中國民航局發(fā)布737MAX適航指令，國內(nèi)航司將陸續(xù)迎來商業(yè)復(fù)飛。預(yù)計(jì)737MAX復(fù)飛，短期供給沖擊有限，且不改中長期行業(yè)運(yùn)力增速放緩趨勢。

投資要點(diǎn)

一、中國民航局發(fā)布737MAX適航指令，國內(nèi)商業(yè)復(fù)飛在即。

12月2日中國民航局針對波音737MAX飛機(jī)發(fā)布《機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS）不安全狀態(tài)的改正》適航指令，確認(rèn)相關(guān)改正措施能夠消除該機(jī)型機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)(MCAS)的不安全狀態(tài)。此前737MAX于2018年10月和2019年3月先后發(fā)生獅航和埃航兩起空難，中國民航局于埃航空難第二天全球率先停飛737MAX。2019年5月國君交運(yùn)專題報(bào)告《737MAX事故將持續(xù)影響飛機(jī)供給》，綜合多方信息研判“修復(fù)后復(fù)飛將是大概率”，且“軟件升級+培訓(xùn)”將可能是解決方案。近期適航指令發(fā)布，意味著737MAX國內(nèi)復(fù)飛已無適航法規(guī)障礙。待航司完成機(jī)型改造與飛行員培訓(xùn)，并經(jīng)局方合格審定，737MAX將于2022年初實(shí)現(xiàn)國內(nèi)商業(yè)復(fù)飛。

二、事故均與MCAS有關(guān)，“軟件升級+培訓(xùn)”修復(fù)方案獲認(rèn)可。

任何一起空難，都是一系列，而非單一因素的結(jié)果。根據(jù)事故調(diào)查，737MAX兩起空難至少涉及三個(gè)環(huán)節(jié)：（1）MCAS飛行控制邏輯有待完善；（2）迎角信號出現(xiàn)故障且未被發(fā)現(xiàn)；（3）機(jī)組訓(xùn)練可能不足。其中，波音專門為737 MAX增設(shè)的飛行控制法則MCAS為核心問題。波音對MCAS軟件進(jìn)行了升級，防止錯(cuò)誤數(shù)據(jù)造成MCAS被激活，確保飛行員對飛機(jī)的控制權(quán)始終高于MCAS軟件，此外亦更新飛行員培訓(xùn)方案。修復(fù)方案于2020年11月獲美國FAA認(rèn)證，海外超175個(gè)國家已批準(zhǔn)復(fù)飛。

三、短期供給沖擊有限，不改中長期運(yùn)力降速。

國內(nèi)航司停飛737MAX飛機(jī)共97架，估算可貢獻(xiàn)有效運(yùn)力相當(dāng)于2019年全行業(yè)ASK的2%。此外，中國航司待交付的737MAX自購訂單有104架。考慮在手訂單偏少與波音賠償方式，預(yù)計(jì)“十四五”期間將可能補(bǔ)充窄體機(jī)訂單。短期來看，737MAX復(fù)飛僅小幅增加行業(yè)有效運(yùn)力供給約2%，且不影響干線市場供需。中長期來看，737MAX重啟引進(jìn)及未來可能的飛機(jī)訂單補(bǔ)充，亦不會(huì)影響“十四五”行業(yè)運(yùn)力增速放緩的整體規(guī)劃。

四、長期前景樂觀，中期復(fù)蘇確定，關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。

 疫情防治體系逐漸增強(qiáng)，全球疫情得控確定性提升。疫情未改變航空需求長期增長動(dòng)能，且空域瓶頸仍將持續(xù)，中國航空業(yè)長期供需向好。737MAX重獲適航認(rèn)證不影響“十四五”運(yùn)力增速放緩趨勢，待疫情影響消除，盈利上升拐點(diǎn)可期。中期看，航空具備“國際放開”與“國內(nèi)大循環(huán)”下的雙重盈利恢復(fù)邏輯，未來兩年復(fù)蘇趨勢確定。考慮短期業(yè)績承壓，且國際放開或仍將緩慢，建議關(guān)注航空逆向時(shí)機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情、管制、增發(fā)攤薄、經(jīng)濟(jì)下行、油價(jià)匯率、安全事故。

目錄

報(bào)告正文

波音737系列是歷史上最暢銷的客機(jī)，也是1959-2016年期間安全性最高的主流客機(jī)之一。737MAX是737系列的第四代機(jī)型，2011年立項(xiàng)研發(fā)，耗時(shí)六年，2017年首次交付。

  2018年10月印尼獅航與2019年3月埃航兩架737MAX相繼發(fā)生空難。除了對逝者的哀悼，也引發(fā)了公眾、航司與監(jiān)管當(dāng)局對737MAX安全性的質(zhì)疑。2019年3月11日，即埃航空難發(fā)生后的第2天，中國民航局全球率先暫停波音737MAX國內(nèi)商業(yè)運(yùn)行。隨后，歐盟航空安全局、美國聯(lián)邦航空局等機(jī)構(gòu)也陸續(xù)發(fā)出類似指令，737MAX全球停飛。

  時(shí)隔32個(gè)月，737MAX在中國或?qū)⒂瓉韽?fù)飛。12月2日中國民航局針對波音737MAX飛機(jī)發(fā)布《機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS）不安全狀態(tài)的改正》適航指令，確認(rèn)相關(guān)改正措施能夠消除該機(jī)型機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)(MCAS)的不安全狀態(tài)。這意味著，737MAX國內(nèi)復(fù)飛已無適航法規(guī)障礙。待航司完成機(jī)型改造與飛行員培訓(xùn)，并經(jīng)局方合格審定，737MAX有望在2022初迎來國內(nèi)商業(yè)復(fù)飛。

  國君交運(yùn)團(tuán)隊(duì)2019年5月專題報(bào)告《737MAX事故將持續(xù)影響飛機(jī)供給》，詳細(xì)介紹了事故過程、初步調(diào)查結(jié)果以及解決方案猜想，綜合多方信息研判“修復(fù)后飛機(jī)復(fù)飛將是大概率”，且“軟件升級+培訓(xùn)”將可能是解決方案。

737MAX國內(nèi)復(fù)飛在即，我們希望與您一同回顧事故調(diào)查結(jié)果、最終解決方案與全球復(fù)飛進(jìn)程，并對國內(nèi)復(fù)飛的相關(guān)影響進(jìn)行初步探討。

1事故均與MCAS有關(guān)，軟件升級+培訓(xùn)為解決方案

波音737MAX飛機(jī)先后發(fā)生印尼獅航和埃航兩起空難，調(diào)查結(jié)果表明兩起事故的發(fā)生皆因當(dāng)波音737MAX飛機(jī)處于人工飛行且襟翼收上的狀態(tài)，錯(cuò)誤的高迎角輸入反復(fù)激活機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS），導(dǎo)致水平安定面重復(fù)低頭配平，飛行機(jī)組在多重告警的干擾下，無法有效識別定位故障并采取措施，最終造成飛機(jī)失去控制。

其中，MCAS為737MAX特有的飛行控制軟件設(shè)計(jì)，旨在協(xié)助規(guī)避失速，事故調(diào)查結(jié)果表明其需完善升級。波音公司于2019年3月公布以“軟件升級+飛行員培訓(xùn)”為主的修復(fù)方案，并最終于2020年11月獲得美國FAA適航認(rèn)證。

1.1

飛機(jī)操縱原理與737MAX關(guān)鍵設(shè)計(jì) 

為了幫助大家更清楚地了解事故原因，我們先為大家簡單介紹必要的飛行知識與原理。

• 升力與“失速”——飛行一定要規(guī)避迎角過大

機(jī)翼能夠產(chǎn)生升力，是因?yàn)闄C(jī)翼上凸下平，上翼面氣流速度快于下翼面。根據(jù)伯努利原理，氣流速度越快壓力越低，因而產(chǎn)生了上下翼面的壓力差——升力。

持續(xù)產(chǎn)生升力的前提條件是，要保證上翼面的氣流不分離。當(dāng)“迎角”AOA（Angle Of Attack，指機(jī)翼前進(jìn)方向與機(jī)翼弦線之間的夾角）超過臨界值后，上翼面的氣流開始分離。隨著迎角的繼續(xù)增加，機(jī)翼產(chǎn)生的升力明顯減小，即發(fā)生“失速”（“Stall”）——并非指飛機(jī)速度不足，而是失去升力。也就是說，飛機(jī)要正常飛行，一定要規(guī)避迎角過大而導(dǎo)致失速墜落。

• 飛機(jī)的俯仰平衡原理——穩(wěn)態(tài)取決于三力配平，水平尾翼控制俯仰

飛機(jī)飛行狀態(tài)的變化，歸根到底，都是力和力矩作用的結(jié)果。

影響飛機(jī)俯仰（低頭/抬頭）狀態(tài)的力矩主要有三種：（1）機(jī)翼產(chǎn)生的俯仰力矩；（2）水平尾翼產(chǎn)生的俯仰力矩；（3）推力產(chǎn)生的俯仰力矩。當(dāng)各俯仰力矩之和為零（“配平”）時(shí)，飛機(jī)將處于俯仰平衡，飛行迎角保持不變。

在飛行中，普遍通過水平尾翼主動(dòng)控制飛機(jī)俯仰。飛機(jī)以重心為受力點(diǎn)，通過調(diào)節(jié)水平尾翼的升力大小，改變水平尾翼產(chǎn)生的俯仰力矩，來控制飛機(jī)俯仰。

• “安定面”比“升降舵”更高效控制飛機(jī)俯仰

水平尾翼包括安定面和升降舵。其中，安定面的面積比升降舵更大，因此俯仰控制效能也更高。

升降舵是操縱系統(tǒng)，水平安定面是配平系統(tǒng)。一般情況下，升降舵的作用，是由飛行員控制飛機(jī)俯仰；安定面的作用，是使飛機(jī)具有適當(dāng)?shù)撵o穩(wěn)定性——飛機(jī)受到小擾動(dòng)（包括陣風(fēng)擾動(dòng)和操縱擾動(dòng)）后偏離原平衡狀態(tài)，在擾動(dòng)消失后，飛行員不給予任何操縱，飛機(jī)自動(dòng)恢復(fù)原平衡狀態(tài)。

• 迎角傳感器

波音737飛機(jī)的機(jī)頭兩側(cè)各有一個(gè)“迎角傳感器”（AOA Sensor），提供迎角信號輸入，以協(xié)助判斷飛機(jī)姿態(tài)。當(dāng)飛機(jī)迎角過大時(shí)，飛行員或飛控系統(tǒng)將調(diào)整飛機(jī)姿態(tài)，規(guī)避失速。

•  “安定面”與“升降舵”的控制

安定面，一共有三種配平模式：

（1） 自動(dòng)駕駛電動(dòng)配平；

（2） 人工電動(dòng)配平——通過駕駛桿上的配平電門進(jìn)行電動(dòng)配平；

（3） 人工手動(dòng)配平——通過人工轉(zhuǎn)動(dòng)安定面配平輪進(jìn)行手動(dòng)配平。

升降舵，則僅由飛行員手動(dòng)操縱，通過前后移動(dòng)駕駛桿操縱升降舵的位置，進(jìn)而控制飛機(jī)俯仰。

• “安定面失控”非正常檢查清單——切斷電門，恢復(fù)人工控制

“安定面失控”是波音737飛機(jī)操縱系統(tǒng)的重要故障。“安定面失控”非正常檢查清單也是飛行操作手冊中規(guī)定的記憶項(xiàng)目。

所有波音和空客飛機(jī)，都有STAB TRIM（安定面配平）電門。安定面一旦失控，飛行員需要將安定面配平電門開關(guān)放到CUT OUT位，切斷飛機(jī)自動(dòng)控制安定面操縱權(quán)限，完全恢復(fù)人工控制權(quán)限——即通過轉(zhuǎn)動(dòng)安定面配平輪進(jìn)行安定面配平。

• 737MAX特有“MCAS”軟件設(shè)計(jì)，協(xié)助規(guī)避失速

MCAS（Maneuvering Characteristics Augmentation System，機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)）是波音專門為737MAX所設(shè)計(jì)，用于提升飛機(jī)的俯仰穩(wěn)定性，協(xié)助飛行員避免失速。

為了防止失速，飛行控制系統(tǒng)具有“失速識別（Stall Identification）”功能，以協(xié)助飛行員識別并防止失速狀態(tài)加劇。波音737的失速識別功能，依靠三個(gè)系統(tǒng)分別或共同作用：偏航阻尼器、升降舵感覺偏移組件、速度配平系統(tǒng)。MCAS是速度配平系統(tǒng)的兩種工作模式中的一種，是波音專門為737MAX設(shè)計(jì)新增，并具有更高的優(yōu)先級。

• MCAS的飛行控制邏輯——條件滿足后自動(dòng)觸發(fā)壓機(jī)頭

根據(jù)波音的官網(wǎng)介紹，MCAS觸發(fā)需要以下三個(gè)條件同時(shí)滿足：

（1） 飛機(jī)機(jī)頭高于正常角度（迎角過大）；

（2） 飛行員人工操縱（自動(dòng)駕駛脫開）；

（3） 飛機(jī)襟翼收起。

在MCAS完善升級之前，按照先前的飛行控制邏輯，MCAS被觸發(fā)后，將以高速模式控制安定面，使機(jī)頭下俯約10秒。若觸發(fā)條件持續(xù)滿足，且安定面配平電門未被切斷，MCAS將每隔5秒重復(fù)輸入機(jī)頭下俯指令，直至達(dá)到安定面下俯極限位置。

1.2

事故調(diào)查結(jié)果表明，MACS需軟件升級 

中國民航局737MAX適航指令指出，波音737MAX飛機(jī)先后發(fā)生印尼獅航和埃航兩起空難，調(diào)查結(jié)果表明兩起事故的發(fā)生皆因當(dāng)波音737MAX飛機(jī)處于人工飛行且襟翼收上的狀態(tài)，錯(cuò)誤的高迎角輸入反復(fù)激活機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS），導(dǎo)致水平安定面重復(fù)低頭配平，飛行機(jī)組在多重告警的干擾下，無法有效識別定位故障并采取措施，最終造成飛機(jī)失去控制。

任何一起空難，都是一系列，而非單一因素的結(jié)果。根據(jù)事故調(diào)查報(bào)告，737MAX兩起空難至少涉及三個(gè)環(huán)節(jié)：（1）MCAS飛行控制邏輯有待完善；（2）迎角信號出現(xiàn)故障且未被發(fā)現(xiàn)；（3）機(jī)組訓(xùn)練可能不足。其中， MCAS為核心問題。

波音為737MAX配備了更省油的新一代CFM-LEAP-1B發(fā)動(dòng)機(jī)，由于發(fā)動(dòng)機(jī)尺寸增大，而主起落架僅能小幅加高，波音將發(fā)動(dòng)機(jī)位置前移。業(yè)內(nèi)猜測該硬件設(shè)計(jì)調(diào)整可能改變了升力焦點(diǎn)與重心的相對關(guān)系，在更大的推力下將可能出現(xiàn)多余的抬頭力矩。MCAS會(huì)在人工操縱大迎角飛行時(shí)，主動(dòng)施加一定的低頭力矩，以協(xié)助飛行員規(guī)避迎角繼續(xù)增大的失速風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)業(yè)內(nèi)專家對兩起事故的分析，MCAS需要完善升級：（1）安全冗余不足——先前僅以單個(gè)迎角傳感器數(shù)據(jù)判定飛行姿態(tài)；（2）權(quán)限可能過高——飛機(jī)最終的操控權(quán)應(yīng)歸飛行員。

1.3

“軟件升級+培訓(xùn)”修復(fù)方案獲適航認(rèn)可

根據(jù)事故調(diào)查報(bào)告，737MAX并沒有涉及硬件設(shè)計(jì)問題。2019年3月，波音公布了以“飛控軟件升級+飛行員培訓(xùn)”為主的修復(fù)方案，并最終于2020年11月獲得美國FAA適航認(rèn)證。FAA適航指令包括如下改正措施：

1、安裝升級的飛行控制軟件：旨在防止MCAS被錯(cuò)誤激活。

（1）飛行控制系統(tǒng)將比較兩個(gè)迎角（AOA）傳感器的輸入，如果迎角傳感器的差值在5.5度或5.5度以上，MCAS將不會(huì)激活；

（2）MCAS被激活后，將僅為每個(gè)大迎角事件提供一次輸入；

（3）MCAS不能對水平安定面給出無法讓飛行機(jī)組人員通過拉回操縱桿進(jìn)行抵消的指令，飛行員總是能夠超越MCAS并手動(dòng)控制飛機(jī)。

2、安裝更新的駕駛艙顯示系統(tǒng)軟件：以提供AOA迎角不一致警報(bào)。

若飛機(jī)的兩個(gè)迎角傳感器讀數(shù)不一致且達(dá)到一定程度，將提醒飛行員迎角傳感器存在潛在故障。

3、將修訂后的操作程序納入飛機(jī)飛行手冊：旨在確保飛行機(jī)組人員能夠識別和響應(yīng)錯(cuò)誤的安定面運(yùn)動(dòng)以及潛在的迎角傳感器故障。

4、水平安定面配平線束敷設(shè)更改：使飛機(jī)完全符合FAA的安全標(biāo)準(zhǔn)。

除這四項(xiàng)改正措施外，F(xiàn)AA還要求每架飛機(jī)在重新飛行前進(jìn)行迎角傳感器系統(tǒng)的測試和運(yùn)行準(zhǔn)備飛行。此外，F(xiàn)AA要求航司根據(jù)737 FSB（飛行標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)）最新報(bào)告修改737MAX飛行訓(xùn)練課程，F(xiàn)SB報(bào)告增加了關(guān)于MCAS培訓(xùn)要求的內(nèi)容。

2國內(nèi)737MAX復(fù)飛在即，符合先前預(yù)判

2019年3月11日，即埃航空難發(fā)生后的第2天，中國民航局全球率先暫停波音737MAX國內(nèi)商業(yè)運(yùn)行。隨后，歐盟航空安全局、美國聯(lián)邦航空局等機(jī)構(gòu)也陸續(xù)發(fā)出類似指令，737MAX全球停飛。

時(shí)隔32個(gè)月，737MAX在中國或?qū)⒂瓉韽?fù)飛。2021年12月2日，中國民航局針對波音737MAX飛機(jī)發(fā)布適航指令，確認(rèn)相關(guān)改正措施能夠消除該機(jī)型MCAS的不安全狀態(tài)。這意味著，737MAX國內(nèi)復(fù)飛已無適航法規(guī)障礙。待航司完成機(jī)型改造與飛行員培訓(xùn)，并經(jīng)局方合格審定，737MAX將有望在2022年初迎來國內(nèi)商業(yè)復(fù)飛。

2.1

2020年11月美國率先批準(zhǔn)，多國已復(fù)飛737MAX

自2019年3月全球停飛737 MAX，波音公司配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行事故原因調(diào)查，并于2019年4月4日為兩起事故正式道歉，首次承認(rèn)是飛機(jī)系統(tǒng)問題導(dǎo)致獅航、埃航兩起空難，并向遇難者家屬表達(dá)歉意。

2020年12月737MAX在美國復(fù)飛。波音公司于2019年3月提出修復(fù)方案，并于2019年5月宣布已經(jīng)完成737MAX軟件升級的開發(fā)以及相關(guān)的模擬機(jī)測試和公司內(nèi)部工程試飛。2020年6月，F(xiàn)AA審核了波音的修復(fù)方案，批準(zhǔn)737 MAX試飛測試。經(jīng)過認(rèn)證飛行測試、征求公眾意見及專業(yè)評估，F(xiàn)AA最終于2020年11月18日發(fā)布了737MAX適航指令，批準(zhǔn)其在美國商業(yè)運(yùn)行。停飛20個(gè)月后，2020年12月美國航空完成全美首架737MAX商業(yè)復(fù)飛。

美國FAA仍是全球最具有認(rèn)證能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)。隨著美國FAA發(fā)布適航指令批準(zhǔn)737MAX復(fù)飛，多國隨后陸續(xù)取消飛行禁令。截至目前，已有超過175個(gè)國家批準(zhǔn)恢復(fù)737MAX的運(yùn)行。

2.2

近期中國民航局發(fā)布適航指令，國內(nèi)復(fù)飛在即

中國高度關(guān)注飛行安全。2019年3月11日，即埃航空難發(fā)生后的第2天，中國民航局全球率先暫停波音737MAX國內(nèi)商業(yè)運(yùn)行。隨后，歐盟航空安全局、美國聯(lián)邦航空局等機(jī)構(gòu)也陸續(xù)發(fā)出類似指令，737MAX全球停飛。

早在2019年，中國民航局就明確并多次強(qiáng)調(diào)737MAX商業(yè)復(fù)飛“三原則”，即飛機(jī)的設(shè)計(jì)修改必須獲得適航批準(zhǔn)，駕駛員必須重新得到充分有效的訓(xùn)練，兩起事故的調(diào)查結(jié)論必須是明確的且改進(jìn)措施必須是有效的。

2021年8月，民航局組織波音順利開展了737MAX8飛機(jī)審定試飛工作。在完成相關(guān)審定工作后，按照法定程序，民航局于11月11日征求了公眾對適航指令的意見。

2021年12月2日，中國民航局針對波音737MAX飛機(jī)發(fā)布《機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS）不安全狀態(tài)的改正》適航指令，確認(rèn)相關(guān)改正措施能夠消除該機(jī)型機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)(MCAS)的不安全狀態(tài)。這意味著，737MAX國內(nèi)復(fù)飛已無適航法規(guī)障礙。

根據(jù)民航局新聞發(fā)布會(huì)與業(yè)界調(diào)研了解，737MAX有望于完成飛機(jī)改裝、停場飛機(jī)恢復(fù)、駕駛員培訓(xùn)等后續(xù)工作且經(jīng)補(bǔ)充運(yùn)行合格審定后，在2022年初實(shí)現(xiàn)商業(yè)復(fù)飛，并重啟新飛機(jī)引進(jìn)。

3短期供給沖擊有限，不改中長期運(yùn)力增速

國內(nèi)航司停飛737MAX飛機(jī)共97架，估算有效運(yùn)力相當(dāng)于2019年全行業(yè)ASK的2%。此外，根據(jù)波音官網(wǎng)披露，中國航司待交付的737MAX自購訂單有104架。考慮在手訂單偏少及波音賠償方式，預(yù)計(jì)“十四五”期間中國航司將可能補(bǔ)充窄體機(jī)訂單。

與市場擔(dān)憂不同，我們認(rèn)為737MAX重獲適航認(rèn)證對行業(yè)影響較為有限。短期來看，737MAX復(fù)飛僅小幅增加行業(yè)有效運(yùn)力供給約2%，且不影響干線市場供需。中長期來看，737MAX重啟引進(jìn)及未來可能的飛機(jī)訂單補(bǔ)充，亦不會(huì)影響“十四五”行業(yè)運(yùn)力增速放緩的整體規(guī)劃。

3.1

737MAX復(fù)飛，短期僅增加有效運(yùn)力2%

2020年底中國民航業(yè)共3903架運(yùn)輸飛機(jī)，其中737MAX飛機(jī)97架，機(jī)隊(duì)規(guī)模占比2.5%，目前均處于停飛狀態(tài)。

估算停飛737MAX可貢獻(xiàn)有效運(yùn)力約2%。考慮737MAX為窄體機(jī)，相較于寬體機(jī)，其飛行航距較短，且日利用小時(shí)數(shù)相對較低。根據(jù)調(diào)研了解，737MAX的平均年ASK約2.8億座公里，估算目前停飛的97架737MAX的有效運(yùn)力，僅相當(dāng)于2019年全行業(yè)ASK的2%。

此外，根據(jù)波音公司披露，中國航司在手待交付的737MAX自購訂單為104架。根據(jù)中國民航局介紹，待737MAX獲批國內(nèi)恢復(fù)商業(yè)運(yùn)行，亦將重啟新飛機(jī)引進(jìn)。

考慮疫情影響，各家航司停飛737MAX的具體復(fù)飛時(shí)間尚難研判。同時(shí)，中國航司與波音等飛機(jī)制造商自疫情以來一直持續(xù)溝通飛機(jī)引進(jìn)安排，未來737MAX具體賠償方案與訂單交付速度尚難準(zhǔn)確研判。但整體而言，737MAX復(fù)飛導(dǎo)致的有效運(yùn)力短期供給壓力將極為有限。

更為重要的是，由于干線時(shí)刻緊缺，預(yù)計(jì)737MAX復(fù)飛不會(huì)影響干線市場供需。若短期內(nèi)增投三四線，將可能小幅結(jié)構(gòu)性拖拽整體票價(jià)水平。

3.2

737MAX重啟引入，不改中長期運(yùn)力降速趨勢

“十四五”或?qū)⒀a(bǔ)充窄體機(jī)訂單。疫情未改變中國航空需求長期增長動(dòng)能，預(yù)計(jì)未來相當(dāng)長時(shí)間仍將保持穩(wěn)健成長，中國航司仍需保持一定規(guī)模的飛機(jī)在手訂單。根據(jù)我們的跟蹤，中國航司過去五年新簽訂單較少，“十四五”或需補(bǔ)充在手訂單規(guī)模，特別是窄體客機(jī)。中國有龐大的國內(nèi)市場，窄體客機(jī)是主力機(jī)型，目前僅有空客的A320系列與波音的B737系列，而737MAX已成為737系列主力機(jī)型。

回顧長期歷史，中國民航業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模增長具有明顯的計(jì)劃性。根據(jù)調(diào)研了解，預(yù)計(jì)“十四五”機(jī)隊(duì)規(guī)模年復(fù)合增速將放緩至5-6%——顯著低于過去二十年的兩位數(shù)增速中樞。我們認(rèn)為這背后是，航司基于新增資產(chǎn)回報(bào)率下降做出的理性決策。因此，可持續(xù)性將超市場預(yù)期。

737MAX獲得中國民航局適航認(rèn)證，并重啟引入，并非實(shí)業(yè)界預(yù)期之外。我們推測“十四五”行業(yè)運(yùn)力規(guī)劃應(yīng)已充分考慮737MAX復(fù)飛與未來可能的飛機(jī)訂單補(bǔ)充，對行業(yè)中長期運(yùn)力增速放緩趨勢不會(huì)產(chǎn)生影響。

4長期前景樂觀，中期復(fù)蘇確定，關(guān)注逆向時(shí)機(jī)

展望未來兩年，疫苗、抗病毒藥物及快速檢測技術(shù)等構(gòu)筑的多層次新冠防治體系逐步增強(qiáng)，全球疫情得控確定性持續(xù)提升。站在當(dāng)下，航司短期業(yè)績?nèi)猿袎好黠@，但資本市場預(yù)期先行，已將航空探討視角延伸至中長期趨勢探討。

我們認(rèn)為，疫情未改變航空長期供需向好的邏輯。我們繼續(xù)維持自2016年對中國民航業(yè)長期前景的樂觀研判。中國尚處于航空消費(fèi)初級階段，消費(fèi)滲透率極低，未來需求成長空間仍然巨大。更為重要的是，中國航空業(yè)擁有周期行業(yè)最難得的長期供給瓶頸——中國獨(dú)特的空管體制與人口經(jīng)濟(jì)地理，將導(dǎo)致空域資源存在長期瓶頸。

預(yù)計(jì)“十四五”全行業(yè)運(yùn)力增速將顯著放緩，意味著三四線增投壓力減弱，疊加票價(jià)市場化將加速干線票價(jià)上行，待疫情影響消除，票價(jià)長期上升拐點(diǎn)可期，航司利潤率與ROE上行將超市場預(yù)期。其中，737MAX重獲適航認(rèn)證，對短期供給沖擊較為有限，且不改“十四五”運(yùn)力減速。

中期看，航空具備“國際放開”與“國內(nèi)大循環(huán)”下的雙重盈利恢復(fù)邏輯，未來兩年復(fù)蘇趨勢確定。考慮短期業(yè)績承壓，且國際開放或仍緩慢，建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

5風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；

全球疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

病毒變異風(fēng)險(xiǎn)；

疫苗接種速度與效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

政府管制及指引政策風(fēng)險(xiǎn)；

航司融資攤薄風(fēng)險(xiǎn)；

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；

油價(jià)匯率風(fēng)險(xiǎn)；

安全事故風(fēng)險(xiǎn)。