一、擬部分收購嘉里物流股權(quán)，擴(kuò)張全球物流網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建跨境供應(yīng)鏈能力

（一）順豐擬部分要約收購嘉里物流 51.8%股權(quán)

順豐控股公告，擬收購嘉里物流51.8%股權(quán)，交易方案如下：

收購方式：在前置先決條件獲得滿足或豁免（如適用）的情況下，向標(biāo)的公司合資格股東及購股權(quán)持有人發(fā)出部分要約和購股權(quán)要約，以現(xiàn)金方式收購目標(biāo)公司9.31億股股份（約占標(biāo)的公司已發(fā)行股本的51.8%和全面攤薄股本的51.5%）及注銷相關(guān)購股權(quán)（對應(yīng)561萬股）。

收購價(jià)格：總對價(jià)為港幣175.55億元，其中就部分要約而言，每股要約價(jià)格為港幣18.8元；就購股權(quán)要約而言，每股購股權(quán)要約價(jià)格為部分要約價(jià)格與購股權(quán)行權(quán)價(jià)格（即每股港幣 10.2 元）的差額，即每股購股權(quán)要約價(jià)格為港幣8.6元。

（注：公告中披露考慮到特殊分紅，就標(biāo)的公司各股東而言，其于部分要約項(xiàng)下每股總價(jià)值將包括部分要約價(jià)格（每股要約價(jià)格為港幣 18.8 元）及特殊分紅（每股特殊分紅金額為港幣 7.28 元），合計(jì)每股總價(jià)值為港幣 26.08 元，詳見特別說明1）

資金來源：通過境外全資子公司SF Holding Limited向銀團(tuán)借款240億港元，主要用于支付收購嘉里物流部分股權(quán)交易對價(jià)款以及相關(guān)費(fèi)用。此外，同時(shí)通過境外全資子公司SF Holding Investment 2021 Limited在境外發(fā)行不超過等值人民幣180億元（含180億元）的債務(wù)融資產(chǎn)品。

特別說明1——擬剝離香港倉庫：標(biāo)的公司及其全資子公司簽訂了關(guān)于出售香港倉庫的非約束力條款清單，交易對價(jià)為港幣135億元，出售所得對價(jià)中大部分將以特殊分紅的形式宣布派發(fā)給部分要約完成前登記在冊的標(biāo)的公司股東。故公告中披露考慮到該特殊分紅，就標(biāo)的公司各股東而言，其于部分要約項(xiàng)下每股總價(jià)值將包括部分要約價(jià)格（每股要約價(jià)格為港幣18.8元）及特殊分紅（每股特殊分紅金額為港幣7.28元），合計(jì)每股總價(jià)值為港幣26.08元。同時(shí)，標(biāo)的公司全資子公司已與買方簽訂非約束力的條款清單，在出售后6年內(nèi)，將被任命為已出售倉庫管理人，有權(quán)按照約定收取倉庫相關(guān)租賃管理費(fèi)用。

特別說明2——擬剝離臺灣地區(qū)業(yè)務(wù)：標(biāo)的公司及其全資子公司簽訂了關(guān)于出售臺灣業(yè)務(wù)的非約束力條款清單，交易對價(jià)為新臺幣45.37億元，臺灣相關(guān)業(yè)務(wù)出售所得將由標(biāo)的公司保留。

估值測算：

P/E：根據(jù)本次交易對價(jià)及標(biāo)的公司20年預(yù)測凈利潤測算，本次收購估值約15.8x，略低于按照市值計(jì)算估值18.8x；由于本次交易同時(shí)剝離香港貨倉及臺灣地區(qū)業(yè)務(wù)，調(diào)整兩項(xiàng)業(yè)務(wù)凈利潤后估值約29.1x；

EV/EBITDA：根據(jù)本次交易對價(jià)及標(biāo)的公司20年預(yù)測凈利潤測算，本次收購估值約9.9x，略低于按照市值計(jì)算估值10.8x，調(diào)整后估值約13.7x。

（注：僅為初步測算）

（二）嘉里物流：領(lǐng)先的第三方物流服務(wù)商，業(yè)務(wù)覆蓋亞歐美

嘉里物流為郭氏集團(tuán)旗下第三方物流公司，集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及酒店、房地產(chǎn)、飲料及糧油等板塊，集團(tuán)下屬企業(yè)包括金龍魚、香格里拉、嘉里建設(shè)等。嘉里物流主要從事綜合物流（包含物流營運(yùn)、香港貨倉）和國際貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球58個(gè)國家和地區(qū)。

業(yè)績情況：2019年公司收入411.4億港元，凈利潤43.3億港元，凈利潤率10.5%，歸母凈利潤37.88億港元；2020H1收入218.9億港元，凈利潤13.4億港元，歸母凈利潤10.73億港元。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：嘉里物流三大業(yè)務(wù)中，國際貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)最高，物流營運(yùn)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)最高。20H1國際貨運(yùn)收入占比57.2%，貢獻(xiàn)凈利潤26.1%；物流營運(yùn)收入占比42.4%，貢獻(xiàn)凈利潤58.7%；香港貨倉收入占比0.4%，貢獻(xiàn)凈利潤15.2%。從盈利能力來看，國際貨運(yùn)、物流營運(yùn)、香港貨倉三大業(yè)務(wù)平均凈利潤率（未考慮未分配行政開支）分別為3.0%、9.0%、64.3%。

地區(qū)結(jié)構(gòu)：嘉里物流各地區(qū)業(yè)務(wù)中，中國大陸收入貢獻(xiàn)最高，香港地區(qū)利潤貢獻(xiàn)最高。2020H1中國大陸收入占比28%，貢獻(xiàn)凈利潤14%，亞洲地區(qū)收入24%，貢獻(xiàn)凈利潤26%；中國香港收入占比15%，貢獻(xiàn)凈利潤35%；中國臺灣收入占比8%，貢獻(xiàn)凈利潤17%；美洲地區(qū)收入占比13%，貢獻(xiàn)凈利潤6%；歐洲地區(qū)收入11%，貢獻(xiàn)凈利潤1%。

根據(jù)不同業(yè)務(wù)分地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，國際貨運(yùn)業(yè)務(wù)中中國大陸地區(qū)收入貢獻(xiàn)最高，占比達(dá)到37%，其次為美洲（20%）、歐洲（17%）、亞洲（15%）；物流營運(yùn)業(yè)務(wù)中亞洲地區(qū)收入貢獻(xiàn)最高，占比達(dá)到38%，其次為中國香港（25%）、中國大陸（20%）和中國臺灣（16%）。

（三）收購事項(xiàng)有望提升順豐一體化綜合物流能力，完善國際業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局

1、回顧順豐并購歷史：補(bǔ)短板，固優(yōu)勢，通過物流收購切入背后商流

在順豐的發(fā)展歷程中，擅長通過并購、戰(zhàn)略投資和戰(zhàn)略合作等方式顯著提升了零擔(dān)快運(yùn)、冷鏈、供應(yīng)鏈、電商快遞等板塊的服務(wù)能力，獲取了相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)、運(yùn)營資源、管理經(jīng)驗(yàn)、客戶資源。公司通過外延擴(kuò)張整合優(yōu)勢資源，對新業(yè)務(wù)進(jìn)行前瞻性布局，不斷構(gòu)建綜合物流服務(wù)版圖。

1）收購廣東新邦物流，建立快運(yùn)業(yè)務(wù)雙網(wǎng)運(yùn)營模式。2018年3月，順豐收購廣東新邦物流核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)，以此為基礎(chǔ)建立“順心捷達(dá)”加盟制快運(yùn)品牌，定位于中低端快運(yùn)市場，與順豐直營快運(yùn)業(yè)務(wù)在模式和產(chǎn)品定位上形成有效互補(bǔ)，為快運(yùn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張奠定了網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和優(yōu)勢。通過雙網(wǎng)運(yùn)營融合，資源共享，實(shí)現(xiàn)降本增效。

2）收購夏暉物流（香港），聯(lián)合成立新夏暉品牌。2018年7月，順豐收購夏暉物流（香港）75%股權(quán)，并聯(lián)合成立新夏暉。整合了夏暉集團(tuán)40年冷鏈供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)、覆蓋全國的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)資源及客戶資源，在運(yùn)營和客戶資源方面做到有效互通、協(xié)同發(fā)展，共同探索拓展高品質(zhì)冷鏈B2B2C行業(yè)解決方案。

3）收購DHL中國，與DPDHL達(dá)成戰(zhàn)略合作。2018年10月順豐與德國郵政敦豪集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合DPDHL在中國大陸、港澳地區(qū)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，設(shè)立順豐敦豪供應(yīng)鏈公司，以聯(lián)合品牌開展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。通過聯(lián)營，借力DHL積累的品牌、口碑和客戶資源，與順豐國內(nèi)物流網(wǎng)絡(luò)及資源實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合。通過收購及合作，順豐迅速提升在汽車、醫(yī)療、消費(fèi)電子及半導(dǎo)體等垂直行業(yè)的服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

4）與唯品會(huì)戰(zhàn)略合作，承接電商平臺配送服務(wù)。2019年11月順豐與唯品會(huì)電商達(dá)成戰(zhàn)略合作，唯品會(huì)將終止旗下自營快遞品駿的快遞業(yè)務(wù)，并委托順豐提供配送服務(wù)。通過合作，順豐綁定了電商平臺商流，極大提升電商件業(yè)務(wù)量和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

2、業(yè)務(wù)+資源，并購嘉里物流有助于提升順豐國際+供應(yīng)鏈物流能力

順豐此次并購，延續(xù)了其一貫基于能力提升的外延拓展邏輯，鎖定優(yōu)勢資源及合作伙伴。通過本次交易，順豐將進(jìn)一步提升一體化綜合物流解決方案能力，補(bǔ)充國際貨代等關(guān)鍵能力，并進(jìn)一步完善國際業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局。在此基礎(chǔ)上，通過共享豐富優(yōu)質(zhì)的客戶資源及交叉銷售，可以實(shí)現(xiàn)雙方業(yè)務(wù)的更優(yōu)發(fā)展。達(dá)到網(wǎng)絡(luò)共生、能力互補(bǔ)、資源疊加、客戶融通的協(xié)同效果。

嘉里物流主要業(yè)務(wù)包括綜合物流服務(wù)和國際貨運(yùn)代理，涉及國內(nèi)外倉儲及增值服務(wù)、陸運(yùn)及配送、退貨管理及各種配套服務(wù)；跨境空運(yùn)、海運(yùn)及陸運(yùn)服務(wù)。與順豐目前國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)板塊存在高度協(xié)同。嘉里物流擁有較強(qiáng)的品牌及資源優(yōu)勢，有助于在運(yùn)營、資源、客戶各方面提升順豐海外業(yè)務(wù)拓展能力。

1）貨代業(yè)務(wù)方面，嘉里物流擁有較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢和國際貨代網(wǎng)絡(luò)。

在IATA公布的2020年香港10強(qiáng)貨運(yùn)代理排名中嘉里物流位列第5；在Armstrong&Associates,Inc.發(fā)表的2019年全球25強(qiáng)貨運(yùn)代理排名中，嘉里物流位列第11。嘉里物流擁有廣泛的國際貨運(yùn)代理覆蓋網(wǎng)絡(luò)，在中國客戶尤為關(guān)注的亞洲區(qū)內(nèi)（包括大中華、北亞、東南亞和南亞地區(qū)）、亞洲至美國、歐洲等流向上擁有較強(qiáng)能力，在中東地區(qū)等其他潛力市場也進(jìn)行了前瞻性布局。重點(diǎn)流向的空運(yùn)、海運(yùn)貨代及清關(guān)能力，可以完善順豐端到端的整體供應(yīng)鏈解決方案能力，結(jié)合順豐已有的國際貨運(yùn)航空能力，進(jìn)一步加強(qiáng)國際運(yùn)輸業(yè)務(wù)能力。此外，在國際航空運(yùn)輸方面，結(jié)合嘉里物流及順豐自身貨量，可利用規(guī)模效應(yīng)獲得對外部航司更佳的議價(jià)能力并提高原有倉位裝載率，實(shí)現(xiàn)雙方在國際航空運(yùn)輸環(huán)節(jié)的成本優(yōu)化。

2）綜合物流業(yè)務(wù)方面，嘉里物流為全球知名品牌提供物流服務(wù)，擁有多行業(yè)供應(yīng)鏈物流管理經(jīng)驗(yàn)。

全球知名品牌顧問公司Interbrand評選出的全球不同行業(yè)100大品牌中，超過40個(gè)為嘉里物流現(xiàn)有客戶。在時(shí)尚服飾及精品、電子技術(shù)、餐飲、快速消費(fèi)品、工業(yè)和材料科學(xué)、汽車、醫(yī)藥和保健等行業(yè)，嘉里物流憑借廣泛的經(jīng)驗(yàn)，提供專屬行業(yè)解決方案和一站式物流服務(wù)。

3）海外快遞業(yè)務(wù)方面，嘉里物流在泰國和越南的本土快遞具有較豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和資源，與順豐在快遞行業(yè)的判斷力和科技能力形成互補(bǔ)，有望在品牌、資源獲取、成本管理、運(yùn)營系統(tǒng)等方面實(shí)現(xiàn)共享，共同在東南亞快速搭建一張高度協(xié)同的快遞網(wǎng)絡(luò)。

4）物流資源方面，嘉里物流在全球擁有較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)布局。截止20H1業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球58個(gè)國家和地區(qū)。擁有物流設(shè)施面積總計(jì)7500萬平方尺，主要分布于亞洲（48%）、中國大陸（29%）、中國臺灣（13%）、中國香港（8%），自有運(yùn)營車輛超過10000輛。

二、擬非公開發(fā)行A股，募資不超過220億元，全面支撐公司戰(zhàn)略目標(biāo)及業(yè)務(wù)增長

順豐控股公告，擬非公開發(fā)行A股，募資不超過220億元，發(fā)行方案如下：

發(fā)行數(shù)量及對象：擬向不超過35名的特定對象非公開發(fā)行A股，不超過此前股本的10%，即不超過4.56億股（約相當(dāng)于2月4日公司市值的4.5%）。募集資金不超過220億元。

定價(jià)方式：本次非公開發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日。發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%。

募投方向：其中新建鄂州機(jī)場轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程115億（募投50億）、速運(yùn)設(shè)備自動(dòng)化升級62.4億（募投60億）、其他包括數(shù)智化供應(yīng)鏈系統(tǒng)解決方案30億、陸路運(yùn)力提升20億、航材購置維修20億以及補(bǔ)充流動(dòng)資金40億。

發(fā)行完成后，按照發(fā)行數(shù)量上限測算，公司控股股東深圳明德控股持股比例將有59.30%變?yōu)?3.91%，公司控制權(quán)未發(fā)生變化。

本次定增募集資金將用于全面支持公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)及中長期業(yè)務(wù)高速增長。本次定增事項(xiàng)有助于公司進(jìn)一步貫徹以客戶為中心、加深供應(yīng)鏈服務(wù)能力、提供綜合物流解決方案的發(fā)展戰(zhàn)略。

1）有助于空網(wǎng)起飛：改善航空網(wǎng)絡(luò)、鞏固核心壁壘，加大航空投入，保障公司航空運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性和可靠性。

2）有助于陸網(wǎng)升級：中轉(zhuǎn)、倉配自動(dòng)化升級，提產(chǎn)擴(kuò)能、降本增效；優(yōu)化運(yùn)力結(jié)構(gòu)，夯實(shí)陸運(yùn)能力。

3）有助于對外賦能：賦能生態(tài)圈合作伙伴，推動(dòng)科技賦能，構(gòu)建全鏈路一站式供應(yīng)鏈服務(wù)能力。

三、2025初暢想：順豐能否跨越萬億市值？

1、我們在解碼順豐系列13中提出2025年萬億市值初暢想：

在鄂州機(jī)場達(dá)到理想狀態(tài)下，即優(yōu)化時(shí)效產(chǎn)品、擴(kuò)大輻射范圍；降低單位成本；推動(dòng)國際化戰(zhàn)略及推升產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展基礎(chǔ)上，

1）時(shí)效快遞：我們預(yù)計(jì)2025年220億利潤，給予35倍PE，價(jià)值7700億市值。

我們預(yù)計(jì)2020年時(shí)效快遞收入667億（同比增長18%），依據(jù)此前報(bào)告分析，我們僅以未來高端消費(fèi)品類維持20%的增速，其他品類8%的增速，綜合增速可維持在13%，2022年時(shí)效快遞收入851億。

線性推演：假設(shè)2023-25年依舊維持13%增長，則到2025年收入1228億，假設(shè)凈利率水平在2025年達(dá)到13%，則凈利潤160億。

非線性預(yù)計(jì)：我們認(rèn)為鄂州機(jī)場投產(chǎn)并達(dá)到理想狀態(tài)下會(huì)全方位提升順豐生態(tài)，前文我們分析，參考鄂州機(jī)場吞吐設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)企業(yè)級應(yīng)用（如制造業(yè)快遞）2025年為順豐帶來近40億利潤；以及此前報(bào)告我們分析對于航空成本或帶來20%以上的下降，考慮鄂州機(jī)場投產(chǎn)后的成本增加后，預(yù)計(jì)可綜合降低成本約20億。

由此推動(dòng)時(shí)效業(yè)務(wù)220億利潤，給予35倍PE，價(jià)值7700億市值。

2）經(jīng)濟(jì)快遞：我們預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)42億利潤，給予20倍PE，價(jià)值840億市值。

3）快運(yùn)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2025年716億收入，按照1.5倍PS，價(jià)值1074億市值。

4）上述業(yè)務(wù)合計(jì)9616億，而考慮其他新業(yè)務(wù)，則順豐控股至少可價(jià)值約萬億。

2、基于本次事項(xiàng)仍有多項(xiàng)程序待批，暫不調(diào)整盈利預(yù)測，即我們維持盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2020-22年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為75、92及114億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為63、51及41倍。我們認(rèn)為公司不斷強(qiáng)化自身競爭優(yōu)勢，時(shí)效業(yè)務(wù)拓展空間仍或被市場低估，且生態(tài)賦能新征程開啟，2025年初暢想公司有望跨入萬億市值，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本次交易仍須多項(xiàng)程序批準(zhǔn)，或存在不確定性；時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，豐網(wǎng)速運(yùn)投入成本超出預(yù)期。