1、三大航2021年報綜述：

1）財務數據：2021年三大航合計營收2433億元，同比增長10.2%，較19年下降40.9%。其中客運業務合計1878億，同比+7.2%，較19年-49.7%；貨運業務合計393億，同比+31.3%，較19年+105%。全年合計虧損410億，20年同期虧損371億，虧損有所擴大。

2）經營數據：21年三大航合計ASK同比微增0.8%，較19年下降41.6%；合計PRK同比下降1.3%，較19年下降50.6%，平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，較19年下降12.6pts。對比來看，客座率南航（71.3%）>國航（68.6%）>東航（67.7%）。

3）收益水平：

a）客運收益：21全年三大航客公里收益均超19年，三大航整體座公里收益較19年約下降14%。

客收：國航（0.557元，同比+9.9%，較19年+4.4%）>東航（0.531元，同比+7.9%，較19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，較19年+1.7%）；

座收：國航（0.383元，同比+7.1%，較19年-11.6%）>東航（0.360元，同比+3.6%，較19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，較19年-12.5%）。

b）貨運可用噸公里收益持續提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>國航（1.03元，同比+16.3%）>東航（0.92元，同比+29.9%）。

4）成本端：全年綜采油價同比上漲36%，成本端承壓。

座公里成本：南航（0.487元，同比+10.2%）<東航（0.498元，同比+7.0%）<國航（0.563元，同比+16.2%）；

座公里扣油成本：南航（0.368元，同比+3.8%）>東航（0.370元，同比-1.2%）>國航（0.427元，同比+9.7%）。

5）費用：全年扣匯率三費率，國航19.2%>東航17.0%>南航14.0%，全年人民幣升值2.3%，國航、南航、東航分別實現匯兌收益12.4、15.8和16.2億。

2、2021Q4綜述：

1）財務數據：三大航合計營收548億，同比降低15.1%，較19年下降44.2%，Q4合計虧損164億，20年同期為虧損104億，Q4扣非合計虧損175億。

2）經營數據：21Q4三大航合計ASK同比下降29.1%，較19年下降49.5%；合計PRK同比下降37.1%，較19年下降59.9%；平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，較19年下降16.6pts。對比來看，客座率南航（66.5%）>國航（65.1%）>東航（61.2%）。

3）收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收較19年平均下降16%。

4）成本端：Q4綜采油價同比上漲92%，成本承壓。座公里成本東航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<國航（0.703元，同比+49.8%）；

5）費用：Q4扣匯三費率，國航22.1%>東航17.0%>南航15.0%。Q4人民幣升值1.7%，國航、南航、東航分別實現匯兌收益8.5、8.7和7.4億。

3、三大航22-24年機隊引進低增速：

年報中僅南航考慮了737機型的正常引進，以其為例測算座位數，2023年相較于19年，南航總座位數增長14.4%，24年相較于19年，總座位數增長15.9%。不考慮737機型與支線機型的引進，則三大航整體在2024年機隊處于凈退出狀態（具體引進需與實際為準）。

4、投資建議：

1）行業邏輯不變：基于此前關于飛機資產供給端有限擴張的研究以及三大航年報最新引進計劃，我們仍維持2023年起行業有望實現供需缺口。我們測算23相比較19年行業累計機隊規模擴張介于12%-21.5%，屬于極低增速。一旦行業供需反轉成立，航空公司將實現較強業績彈性（預計最早于23年實現單季度利潤釋放）。

2）繼續首推中國國航，看好行業恢復周期下公司有望實現高峰業績；長期看好民營航空發展，重點關注春秋航空與華夏航空。

風險提示：疫情影響不確定性的風險；價格彈性測算的前提及實現時間存在不確定性；油價大幅上升及人民幣大幅貶值或對利潤最終表現產生影響。

一、三大航2021年報綜述：疫情影響致21年虧損有所擴大

（一）2021年：三大航虧損有所擴大，貨運業務表現突出

1、財務數據：三大航全年合計虧損410億

1）收入端：2021年三大航合計營收2433億元，同比增長10.2%，較19年下降40.9%。其中客運業務合計1878億，同比+7.2%，較19年-49.7%；貨運業務合計393億，同比+31.3%，較19年+105%，三大航貨運均表現突出。具體航司看：

國航：營收745.3億，同比增長7.2%，較19年下降45.3%，其中客運收入583.2億，同比增長4.6%，貨運收入111.1億，同比增長29.9%。

南航：營收1016.4億，同比增長9.8%，較19年下降34.1%，其中客運收入753.9億，同比增長7%，貨運收入198.9億，同比增長20.6%。

東航：營收671.3億，同比增長14.5%，較19年下降44.5%，其中客運收入541.1億，同比增長10.1%，貨運收入83.1億，同比增長69.7%。

2）全年合計虧損410億，20年同期虧損371億，虧損有所擴大。其中：

國航：虧損166.4億，20年虧損144.1億，扣非后虧損170.6億。

南航：虧損121.0億，20年同期虧損108.4億，扣非后虧損126.3億

東航：虧損122.1億，20年同期虧損118.4億，扣非后虧損135.4億。

2、經營數據：三大航RPK整體恢復至19年5成左右，客座率較19年下降12.6pts

21年三大航合計ASK同比微增0.8%，較19年下降41.6%；合計PRK同比下降1.3%，較19年下降50.6%。

國航ASK（同比-2.3%，較19年-47.0%），RPK（同比-4.7%，較19年-55.1%）；

南航ASK（同比-0.4%。較19年-37.8%），RPK（同比-0.7%，較19年-46.5%）；

東航ASK（同比+5.7%。較19年-40.5%），RPK（同比+1.4%，較19年-50.9%）。

客座率：平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，較19年下降12.6pts。對比來看，客座率南航（71.3%，同比-0.2%，較19年-11.6%）>國航（68.6%，同比-1.7%，較19年-12.4%）>東航（67.7%，同比-2.8%，較19年-14.4%）。

3、收益水平：三大航平均客收超19年，座收較19年下降14%，貨運單公里收益持續提升

1）客運收益：21年三大航客公里收益均超19年，整體座公里收益較19年約下降14%。

客收：國航（0.557元，同比+9.9%，較19年+4.4%）>東航（0.531元，同比+7.9%，較19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，較19年+1.7%）；

座收：國航（0.383元，同比+7.1%，較19年-11.6%）>東航（0.360元，同比+3.6%，較19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，較19年-12.5%）。

2）貨運可用噸公里收益持續提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>國航（1.03元，同比+16.3%）>東航（0.92元，同比+29.9%）。

4、成本：油價大幅上漲，成本端承壓

全年綜采油價同比上漲36%，成本承壓。對比看，座公里成本南航（0.487元，同比+10.2%）<東航（0.498元，同比+7.0%）<國航（0.563元，同比+16.2%）；

座公里扣油成本南航（0.368元，同比+3.8%）>東航（0.370元，同比-1.2%）>國航（0.427元，同比+9.7%）。

5、費用

全年扣匯率三費率，國航19.2%>東航17.0%>南航14.0%，全年人民幣升值2.3%，國航、南航、東航分別實現匯兌收益12.4、15.8和16.2億。

（二）21Q4：Q4受到國內多地疫情散發影響，經營壓力較前三季度更為明顯

1、財務數據：疫情散發，經營承壓，Q4虧損同比擴大

1）收入端：

Q4三大航合計營收548億，同比降低15.1%，較19年下降44.2%，其中：

國航：Q4營收170.7億，同比下降18.9%，較19年下降48.4%；

南航：Q4營收231.5億，同比下降14.9%，較19年下降38.5%；

東航：Q4營收146.3億，同比下降10.5%，較19年下降46.7%；

2）利潤端：

Q4合計虧損164億，20年同期為虧損104億，Q4扣非合計虧損175億。其中：

國航：虧損63.2億，20年Q4虧損43億；

南航：虧損59.8億，20年Q4虧損33.8億；

東航：虧損40.5億，20年Q4虧損27.3億。

2、經營數據：Q4三大航整體RPK為19年4成左右，客座率較19年下降16.6pts

21Q4三大航合計ASK同比下降29.1%，較19年下降49.5%；合計PRK同比下降37.1%，較19年下降59.9%，

國航ASK（同比-33.2%，較19年-55.2%），RPK（同比-39.3%，較19年-63.6%）；

南航ASK（同比-32.2%。較19年-46.9%），RPK（同比-39.0%，較19年-57.1%）；

東航ASK（同比-20.0%。較19年-46.8%），RPK（同比-31.9%，較19年-59.6%）。

客座率：平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，較19年下降16.6pts。對比來看，客座率南航（66.5%，同比-7.3%，較19年-15.8%）>國航（65.1%，同比-6.5%，較19年-15.0%）>東航（61.2%，同比-10.7%，較19年-19.3%）。

3、收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收較19年平均下降16%

1） 客公里收益：國航（0.552元，同比+10.8%，較19年+5.8%）>南航（0.491元，同比+14.1%，較19年+3.9%）>東航（0.479元，同比+10.4%，較19年+7.4%）；

2）座公里收益：國航（0.359元，同比+0.7%，較19年-14.0%）>南航（0.326元，同比2.7%，較19年-16.0%）>東航（0.293元，同比-6.0%，較19年-18.4%）。

4、成本：Q4綜采油價同比上漲92%，成本端承壓

座公里成本：東航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<國航（0.703元，同比+49.8%）；

座公里扣油成本：東航（0.408元，同比+15.5%）>南航（0.444元，同比+33.3%）>國航（0.535元，同比+39.4%）。

5、費用

Q4扣匯三費率，國航22.1%>東航17.0%>南航15.0%。Q4人民幣升值1.7%，國航、南航、東航分別實現匯兌收益8.5、8.7和7.4億。

二、根據年報披露計劃：三大航22-24年機隊引進低增速

統計三大航年報披露的機隊引進計劃：

三大航：合計19-23年客機增速為12.7%，19-24年增速為12.8%；不考慮支線飛機，合計19-23年客機增速為9.8%，19-24年增速為8.7%，24年呈現為凈退出。

注：僅南航引進計劃中考慮了737的正常引進，而國航、東航均未考慮737機型的引進，此外，目前三大航24年尚未有確認的空客訂單（具體情況會因實際而調整）。

南航：假設波音737MAX今年開始按正常速率引進，19-23年客機增速16.3%，19-24年客機增速為18.6%；不考慮支線客機，19-23年客機增速14.7%，19-24年客機增速為15.9%；

國航：未考慮737機型引進，19-23年客隊增速10.2%，19-24年客機增速為9.9%，不考慮支線客機，19-23年客隊增速6.5%，19-24年客機增速為4.9%；24年為凈退出；

東航：未考慮737機型引進，19-23年客隊增速10.8%，19-24年客機增速為8.9%，不考慮支線客機，19-23年客隊增速7.2%，19-24年客機增速為4.0%；24年同樣為凈退出；

南航引進計劃中考慮了737的正常引進，我們對22-24年南航機隊座位數做進一步測算，結果為19-23年，南航總座位數增長14.4%，19-24年，總座位數增長15.9%。

三、投資建議

行業邏輯不變：基于此前關于飛機資產供給端有限擴張的研究以及三大航年報最新引進計劃，我們仍維持2023年起行業有望實現供需缺口。我們測算23相比較19年行業累計機隊規模擴張介于12%-21.5%，屬于極低增速。一旦行業供需反轉成立，航空公司將實現較強業績彈性（預計最早于23年實現單季度利潤釋放）。

繼續首推中國國航，看好行業恢復周期下公司有望實現高峰業績；長期看好民營航空發展，重點關注春秋航空與華夏航空。

 四、風險提示

疫情影響不確定性的風險；價格彈性測算的前提及實現時間存在不確定性；油價大幅上升及人民幣大幅貶值或對利潤最終表現產生影響。