投資建議

化學品供應鏈市場規模大、進入壁壘高，我們認為未來決定化學品供應鏈企業發展的核心競爭力將更多體現于一體化服務能力以及數字化管理能力。參考國外龍頭公司的發展歷程，伴隨行業整合提速，我們認為具備底層交付能力，且能夠通過精細化管理和數字化賦能不斷降低獲客成本、提升全渠道效率的中國化學品供應鏈企業有望在競爭中勝出。

理由

化學品供應鏈對資質和運營能力的要求高，具備線下核心物流資質和端到端交付能力的公司更加具備競爭力?；瘜W品供應鏈依托物流和商流連接化學品產業上下游，中國作為世界最大的化學品生產與消費國，化學品供應鏈發展空間廣闊。由于化學品物流和倉儲是供應鏈服務必不可少的環節，隨著國家對化學品供應鏈行業規范化程度的加深，我們認為具備化學品供應鏈線下服務資質和安全運營能力的企業或能夠持續受益行業規范化程度的提升。

世界范圍看，傳統化學品貿易逐步演變為綜合型供應鏈服務，行業的首次變革重在比拼關鍵節點的資產要素，第二次變革強調全球化及數字化能力：上世紀80年中期，隨著歐美化學品市場走向標準化，貿易利潤下滑，單一貿易商逐漸向綜合型供應鏈服務商轉型，具有線下服務能力的企業進一步取得市場份額；近十年，隨著分銷品類擴張和線上銷售平臺興起帶來的數字化進程提速，頭部企業的競爭重心轉變為全球布局和數字化變革下的成本與效率、安全與可持續，具備線上營銷與線下交付強耦合能力的公司脫穎而出。

可持續的品類擴張與差異化的產品組合助力化學品供應鏈巨頭Brenntag成為行業領頭羊。Brenntag成立于1874年，2020年的全球市場占有率為4.7%，是全球化學品供應鏈市場的領軍企業。Brenntag先通過大宗商品的規模化采購與庫存管理等實現可觀盈利，繼而在特種化學品領域投入和深耕，逐漸走向品類拓展。大宗化學品利潤率雖然略低，但是目前市場更加廣闊；特種化學品利潤率相對可觀，但是品類的準入門檻與資金、人員要求也相應更高。我們認為較為平衡的產品結構使其品類的擴張過程更加穩定合理。

風險

全球經濟下行影響化學品物流需求，行業競爭加劇，政策風險。

總覽：在歷史演進過程中把握核心競爭要素

在本篇報告中，我們通過分析全球化學品供應鏈市場的發展歷史，總結行業演化規律和龍頭公司的成長歷程，并分析中國市場的經營模式與競爭特點，得出該賽道的投資邏輯和要點：

1、國內化學品供應鏈行業起步較晚，隨著國家對化學品供應鏈行業的規范化程度加深，我們認為具備線下物流資質和端到端交付能力的公司更加具備競爭力。由于化學品物流體系的建設需要較大的資金投入和長期運營能力的積累，化學品的物流與倉儲具有較高的行業壁壘，我們認為具備化學品線下服務資質和能力的企業能夠持續受益行業監管趨嚴，并憑借更為穩定可靠的化學品供應體系和全鏈路服務能力掌握行業定價權。

2、全球化學品供應鏈行業誕生至今，行業經歷兩次重要變革，首次變革重在比拼關鍵節點的資產要素，第二次變革強調全球化及數字化能力。歐美市場化學品供應鏈的歷史悠久，但是發展速度相對緩慢，行業首次變革發生在上世紀80年中期，具備關鍵節點資產和線下供應鏈服務能力的公司逐漸占據更多市場份額；第二次變革始于近十年，主要源自于化學品分銷品類擴張和線上銷售平臺興起帶來的數字化進程提速，具備線上營銷與線下交付強耦合能力的供應鏈服務商逐漸脫穎而出。

3、參考Brenntag的成長之路，我們認為更為平衡的產品結構和地域分布特點有助于化學品供應鏈公司進行可持續的品類擴張和構建差異化的產品組合。大宗化學品利潤率雖然略低，但是目前市場更加廣闊；特種化學品利潤率相對可觀，但是品類的準入門檻與資金、人員要求也相應更高?；瘜W品供應鏈企業可先通過大宗商品的規?；射N實現可觀盈利，繼而在特種化學品領域投入和深耕，逐漸走向品類拓展。

化學品供應鏈：背靠化工生產市場，連接產業鏈上下游

化學品供應鏈依托物流和商流連接化學品產業上下游，包含物流和分銷兩部分，化學品物流提供技術和資質要素，分銷掌握貨源和渠道，兩者聯系緊密?；瘜W品物流屬于To B物流的一種，包含對化學品的運輸、儲存、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、回收、信息處理等各個環節?；瘜W品分銷依托于自有和第三方物流，是將服務、信息、技術等用戶所需服務附加在實物物流資產上的流程化操作?；瘜W品分銷與物流都是以服務商的身份連接化學品產業鏈上下游，化學品供應鏈的主要客戶包括化學品生產商、化學品貿易商、實驗室等。

上游化工行業：市場規模全球首位，產業鏈成熟

中國是化學品的生產和消費大國，因而化學品供應鏈發展空間廣闊。2020年我國石油和化學品行業規模以上企業實現營業收入11.08萬億元，占規模以上工業企業營業收入的10.4%，占GDP的10.9%；對應化學品供應鏈的市場規模達到2.05萬億元，占我國總物流市場的14.0%；2020年我國化學品貨運量達到17.3億噸，占我國總社會貨運量的3.7%。從世界范圍來看，2019年世界化學品的銷售額約為3.7萬億歐元（約合27萬億元人民幣），而中國擁有全球最大的化學品市場（2019年化學品銷售額占全球的41%）。根據歐洲化學工業理事會預測，未來10年內，全球化學品市場增長將主要來自于中國，2030年中國地區的市場份額或將上升至49%。

中國化學品供應鏈：起步晚、發展快，線上平臺逐步興起

相比發達國家，國內化學品供應鏈行業起步較晚，線上服務平臺處于高速成長期。我國的化學品分銷產業普遍落后于歐美，其中中化塑料成立于1988年，是國內較早的化學品供應鏈服務商。我國中小型化學品生產企業地域分布廣、數量多，2020年對應的市場總額約為7,720億美元，占整個化學品生產市場的63%，這部分市場難以被傳統供應鏈服務商所覆蓋。此外，中間商渠道長，且信息不對稱，運輸、倉儲等環節的信息化程度低，也促成了線上服務模式的出現。根據摩貝招股說明書的行業數據，自2014年以來，以化學品電子商務平臺的收入衡量的中國化學電子商務產業的市場規模以67.1%的年復合增長率增長，2018年達到187億美元；2014-2018年，化學品線上交易滲透率從0.30%提升至1.76%。

現階段中國有四種較為典型的化學品供應鏈企業。第一種是依托大石化資源優勢的化學品服務企業，如中化塑料，占有上游產品及客戶資源優勢；第二種是以物流供應商為代表的民營供應鏈企業，如密爾克衛，這些企業擁有碼頭、儲罐和車隊等，在其重物流資產的基礎上拓展化學品分銷業務；第三種是基于數字化分銷模式應運而生的化學品B2B電子商務平臺，如摩貝、國聯股份等，為買賣雙方提供交易撮合、融資、物流等多種服務；第四類是制造企業與自營化學品分銷商，如阿拉丁、泰坦科技，自主研發、生產、銷售，為客戶提供一站式的解決方案。

通過對比國內化學品供應鏈參與者的主營產品和所服務的產業鏈，我們發現不同企業所經營的領域仍然各有側重，幾乎沒有直接競爭，給予了它們在各自細分板塊較為充分的發展空間。

 ? 全品類平臺：摩貝的經營特點在于化學品類的全覆蓋，其平臺目前收錄了4,500多萬條化合物數據，覆蓋實驗室領域、精細化學品和基礎化學品三大市場，舉例來看，2020年摩貝旗下單一生物及藥物化學品板塊下的藥物雜質子類就包括6,831種化學品，醫藥中間體包括4,406種化學品，足見其化學品種類的廣度。

 ? 賽道型平臺：中化塑料、密爾克衛、國聯股份、阿拉丁這四家企業在化學品種類上不如摩貝豐富，但各自都有其專注的化學品賽道，比如中化塑料側重基礎化學品和精細化學品兩個細分市場，密爾克衛重點打磨涂料、風電、鋰電池和聚氨酯等產業鏈相關產品，國聯股份側重工業、農業化學品，如涂料、玻璃、肥料等，更偏向應用領域，阿拉丁則專注于實驗室領域，走高端化學試劑研制路線。

 ? 外延型平臺：生意寶不同于以上專注做化學品業務的企業，目前已成為大宗商品的電商平臺，擁有包括化學品醫藥、紡織皮革、服裝服飾在內的15個板塊，其經營模式正在向綜合性電商平臺轉型。

隨著國家對化學品供應鏈行業規范化程度的加深，我們認為具備線下物流資質和端到端交付能力的公司更加具備競爭力。我國大多數供應鏈企業均不具備全鏈路的自有物流體系，而化學品物流、倉儲、分裝、復配等又是供應鏈服務必不可少的環節，因而他們多數采取線下環節外包的形式。由于化學品物流承運貨物的特殊性，國家及各省市地方監管部門相繼出臺監管政策，規范行業運行標準及化學品車輛道路運輸的規章制度，加強化學品物流安全體系建設和應急處理機制，我們認為具備化學品線下物流資質和能力的企業憑借更為穩定可靠的化學品供應體系和全鏈路服務能力，有望掌握行業定價權，或能夠持續受益行業規范化程度的提升。

全球視角：關注細分市場需求和差異化服務能力

全球化學品供應鏈行業誕生至今，行業經歷兩次重要變革，首次變革重在比拼關鍵節點的資產要素，第二次變革強調數字化能力。初次變革從上世紀80年代中期開始，主要源于歐美化學品市場走向標準化，導致化學品貿易利潤下行，進行單純價差貿易的分銷體系受到沖擊。初次變革促使能夠提供綜合供應鏈服務、具有線下化學品服務能力的公司進一步取得市場份額，同時部分生產商下屬分銷部門開始剝離為獨立的第三方供應鏈企業。第二次變革主要伴隨近10年化學品分銷品類擴張和線上銷售平臺興起帶來的數字化進程提速，我們認為行業有望迎來整合。

以史為鑒：由傳統化學品貿易逐步演變為綜合性供應鏈服務模式

化學品貿易業務是供應鏈企業的雛形，早期多由地區性企業進行，隨著時代的發展逐步走向全球?；瘜W品貿易最早可以追溯到19世紀60年代早期，當時所有生產商都在原材料所在地進行生產，因此需要專門的貿易商來觸達一些額外的、更遠的市場。這種情況一直持續到20世紀上半葉，尤其是在二戰后，伴隨跨大陸的貿易逐漸擴大，貿易全球化的趨勢更加明顯。在這段時期，像德國的Brenntag、美國的Univar等目前市場的龍頭公司也相繼成立，逐步開始探索全球市場，建立起自己的化學倉庫、車隊和產品體系。

行業發展過程中的數次技術革新帶來產業轉型，龍頭公司抓住機會成為全球化學品供應鏈引領者：

 ? 單一貿易商向綜合供應鏈服務商轉型：20世紀80年代中期開始，隨著環境法趨嚴，大量中小型供應鏈服務公司因無法承擔開支或達到合規標準而被兼并收購甚至宣布破產，為頭部企業帶來整合機會。同時，歐美化學品市場走向標準化，導致貿易利潤下行，進行單純價差貿易的分銷體系受到沖擊，部分貿易商、經紀人和代理商演變為綜合性供應鏈服務商，具備線下物流配送能力的公司進一步取得市場份額，并同時從生產商處得到了更多的分銷機會，第三方供應鏈服務企業開始興起。

 ? 全球化與數字化轉型：2000年后，通過增值網絡外包服務及全球擴張，龍頭公司進一步奠定行業地位；近10年以來，化學品品類擴張和供應鏈可視化技術的興起帶來了數字化進程提速，通過數字化來完善產品體系、構建在線平臺、提供交互信息的供應鏈服務商逐漸占據上風。我們認為未來10年的競爭將繼續圍繞數字化手段進行，頭部企業的競爭重心轉變為數字化變革下的成本與效率、安全與可持續。

Brenntag：把握變革機遇，持續拓展市場

Brenntag成立于1874年，總部位于德國埃森，2020年的全球市場占有率為4.7%，是全球化學品供應鏈市場的領軍企業。Brenntag作為化學品制造商和化學品用戶的橋梁，提供B2B的工業和特種化學品的成品和原料，同時提供定制的產品應用、市場營銷、供應鏈解決方案、技術與配方支持以及綜合性監管咨詢。截至2021年5月，公司在全球78個國家/地區擁有670多個分銷中心、17,000多名員工、10,000多種產品以及約185,000位客戶。2020年集團的全球銷售額為118億歐元（約合867億人民幣）。Brenntag在法蘭克福交易所上市，截至2021年11月12日，公司市值為126億歐元（約合1,033億人民幣）。

夯實底層資產，持續兼并收購

母公司的客戶與資金優勢使Brenntag在行業第一次變革前搶跑，從而實現規模拓展。Brenntag在發展初期業務集中在歐洲，以化學品運輸為主要業務，銷售業務主要集中在石油和工業化學品。1964年Brenntag的銷售收入已達數億歐元，被當時西德最大的運輸和分銷公司Hugo Stinnes AG收購。通過此次收購，母公司賦予Brenntag大量資金支持，使Brenntag可以相對激進地收購一些新地區的標的。此后Brenntag的發展迅速，分公司遍布德國和歐洲其他地區，不僅參與包括工業化學品、農業化學品或定制的特種化學品等各種產品的買賣，還在卡車車隊、存儲設施和油罐方面進行了投資，這些在Brenntag的產品分銷業務中都是必不可少的。截至1984年，公司銷售額已經達到了近十億歐元。

持續兼并收購順應行業整合，業務迭代實現產業升級，公司把握變革帶來的紅利而穩坐龍頭寶座。20世紀末開始，Brenntag實現了進一步的產業升級，向化學加工企業提供了越來越復雜的化學品產品和供應鏈服務。21世紀初，在日益重要的環境領域，Brenntag開始提供回收服務、包裝材料、廢物運輸、咨詢和營銷等服務。公司持續不斷進行產品和服務能力變革，在市場發生重要變革的時候積極把握機遇，在行業整合與產業升級的過程中Brenntag的業務規模和盈利能力一直保持著全球領先地位。

全球布局能力及平衡的產品結構帶來穩定擴張的能力

我們認為Brenntag廣泛的地域分布賦予其更強的抗風險能力和一體化服務水平，且較為平衡的產品結構使其品類的擴張過程更加穩定合理。

深耕歐洲及北美市場，進而逐步拓展至全球。公司在各地區的業務擴展通常通過收購當地公司，將母公司的產品覆蓋網絡與當地公司特有的客戶需求相結合，并建立起高密度的倉儲物流體系，從而在短時間內獲取更多的市場份額。在收購地區選擇上，考慮到歐美地區化學品行業發展更加成熟且多樣化的化學品產業鏈，有助于構建公司的優勢產品系列，公司采取了先發達國家再發展中國家的拓展策略，首先大規模擴大其在美國和歐洲市場的覆蓋范圍，增強在全球發達國家和地區的影響力，到近15年以來，公司才逐步進入到發展中國家等新興市場中。

Brenntag將全球業務分為兩個部分進行管理，大宗化學品和特種化學品，以滿足客戶多品類的化學品供應鏈服務需求。大宗化學品部門主要經營標準化程度高、需求量較大的工業化學品組合，為客戶提供價格具有競爭力的產品。特種品部門則專注于制造原料和增值服務客戶的最終產品，主要面向六個重點特種化學品行業（制藥、個人護理、材料科學等）。在特種品部門，Brenntag更加系統地運用公司特有技術和相關專業知識為客戶提供更加定制化的服務。

我們認為Brenntag具備較為平衡的產品結構，品類的擴張過程穩定合理。大宗化學品利潤率雖然略低，但是目前市場更加廣闊；特種化學品利潤率相對可觀，但是品類的準入門檻與資金、人員要求也相應更高。Brenntag先通過大宗商品的規?；少徟c庫存管理等實現可觀盈利，繼而在特種化學品領域投入和深耕，逐漸走向品類拓展。如Brenntag最開始專注于石油分銷，之后逐步拓展化妝品、樹脂等特種化學品領域。

通過數字化賦能進一步取得領先優勢

我們認為，通過數字化技術，一站式采購將變得更加便捷，供應鏈服務效率將得到有效提升。隨著化學品供應鏈行業的數字化水平不斷拓展和價值鏈透明度的提升，通過數字化來建立或發展高質量、創新的在線平臺的企業逐步占據上風，具備線上營銷與線下交付強耦合能力的供應鏈服務商能夠掌握行業發展的主導權。

Brenntag通過將DigiB作為母公司之外的創新中心，優化國際B2B公司固有的復雜流程，保持公司的長期競爭力。公司早期大部分訂單都是通過電話和電子郵件完成，交易信息記錄繁瑣且分散，且有一定的滯后性，導致公司對于商品的供需很難做出精準判斷。2017年公司在阿姆斯特丹設立數字中心DigiB，DigiB通過與幫助企業實現數字化創新的公司Dept進行合作，共同打造BrenntagSource平臺，有效提升公司內部運行效率，達到改進定價策略和庫存水平的目的。Brenntag Source平臺的創新，使公司位于72個國家和地區的辦事處之間可以輕松實現數據共享，將交易流程數字化，并把所有Brenntag的工具結合在一起，實現客戶需求與企業資源規劃的無縫集成，從而提高公司的內部效率。

風險因素分析

全球經濟下行影響化學品物流需求：化學品供應鏈行業受到上下游景氣度的影響，如行業景氣度下行或帶來化學品物流、分銷及供應鏈管理需求的疲軟。

行業競爭加?。盒袠I參與者增多或引起價格競爭加劇，帶來公司利潤率的下行。

政策風險：國家對于化工倉庫的土地供給、運營資質審批等政策的變化可能會影響行業供需關系，進而對行業內公司的盈利能力產生影響。