【華泰交運】華泰交運論述，集中在三點，首先是政策工具驅動周期上行。然后是商業(yè)重構帶動消費升級。最后是價值競爭托底投資展望。

從成長到周期，從周期到消費

2016-2017年，增速下降與競爭加劇引發(fā)快遞投資屬性從成長向周期切換；過去半年，政策約束與用戶付費催化周期向消費演繹。“監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，中期景氣拾級而上；“政策明朗”+“淡季不淡”+“業(yè)績釋放”三重催化，市場策略積極參與。

01

政策工具驅動周期上行

引導文：

行業(yè)周期上行：困境反轉，腳踏實地

快遞業(yè)網絡效應與規(guī)模效應強于普通連鎖業(yè)態(tài)，但高退出成本（網絡全國化）與長進攻周期（有限區(qū)域化）加劇了競爭。我們認為快遞業(yè)的周期演繹是“競爭（供給）定方向，需求定彈性”，企業(yè)家與投資者的群體理性是良性競爭的前提。惡性價格戰(zhàn)通過差異化派費向全網溢出風險，供給側改革意味著從“大破大立”到“穩(wěn)中求進”，我們認為“不得低于成本經營”與“保護快遞員權益”是主要政策工具。政策干預修正競爭策略，帶動行業(yè)景氣度從3Q21的0%分位大幅改善至4Q21的35%分位（以單票盈利度量）。

評語：快遞行業(yè)有序依托監(jiān)管政策工具驅動，直接影響了品牌快遞的市場化定價方式形成上行周期。

底部品牌依托政策工具釋放出“良性”成本杠桿，直接傳導給網商對快遞價格和服務價值的結構性調整需求，最終支撐品牌快遞在快遞費價格上的上行趨勢。

02

商業(yè)重構帶動消費升級

引導文：

消費升級：品牌探索，仰望星空

展望2025，我們預計中國電商快遞滲透率與集中度提升趨緩；中期超預期在于客單價與利潤池增長，長期超預期在于國際化潛力。“包郵”抑制了快遞企業(yè)定價能力，居民收入分化與客單冪律分布惡化了產品結構與盈利能力。我們認為“消費升級”與“消費分層”是中國電商快遞產品的長期趨勢，帶來組織與運營挑戰(zhàn)。反壟斷與用戶付費帶來2B到2C的商業(yè)重構，產業(yè)鏈價值再分配。作為非標的標準服務，便利與安全的品牌形象能夠創(chuàng)造用戶價值與股東價值，長期主義者才能占領Y/Z世代的用戶心智。

評語：在快遞行業(yè)，服務細分領域一直是由網商物流需求細分帶動的，因此，電子商務領域的商業(yè)重構直接帶動網購用戶消費模式的轉變。

從近期看，電子商務商業(yè)重構帶動消費升級直接促使快遞行業(yè)末端的服務價值變化，包括定時派送服務，前置終端驛站服務，都是服務消費的二次市場重構。

03

價值競爭托底投資展望

引導文：

投資展望：三重驅動，三重催化

“監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，我們看好電商快遞中期景氣拾級而上；強/中監(jiān)管情景下行業(yè)中期景氣度有望修復至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業(yè)2022年隱含PE頗具吸引力；“政策明朗”+“淡季不淡”+“業(yè)績釋放”三重催化，建議投資者積極參與。我們對個股進行可能并不精確的類比：1）中通對標五糧液（品牌優(yōu)勢）+洋河（渠道優(yōu)勢），2）韻達對標瀘州老窖（緊跟龍頭），3）圓通對標汾酒（管理優(yōu)化阿爾法），4）申通對標酒鬼酒（再出發(fā)）。

評語：在快遞行業(yè)，隨著資質產能的出清和基礎產能的演進，品牌快遞的第三代網絡“網格倉直連”和“產品服務鏈”的變革在釋放出基建投資價值。

因此，品牌快遞的投資資本效率將直接釋放出網絡模式存量利潤，比如說網點公司的運營成本釋出，分撥中心成本釋出，都是利潤托底的直接效應。

結語

快遞行業(yè)受“俄烏”國際局勢影響，大宗商品期指上揚，結合政策工具托底，底層品牌并購后持續(xù)上漲修復止損，最終形成行業(yè)性等比上行。

風險提示：行業(yè)增長風險，市場競爭，成本膨脹，新業(yè)務拓展和整合風險，參數(shù)預測與對標假設風險。