全球金融危機陷入停滯之后，港口行業的并購活動不斷增多，金融投資者尤其活躍。

近期的并購情況表明，港口行業正在進行整合

2月16日，比利時兩大港口安特衛普港和澤布呂赫港宣布正式合并，并更名為安特衛普-布魯日港（port of Antwerp- Bruges）。澤布呂赫港以滾裝船運輸、集裝箱裝卸和LNG轉運為主，而安特衛普港是歐洲第二大港口，通過公路、鐵路、駁船和支線運輸等多式聯運，服務歐洲大陸，是集裝箱、化學品和散貨等貨物的主要樞紐中心。比利時兩大港口的合并將有助成本效益的提高。

比利時兩港的整合需要得到有關部門的批準，如果順利通過，合并后的港口將與歐洲最大的集裝箱港口鹿特丹港再次縮小差距。作為整合計劃的一部分，兩個港口確定了三個戰略重點，即可持續增長、抗風險能力以及引領能源和數字化轉型。整合完成后，安特衛普市將擁有約80%的股份，布魯日市將擁有其余約20%的股份。

這一合并計劃的背后是一種新興的全球趨勢。

2019年6月，中遠海運港口、天津港、招商局港口共同簽署協議，由天津港合并吸收東方海陸、五洲國際兩家公司，實現三個碼頭的統一運營和管理。

中國港口的區域化整合戰略旨在促進港口的合理規劃發展，減少相鄰港口間的不良競爭。中國目前有9個港口進入全球前25名，兩年前則有11個。中國港口區域化整合已經完成和正在進行的包括：北部灣港口整合、江蘇港口整合、山東港口整合、遼寧港口整合等。

以遼寧港口整合為例，2017年，大連港和營口港整合至遼港集團，2019年8月，招商局集團取得遼港集團控制權，對大連、營口兩港業務進行融合管理和整體把控，2020年6月，大連港通過換股方式吸收合并營口港，交易價值達23.9億美元（估值倍數EV/EBIDTA為7.6倍）。

從戰略上講，該整合的重點是加強遼寧港口作為中國東北地區主要門戶港的地位。此外，該項整合還將實現區域間港口資源的充分共享，提高運營效率，減少惡性競爭帶來的債務負擔。

2020年1月，印度最大的私營港口運營商Adani Ports and Special Economic Zone(APSEZ)以16億美元收購了印度克里希納帕特南港 (KPCL) 75%的股權（估值倍數EV/EBIDTA為10倍）。KPCL港位于安得拉邦南部，可處理不同類型的貨物。此次收購將使APSEZ在2025年達到每年5億噸吞吐量的目標，也是該公司實現印度東西海岸貨運量均衡戰略的又一方式。這一最新股權投資補充了阿達尼在恩諾爾港和印諾爾港的現有投資，加強了其市場地位和控制力。

從估值角度來看，近期的港口估值上漲突顯出行業并購的活躍。然而，盡管行業并購增多，但港口估值仍低于長期平均水平，表明可能存在收購機會。

圖1:港口行業的并購價值倍數（multiples）仍低于長期平均水平

資料來源：Drewry Maritime Financial Research

新興領域的并購活動

集裝箱班輪公司的并購整合以及航運聯盟的形成，改善了主要貿易線路的運力協調，增強了它們與碼頭運營商的議價能力。這意味著碼頭運營商必須與三個主要的航運聯盟(2M聯盟、海洋聯盟和THE聯盟)競爭越來越稀缺的運輸服務航線，提供足夠的基礎設施以接卸更大的船舶，同時能夠應對需求增長放緩。此外，班輪公司已經通過收購貨代公司和物流鏈條上的其他公司(從賣方倉庫到買方倉庫的門到門運輸環節)進行垂直整合。同樣地，碼頭運營商也在探索與物流企業的協同性，以形成垂直整合的商業模式，使港口企業能夠提供更全面和綜合的服務。DPW一直走在探索整個價值鏈協同效應的前沿。自2018年初以來，該公司已經進行了10多筆收購，投資主要集中在物流和海事服務領域。最近的收購整合包括對Unifeeder集團和Feedertech集團的收購。Unifeeder集團于2018年12月被收購，在歐洲、地中海、黑海、北非和中東進行集裝箱支線和近海運輸，Feedertech集團于2019年12月被收購，主要負責東南亞、南亞和中東的近海支線運輸。這一整合能讓全球托運人和收貨人通過DPW的主要港口將貨物運送到中東、南亞、歐洲和非洲的最終目的地。同樣，在紅海地區，DPW與沙特港務局(MAWANI)合作，開通了第一條直航航線，通過吉達伊斯蘭港（Jeddah Islamic）將阿聯酋的杰貝阿里港（Jebel Ali）與埃及的蘇科納港（Sokhna）連接起來，由 DPW運營其所有碼頭。

圖2:DPW集裝箱與非集裝箱業務收入貢獻率(%)

資料來源：Company’s filings 

圖3:DPW營收、EBITDA和EBITDA利潤率趨勢

資料來源：Company’s filings

在類似的航線上，阿布扎比港口（AbuDhabi）作為其提供供應鏈物流服務的重要環節，收購了MICCO物流。阿布扎比港口計劃利用MICCO的經驗和能力，成為阿聯酋第一家提供端到端物流解決方案的供應商，包括項目貨運管理、合同和商業物流、多式聯運、倉儲和配送、裝卸服務，以及陸路支線服務等。此外，近期阿布扎比港口的海事部門Safeen與安聯海運與物流服務(AMLS)簽署了一項協議，以推出一家新的綜合海事物流服務公司——海工支持與物流服務公司(OFCO - Offshore International)。作為提供更高價值的服務商，OFCO將為其客戶提供廣泛的貿易物流和阿布扎比港口相應的服務，包括海工、岸基運營、物流、工業區和海事服務。

航運公司和碼頭運營商對供應鏈服務更大控制權的追求，進一步推動了新領域的并購活動，尤其是綜合物流業務。從碼頭運營商的角度來看，這將幫助其形成一種垂直整合的商業模式，使其能夠提供更全面的服務，從而轉化為更高的收入保障。

促進港口資本市場活躍的因素

我們認為，除了解決吞吐能力過剩、成本效率和規模擴張等問題外，其他幾個因素也是資本市場活躍的原因:

• 借貸成本的下降：融資成本是確定項目盈利能力的基準。充裕的流動性降低融資成本，進而提高了企業的風險承受能力。到2020年，盡管對經濟衰退的擔憂仍在加劇，港口公司仍繼續通過資本市場為現有債務進行再融資。高杠桿的碼頭運營商ICTSI在2020年實現資本市場融資8億美元。該公司計劃利用這些資金延長債務期限，在短期內降低再融資風險。同樣，國有企業招商局港口也從債券市場籌集了6億美元，主要用于對現有債務進行再融資。

圖4:12m Libor（倫敦同業拆借利率）走勢

*12m Libor數據截止2020年9月

資料來源：macrotrends.net

圖5:10年期美國國債收益率曲線

資料來源：macrotrends.net

• 資本性支出（CAPEX）需求要求：基礎設施投資是有機增長的關鍵推動因素。2020年，巴西桑托斯港（Santos）通過后續股權發行籌集了7.9億巴西雷亞爾(約合1.4億美元)，主要用于其對現有基礎設施的投資。該公司正在擴建桑托斯港，預計將于2021年年中完成。公司計劃在未來兩年內投入3-4億美元。

• 支持外延式增長：繼分別在2020年7月和12月發行7.5億和3億美元的債券后，阿達尼港口（Adani Ports）又在近期從國際債券市場籌集了5億美元?；I集的資金將主要用于最近的并購活動。

• 金融空間增長改善：總體而言，凈資產負債率的整體下降表明港口行業從較低的利率環境中獲益。

圖6：低利率環境促使上市港口營運商的平均凈資產負債率下降

樣本港口運營商包括：GLPR, HHLA, ICTSI, Westports and Santos Brasil

資料來源：Company’s filings

會給投資者帶來價值嗎?

充裕的流動性不僅能改善港口公司的資產負債情況，也能幫助他們在提升的過程中進入新的領域。那么，充裕的流動性對投資者意味著什么?

1. 假設其他條件不變，用較長期債務以較低的利率進行再融資，不僅降低了公司的再融資風險，還增加了股東的投資回報率。

2. 同樣，利用低利率環境為資本支出融資，如果操作得當，將增加公司實現未來增長的能力。由于當前股價代表著公司的未來前景，為改善這些前景而進行的投資應該會給股東帶來更高的回報。

3. 如果整合得當，港口向綜合物流業務的多樣化發展將支撐資本投入回報率（ROIC）。盡管物流是一項利潤率較低的業務，但由于資產較少，ROIC也會較高。

我們從圖6中已經看到港口公司的股價復蘇勢頭強勁。從現在開始，持續的估值增長將要求公司不僅在未來幾個季度（從低基數效應中受益），而且在可預見的未來提供強勁的業績。盡管我們相信上述步驟對創造長期價值來說是正確合理的，但投資者應該等待估值下降。

圖7：德路里港口指數，2020-21YTD(2020年1月01日=100)

資料來源：Drewry Maritime Financial Research