策劃寫京東物流已經(jīng)有一段時(shí)間了，但卻一直找不到合適的角度，寫寫停停，很是糾結(jié)。

5.2號(hào)，京東物流正式通過(guò)港交所聆訊，并放出更新后的招股書，并補(bǔ)充了2020年全年業(yè)績(jī)。通過(guò)這份招股說(shuō)明書，終于可以一窺京東物流疫情全年的經(jīng)營(yíng)情況了。

有了第一版和第二版的招股說(shuō)明，加上京東集團(tuán)在4月份公布的2020年報(bào)，我就先把此前整理的零星材料簡(jiǎn)單寫一些。也算蹭個(gè)京東物流IPO的熱度，也順便提醒對(duì)京東物流股票感興趣的韭菜們注意風(fēng)險(xiǎn)。

有趣的是，最新的招股說(shuō)明書的措辭與2月份提交的第一版之間有較大不同，其中主要是提示了2021年一季度及2021年整年可能會(huì)面臨較大經(jīng)營(yíng)虧損。看來(lái)各公司都打算趁著順豐一季度業(yè)績(jī)大變臉洗一下。但是對(duì)于京東物流新上IPO的情況，這樣真的好嗎？

京東物流一直是我重點(diǎn)跟蹤的企業(yè)。其標(biāo)榜的“一體化供應(yīng)鏈模式”應(yīng)該已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最領(lǐng)先和成熟的S2B2C多渠道電商物流模式（Omnichannel Logistics）。相比順豐重金切入電商快遞，京東物流的電商物流模式無(wú)疑比四通一達(dá)和順豐的電商快遞模式領(lǐng)先一大段身位。但反過(guò)來(lái)看，京東物流的快遞體系又比通達(dá)順豐落后了一個(gè)極兔。

關(guān)于業(yè)務(wù)模式先不展開(kāi)說(shuō)，網(wǎng)上鋪天蓋地的分析，我覺(jué)得大差不差。

我比較關(guān)心的則是：京東物流作為京東集團(tuán)下的唯一物流服務(wù)供應(yīng)商，京東是否會(huì)為了物流的上市而輸送利潤(rùn)，反之亦然。昨天在雪球上也看到網(wǎng)友有同樣的疑問(wèn)。

在我看來(lái)，京東物流主要問(wèn)題之一是關(guān)聯(lián)交易太大，以至于難以判斷商業(yè)價(jià)值。京東數(shù)科和京東健康作為京東的橫向業(yè)務(wù)矩陣之一，拆分上市沒(méi)有什么問(wèn)題。然而京東物流作為京東的縱向業(yè)務(wù)板塊，其收入和利潤(rùn)的絕大部分來(lái)源都要看京東的臉色。如果京東愿意給利潤(rùn)，物流就能盈利；如果京東缺少利潤(rùn)，就可能要從物流輸血。

畢竟京東一年大5千億的商品銷售收入，在履約成本（或內(nèi)部定價(jià)）上調(diào)節(jié)0.2%個(gè)百分點(diǎn)，就可以整出10個(gè)億的利潤(rùn)。而0.2%的成本變動(dòng)，對(duì)分析師而言根本看不見(jiàn)；但是京東物流2020年如果不算可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的影響，利潤(rùn)也就在8.3億左右。 

所以，如果真有內(nèi)部操作，一方面，市場(chǎng)價(jià)值會(huì)被扭曲，二級(jí)市場(chǎng)散戶基本就是韭菜的命；另一方面，對(duì)我們判斷京東物流商業(yè)模式的價(jià)值（規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、科技壁壘、數(shù)據(jù)壁壘等）也會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

一直以來(lái)我對(duì)京東物流的業(yè)務(wù)模式都有這樣的疑問(wèn)：

第一，京東物流始終在大量虧損。不像一個(gè)背靠大流量、已經(jīng)穩(wěn)定發(fā)展幾年的物流體系；

第二，京東物流的毛利率提升速度又太快。從2018年的2.85%，到2019年的6.89%，再到2020年的8.58%。不像一個(gè)物流行業(yè)的公司應(yīng)該表現(xiàn)出的節(jié)奏。

所以就局外人來(lái)說(shuō)，很難定性地分析京東這套物流體系的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

我也希望通過(guò)閱讀京東物流的招股說(shuō)明來(lái)尋找答案。但在看完京東物流兩版招股說(shuō)明書以及京東2020年的年報(bào)后，這個(gè)感覺(jué)依然存在。

主要問(wèn)題在于：在京東集團(tuán)履約開(kāi)支占商品銷售比上升的前提下，京東物流的毛利潤(rùn)率也在大幅上升。

我們看下京東年報(bào)里對(duì)履約開(kāi)支的定義。

履約開(kāi)支主要是京東業(yè)務(wù)本身的物流成本。而京東物流為第三方服務(wù)產(chǎn)生的成本則體現(xiàn)在京東集團(tuán)的營(yíng)業(yè)成本里。當(dāng)然履約成本有一部分來(lái)自于非物流業(yè)務(wù)，但比例未知，根據(jù)物流業(yè)務(wù)特性，可以認(rèn)為物流成本應(yīng)占了大部分。

公司2020年履約成本占商品銷售收入比高于2019年。從每季度的數(shù)據(jù)看，京東履約成本占收入比一直在下降，然而這個(gè)下降趨勢(shì)在2020年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，整體單位履約成本從2019年的7.24%上升到7.47%，上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步分析季度數(shù)據(jù)，京東2020年Q1的單位履約成本較2019年有較大上升。由于一季度疫情的原因，這是可以理解的；第二季度的單位履約成本由于銷售收入的大幅上升同步出現(xiàn)下滑，也符合邏輯。

問(wèn)題出在第3和第4季度。

單位履約成本比19年同期還上漲了約0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們知道，物流作為重資產(chǎn)投入，其經(jīng)營(yíng)杠桿是穩(wěn)定的，隨著收入上升，履約的邊際成本將逐漸下降；而且國(guó)家在2020年為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)減免了大量成本，京東20年Q3Q4的履約成本上升顯得有點(diǎn)奇怪。因?yàn)榫〇|物流在2020年的毛利潤(rùn)有很大提升，其實(shí)這一點(diǎn)在京東物流自己最新的招股說(shuō)明書里也有體現(xiàn)。

京東物流做出這個(gè)說(shuō)明的原因是公司在2020年的利潤(rùn)率不錯(cuò)，毛利潤(rùn)較2019年有了大幅的上升，而且連續(xù)三年上漲，2018-2020年的毛利率分別為2.85%、6.89%和8.58%。而在2021年，由于上述的原因，利潤(rùn)和利潤(rùn)率很有可能出現(xiàn)大幅下滑。

對(duì)于這兩個(gè)略有矛盾的數(shù)據(jù)，這里不再做更多解讀，請(qǐng)讀者自行判斷，反正我已經(jīng)有點(diǎn)暈了。

讓我們拋開(kāi)以上的話題，聚焦京東物流最新招股書里的信息。

第一眼看到全年業(yè)績(jī)還是被嚇了一跳，突然出現(xiàn)40億的虧損，而在第一版里前三個(gè)季度只虧了三百多萬(wàn)。

仔細(xì)一看原來(lái)是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)引起的虧損，松了一口氣。但是再仔細(xì)一看調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，全年經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)17個(gè)億較第一版前3季度的22.8億仍然低了約5.7個(gè)億，意味著第4季度虧了5.7億。

而如果僅考慮消除可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對(duì)業(yè)績(jī)的影響（即物流的實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)），則全年凈利潤(rùn)只有8.32億，第四季度的經(jīng)營(yíng)虧損約7.04億。

那么第四季度這么大的虧損是怎么來(lái)的呢？

結(jié)論是：除了行業(yè)固有規(guī)律以外，三方業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)是至關(guān)重要的原因。

先看毛利率情況。

京東物流2020Q4的毛利僅3.67%，較前3季度下降約7.3個(gè)百分點(diǎn)；比較2019年Q4，也僅有3.2%，但較前3季度只下降5.3個(gè)百分點(diǎn)。2020年Q4的毛利率表現(xiàn)明顯差于2019年。

再看收入。 

綜合新舊兩版的招股說(shuō)明書，京東物流在2020年第4季度實(shí)現(xiàn)銷售收入239億元，同比增長(zhǎng)57%，占全年收入的32.5%。其中，來(lái)自京東集團(tuán)的關(guān)聯(lián)收入為111.5億，占全年京東業(yè)務(wù)收入的28.5%，較2019Q4增長(zhǎng)約20%；來(lái)自第三方客戶的收入為127億，并首次超過(guò)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，占全年外部客戶業(yè)務(wù)的37.2%，較2019年Q4則增長(zhǎng)111.5%。

 結(jié)合京東的季度商品銷售數(shù)據(jù)看，京東關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速率是正常的，而外部客戶的業(yè)務(wù)收入則出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

進(jìn)一步分析一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)外部客戶數(shù)。根據(jù)兩版招股說(shuō)明書的描述，2020Q4增加一體化供應(yīng)鏈客戶6583個(gè)，而2020年前3季度總共增加新供應(yīng)鏈客戶才6157個(gè)。4季度僅一個(gè)季度就超過(guò)全年前3個(gè)季度的客戶開(kāi)發(fā)的總量，可謂驚人。而同比來(lái)看，2019Q4增加新供應(yīng)鏈客戶僅3255個(gè)，同比增加了約一倍。由此可見(jiàn)2020年第4季度京東在開(kāi)發(fā)外部客戶上下了大力氣。

再看外部客戶的收入分類情況。2020Q4一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的外部客戶收入53.3億元，較2019Q4的33.2億元增加了60%；而在非供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)方面，Q4收入達(dá)到73.9億元，較2019年的26.9億元增加接近2倍（其中跨越應(yīng)該貢獻(xiàn)了較大的收入）。

也可以從“銷售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支”看出端倪。2020年第4季度京東物流營(yíng)銷開(kāi)支達(dá)到7.3億，幾乎是全年的一半，也是2019年同期的241%。可見(jiàn)京東物流為了上市業(yè)績(jī)，也是拼了命的沖。這必然也讓通達(dá)和順豐倍感壓力。

以上分析基本可以得出結(jié)論：京東物流2020年第四季度利潤(rùn)大滑坡除了行業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)邏輯以外，還源于京東物流因上市壓力，加大了供應(yīng)鏈客戶及快遞業(yè)務(wù)的營(yíng)銷和運(yùn)營(yíng)力度。

新業(yè)務(wù)大量開(kāi)發(fā)，不管是大量低價(jià)承接業(yè)務(wù)還是新業(yè)務(wù)爬坡造成的毛利降低，看來(lái)都對(duì)京東物流的利潤(rùn)帶來(lái)顯著影響。這個(gè)表現(xiàn)可以說(shuō)和順豐幾乎如出一轍了。

既然第四季度情況如此，那么2021年第1季度業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意也在情理之中了。無(wú)怪乎招股說(shuō)明書也發(fā)出了預(yù)警。

最后再探討一下京東物流的業(yè)績(jī)預(yù)期。

京東物流在京東業(yè)務(wù)的收入幾乎可以說(shuō)是明牌了。根據(jù)招股書的披露，京東物流與京東集團(tuán)簽訂了至少3年共享服務(wù)框架協(xié)議，規(guī)定了京東物流和集團(tuán)在2021~2023的三年里相互采購(gòu)的金額。其中包含了京東集團(tuán)向物流采購(gòu)供應(yīng)鏈及物流服務(wù)的數(shù)額，分別達(dá)到522億，669億以及841億，年復(fù)合增長(zhǎng)率要達(dá)到27%。

（值得注意的是這幾個(gè)數(shù)字在前后兩個(gè)版本的招股書里不太一樣，且最新版做了縮減，也不清楚這個(gè)所謂的框架協(xié)議是否有正式的書面簽署，估計(jì)在最終版的招股書里還會(huì)變化）

外部客戶業(yè)務(wù)占比以2020Q4的比例53%為基礎(chǔ)，假設(shè)2021-2023三年分別可達(dá)到53%、55%和58%。則外部物流業(yè)務(wù)收入可達(dá)到589億、818億和1161億（雖然我覺(jué)得后面兩年的數(shù)字有點(diǎn)夸張了）。

由此京東2021-2023年的收入總額預(yù)測(cè)為1113億、1489億、2006億。即在2022年達(dá)到和順豐去年相當(dāng)?shù)氖杖胨健?/p>

由于最新招股數(shù)的預(yù)警，今年大概率大幅虧損，假設(shè)京東物流2022可以收支平衡，2023年達(dá)到3%的凈利潤(rùn)率，則2023年凈利潤(rùn)水平可以達(dá)到約60億。

如此再看京東物流的IPO估值，據(jù)說(shuō)要達(dá)到400億美元以上，和順豐幾乎不相上下。接近2600億元的估值和2020年考慮可轉(zhuǎn)優(yōu)先股調(diào)整影響的凈利潤(rùn)8.3個(gè)億，PE超過(guò)了300倍。而2021年也被預(yù)警業(yè)績(jī)下滑，港股市場(chǎng)一向?qū)ξ锪餍袠I(yè)不太友好，京東上市后的表現(xiàn)應(yīng)該已經(jīng)可以預(yù)料的到。

這次就先到這里。待通讀完京東物流最新的招股書再看是否還有可寫的。