中國民營快遞行業初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐和申通趁著改革開放的春風成立。

在行業蓬勃發展的28年里，經濟高速增長帶動的商務快遞需求和電商快速發展帶動的電商快遞需求是支撐行業發展最主要動力，也形成了中高端和中低端兩大賽道的分化。

改革開放和加入WTO帶動商務快遞的大發展，第一次資本周期結束，確立了中高端順豐一家獨大的格局。電商快遞催生了行業第二次資本周期，格局正在加速出清。

宅急送出清通達系轉場

經歷兩波大資本周期演繹，中高端快遞市場已經進入到成熟期，單票收入20元左右，占行業業務量比重約35%，增長中樞約為1-1.5倍GDP增速，當下中高端電商件貢獻賽道主要增量。

中低端市場占比超過68%，單價在1.5-3元區間，處于成長后期，是中國快遞行業的主流市場。

分階段來看，1993-2002年，中國快遞行業仍然處于萌芽期，此時我國快遞市場規模相對較小（2002年我國快遞市場僅有1.4億票快遞，規模不足2020年的2‰），快遞業務量整體保持穩健增長，年均復合增速22.83%，新進入者受潛在的高回報吸引。

1992年“南方講話”之后，我國民營快遞借勢啟航，國內快遞企業、中外合資快遞企業相繼成立。該時期主要包括三類企業：1）國營企業中國郵政；2）UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運設立的合資子公司；3）民營企業：順豐、申通、宅急送、韻達、圓通、中通等。

值得注意的是，該時期快遞市場份額主要被國營企業中國郵政占據（郵政企業在1997年市場份額達到97% ），此時國內民營企業規模較小，郵政和中外合資快遞是此階段最具競爭力的企業。

2002-2007年，中國快遞行業逐漸進入成長期，此時我國快遞市場規模逐漸變大（2007年我國快遞市場有12億票快遞），但需求結構仍以中高端的商務時效快遞為主。

該時期民營快遞行業呈現順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區三足鼎立的格局。2002年，順豐迎來第一次重大機遇，通過加盟轉直營的系統化改造，順豐為后續提供穩定的高時效服務、成為快遞行業第一品牌打下了堅實的基礎。

2007-2012年，我國快遞市場規模快速膨脹（2012年我國快遞市場有57億票快遞），期間年均復合增速36.45%。高增長背后，行業面臨來自供給和需求側的兩大沖擊。

在供給側，08年經濟危機擊垮了順豐唯一的直營競爭對手宅急送。在需求側，隨著淘寶、京東的成立，電商需求爆發。加盟制的通達在商務時效件領域感受到阻力，逐步轉型電商快遞領域。

截至2012年，順豐集團的經營規模僅次于國企中郵速遞，市場占有率約為20%，“三通一達”申通12%、圓通10%、韻達8%、中通6%。投資回落，企業出清（主要選手退出）。

民營快遞黃金10年

電商的快速發展是中低端快遞行業資本周期主要驅動因素：2007年后，經濟危機等因素影響下，中國GDP增速換擋，結構性的增長紅利成為快遞行業再發展的驅動力。

第二輪快遞行業資本周期起始于2007年（電商行業大發展，淘寶網2007年GMV同比增長156%），目前處于階段三向階段四的交界處。周期的四個階段如下：

階段一（2007-2012）：行業需求側快速發展，07-12年業務量CAGR達到36%，2012年電商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

階段二（2013-2018）：中小企業不斷進入，競爭加劇，行業投融資達到高潮。通達系于2017年均完成上市。

階段三（2019-至今）：惡性價格戰開啟，中小企業率先出清，頭部企業戴維斯雙殺。2021年5月起，行業政策底率先出現，百世快遞也被極兔整合，行業進入階段三向階段四切換的交界處，曙光已現，拐點將至。

2007-2012年，電商行業快速發展（5年期間，淘寶網GMV實現約80%的年均復合增速），新的快遞需求爆發式增長，“雙十一”的助推下快遞行業首次出現了“爆倉”情況。在此期間，快遞業務量實現了36%的年均復合增速，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。

期間，以通達系為首的快遞企業依次轉戰電商快遞領域，京東也于這個時期開啟自建物流，2010年百世集團通過收購匯通正式進入電商快遞領域，2013年菜鳥網絡的應運而生，代表主要玩家均已完成布局。

2013-2018年，電商快遞行業維持高速發展態勢，電商件占比不斷提高，需求側紅利持續。在此期間，快遞業務量實現了41%的年均復合增速，業務量于2018年達到507億票。

中小玩家依次起網、多企業跨賽道進入，行業競爭加劇的背景下，民營電商快遞企業分化為兩個梯隊，第一梯隊中通、韻達、圓通、申通以及百世，2018年市占率達到65%；第二梯隊天天、全峰、快捷、速爾快遞等，開啟競爭。

2019年以來，快遞行業維持穩定增長，業務量增速保持在20%-30%。在需求側穩定的情況下，供給側轉變為此階段影響行業變化的核心變量。

2019Q4開始，頭部企業開啟單票收入降幅超過成本降幅的惡性價格戰，以此搶奪業務量，做大市占。2020年初，極兔迅速起網并在產量區開啟價格競爭，業務規模迅速擴大。惡性價格戰愈演愈烈，進入到不可控狀態。

順豐的護城河與挑戰

在中國快遞市場，中高端市場只能算是小眾賽道，以2020年計算，順豐時效件約35億票，市占率僅為4.24%。然而順豐卻憑借這樣的小眾業務，在快遞這樣一個高度看重規模效應的行業，多年來利潤水平一直遙遙領先于國內其它賽道的同行。

順豐的護城河是什么？包括歷史沉淀的品牌、網絡效應、規模效應、獨特的資源優勢、較高的轉換成本等等，這些難以復制的競爭優勢會拉長均值回歸的時間周期，企業能夠比市場預期更久的保持利潤。

作為A股中唯一的直營制快遞企業，順豐對于網絡的資源調度能力以及戰略執行能力要強于加盟制企業；通過全國數量最多的全貨機，順豐搭建起一張成熟完善的空運網絡，進而造就了壟斷格局下的時效件業務。

隨著外部環境的變化，商務時效快遞的需求增速逐漸放緩。新的戰略機遇期，順豐面臨來自行業屬性、競爭環境和業務協同層面的三重挑戰。壟斷的格局和低凈利率的財務表現之間的矛盾正是三重挑戰的結果。

由于國際、冷鏈與供應鏈等業務需要更一致的運營標準與更高服務質量，擁有直營制的網絡是必然。但直營制網絡需要漫長的投資周期支持，擴張慢、產能爬坡期長。

價格戰失效下成敗關鍵

新階段下，并購是比惡性價格戰效率更高的起網方式。極兔整合百世后，理想狀態下，日票量有望達到4500萬票，市占率將超過申通。

此前由于電商資本的介入，行業整合阻力較大，但反壟斷法推行后，電商資本介入程度降低，整合并購成為快遞行業最有效率的起網方式，行業格局進入新階段。

新階段下，管理水平將代替規模和投資成為成本的關鍵。由于新增產能逐步投放，折舊攤銷數額將增大，而隨著產能周期的進行，投資力度開始持平或下降，資本開支與折舊攤銷的比值逐漸下滑，行業從增量投入階段逐漸步入存量替代階段。

外延來看，新的并購整合出現，是出清末期推動行業走向寡頭壟斷的催化劑。規模大幅擴張后，新的快遞網絡需要進入重新規劃建設的時期，以鞏固整合成果，而舊的快遞網絡將承接新網絡磨合時期所溢出的業務量，繼續消化產能。

在分別給予中通、圓通以及韻達35、25與25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元單票凈利潤，對應市值為2305-2766億元；圓通0.13-0.20元單票凈利潤，對應市值為692-1036億元；韻達0.13-0.18元單票凈利潤，對應市值為703-973億元。