，訂單量/GTV同增70%/80%，日單量390萬，節假日期間的交易金額及訂單數量比去年同期均顯著增加，并在疫情下發揮保供作用，受疫情影響程度小于外賣，預計Q2韌性更強。美團買菜 22Q1高增長，訂單量同增近120%，日單量達歷史新高，運營效率提升。

新業務虧損改善超預期，向高質量增長邁進。經營虧損收窄至90億元超預期，經營虧損率環比縮窄至62.3%（環比下降7.3pct），超我們及市場預期，主要是由于成本控制更加有效以及經營杠桿。美團優選UE持續改善，虧損環比收窄，關注高質量增長并不斷提高運營效率，關注區域差異化，動態調整資源配置，關閉部分ROI較低的省份，我們認為有利于集中資源投入優勢省份，降本增效，提升整體UE，我們預計這也是2022優選的主線。長期來看，美團優選在內部的戰略意義并未改變，其下沉市場用戶的積累和次日達履約網絡的建立，未來有助于美團在用戶上、商業場景交叉銷售和擴張。

此外，我們預計疫情對出行業務、快驢等業務有負面影響，閃購韌性相對較強，未來投入仍以零售方向為核心，兼具規模增長和效率改善，優化產品以更好地滿足不同的消費需求，預計未來新業務經營虧損將持續改善。

具體來看，美團持續實施“零售+科技”戰略，多業務加強協同，全場景覆蓋用戶需求。美團堅定 “零售+科技”的戰略定位，為消費者持續提供多樣化的高質量服務和日常必需品供給。科技上美團持續投資于技術，逐步將自動化，機器人，新能源及物聯網融入到實體零售，深化全供應鏈，加強協同，高效利用資源，并通過加速供給側商戶的數字化轉型，升級美團的即時配送網絡。

即使受到疫情管控的全方位影響，美團在不同市場中仍然有亮眼表現。

• 美團閃購：用戶數以及交易頻次的增加，繼續保持強勁的增長，訂單量/GTV分別同比增加近70%/80%。從消費端而言，持續將餐飲外賣優質用戶轉化為閃購用戶，并結合節假日推出多種營銷及推廣活動鼓勵消費，提供送貨上門等服務，達到同比快速增長。在春節期間及情人節期間，更多消費者在訂購節日禮物，包括鮮花、電子產品及化妝品，節假日期間的交易金額及訂單數量比去年同期均顯著增加；從商家端而言，美團不斷拓展合作品類及商家數量，在北京，美團和超過2萬家超市以及便利店緊密合作，不斷豐富合作內容，希望可以幫助超市利用好在線能力，為消費者提供萬物到家的服務。從配送網絡而言，使用外賣配送網絡，蜂窩密度更高，效率優化，有望實現更具競爭力的配送成本。從疫情保供而言，在疫情期間，長途物流受限，美團閃購發揮保供作用為用戶即時配送食品、藥品等必需品。未來，將進一步提升大型專賣店，超市的運營，加強“萬物到家”心智。

• 美團買菜：22Q1實現了高速增長，訂單量同比增加近120%，日單量達歷史新高。平臺通過在供應鏈以及消費服務方面使用數字化的技術進一步提高了運營效率。從運營效率角度，優化配送效率，并提升倉儲運營能力。從消費端供給角度，擴大商品選擇，強化營銷策略，節假日刺激消費促進增長。從疫情保供角度，新增社區集單服務，延長營業時間，擴大庫存，增加調配外地人員馳援疫情地區，保證用戶必需品供應。

• 美團優選：持續關注高質量增長并不斷優化各項能力建設，降本增效提UE，保持行業領先地位。在商品能力上，通過和更多商家合作，提供高質量的服務和豐富的產品選擇，源頭直采和集采占比提升；在履約能力上，進一步優化基礎設施和運營系統，優化冷鏈物流，提高覆蓋面和質量。2022年我們預計，改善UE是優選發展的主線。此外，美團優選良好地踐行了企業社會責任，不斷幫助農戶推廣產品，通過內部培訓服務提供更多的就業機會，在疫情期間，以合理的價格保證商品供應。

美團在疫情之下充分展現出企業社會責任，一系列措施在服務民生，抗疫保供上發揮作用。消費端，始終關注于給消費者提供最需要的產品、服務并提高效率。商家端，包括降傭、提供免息貸款在內的一系列紓困措施，扶持中小商家發展，幫助他們渡過難關。疫情保供價值得到政府和民眾認可。

6.盈利預測與投資建議

考慮到疫情和宏觀環境影響，我們下調了22年收入，基于公司整體降本增效策略，考慮到新業務減虧節奏的影響，我們預估減虧速度調整了新業務經營利潤。

我們采取分部估值法對公司進行估值。對于盈利水平尚未穩定的外賣業務，我們繼續采取PS估值，給予23年3.7x PS估值，預計外賣業務2023年實現收入1429億元，對應市值6170億HKD；到店、酒店和旅游業務的盈利能力已經比較穩定，因此我們繼續采用PE估值，給予23年31x PE估值，我們預計到店和酒旅業務2023年實現稅后利潤205億，對應市值7491億HKD。新業務僅對社區團購進行估值，維持社區團購業務0.6x P/GMV估值，對應市值1031億HKD，公司合理估值水平為14692億HKD，目標價238元HKD，維持“買入”評級。

風險提示政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價傾銷政策，可能會對公司經營產生一定影響。市場競爭加劇：公司的在本地生活市場目前處于領先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補貼力度，公司市場份額有下降的風險。疫情及消費不利影響：疫情管控及消費下行情況下，業務增速存在下滑風險 新業務增長不及預期：美團社區團購、團好貨、快驢、共享單車、充電寶等新業務處于初期發展階段，尤其是社區團購目前各大互聯網巨頭入場競爭風險加劇，價格管控政策嚴格，新業務發展有可能不及預期。