夾縫中生存。

能源“切換頻道”，幾家歡喜幾家愁。

隨著碳達(dá)峰、碳中和“3060”目標(biāo)的提出，我國(guó)開(kāi)啟能源切換時(shí)代，由于新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的逐步替代，新能源產(chǎn)業(yè)成為“新寵兒”，油氣相關(guān)資本開(kāi)支隨之減少，傳統(tǒng)能源存量市場(chǎng)遭受侵蝕，增量市場(chǎng)前景相對(duì)黯淡。

齊魯華信（證券代碼：830832.BJ）身處傳統(tǒng)能源的配套行業(yè)，主營(yíng)催化劑分子篩。自去年11月平移至北交所后，其股價(jià)一路震蕩回落，甚至于4月21日后連續(xù)出現(xiàn)直線下滑。

究其原因，主要源于齊魯華信4月20日晚間所披露2021年年報(bào)顯示，其2021年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為5.8億元，同比增長(zhǎng)4.34%；歸母凈利潤(rùn)為0.61億元，同比下降4.66%。

可以明顯看到，齊魯華信業(yè)績(jī)?cè)鏊俜α?，且增收不增利。那么，為何?huì)出現(xiàn)這樣的尷尬局面？齊魯華信本身還存有哪些利空？

能源切換拖累下游，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)疲軟

主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，齊魯華信主要產(chǎn)品是應(yīng)用于石油化工催化、環(huán)保催化和煤化工催化的催化劑分子篩，其中，石油化工催化分子篩主要用作提高汽油辛烷值的催化劑或助劑，使汽油熱值更高更耐燒，抗爆性能更好；環(huán)保催化分子篩廣泛用于汽車尾氣治理裝置中，對(duì)氮氧化物有較好的凈化作用，從而減少機(jī)動(dòng)車尾氣污染。

回顧齊魯華信近5年的業(yè)績(jī)，可以明顯看出，其業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆炙畮X顯露于2018年。其中，2017-2018年其營(yíng)收增速接近40%，歸母凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)近90%的高增長(zhǎng)；但2019開(kāi)始連續(xù)3年的營(yíng)收基本在5.7億上下浮動(dòng)，增速大幅下滑，僅有5%左右，甚至在2020年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

具體到產(chǎn)品來(lái)看，近幾年齊魯華信的8成以上營(yíng)收主要由兩大板塊貢獻(xiàn)，其中，石油化工催化分子篩營(yíng)收占比基本在50-65%之間，環(huán)保催化分子篩收入占比在20%左右。 

究其原因，主要源于早年國(guó)家節(jié)能環(huán)保政策的大力推行，為打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，煉油行業(yè)需加快工藝技術(shù)改造，提高油品標(biāo)準(zhǔn)。自全國(guó)全面供應(yīng)符合國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的車用汽柴油后，能提升油品質(zhì)量的加氫催化劑需求量持續(xù)增長(zhǎng)。另外，實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)迫使汽車尾氣處理系統(tǒng)升級(jí)，用于柴油車尾氣治理的分子篩產(chǎn)品需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。因此，齊魯華信當(dāng)時(shí)趕上了一波政策紅利，業(yè)績(jī)得到大幅增長(zhǎng)。

但隨著碳達(dá)峰、碳中和“3060”目標(biāo)的提出，我國(guó)開(kāi)始加速向新能源“切換頻道”，未來(lái)5-10年將成為實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的重要窗口期。那對(duì)于齊魯華信這類身處傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)而言，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)必會(huì)受到能源切換趨勢(shì)的拖累。

一方面，短期來(lái)看，近年原油價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，ICE布油在今年3月初逼近140美元/桶，隨后雖有一定回落，但仍居于歷史高位，高油價(jià)導(dǎo)致上下游價(jià)差縮窄，在一定程度上抑制了煉油需求。

長(zhǎng)期來(lái)看，新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的替代是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，隨著傳統(tǒng)能源的逐步退出，煉油行業(yè)的景氣度會(huì)有一定的回落。因此，無(wú)論長(zhǎng)短期，催化劑分子篩作為煉油的配套行業(yè)，對(duì)石油化工催化分子篩產(chǎn)品需求勢(shì)必隨之減少。

另一方面，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年我國(guó)新能源汽車銷量大幅增長(zhǎng)，尤其是去年四季度銷量達(dá)136萬(wàn)輛，同比增速逾40%。可以明顯看到，新能源汽車銷量呈現(xiàn)爆發(fā)式，而新能源車大多零尾氣排放零污染，那么汽車尾氣治理類產(chǎn)品需求自然也會(huì)因此下滑。

因此，齊魯華信的兩大拳頭產(chǎn)品（石油化工催化分子篩和環(huán)保催化分子篩）的需求下降導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力自然不難解釋了。

此外，原材料價(jià)格大幅上漲，也在一定程度上壓縮其利潤(rùn)空間。齊魯華信所用到的液堿等化工基礎(chǔ)原料去年出現(xiàn)明顯上漲，其中，液堿上漲32.78%、水玻璃上漲 16.51%、氫氧化鋁上漲 17.08%。導(dǎo)致其毛利率出現(xiàn)明顯下滑，已經(jīng)從2020年的31.6%下降至2021年的25.71%。

疫情沖擊，疊加外部風(fēng)險(xiǎn)，全球通脹警報(bào)再度拉響。預(yù)計(jì)在全球高通脹的背景下，短期內(nèi)大宗商品價(jià)格仍將保持高位態(tài)勢(shì)，同時(shí)需求恢復(fù)緩慢，那么處在產(chǎn)業(yè)鏈中游的齊魯華信，其利潤(rùn)空間或?qū)⒊掷m(xù)受到供需兩端的擠壓。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司所處地位不利

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前全球分子篩行業(yè)的集中度較高，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，霍尼韋爾UOP、阿科瑪CECA、Zeochem、日本東曹、美國(guó)格瑞斯等國(guó)際大型分子篩生產(chǎn)商占據(jù)了全球一半以上的市場(chǎng)份額。這些國(guó)際分子篩巨頭入行時(shí)間較早，在技術(shù)水平、生產(chǎn)規(guī)模方面均具有優(yōu)勢(shì)，并且基本打通了產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，綜合實(shí)力自然不容小覷。

而我國(guó)起步較晚，一直扮演追趕者角色，疊加下游石油石化集中度高，“三桶油”等大型國(guó)企主導(dǎo)石油石化行業(yè)的特點(diǎn)，目前國(guó)內(nèi)分子篩行業(yè)呈現(xiàn)外企、國(guó)企、民企“三足鼎立”的競(jìng)爭(zhēng)格局。而催化劑分子篩處于分子篩行業(yè)的高端領(lǐng)域，由于技術(shù)難度較高、研發(fā)周期長(zhǎng)和設(shè)備投入大，所以國(guó)內(nèi)催化劑分子篩的生產(chǎn)應(yīng)用基本集中于中石油、中石化等大型國(guó)企。

而且，中石化等大型國(guó)企所用到的催化劑分子篩是由其內(nèi)部的車間或工廠進(jìn)行生產(chǎn)，往往自給自足，一般在內(nèi)部生產(chǎn)不足的情況下才會(huì)對(duì)外采購(gòu)。再加上，此前相關(guān)技術(shù)運(yùn)用基本局限于中石化內(nèi)部體系，所以國(guó)內(nèi)目前只有少量民營(yíng)企業(yè)能夠涉足催化劑分子篩領(lǐng)域。

此外，隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度不斷加深，基于對(duì)中國(guó)需求前景的看好，近年來(lái)分子篩行業(yè)國(guó)際巨頭瞄準(zhǔn)快速崛起的中國(guó)市場(chǎng)，紛紛在中國(guó)設(shè)廠，比如UOP、CECA、日本東曹等國(guó)際大型分子篩廠商大多在北上廣等地設(shè)有生產(chǎn)基地，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)分子篩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力驟然上升。

從產(chǎn)能、產(chǎn)量對(duì)比來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)萬(wàn)噸以上產(chǎn)能的分子篩民營(yíng)企業(yè)僅有少數(shù)幾家，齊魯華信去年產(chǎn)能超兩萬(wàn)噸，在民企中處于中上游水平。但是去年由于上游高通脹、下游需求減少等因素，其石油化工催化分子篩的產(chǎn)能利用率僅有66.15%，明顯未能有效利用其產(chǎn)能。

而且，從國(guó)內(nèi)分子篩行業(yè)整體來(lái)看，齊魯華信相較于A股同行建龍微納還有一定差距，與央企及國(guó)際巨頭相比更是相差甚遠(yuǎn)，在產(chǎn)能方面并不具備優(yōu)勢(shì)。 

未來(lái)，隨著綠色發(fā)展理念的貫徹落實(shí)，化工行業(yè)對(duì)安全及環(huán)保要求會(huì)更高已是不爭(zhēng)事實(shí)，日趨嚴(yán)格的政策會(huì)迫使環(huán)保不達(dá)標(biāo)的企業(yè)逐漸退出。那么，市場(chǎng)集中度勢(shì)必越來(lái)越高，對(duì)于身背“前科”——因安全生產(chǎn)、環(huán)保等方面違規(guī)原因累計(jì)受到11次行政處罰，對(duì)相對(duì)龍頭沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)的齊魯華信來(lái)說(shuō)實(shí)屬利空因素。倘若因此出現(xiàn)生產(chǎn)線關(guān)停的情況，可能會(huì)拖累整體的業(yè)績(jī)。

明顯依賴第一大客戶

客戶方面，齊魯華信在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均有相應(yīng)的客戶，主要包括中石化、萬(wàn)潤(rùn)股份等央企、上市企業(yè)以及巴斯夫、霍尼韋爾和莊信萬(wàn)豐等世界知名企業(yè)，其核心客戶集中于中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司及其下屬企業(yè)。

其中，中石化下屬的催化劑齊魯分公司在2019-2021年間銷售占比分別為30.84%、28.48%和30.42%，始終為第一大客戶，而且兩者之間還存在著多重復(fù)雜關(guān)系：

其一，相互占用土地、房產(chǎn)。齊魯華信廠區(qū)地理位置毗鄰催化劑齊魯分公司，為支持催化劑齊魯分公司發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)，齊魯華信為其提供了8163.02平方米土地供其使用；同時(shí)，為補(bǔ)償所占用的土地，對(duì)方亦提供了共計(jì)3309.96平方米相關(guān)土地及廠房供齊魯華信使用。

其二，既有銷售又有采購(gòu)。齊魯華信向催化劑齊魯分公司主要銷售ZRP-1、ZSP-3等分子篩產(chǎn)品及硫酸鋁、偏鋁酸鈉等化工產(chǎn)品的同時(shí)，還存在向催化劑齊魯分公司采購(gòu)電、軟化水、硅鋁膠等產(chǎn)品，約占每年采購(gòu)總額的2%左右。

其三，與中石化下屬的石科院簽訂《技術(shù)服務(wù)合同》。2020年10月，齊魯華信與中國(guó)石油化工股份有限公司科學(xué)研究院續(xù)簽了《技術(shù)服務(wù)合同》，有效期為10年。合同強(qiáng)調(diào)，石科院對(duì)齊魯華信部分分子篩項(xiàng)目進(jìn)行工業(yè)生產(chǎn)專項(xiàng)技術(shù)服務(wù)，當(dāng)該系列產(chǎn)品銷售于催化劑齊魯分公司時(shí)，技術(shù)使用費(fèi)由催化劑齊魯分公司承擔(dān)；若齊魯華信預(yù)對(duì)外銷售相關(guān)產(chǎn)品時(shí)，須提前征得石科院同意，并以相關(guān)銷售額的10%向其支付技術(shù)使用費(fèi)。

因此，從上述可以明顯看出，齊魯華信“賣藝又賣身”，緊抱第一大客戶的大腿，再加上第二大客戶萬(wàn)潤(rùn)股份約15%的銷售占比，前兩大客戶便占據(jù)半壁江山。誠(chéng)然，深度綁定大客戶對(duì)業(yè)績(jī)方面是明顯支撐，但也要注意客戶集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

齊魯華信正是意識(shí)到這點(diǎn)，為了弱化內(nèi)銷客戶過(guò)于單一的風(fēng)險(xiǎn)，逐漸大力開(kāi)拓海外客戶，海外市場(chǎng)營(yíng)收占比逐步提高，其出口銷售收入占比已從2020年的26.96%提升至2021年的38.98%。

諸多利空有待消化

在能源切換的時(shí)代背景下，新能源產(chǎn)業(yè)成為“新寵兒”，傳統(tǒng)能源存量市場(chǎng)勢(shì)必遭受侵蝕，市場(chǎng)前景相對(duì)黯淡。而齊魯華信身處煉油配套行業(yè)，隨著煉油行業(yè)景氣度有所回落，其產(chǎn)品需求隨之減少，疊加原材料價(jià)格的上漲，目前業(yè)績(jī)?cè)鏊僖讶环α?。未?lái)，隨著傳統(tǒng)能源的逐步退出和大宗商品價(jià)格的高位運(yùn)行，齊魯華信相關(guān)產(chǎn)品需求和利潤(rùn)空間或?qū)⑦M(jìn)一步遭受到擠壓。

從齊魯華信本身來(lái)看，作為為數(shù)不多的催化劑分子篩民營(yíng)企業(yè)之一，其產(chǎn)能及規(guī)模都與國(guó)企和外企有著較大的差距，所以在競(jìng)爭(zhēng)上相對(duì)處于劣勢(shì)。未來(lái)，隨著環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，市場(chǎng)集中度勢(shì)必越來(lái)越高，對(duì)于有一定規(guī)模但身背“前科”的齊魯華信來(lái)講可能構(gòu)成利空。

此外，無(wú)論從銷售占比還是其他方面來(lái)看，齊魯華信明顯深度綁定第一大客戶催化劑齊魯分公司。而且，齊魯華信對(duì)前兩大客戶銷售占比近50%，客戶集中度明顯偏高，好在已經(jīng)逐步通過(guò)大力開(kāi)拓海外客戶來(lái)降低對(duì)內(nèi)銷客戶的依賴了。

總之，或許正是由于齊魯華信自身及其行業(yè)存在著以上諸多利空因素，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)?cè)鏊俜αΓ识磥?lái)股價(jià)上漲動(dòng)力不足。

另外，從估值來(lái)看，5月11日錄得齊魯華信的PE-TTM僅為12.5X，但看似低位的估值不見(jiàn)得是機(jī)會(huì)，沒(méi)有業(yè)績(jī)的支撐，估值修復(fù)動(dòng)能明顯不足。而且，萬(wàn)華化學(xué)、恒力石化等民營(yíng)化工龍頭的估值均在10倍左右，這個(gè)所謂的洼地可能會(huì)是估值陷阱。