國際貨運代理是一個規模或超萬億元的低增速行業。供應鏈紊亂推高國際空海運運價，頭部貨代與小貨代受益。行業未來還有哪些增長點或變化值得期待？我們認為亞洲市場及跨境電商物流將是國際貨代的結構性增長點，且中國貨代能直接受益。目前中國貨代價值占比低，滲透空間較大。

摘要

國際貨代為跨境物流提供何種價值？傳統觀點認為國際貨代就是“代訂艙、賺價差”，實際上國際貨代早已從單環節服務向一體化服務轉變，而盈利主要靠服務費而非運價差，所謂的賺價差主要是依靠貨代的規模和效率去管控成本，并非顯性加價。高運價時期，最受益的貨代是一級貨代和部分小貨代，前者靠網絡能力而后者靠艙位資源，看似都利潤大增但客戶粘性大相徑庭。我們認為，國際貨代的價值在于整合物流資源，提升規模效應，其核心競爭力體現在精細化管控、網絡覆蓋和一體化能力三方面。

國際貨代是否會在運力商垂直整合下被擠壓？2020年全球海運、空運貨量分別有84%/62%經手貨代，海運、空運貨代收入規模分別為6,775億元/4,558億元。我們認為，貨代將長期扮演跨境物流資源整合者的角色，而伴隨產業數字化深入，平臺型整合者會快速發展。運力方垂直整合是一個大趨勢，但總-分包模式在貨物集散、運力協調、風險防控中具有難以替代的優勢；伴隨產業數字化深入，諸如Flexport的平臺型整合者已經在快速發展，跨境電商物流或成為首個完成平臺型整合的細分賽道。

國際貨代行業還有哪些增長點值得期待？我們認為是亞洲市場與跨境電商物流。2008年至今，全球貨代規模增速基本保持在低個位數，格局穩定。我們認為，亞洲航線仍有較大增長紅利，跨境電商在重塑產業價值分布，兩個趨勢都有利于中國貨代。目前中國貨代和中國制造規模不匹配，前三大貨代總市值只有德迅的三分之一。伴隨產業升級和跨境電商的發展，中國貨代有望提升話語權和履約能力，實現向物流商轉型的跨越式發展。

國際巨頭的成功因素是什么？以德迅和DSV為例，二者都背靠母國的制造業話語權，并通過收購完善網絡、深化業務、增強客戶黏性，從而實現份額突破式增長。德迅更加注重垂直深化，而DSV則更注重橫向協同。

風險

中美貿易摩擦加劇，新冠疫情持續沖擊，國際運輸鏈擾動

正文

一、什么是國際貨代？跨境物流的資源整合者

傳統觀點認為國際貨代就是“代訂艙、賺價差”，實際上國際貨代早已從單環節服務向一體化服務轉變，龍頭貨代均開展合同物流，提供全流程一站式服務；盈利方面，貨代主要靠服務費而非運價差，所謂的賺價差主要是依靠貨代的規模和效率去管控成本，并非顯性加價。高運價期間，最受益的貨代是一級貨代和部分小貨代，前者靠網絡能力而后者靠艙位資源，看似都利潤大增但客戶粘性大相徑庭。我們認為，國際貨代的價值在于協調多個主體整合物流資源，同時化零為整增強規模效應，其核心競爭力體現在精細化管控、網絡覆蓋和一體化能力三方面。

貨代的價值：立足節點化零為整，協調三方整合資源

國際貨代接受貨主委托辦理國際貨運及相關業務，是跨境物流的資源整合方。跨境物流最大的特點是1）流程復雜環節多；2）運距超長成本高。“流程環節多”意味著需要一個資源整合方協調發貨人、收貨人、運力方、海關等多個主體共同完成履約；“運距長成本高”就要求充分發揮空海鐵運輸的規模效應，將貨物化零為整。解決上述兩點都離不開國際貨代。具體來說，國際貨代接受進出口貨物收貨人、發貨人的委托，以委托人的名義或以自己名義，為委托人辦理國際貨物運輸及相關業務并收取報酬。貨代公司親自完成境內段的操作流程，同時負責訂艙、清關等離岸管理，并將多個貨主的貨物化零為整，交給航空公司或船公司運輸。

不同的貿易條款下貨代的統籌范圍差異較大，中國出口貿易以FOB條款為主。根據發貨方的義務從大到小，國際貿易條款可以基本分為DDP（賣方承擔包括派送到門的所有相關費用、稅金）、CIF（到岸價）、FOB（離岸價）、EXW（工廠交貨）四類，四類條款下貨代的統籌范圍基本與貿易物流的義務主導方范圍一致。國際貿易長期處于買方市場，歐美進出口商話語權大，中國出口貿易多為FOB條款，因此物流的義務主導方一般是歐美貨主；另一方面，擁有大量航線資源的外資班輪和貨代公司在中國出口物流領域具有更強競爭力和話語權，因此，中國貨代公司一般承接外資貨代轉包的業務或貨主委托的國內段業務，產業鏈話語權較弱。

圖表1：各貿易條件下國際貨代的業務統籌范圍

資料來源：Roland Berger，中金公司研究部

盈利模式：服務費為主，運價差源自貨代的精細化管控

貨代業務主要聚焦境內段，盈利模式分為服務費和運費價差兩種。具體來看，貨運代理的主要業務內容包括：1）訂艙、倉儲；2）貨物的監裝、監卸，集裝箱拼裝拆箱；3）國際干線運輸或多式聯運；4）報關、報檢、報驗、保險；5）繕制有關單證，交付運費，結算、交付雜費。按服務性質和計費原理不同，其業務可大致劃分為如下兩種盈利模式：1）按貨物量或者約定費率收取服務費，如貨運單費、報關費、集中貨物服務費、代保險服務費、包裝服務費等；2）賺取運費價差，主要來自訂艙環節的加價，以及充分利用航司政策、自身貨量優勢和合理配載獲取的價差。

運費價差：顯性加價空間有限，更取決于貨代公司自身的打板拼貨效率和運力獲取能力，大型貨代更具穩定性。傳統的代訂艙模式下，貨代以折扣價格采購運力后適當上浮，銷售給客戶，賺取差價或運力方的返點。由于空海運干線運價較為透明，代訂艙模式的顯性加價空間相對有限。但是，在合理利用航司優惠政策基礎上，貨代公司通過拼票拼貨、高效打板能賺到“隱性”的運費價差，這取決于規模效應和操作效率，大型貨代精細化能力強，價差更穩定持續。

如何衡量貨代公司的盈利表現？單位利潤是比利潤率更穩健的指標。貨代公司的業務量為全口徑，但是收入并非全部計入了全流程運費，而伴隨貨代業務結構的變化其收入口徑也在變化，因此單位利潤比利潤率更能反映貨代盈利能力，同時貨代單位收入和單位利潤并不顯著相關。

圖表2：在出口物流中，國際貨代的生產模式

資料來源：華貿物流招股說明書，中金公司研究部

圖表3：貨運代理的主要業務內容和定價方式

資料來源：海程邦達招股說明書，中金公司研究部

圖表4：海運貨代單位收入與單位利潤

資料來源：華貿物流、德迅公司公告，中金公司研究部

圖表5：空運貨代單位收入與單位利潤

資料來源：華貿物流、德迅公司公告，中金公司研究部

高運價如何影響國際貨代？一級貨代量價皆受益

疫情擾亂供給放大需求，貨代公司受影響程度有較大差異。2021年，中國海關監管貨運進出境船舶、飛機分別同比下滑8%、19%，主要受到供給端集運缺箱、港口擁堵、腹艙缺位、空港疫情等因素連環影響；需求端：海外疫情期間停工停產同時美國在2020-2021年施行寬松的貨幣政策并發放財政補貼，推動美國房地產市場階段性高景氣，間接帶動部分耐用消費品需求增長。上述因素疊加導致中國出口快增，運價大漲：SCFI綜合指數2H21相較2H19上漲457%，TAC上海至北美和上海至歐洲線2H21平均運價分別相較2H19上漲219%/154%。對比疫情以來頭部國際貨代的量、價、利潤變化，我們發現：

? 貨代公司均受益于跨境運輸供需錯配。海運方面，德迅、DHL1H21海運貨量相比疫情前（1H19）分別變化-6%/+1%，對應的利潤增幅分別為114%/132%；利潤增幅遠高于貨量增幅，說明貨代公司的確受益于行業供需錯配。空運方面，德迅、DHL貨量相比疫情前（1H19）分別增長22%/101%，對應的利潤增幅分別為132%/132%，空運業務在受益供需錯配的同時，近年還通過并購等方式實現份額擴張。

? 最受益的貨代是一級貨代龍頭和小貨代，它們共同的特征是充分利用了運力資源和貨源渠道優勢。一級貨代憑借服務方案更完善、全球網絡覆蓋更廣、運力資源更穩定、貨量更具規模效應，在供需緊張的行情下更有議價力；而小貨代一般有一定的拿艙渠道，在供需緊張的行情下能夠賺足運價差，但行情結束后通常難以為繼。對于正擴張客戶群的成長型物流商而言，供需錯配推高拿艙成本，利潤端反而受損。

圖表6：頭部國際貨代運量、運價、利潤增速對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注釋：嘉里物流未對海運、空運盈利拆分披露，其EBIT指公司整體貨代業務的EBIT。

從物流執行到方案設計，貨運代理是合同物流的底盤

國際貨代的演進由廣及深，從網絡覆蓋擴張轉向服務能力提升。我們分析了國際貨代頭部公司的演化模式，發現：1）早期的貨代增長驅動主要來自其貨運網絡的區域性擴張，體現在貨運線路、業務量和收入規模的增長；2）成熟期的貨代通常已具備完善的網絡覆蓋，發展重心轉向針對存量客戶的服務能力深化上，因此頭部貨代在上世紀90年代前后不約而同地開展服務層次更深、顆粒度更細的合同物流業務，收入和盈利質量均獲提升。

合同物流的本質是通過各業務環節的有機結合，提供一體化物流。訂艙業務是國際貨代的業務底盤，但受運價影響具有一定波動性。合同物流通常建立在貨代公司的節點優勢（如訂艙或倉儲）基礎上，將各環節能力進行有機結合，提供一體化、一站式的履約服務，其業務復雜度和服務附加值都相對單環節基礎物流服務有所提升。較傳統的代訂艙、賺價差模式，合同物流意味著貨代公司從物流執行方到方案設計方的進化，其通常擁有更高的壁壘，是貨代公司服務能力和商業模式升級的體現。合同物流的利潤率取決于所服務的行業，不一定比傳統貨代更高，但是合同物流具有更強的客戶粘性，能夠和傳統貨代相互協同、相互引流、鞏固客戶粘性。

圖表7：國際貨代頭部公司的盈利結構和資產結構

資料來源：公司公告，中金公司研究部

二、全球貨代規模或超萬億元，數字化推動平臺型整合

根據我們的測算，全球空海運一級貨代規模約為1.1萬億元，占跨境空海運規模的75%。我們認為，貨代將長期扮演跨境物流資源整合者的角色，而伴隨產業數字化深入，平臺型整合者會快速發展。運力方垂直整合是一個大趨勢，但總-分包模式在貨物集散、運力協調、風險防控中具有難以替代的優勢，即便在運力集中的成熟市場，貨代的市占率依然超過60%；業務標準化難度大，信息流、資金流、單證流線上化和同步性弱，是跨境物流實現平臺型整合的主要阻力，伴隨產業數字化深入，諸如Flexport的平臺型整合者已經在快速發展，跨境電商物流或成為首個完成平臺型整合的細分賽道。

空海運一級代規模約1.1萬億元，占跨境空海運的約75%

由于全球跨境物流環節眾多、線路和貨源分散，全球貨代通常采用總包-分包的形式，在獲取運力方式上又存在一級貨代與二級貨代之分。為了避免重復計算，我們的測算主要參考貨代中的總包方（一級貨代）。

2020年全球海運貨量約有84%經手貨代，一級海運貨代收入規模約為6,775億元。據Statista數據及我們的測算，2020年全球海運貨代貨運量約為6,400萬TEU，其中約84%的貨量經手貨代。2020年頭部海運貨代平均單價約合12,632元/標箱。以頭部海運貨代運價為參照，2020年一級海運貨代市場規模約為6,775億元，同比增長4.33%，2015-2020年CAGR約為2%。

2020年全球跨國空運貨量約有62%經手貨代，一級空運貨代收入規模約為4,558億元。據我們測算，2020年全球跨國空運貨量約為3,249萬噸（美國：1,018萬噸；中國：740萬噸）（2019年該數字是3,987萬噸），其中約有62%經手貨代。2020年頭部空運貨代公司運價約為22,760元/噸。以頭部空運貨代運價為參照，2020年一級空運貨代收入規模約為4,558億元，同比增長0.5%，5年CAGR約為2%。

圖表8：全球一級海運貨代市場規模估算

資料來源：Statista，Seabury，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表9：全球一級空運貨代市場規模估算

資料來源：Statista，世界銀行，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

貨代在運力方垂直整合的趨勢下擁有多大成長空間？

國際物流商的演化方向是具門到門履約能力的綜合物流商。跨境物流價值鏈上的運力方、貨代方等都試圖延伸服務深度，進行全鏈路整合，從而觸達直客。若運力方進行綜合化轉型，貨代在行業垂直整合的大趨勢下還能擁有多大生存或滲透空間？

我們認為，總-分包模式在貨物集散、運力協調、風險防控中具有難以替代的優勢，貨代有望長期承擔跨境物流資源整合者（總包商）的角色。

? 貨物集散：貨代通過富有經驗的銷售團隊而擁有遠強于單一航司的攬貨能力，該能力需要長時間的業務積累，也具有較強的規模效應。

? 運力協調和風險防控：以海運為例，航線具有稀缺性和排他性，單一航運公司運營的航線有限，難以滿足全球性的物流需求，而國際反壟斷也在制約著航運公司之間的結盟。在疫情等運力較緊缺的特殊時期，貨主往往希望獲取多方航運公司的運力，來分散運輸風險，貨代則在其中起到關鍵的運力協調作用。

圖表10：國際物流行業垂直整合的假設情形

資料來源：Roland Berger，中金公司研究部

參考成熟的美國航空物流市場，雖然有FedEx這樣的一體化龍頭，全美仍有69%的空運量經貨代完成。根據美國BTS數據，航空貨運頭部兩家FedEx和UPS均是具備全鏈路能力的綜合型物流商，2020年二者合計貨運量份額為31%；而貨運量緊隨其后的諸多客航或純干線型貨運航空公司都在不同程度上需要通過貨運代理來為其攬貨。根據我們測算，2020年美國空運貨代的業務量占美國空運量的比重仍然高達69%。

圖表11：2020年美國空運貨代仍具有69%的貨量空間

資料來源：BTS，中金公司研究部

為何國際物流未出現平臺型整合者？跨境電商或是突破口

伴隨各行各業數字化轉型，不少有交易匹配需求的運輸領域都出現了平臺型整合者：如整車匹配（滿幫）、快遞平臺（菜鳥）、城市出行（滴滴）、跨境出行（攜程）。然而，國際物流歷經多年發展，卻始終未出現平臺型整合者，國際空、海運貨代CR4僅為25%/21%，行業集中度低。

我們發現適應平臺型商業模式的領域主要有兩個特點：

? 交易需求標準化，能形成層次分明的產品矩陣。交易涉及變量數必須適中，過少的變量將削弱平臺的價值和壁壘，過多變量則令交易雙方談判成本陡增，客制化需求過于復雜，交易難以規模化復制。前面提到的幾種領域，核心變量是容易標準化的“距離”和“價格”，運輸方式也相對統一，為平臺模式整合提供了較好的商業模式基礎。

? 信息流、資金流、單證流均線上化且高度同步。平臺如何保證對交易的掌控？借助線上支付、物聯網等技術，前述領域的運輸信息能夠實時反映在平臺上，同時交易單證和資金能夠經由平臺完成簽署和支付，才能有效減少跑單，平臺才有可能持續盈利。

反觀國際物流，過去長期以B2B為主，且每票貨物的規模、形態差異大，標準化程度低；其次，國際貿易金額大，以銀行授信主導，三流同步性弱，未全部實現線上化：

? 交易需求差異化。一方面，國際物流涉及環節和相關方眾多，根據客戶所在行業及運輸線路不同，需求差異較大，不易形成標準化產品。另一方面，國際物流通常交易規模大、談判成本高，對物流從業人員經驗要求高。假若議價環節難以避免，那么國際物流服務是否平臺化、數字化，對于客戶的服務體驗影響并不大，而富有經驗的銷售和采購部門則更為關鍵。

? 跨境、大額支付等特殊要素，使得國際物流的資金流和單證流很難與線上平臺綁定。國際貿易和物流經常使用銀行授信模式完成支付，而跨境物流環節和參與方眾多，單證流和信息流尚未實現國際統一的行業標準，因此國際物流的三流同步性弱，平臺難以監管和控制風險。

跨境電商模式解決了標準化與線上化兩大難題，或出現平臺型整合者。跨境電商為B2C模式，多為類似快遞的標準化小包裹，交易過程已實現線上化，三流更易實現同步，這為國際物流平臺的誕生創造了良好的條件。我們認為，兩類公司或將具備平臺化的潛力：

? 與商流平臺合作較好的物流商，如菜鳥國際物流、亞馬遜國際物流，它們背靠平臺，具有天然的流量優勢，能在跨境電商這個細分賽道上深耕出平臺型物流模式；

? 數字化技術水平更為先進的物流平臺，如Flexport（飛協博），其成立于2013年，通過將運力方、海關、倉儲分撥等各方接入線上平臺，為客戶提供全流程深度可控的貨運代理服務，其模式主要面向中小型生產制造商或電商客戶，近年正積極布局亞洲。Flexport營收從2017年的2.2億美元迅速增長至2020年的17億美元。

三、亞洲市場可期，跨境電商有望帶動中國貨代逆襲

2008年至今全球貨代規模增速基本保持在低個位數，空運/海運貨代CR4分別穩定在25%/20%左右。國際貨代行業還有哪些增長點或變化值得期待？我們認為，亞洲航線仍有較大增長紅利，跨境電商在重塑產業價值分布，兩個趨勢都有利于中國貨代。目前中國貨代和中國制造規模不匹配，前三大貨代總市值只有德迅的三分之一。伴隨產業升級和跨境電商的發展，中國貨代有望提升話語權和履約能力，實現向物流商轉型的跨越式發展。

全球市場步入結構性調整，亞洲市場的增長動力最強

近十年貨代行業總量增速與全球貿易增速基本同步。海運、空運貨代在2000-2008年收入規模CAGR分別為4.5%/5.4%，主要受亞洲市場崛起和全球貿易增長推動；2008年-2020年，二者收入規模CAGR分別為1.5%/1.6%。行業總體業務量增速與全球貿易增速基本保持同步，部分區域具有更高的增速，因此貨代公司也在調整業務布局，搶占增速快的區域市場。

圖表12：海運貨代市場規模和增速

資料來源：Seabury，Statista，中金公司研究部

圖表13：海運預估貨代運價與CCFI對比

資料來源：Wind，Statista，中金公司研究部

圖表14：空運貨代市場規模和增速

資料來源：Worldbank，Statista，中金公司研究部

圖表15：空運運價：中國香港生產者價格指數，航空運輸和航空運輸代理對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

在總規模增長平穩的背景下，亞太地區的增速顯著快于其它區域。據Seabury預測，2021-2025年亞歐線和亞洲-北美線及亞洲內部集裝箱貨運量CAGR分別為+3.8%/+4.3%/+4.0%，是全球集裝箱運輸規模最大、增長最快的區域。區域全面經濟伙伴關系（RCEP）于2022年1月1日對相關亞洲國家生效后，亞洲貨代業務有望進一步受益于貿易自由化：RCEP的生效將會為各成員國的制造業供應鏈提供累積效益，有助于成員國之間的雙邊貿易、吸引全球的投資聚焦于亞太地區，為海運和空運貨代提供結構性增長機會。

圖表16：2021-2025全球集裝箱運輸分區域市場規模

資料來源：Seabury，中金公司研究部

競爭格局多年穩定，跨境電商有望帶動中國貨代地位提升

貨代行業呈現大空間、大公司、低集中度的格局。據Seabury數據，2014-2019年空運、海運貨代CR4分別穩定在25%/20%左右。從演進歷程來看，2008年至今，頭部競爭格局相對固化，主要通過并購或尋找結構性的需求紅利實現增長。

圖表17：全球空運貨代頭部格局

資料來源：DHL公司公告，Seabury，中金公司研究部

圖表18：全球海運貨代頭部格局

資料來源：DHL公司公告，Seabury，中金公司研究部

國際巨頭的成功首先基于母國的制造業話語權，其次是果斷的并購式擴張。從格局演進來看，歐洲老牌貨代萌芽于19世紀末，憑借歐洲在當時的全球貿易主導地位及戰時的運輸需求迅速發展；20世紀70年代國際貨代伴隨產業遷移、貿易自由化而蓬勃發展，DHL、DSV、Expeditors相繼成立；2001年中國入世后全球貿易及貨代繼續快速增長，行業頭部形成，且頭部貨代基本完成空運+海運+合同物流的業務布局；2008年金融危機后，行業總量增速放緩，行業并購進程仍在持續，頭部貨代布局重點轉向新興市場、業務協同與服務能力深化。

圖表19：國際貨代競爭格局演進

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

中國貨代價值和中國制造規模不匹配，提升空間仍非常可觀。作為“世界工廠”，加入世貿組織后的中國進出口貿易高速發展，據WTO數據，中國進出口金額占全球比重從2000年的4%提升至2020年的13%。但在跨境物流領域，據Armstrong & Associates數據，全球前50家海運、空運貨代中，中國貨代僅有9家、4家，貨運量只占前50合計貨運量的16%/5%。中國相關上市公司中的三家龍頭華貿物流、中國外運、嘉里物流，總市值不及德迅一家，中國物流商的競爭力與全球地位仍有較大的提升空間。

商流決定物流，中國貨代的突破口在于產業升級與跨境電商出口。在過去，外國貨代通常擁有母國的商流話語權優勢，競爭力強于中國貨代。但是，產業升級與跨境電商正在解決中國品牌在微笑曲線兩端的短板，進而帶動中國跨境物流商話語權提升。一方面，產業升級提振中國出口的產品力，提升中國品牌的全球影響；另一方面，跨境電商打通了品牌與消費者之間的渠道，而賣家選擇物流商的發貨模式也使中國物流商獲得更多的成長機會。2020新冠疫情爆發后，中國恢復進程全球領先，供應鏈穩定性和產品競爭力獲得再次彰顯。2021年中國出口總額達21.7萬億元增長21%。伴隨中國出海品牌話語權的提升，我們認為中國跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉換，在產業鏈上贏得更多的主導權。

圖表20：頭部國際貨代公司業務對比（2020年）

資料來源：嘉里物流、華貿物流、中國外運、德迅公司公告，公司官網，中金公司研究部

四、國際巨頭：業務布局成熟，以并購為成長主線

老牌歐洲貨代（如德迅）與后起之秀（如DSV）分別起家于19世紀末和20世紀70年代。我們復盤兩家典型的國際貨代龍頭，發現：1）成熟貨代的業務布局趨同，由空運貨代+海運貨代+合同物流構成；2）國際貨代的發展史同時也是典型的跨國、跨業務并購史。兩家公司都通過并購實現了網絡的拓寬和多項業務的協同。其中，德迅的業務發展更側重高附加業務與合同物流服務能力的深化，而DSV則側重于完善貨代主業的運營效率及協同效應。

德迅：從德國到世界，并購式擴張反超DHL成全球第一

德迅（Kuehne+Nagel）1890年成立于德國，起家于海運貨代。2020年營收238.1億瑞士法郎，空海貨代、合同物流業務均居世界前三。公司主要為客戶提供國際貨物流通領域的物流增值服務，包括貨運代理和合同物流。公司2020年營收和凈利潤分別為238.1億/7.9億瑞士法郎，過去18年CAGR分別為5.5%/8.5%。幾十年來，德迅的經營范圍已經從德國拓展至全球，空海貨代業務量反超DHL成為全球第一，德迅的成功一方面在于公司有序地拓展業務領域，從海運貨代到合同物流，再到空、陸貨代；另一方面源于公司多年來不斷的收并購、擴展服務范圍和品類，不斷深入高附加業務領域。

公司主營業務包括海運貨代、空運貨代、陸運貨代、合同物流。其中，2020年海運貨代貢獻38%的收入、40%的EBIT；空運貨代EBIT利潤率最高（8.7%），近年通過業務互補及發展高附加業務（易腐品、醫藥保健、航空航天），空運近五年收入CAGR為10.3%；合同物流毛利貢獻最高（48.7%），現金流較好，但EBIT利潤率較低。目前公司市場份額：海代第一，空代第二，歐洲公路物流第五，合同物流第三，龍頭地位較為穩固。

圖表21：德迅經營模式介紹

資料來源：公司官網，德迅公司公告，Seabury，中金公司研究部 注：1）行業地位及市占率：除公路貨代市占率為2018年數據外，其他三項業務市占率均為2019年數據。

復盤來看，并購戰略貫穿了德迅的整個發展歷程，其擴張路徑呈現“德-歐-美-亞”區域化特征；分時段來看，2003-2008年、2013-2019年是德迅成長最快的兩個時期，驅動因素分別是全鏈路業務布局完善、貨代與合同物流的協同增長。

? 2003-2008：全鏈路擴張帶動量收快速增長。期間，德迅收購德國、法國、東歐等地的本土運輸公司以鞏固歐洲陸運貨代業務，2006年收購歐洲合同物流供應商ACR，同年合同物流業務收入實現接近200%的增長，為打通全鏈路、提供優質端到端服務進行業務布局。德迅的營業收入完成了100億瑞士法郎到200億瑞士法郎的增長（CAGR：17.7%），對應的EBIT利潤率在3.0%-3.5%。海運量從125萬TEUs提升至267萬TEUs，空運量從50萬噸到84萬噸。

? 2008-2013：恢復貨代業務與拓展合同物流。2008金融危機后，全球貿易增速放緩，德迅開始完善特種物流網絡，收購J. Martens、PIT等，拓展易腐品、冷藏品業務，將自身鐵路貨運業務與悉尼威立雅運輸集團合并，收購Drude Logistik、Bad Hersfeld等完善集運網絡。該階段，海運量繼續提升至358萬TEUs，空運量提升至113萬噸。歐債危機前，德迅的海運業務在亞洲向北美、拉丁美洲、中東等線路上全線收獲，2010年反超DHL成為海運貨代操作量top1，至2013年營業收入基本恢復至金融危機前水平，其中，空運和陸運有小幅增長。

? 2013-2019：供應鏈網絡建設初有成效，利潤率顯著提升。期間，德迅的營收在200-250億瑞士法郎之間波動向上，而EBIT利潤率提至4.0%以上，最高達4.6%；海運量價CAGR分別為5.2%、-3.9%，空運量價CAGR分別為6.4%、-1.6%。利潤率的提升主要源于德迅通過互補型收購實現合同物流與貨代的協同增長，如收購Trillvane、Quick、WWP等進入高附加合同物流領域，涉及行業包括油氣能源、航空航天、易腐品、冷凍品、醫療保健等。

圖表22：德迅成長復盤圖

資料來源：公司官網，德迅公司公告，彭博，中金公司研究部

圖表23：德迅四大業務增量收入貢獻（億瑞士法郎）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表24：德迅四大業務EBIT利潤率（%）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表25：德迅海運操作量及增速（萬TEUs，%）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表26：德迅空運操作量及增速（萬噸，%）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表27：德迅海運單位收入及EBIT（瑞士法郎/箱）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表28：德迅空運單位收入及EBIT（瑞士法郎/噸）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

近年德迅致力于開拓亞太市場，長期看貨代與合同物流協同加速、提供供應鏈服務是主線。近年來，德迅致力于拓展亞太等新興市場，具體體現為：1）與阿里戰略合作，打開客戶面。2017年將KN FreightNet數字運輸管理系統與阿里巴巴集成，為阿里巴巴的客戶提供多式聯運物流解決方案。2）收購Apex，提升亞太空代份額。2021年收購中國物流商Apex International，Apex是亞洲地區先進的空海運物流服務商之一，2020年Apex海運/空運操作量分別19萬TEUs/75萬噸，收購后德迅+Apex空運操作量達到218.3萬噸（按彼時收購比例100%計算），本次收購價為11億瑞士法郎，截至2021年7月1日，德迅Apex 75%的股權。總體來看，德迅正不斷提升自身在全鏈路集運、供應鏈服務方面的能力，貨代與合同物流協同加速，深入高附加值業務領域，實現從貨代到供應鏈服務商的升級轉型。

DSV：從后起之秀到全球前三，又一典型貨代并購史

DSV起家于1976年的丹麥，2000年之后開始向全球擴張，通過收購Swift Freight Group of Companies、Panalpina、Agility等，不斷完善貨代業務的網絡布局與能力協同，逐步發展為全球貨代龍頭。DSV的主營業務包括海運貨代、空運貨代、公路貨代和合同物流，2020年空海運貨代/公路貨代/合同物流EBIT貢獻占比分別為74%/15%/12%。據Armstrong & Associates，2020年公司海運貨量達220萬標準箱，全球排名第四，空運貨量127萬噸，全球排名第三。

圖表29：DSV Panalpina業務概況（2020年）

資料來源：DSV公司公告，Seabury，中金公司研究部

DSV聚焦貨代主業，從2009年后市值和EBIT都進入了快速上升階段，主要通過大型收并購項目帶來貨代業務的全球擴張和協同增長。2009年-2012年，DSV成立并收購合資企業DSV-GL，擴展拉美網絡，同時期收購Swift Freight Group of Companies，擴張在非洲、中東和亞洲的業務。2016年1月收購Uti Worldwide Inc.，加強海運空運貨代業務。當年空運業務量增長26萬噸（+85%），海運業務量增長45萬TEU（+53%），海運空運代理總營收增長104.2億丹麥克朗（+48%）。2019年公司完成對Panalpina World Transport的收購，DSV成為全球第四大貨運代理公司。2021年DSV宣布收購Agility Global Integrated Logistics (GIL)，增加亞太和中東等新興市場的影響力；該次收購后，DSV三季度空運量同比增加9萬噸（+29%），海運業務量同比增加7萬TEU（+12%)，當季空運海運代理營收同比增加189.5億丹麥克朗（+106%）。

圖表30：DSV Panalpina成長復盤圖

資料來源：DSV公司公告，中金公司研究部

圖表31：DSV Panalpina各業務收入拆分

資料來源：DSV公司公告，中金公司研究部

風險提示

? 中美貿易摩擦加劇：2018年以來的中美經貿摩擦，帶來相關商品對美進出口成本增加；若中美經貿摩擦持續深化、加征關稅方案長期持續，可能會對國際貨代公司銷售及毛利帶來不利影響。

? 新冠疫情持續沖擊風險：如果未來疫情時間拉長或進一步擴大，將可能造成海外國家和地區的社會經濟環境持續惡化，國際貿易規模下降，進而對國際貨代業務造成不利影響。

? 國際運輸鏈擾動風險：在新冠疫情持續蔓延的背景下，國際運輸和境外派送運力緊張，可能會對跨境物流的派送時效和服務質量造成不利影響，進而對國際貨代相關業務量產生負面影響。

文章來源

本文摘自：2022年2月20日已經發布的《國際貨代：萬億市場的模式迭代與格局演進》

曾靖珂  SAC 執業證書編號：S0080520120010 SFC CE Ref：BRE713

羅欣雨  SAC 執證編號：S0080121030055

馮啟斌  SAC執業證書編號：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

楊    鑫 CFA SAC 執業證書編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

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