投資要點

一 核心觀點

Q3在服飾消費低迷與電商競爭加劇下，唯品會利潤短期承壓。但SVIP等高價值用戶增長強勁，ARPU值環比回升，中長期核心競爭優勢不變，維持“買入”評級。

二 摘要

●  業績短期承壓，中長期邏輯不變，維持“買入”評級。受服飾消費低迷與電商競爭加劇影響，唯品會Q3業績低于我們此前的預期。我們下調盈利預期，預計公司2021-2023年收入分別為1,202/1,310/1,435億元，同比增長18%/9%/10%；凈利潤48/55/62億元，同比增長-18%/13%/14%（此前預測為2021-2023年收入分別為1,232/1,454/1,658億元，同比增長21%/18%/14%；凈利潤65/81/96億元，同比增長10%/23%/19%）。但與此同時，我們看到公司SVIP用戶高增，用戶黏性維持，ARPU值環比提升，中長期競爭優勢未減，當前估值已具備顯著吸引力，維持“買入”評級。

●  毛利額同比基本持平，投資收益波動拖累凈利下降。服飾消費疲軟，低毛利標品銷售占比提高，唯品會Q3毛利率同比下滑1.7個百分點，毛利額與去年同期基本持平。Q3經營費率穩定，同比微增0.1個百分點。主營業務之外，其他營業收入/投資收益同比減少1.0/2.2億元。Q3唯品會歸母凈利潤6.3億元；Non-GAAP歸母凈利潤10.3億元，去年同期為13.9億元。Non-GAAP歸母凈利率4.1%，同比下滑1.9個百分點，主要是毛利率下滑的影響。Q3唯品會聚焦核心品牌，SPU數量和品牌貨值都實現了強勁增長，平臺供給質量提升，待服飾消費恢復，毛利率有望恢復。

●  服裝消費走弱，電商競爭加劇，唯品會營收仍實現增長。據國家統計局數據，2021年7-9月服裝鞋帽針紡織品類限額以上批發和零售業零售額同比+7.5%/-6.0%/-4.8%（上半年同比+33.7%），服裝行業銷售顯著下滑。9月末抖音電商服飾新風潮峰會上，抖音提出[領潮計劃]，將打造500個破億服飾單品；8-9月抖音電商服飾專題活動期間，已有直播間銷售額破億，服飾電商競爭愈加激烈。Q3唯品會營業收入達249億元，同比+7.5%，在外部環境不利的情況下，依然實現增長。我們預計四季度到2022年上半年，唯品會收入端依然保持壓力，但這并不意味著公司競爭力的下降。

●  高價值用戶高增，驅動中長期穩健發展。Q3公司活躍買家數4,390萬人，同比增長1%，訂單量1.7億單，同比持平，主要是去年Q3后疫情紅利導致基數較高。盡管用戶總量變化不大，但唯品會SVIP數量同比增長超過40%，拉動Q3 ARPU環比回升34元。SVIP的消費彈性、留存率、ARPU值顯著高于普通用戶，是公司EVA的重要來源，真正體現競爭優勢。高價值用戶群體增長強勁，是唯品會長期穩健發展的有力保障。

●  風險提示：（1）正品心智風險；（2）競爭加劇風險；（3）服飾消費承壓風險；（4）競爭加劇風險；（5）計算假設風險。