投資建議：我們測算2021-2023 年公司EPS為 0.69/0.93/1.13（暫不考慮可轉債稀釋），同比變化 35%/34%/22%。公司行業(yè)賽道較優(yōu)，需求旺盛疊加供給受限情形下有望維持高景氣。公司目前規(guī)模體量、盈利能力在同行中已居于首位，且自建儲罐疊加外延收購的模式已被驗證，后續(xù)融資渠道優(yōu)化下為繼續(xù)擴張打開空間。我們對公司給予相較同行適當更高的估值 30xPE，且從 PEG 的角度考慮亦較為合理。我們選取完整經營年度 2021 年的 EPS，給予 PE30x 估值，6 個月目標價為 20.7元，較目前股價 30%空間，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。。

? 大型民營石化倉儲公司，核心資產規(guī)模拓展迅速。公司是大型民營石化倉儲集團之一，旗下?lián)碛?9 家控股石化倉儲公司，業(yè)務區(qū)域輻射長三角、珠三角及東南沿海等石化產業(yè)需求旺盛地區(qū)。公司為境內外石化產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務。公司自成立之初即通過內生自建和外延收購的方式實現(xiàn)快速擴張。營業(yè) 2013-2020 年復合增長率達到19.7%，歸母凈利 2013-2020 年復合增長率達到 25.3%，近年來凈利率可穩(wěn)定在 25%-30%區(qū)間。

? 外延收購成擴張最佳方式，過往成功案例凸顯管理效能。增加倉儲容量、提高收費單價、創(chuàng)新服務內容均是石化倉儲行業(yè)成長可以實現(xiàn)的路徑。其中增加倉儲容量是擴張最為顯著、最為可控的方式。外延并購因其周期短、拓展空間較大的優(yōu)點，成為公司優(yōu)先考慮的擴張方向。自上市以來公司運營罐容共增加 177.16 萬立方米，其中收購罐容 89.96 萬立方米，占比 50.78%。回顧過往案例，公司在收購倉儲資產后在較短時間內可使其達到較好的盈利能力，且較大程度高于其負債成本。

? 三大優(yōu)勢助力，盈利能力維持高位。后疫情期間雖投機囤貨需求不再旺盛，但國內經濟復蘇情形卻大超市場預期，補庫帶動下疊加流動性泛濫，石化產品加快倉儲周轉速度。公司盈利展現(xiàn)出較強的韌性，持續(xù)位于高景氣范圍。拋開經濟周期影響，公司在近幾年毛利率持續(xù)處于 50%以上、凈利率處于 25%附近，且兩者總體均呈現(xiàn)波動上行的走勢。我們認為較為突出的區(qū)位優(yōu)勢、稀缺碼頭資源下有限的競爭環(huán)境、優(yōu)秀的行業(yè)賽道是公司保持較強競爭力的重要原因。

? 風險提示：宏觀經濟失速風險、并購項目落地不及預期、安全運營風險、政策風險、股權質押風險。

一、大型民營石化倉儲公司，

核心資產規(guī)模拓展迅速

歷史沿革及股權結構：公司前身廣東宏川實業(yè)發(fā)展有限公司于2012年11月26日成立， 2015 年 7 月 23 日完成股份制改造，正式更名為廣東宏川智慧物流股份有限公司。2018 年 3 月 28 日在深交所掛牌上市。

公司第一大股東為廣東宏川集團有限公司，持股比例 32.49%。林海川通過宏川集團、宏川供應鏈、宏川廣達投資間接持股 51.28%，以及直接持股 4.1%，合計持股 55.38%，為實際控制人，股權結構穩(wěn)定。

大型石化倉儲集團，覆蓋核心消費區(qū)域。宏川智慧是大型民營石化倉儲集團之一，旗下?lián)碛?9 家控股石化倉儲公司，業(yè)務區(qū)域輻射長三角、珠三角及東南沿海等石化產業(yè)需求旺盛地區(qū)。公司為境內外石化產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務，主營業(yè)務包括倉儲綜合服務、中轉及其他服務、物流鏈管理服務、智慧客服服務、洗艙及污水處理服務。

立足倉儲業(yè)務，開拓中轉、增值、物流供應鏈管理等服務：

? 石化倉儲綜合服務依靠公司碼頭、管線、儲罐、裝車臺以及化工倉庫等為客戶提供貨物一體化服務，業(yè)務涉及裝卸及倉儲全過程，收入長期占總營收的 92%以上，為公司最核心業(yè)務。

? 中轉及其他服務包括過駁、中轉、車船直卸、船只補給等業(yè)務，不涉及倉儲過程。

? 物流供應鏈業(yè)務通過利用公司優(yōu)秀的經營管理能力，通過服務輸出，為客戶提供包括倉儲代理服務、過程管控服務等在內的倉儲物流一體化服務。其中，倉儲代理服務包含為客戶提供貨物存儲期間的安全、品質檢測、貨權監(jiān)管、代辦出入庫等服務；過程管控服務包含為客戶物流全過程提供時間、損耗、品質管控等服務。

? 增值服務包括智慧客服服務、洗艙及污水處理服務、貨物通存通兌服務等其他服務。其中智慧客服可讓客戶通過使用公司智慧客服系統(tǒng)實現(xiàn)倉單注冊、交割的電子化交易在線轉移儲存貨物的貨權，貨物通存通兌服務依托公司分布在各地倉儲庫區(qū)的集群優(yōu)勢和龐大存貨，為客戶提供同品質、同數量的石化產品的異地存取服務，降低客戶綜合物流成本，提升客戶運營效率。

倉儲產品種類較為齊全，油品收入占比較高。從公司核心業(yè)務石化倉儲來看，可儲存的產品包括油品及相關產品、醇類、酮類、酯類、醚類、芳烴類、烯烴類、烷烴類、酚類、酸堿類等約 20 類，總計約 200 種化工產品，品種較為齊全，覆蓋居民消費品、交通運輸工具燃料、工業(yè)原材料等三大類別。從結構來看，以 2020 年數據為例，油品、醇類、其他化工品倉儲收入占比分別為 44.1%、22.6%、33.3%。

核心資產規(guī)模擴張疊加市場景氣助推利潤快速增長。公司自成立之初即堅定在行業(yè)中持續(xù)做大市場份額的戰(zhàn)略，通過內生自建和外延收購的方式實現(xiàn)快速擴張。營業(yè)收入方面，2013-2020 年復合增長率達到 19.7%，其中 2020 年實現(xiàn) 74.5%的高速增長。歸母凈利方面，2013-2020 年復合增長率達到 25.3%，其中 2020 年實現(xiàn) 56.2%的增長。2018年起公司盈利能力快速拉升，得益于價量齊升，近年來凈利率可穩(wěn)定在 25%-30%區(qū)間。從內部經營角度來看，公司戰(zhàn)略得當，前期投建項目逐步投入運營外加收購優(yōu)質標的，核心資產規(guī)模迅速擴大；從外部行業(yè)環(huán)境來看，市場景氣，儲罐出租率與租金價格逐年穩(wěn)步增加。

二、外延收購成擴張最佳方式，

過往成功案例凸顯管理效能

1. 收購是現(xiàn)行最為高效的擴容方式

關于石化倉儲行業(yè)的成長邏輯，增加倉儲容量、提高收費單價、創(chuàng)新服務內容均是可以實現(xiàn)的路徑。在這之中增加倉儲容量是擴張最為顯著，也是最為可控的方式，也成為公司首選的成長路徑。

比較新建、改擴建、收購三種成長途徑：

新建：石化倉儲行業(yè)兼具重資產與危險品屬性，新建項目審批困難投入時間長，從項目備案到投產一般需要 7 到 8 年時間，難以在短時間內擴大規(guī)模或實現(xiàn)利潤。

改擴建：擴建項目在現(xiàn)有成熟項目的基礎上進行，且存在一定的客戶基礎，成為見效最快的方式，但近年來伴隨可用資源的消耗，改擴建的空間已受到大幅壓縮。

并購：在上述兩種方式均存在一定缺陷的情況下，外延并購周期短、拓展空間較大的優(yōu)點，成為公司優(yōu)先考慮的擴張方向。同時，行業(yè)集中度較低，且部分企業(yè)在監(jiān)管、資金壓力下難以持續(xù)運營，為公司外延并購提供較大的空間。

自公司成立以來在自行新建及改擴建的同時便積極收購優(yōu)秀標的，尤其在 2018 年初上市后，公司進一步加快外延擴張步伐。至今三年多，公司運營罐容共增加 177.16 萬立方米，增幅 206.9%，其中自建及擴建罐容 47 萬立方米，占比 26.5%，收購罐容 89.96萬立方米，占比 50.78%，參股罐容 40.2 萬立方米，占比 22.69%，外延收購是增加罐容規(guī)模是主要方式；化工倉庫方面，除東莞三江、東莞宏川宏元為自建外，其余皆為外延收購而來，占比高達 84.3%。

目前公司擁有 11 座碼頭，747 座儲罐，合計罐容達到 328.54 萬立方米，化工倉庫面積達到 4.21 萬平方米，業(yè)務區(qū)域輻射長三角、珠三角及東南沿海等石化產業(yè)需求旺盛地區(qū)，規(guī)模效應已經開始逐步顯現(xiàn)。從行業(yè)地位來講，相較于恒基達鑫、保稅科技，公司在自有碼頭數量、罐容規(guī)模上已具備較強的優(yōu)勢，龍頭地位日漸穩(wěn)固。

2. 積極拓展融資方式，緩解負債壓力

公司此前用于外延收購的資金來源主要源自銀行的金融機構借款，尤其自上市以來資產負債率攀升速度較為明顯，至 2020 年末已達 62.4%。出于對融資結構的優(yōu)化，公司已逐漸開始探索發(fā)行可轉債、成立產業(yè)基金的多種融資渠道。

? 成立產業(yè)基金：2020 年 8 月 18 日公司作為有限合伙人與東莞金控共同出資設立有限合伙企業(yè)金聯(lián)川，總規(guī)模不超過 10 億元從事石化倉儲業(yè)務領域的并購投資活動。2021 年 1 月金聯(lián)川子公司常熟宏智通過法拍競購匯海置業(yè)和匯海倉儲的港口及部分儲罐等核心資產（常熟宏智）。四川成都占地 400 畝的固體危化倉儲項目擬交予金聯(lián)川投資。

? 發(fā)行可轉債：2020 年 7 月公司公開發(fā)行可轉債，募資 6.7 億元（含發(fā)行費用）， 用于港豐石化項目及泊位工程項目的投資，并置換部分銀行貸款。未來若公司股價 利于轉股，有望進一步緩解負債壓力。

3. 并購案例創(chuàng)造價值，

彰顯公司高效管理能力

收購標的能否與現(xiàn)有項目產生協(xié)同效應是公司的收購的一大準則。上市后，公司收購了常熟宏川與常州宏川，有效延長了長三角實力范圍，而后又參股了長江石化、通過法拍競購匯海置業(yè)與匯海倉儲的碼頭及倉儲資產（常熟宏智），進一步強化了公司長三角地區(qū)的勢能。從收購效果來看，常熟宏川與常州宏川的儲罐出租率從收購前的 60%水平提高至 80%水平。這得益于宏川智慧的客戶引流與出色的管理賦能，被收購公司能在較短時間內達到良好的運營狀態(tài)。

另一方面，判斷公司外延收購是否創(chuàng)造價值的標準在于投資回報率與融資成本的相對價差。我們可回顧公司收購的具體案例：

? 2012 年末以 44932 萬元收購太倉陽鴻（100%），2015-2017 年實現(xiàn)單體凈利潤6646、6273、5797 萬元，對應投資額的當年靜態(tài)回收率為 14.8%、14.0%、12.9%，收益率總體維持高位；

? 2014 年末以 24297 萬元收購南通陽鴻（100%），2015-2017 年實現(xiàn)單體凈利潤727、1180、2506 萬元，對應投資額的當年靜態(tài)回收率為 3.0%、4.9%、10.3%，收益率逐步攀升至較高水平；

? 2020 年 5 月以合計 24699 萬元收購常州宏川（56.91%），當年實現(xiàn)單體凈利潤5331 萬元，對應投資額的當年靜態(tài)回收率為 12.3%。

總體來看，公司在收購倉儲資產后在較短時間內可使其達到較好的盈利能力，考慮到公司借款利率總體在 6%以下，低于上述項目的總體投資收益率，表明在初期投資階段即已獲取價值。

三、三大優(yōu)勢助力，

盈利能力維持高位

后疫情時期倉儲需求超市場預期，公司盈利維持高景氣。2020 年新冠疫情爆發(fā)，需求惡化下自 3 月開始油價呈現(xiàn)大幅下跌走勢，而石油化工產品價格亦陷入低位，大量生產出的液化石化產品只能積壓在儲罐中，疊加部分貿易商或客戶的投機囤貨需求，倉儲需求大幅增加，供需關系趨于緊張。彼時市場曾認為未來伴隨油價逐步回暖，倉儲需求邊際下滑，供需關系會得到大幅緩解。然而回顧后疫情期間的情況，雖投機囤貨需求不再旺盛，但國內經濟復蘇情形卻大超市場預期，補庫帶動下疊加流動性泛濫，石化產品跟隨大宗商品價格攀升高位，促使下游不得不盡快采購，亦加快倉儲周轉速度。在此情形下，公司盈利并未隨此前市場預期出現(xiàn)明顯下滑，反而展現(xiàn)出較強的韌性，持續(xù)位于高景氣范圍。

拋開經濟周期影響，獨有優(yōu)勢助力盈利能力近年來處于高位。公司在近幾年毛利率持續(xù)處于 50%以上、凈利率處于 25%附近，且兩者總體均呈現(xiàn)波動上行的走勢。拋開經濟周期的影響，我們認為較為突出的區(qū)位優(yōu)勢、稀缺碼頭資源下有限的競爭環(huán)境、優(yōu)秀的行業(yè)賽道是公司保持較強競爭力的重要原因。

優(yōu)勢一：區(qū)位條件優(yōu)厚，

交割庫資質增強客戶粘性

倉儲業(yè)務版圖呈犄角之勢，區(qū)域優(yōu)勢明顯。我國石化產品消費地區(qū)主要集中在華東和華南地區(qū)。2020 年我國原油加工量最大的前五個省份均位于東部沿海，合計占全國比例接近 60%，客觀上造就石化物流行業(yè)的旺盛需求。公司所處華南庫區(qū)位于珠三角中心地帶，東莞立沙島基地與中山嘉信分居珠江東西兩側，輻射珠三角密集產業(yè)群；長三角庫區(qū)布局長江中下游沿線，分居長江南北兩側，橫向延伸 150 余公里，輻射蘇南、上海及周邊的眾多化工企業(yè)；東南沿海庫區(qū)位于湄洲灣石化基地，石化產品需求量極大，近水樓臺區(qū)位優(yōu)勢明顯。

各庫區(qū)良好運作是集群效應的基本保障。依據各庫區(qū)的龐大存貨及輻射區(qū)域差異，公司開展了通存通兌業(yè)務，為客戶提供同品質、同數量的石化產品的異地存取服務。通存通兌打破了各庫區(qū)所輻射區(qū)域間的空間壁壘，不僅為客戶降低了物流成本，而且有利于公司協(xié)調各庫區(qū)存貨量，從而提高整體區(qū)域的出租率（80%-90%）。

庫區(qū)交割庫資質進一步提高客戶粘性。近些年甲醇、乙二醇苯乙烯等石化產品期貨交易越發(fā)火熱，當地貿易商精于基差交易，公司的通存通兌業(yè)務可以為貿易商提供更多選擇的空間。指定交割庫資質的取得，有利于提高公司客戶信任度，增強客戶粘性，促進公司甲醇、乙二醇、苯乙烯倉儲業(yè)務開展，進一步提升公司的盈利能力和市場競爭力。

優(yōu)勢二：稀缺自有碼頭資源，

有限競爭環(huán)境助力儲罐高盈利

車隊決定運輸半徑，行業(yè)區(qū)域競爭為主。石化產品的進出方式可通過車、船、管道等，雖船、管道的運輸成本較低，但車隊運輸成本的高企仍然使得石化倉儲呈現(xiàn)區(qū)域競爭的特點，區(qū)域半徑大致在 100-200 公里左右。我們據此觀察公司各個倉儲資產的競爭情況，發(fā)現(xiàn)核心倉儲東莞立沙島基地、常州宏川、福建港能、南通陽鴻面臨較為有限的競爭，而太倉陽鴻、常熟宏川在區(qū)域內更無競爭對手的威脅。

? 東莞立沙島基地競爭對手包括東莞百安（48 萬立方米）、東莞陽鴻（38.52 萬立方米）、東莞東洲（30 萬立方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域的 28.0%。

? 常州宏川競爭對手為常州建滔（15.5 萬立方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域的 77.8%。

? 南通陽鴻競爭對手為南通誠暉（63.2 立平方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域 42.9%。

? 福建港能（在建）競爭對手為泉州振戎（43 萬立方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域 50.8%。

分區(qū)域來看，公司在長三角、東南沿海地區(qū)市占率較高，在競爭激烈的粵港澳大灣區(qū)（分為東莞立沙島、惠州大亞灣、珠海高欄港等主要區(qū)域）市占率達到 6.35%，尤其在在細分的東莞地區(qū)已經具備較強優(yōu)勢。

從具體的儲罐運營來看，東莞三江面臨的競爭相較其他主體較強，近年來盈利能力存在一定下降，但 ROE 總體仍在 8%附近，在個別年份低于公司整體水平；南通陽鴻在當地市占率較高，其 ROE 在 12%-20%上下波動，總體高于公司整體水平；太倉陽鴻在當地一枝獨秀，其 ROE 近年來均維持在 15%以上，為公司最優(yōu)質的資產之一。

稀缺自有碼頭資源鞏固有限競爭環(huán)境。石化碼頭屬稀缺資源，擁有自有碼頭是保障和促進綜合倉儲業(yè)務發(fā)展的關鍵因素。公司擁有 11 座優(yōu)良的自建碼頭，地理位置優(yōu)越，碼頭可靠泊能力與儲罐容量匹配度高，碼頭及儲罐可最大程度地得到合理利用，為公司綜合倉儲服務提供有力支撐，為公司效益最大化提供有力保障。

? 太倉陽鴻碼頭、長江石化碼頭位于江蘇省蘇州市太倉港口開發(fā)區(qū)，均最大可靠泊 8萬噸級船舶，太倉陽鴻碼頭是長江入海口第一座液體化學品公用碼頭；

? 南通陽鴻碼頭位于江蘇省南通市如皋港區(qū)，最大可靠泊 8 萬噸級船舶；

? 常州宏川位于常州市新北區(qū)春江鎮(zhèn)圩塘江邊工業(yè)園，最大可靠泊 5 萬噸級船舶；

? 常熟宏川碼頭、常熟宏智碼頭位于常熟市經濟開發(fā)區(qū)，均最大可靠泊 2 萬噸級船舶；

? 東莞三江碼頭、宏川倉儲碼頭（在建）位于東莞市沙田鎮(zhèn)虎門港立沙島，均最大可靠泊 2 萬噸級船舶；

? 中山嘉信碼頭位于中山市民眾鎮(zhèn)，最大可靠泊 5 千噸級船舶；

? 福建港能碼頭（在建）位于福建省泉州市湄洲灣港斗尾港區(qū)，規(guī)劃等級為 3 萬噸級（結構按照 5 萬噸級設計）。

優(yōu)勢三：身處優(yōu)質賽道，

行業(yè)壁壘較為明顯

煉油產能釋放及進口石化產品高位，支撐石化倉儲需求高景氣。我國貧油富煤少氣的資源稟賦決定了我國成為石化產品進口大國的地位，近年來主要石化產品進口量已超過7000 萬噸。另一方面，隨著我國煉油產能持續(xù)釋放，我國原油加工量保持穩(wěn)定增長，除 2020 年外，近年來年度增速均在 5%以上，未來伴隨大型石化項目的逐漸投產，仍有望持續(xù)增長。綜合來看，未來在煉油產能的釋放及石化產品進口量維持高位的情形下，石化倉儲市場的需求預計仍然較為旺盛。

環(huán)保政策對供給增量造成極大約束。地方政府權衡石化倉儲項目稅收貢獻和 HSE 風險后，在批準新項目方面態(tài)度趨于審慎，且倉儲基地建設周期較長（7-8 年）在客觀上也影響供給增加。2018 年起國家環(huán)保政策頻發(fā)，《關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知》對沿海石化碼頭及倉儲基地建設形成較大制約，《長江保護修復攻堅戰(zhàn)行動計劃》《關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知》較大程度約束長江沿線的供給增加。除了對增量供給的嚴格限制外，政府關停“小亂污”及坐落在化工區(qū)外化工倉儲企業(yè)的政策起到去產能效果，對存量供給亦起到一定的壓縮作用。

在需求高景氣，供給增加受限的情形下，石化倉儲景氣程度與原油價格走勢出現(xiàn)明顯背離，觀察 2015-2020 年在原油價格出現(xiàn)周期性波動的同時，石化倉儲行業(yè)的出租率總體處于 80%以上的高位，而租金價格亦較為平穩(wěn)，維持在 30 元/立方米/月的水平上。

石化倉儲行業(yè)壁壘較高，制約供給彈性。石化倉儲行業(yè)專業(yè)化程度較高，且因危化工品的因素受到較強的安全、環(huán)保監(jiān)管，呈現(xiàn)出較為明顯的資源、資質、建設周期壁壘。

? 資源壁壘：石化倉儲行業(yè)屬于重資產行業(yè)，岸線、碼頭等資源是進入行業(yè)的重要壁壘。岸線是不可再生資源，擁有天然良好條件的岸線資源更加寶貴。企業(yè)要獲得岸線經營和碼頭建設的批準，需經過嚴格的審批且經歷較長時間，在當前環(huán)保政策高壓的情形更屬稀缺資源。

? 資質壁壘：國家對石化產品倉儲設施的投資建設審批管理等較為嚴格，除正常的項目投資審批程序外，還須通過安監(jiān)、消防、環(huán)保、氣象防雷等部門的嚴格審查和批準。根據原國家安全生產監(jiān)督管理總局公布的《危險化學品經營許可證管理辦法》， 國家對危險化學品經營實行許可制度。

? 資金及建設周期壁壘：在石化倉儲行業(yè)進入之初，土地、岸線、碼頭、儲罐等生產要素的獲取均需 大量的資金支持，從立項到通過安監(jiān)、環(huán)保、消防等多個部門的審查所需時間較長，潛在經營者無法立即進入本行業(yè)。因此較大的前期投入和較長的建設周期構成了行業(yè)的進入壁壘。

安全管控出色。安全、環(huán)保、健康是石化倉儲企業(yè)經營發(fā)展的生命線，公司始終把安環(huán)健管理工作放在首位，制定了嚴格的“三標一體”管理體系，并堅決貫徹執(zhí)行。除管控體系成熟外，公司本質安全程度較高，先進的設備及設施保證倉儲產品穩(wěn)定可靠。自公司成立以來，未發(fā)生一起安全事故，強大的安全管控能力給予自身經營穩(wěn)定的內生價值。

四、盈利預測及投資評級

1、盈利預測

? 關鍵假設

收入：公司成長路徑較為清晰，在自建的基礎上通過外延收購擴大規(guī)模，且在資源來源上實現(xiàn)突破，有望緩解資產負債率的壓力，在外延收購上更易放開手腳。

1. 假定石化倉儲綜合服務 2021-2023 年：

運營罐容同比增速為 10%/9%/0%（福建港能有望于年中投產，經歷一年投產期達到滿產狀態(tài)，暫不考慮外延收購項目）；

租金單價同比增速為 8%/6%/6%（進入 2020Q4 在后疫情時期伴隨經濟復蘇，石化需求恢復下周轉加快，租金單價相比 2020Q2 提升更加迅速，2020 全年租金單價提升10.4%，雖有福建新投項目短期租金處于爬升的影響，我們預計租金仍有一定幅度上漲）；

出租率上升 2.5PCT/1.5PCT/1.0PCT（行業(yè)供給壓制仍在，需求旺盛下產能利用率高位上行）；

綜合上述假定，測算液化石化倉儲業(yè)務 2021-2023 年收入為 99650/116863/125114 萬元；

除此而外，公司將在第二主業(yè)固體化工倉庫倉儲業(yè)務上發(fā)力，假定 2021-2023 年貢獻收入 5000/10000/20000 萬元；

合計倉儲綜合服務收入為 104650/126863/145114 萬元，同比增速 27.9%/21.2%/14.4%；

2. 假定物流供應鏈管理業(yè)務 2021-2023 年收入同比增速 20.0%/15.0%/15.0%；

3. 假定中轉及其他業(yè)務 2021-2023 年收入同比增速 5.0%/5.0%/5.0%；

4. 假定增值業(yè)務（新業(yè)務）2021-2023 年收入同比增速 50.0%/40.0%/30.0%；

依此測算 2021-2023 年營業(yè)收入為 10.8/13.1/15.0 億元，同比 27.6%/21.2%/14.5%。

毛利率：總體維持不變

假定倉儲綜合服務2021-2023年毛利率為 64.0%/64.5%/64.7%；

假定物流供應鏈管理業(yè)務 2021-2023 年毛利率維持在 25.0%不變；

假定中轉及其他業(yè)務 2021-2023 年毛利率維持在 65.0%不變；

假定增值服務 2021-2023 年毛利率維持在 80.0%不變；

依此測算 2021-2023 年營業(yè)成本為 3.9/4.7/5.3 億元，同比 29.4%/19.4%/13.8%。

費用：費用率總體保持平穩(wěn)

依據上述假設測算，預計 2021-2023 年公司 EPS 為 0.69/0.93/1.13（暫不考慮可轉債稀釋），同比變化 35%/34%/22%。

2. 投資評級

公司較同行已具備一定優(yōu)勢，估值可給予適當高估。雖同處石化倉儲這一黃金賽道，公司的規(guī)模、管理優(yōu)勢已將同行拉出較大差距。公司在儲罐規(guī)模、自有碼頭數量上居于領先地位（見表 3），且 2016-2020 年平均毛利率 59.82%，高于保稅科技（56.4%）、恒基達鑫（42.1%），且在毛利潤絕對體量、ROE 總體水平上居于首位。鑒于更佳的規(guī)模優(yōu)勢、盈利能力及潛在的并購增長預期，我們認為可適當給予公司較同業(yè)更高的估值（PE）。

重視股東回報，股權激勵穩(wěn)定市場投資預期。公司于 2018 年上市，2018-2020 年派息比例分別在 71%、70%、58%，在同行甚至全市場中均處于較高水平，即便公司正處于快速發(fā)展階段，公司仍然對股東回報高度重視。公司迄今已分別于 2019-2021 年開展三期股權激勵，期權數量及覆蓋人員數量均逐漸增加，利于穩(wěn)定經營及管理團隊。同時，股權激勵計劃行權條件與營業(yè)收入增長情況掛鉤（相比 2019 年），涉及年限為2021-2023 年，從較大程度上穩(wěn)定市場投資預期。

首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級。公司行業(yè)賽道較優(yōu)，需求旺盛疊加供給受限情形下有望維持高景氣。公司目前規(guī)模體量、盈利能力在同行中已居于首位，且自建儲罐疊加外延收購的模式已被驗證，后續(xù)融資渠道優(yōu)化下有望為繼續(xù)擴張打開空間。我們對公司給予相較同行適當更高的估值 30xPE，且從 PEG 的角度考慮亦較為合理。我們選取完整 2021 年的 EPS，給予 PE30x 估值，6 個月目標價為 20.7 元，較目前股價 30%空間，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。

五、風險提示

1. 宏觀經濟失速風險：宏觀經濟失速下石化行業(yè)景氣度會受到明顯拖累，進而影響倉儲需求，影響公司運營。

2. 并購項目不及預期風險：公司近年來主要靠并購實現(xiàn)規(guī)模擴張，若接下來項目落地情況不及預期，將拖累公司收入及盈利增速。

3. 安全經營風險：公司主要從事石化產品倉儲業(yè)務，該類產品具有易燃、易爆和易腐蝕等特點，經營過程中存在安全風險因素。

4. 政策風險：若未來政策支持新建儲罐，行業(yè)供給明顯加快，供需情況可能扭轉。

5. 股權質押風險：公司股權質押比例較高，需重點關注。

附：財務預測表