【投資要點(diǎn)】

1.2021年集運(yùn)紊亂逐漸消退，供需恢復(fù)正常。2021年需求在淡旺季的分布有望再平衡，旺季供不應(yīng)求壓力將減輕。2021年港口擁堵有望緩解：2-4月份淡季歐美港口將清運(yùn)積壓貨物，上半年歐美交通運(yùn)輸從業(yè)人員陸續(xù)完成疫苗接種將使集疏運(yùn)效率提升。

2.2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，集運(yùn)需求增速回升。集運(yùn)全年總需求取決于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2021年全球有望進(jìn)入庫(kù)存周期上行期。在上一輪上行和繁榮期（2016-18年），集運(yùn)需求增速達(dá)到6%左右。本輪周期上行，集運(yùn)需求增速有望接近上一輪水平。考慮2020年低基數(shù)，2021年集運(yùn)需求增速將更高。

3.2021年疫情帶來(lái)的需求分布失衡現(xiàn)象將減弱。2020年，中國(guó)出口替代其他國(guó)家出口延長(zhǎng)運(yùn)距，歐美商品進(jìn)口替代國(guó)產(chǎn)和商品消費(fèi)替代服務(wù)消費(fèi)增加集運(yùn)貨量，補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)一步增加集運(yùn)貨量，四者共同推動(dòng)下半年集運(yùn)需求較快增長(zhǎng)。2021年疫苗普及后，替代效應(yīng)將逆轉(zhuǎn)、補(bǔ)庫(kù)存力度將減弱，集運(yùn)分布失衡現(xiàn)象將減弱。

4.2021年集運(yùn)效率和能力將回升。2-4月春節(jié)后運(yùn)輸?shù)荆o歐美港口喘息之機(jī)，碼頭積壓的貨物有望完成疏運(yùn)，港口擁堵有望緩解；海外空箱有望大量調(diào)回，缺箱有望緩解。2021年上半年歐美國(guó)家交通運(yùn)輸從業(yè)人員陸續(xù)完成疫苗接種，運(yùn)輸活動(dòng)恢復(fù)正常，集運(yùn)系統(tǒng)效率有望提升。集運(yùn)系統(tǒng)順暢有助于提高進(jìn)出口物流體系的效率，班輪公司的運(yùn)營(yíng)成本有望回落。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示。進(jìn)口國(guó)供應(yīng)鏈紊亂持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，疫情反復(fù)再次激發(fā)替代需求，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期或低于預(yù)期，各國(guó)反壟斷調(diào)查。

【報(bào)告正文】

1. 集運(yùn)2021：紊亂消退，回歸常態(tài)

2021年全球集運(yùn)系統(tǒng)的紊亂將逐漸消退，供需有望恢復(fù)正常。2021年需求在淡旺季的分布有望再平衡，旺季供不應(yīng)求壓力減輕。2021年港口擁堵有望緩解：2-4月份淡季將給歐美港口喘息之機(jī)，上半年歐美交通運(yùn)輸從業(yè)人員完成疫苗接種將使物流效率提升。

2020年運(yùn)價(jià)大幅上漲是需求在全年分布失衡所致。2020年運(yùn)力周轉(zhuǎn)率下降，說(shuō)明并非全年總需求大幅超過(guò)總供給。而是疫情導(dǎo)致需求上半年疲弱、下半年集中爆發(fā)，并引發(fā)港口擁堵、有效運(yùn)力下降。運(yùn)輸服務(wù)不可儲(chǔ)存，階段性的需求超過(guò)供給導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅上漲。

2021年需求再平衡，集運(yùn)市場(chǎng)將回歸常態(tài)。替代和補(bǔ)庫(kù)效應(yīng)延續(xù)將使2021年上半年淡季不淡，疫苗普及后兩者消退將削弱下半年的運(yùn)輸需求，全年運(yùn)量再平衡。假設(shè)2021年集運(yùn)需求比2019年增長(zhǎng)6%，運(yùn)力周轉(zhuǎn)率將恢復(fù)到2019年的水平。

集運(yùn)運(yùn)力的瓶頸在于歐美港口以及內(nèi)陸周轉(zhuǎn)能力。2020年美西港口進(jìn)口箱量大增導(dǎo)致港口超負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，疫情導(dǎo)致港口作業(yè)和集疏運(yùn)效率下降，所以港口擁堵，船舶在港時(shí)間大幅增加，運(yùn)力周轉(zhuǎn)率下降。

2021年港口擁堵和集裝箱短缺將緩解。2-4月春節(jié)后運(yùn)輸?shù)荆o歐美港口喘息之機(jī)，碼頭積壓的貨物有望完成疏運(yùn)，港口擁堵緩解；海外空箱有望大量調(diào)回，缺箱有望緩解。2021年上半年歐美國(guó)家交通運(yùn)輸從業(yè)人員陸續(xù)完成疫苗接種，運(yùn)輸活動(dòng)恢復(fù)正常，集運(yùn)系統(tǒng)效率有望提升。

2. 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，集運(yùn)需求高增長(zhǎng)

2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，集運(yùn)需求增速有望大幅提高。集運(yùn)需求取決于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2021年全球有望進(jìn)入庫(kù)存周期上行期。在上一輪上行和繁榮期（2016-18年），集運(yùn)需求增速達(dá)到6%左右。本輪周期上行，集運(yùn)需求增速有望達(dá)到上一輪水平。考慮2020年低基數(shù)，2021年增速更高。

2021年下半年發(fā)達(dá)國(guó)家有望控制疫情。2020年12月美國(guó)兩款新冠疫苗獲得FDA緊急使用授權(quán)，預(yù)計(jì)2021年6月份疫苗產(chǎn)量將覆蓋全美人口，到2021年底覆蓋發(fā)達(dá)國(guó)家。疫苗普及后，經(jīng)濟(jì)將逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。

2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶動(dòng)集運(yùn)需求增長(zhǎng)。一方面，2019年中美庫(kù)存周期到達(dá)低谷，2020年疫情延緩了回升，2021年有望進(jìn)入上行期。另一方面，2021年疫苗普及后，全球經(jīng)濟(jì)有望修復(fù)。兩者將帶動(dòng)集運(yùn)需求增長(zhǎng)。

2021年集運(yùn)需求增速大概率低于2020年四季度。2020年歐美國(guó)家高額補(bǔ)貼使居民收入大幅增長(zhǎng)，下半年商品消費(fèi)高增長(zhǎng)，四季度集運(yùn)需求高增長(zhǎng)。2021年補(bǔ)貼消退，居民收入增速可能下降，商品消費(fèi)增速也可能下降，集運(yùn)需求增速難以比2020年四季度繼續(xù)提高。

2021年服務(wù)消費(fèi)增速有望大幅回升。隨著疫苗普及，2021年消費(fèi)增速有望從負(fù)增長(zhǎng)回升到十年均值4%左右。但是更多的貢獻(xiàn)來(lái)自于服務(wù)消費(fèi)，商品消費(fèi)增速反而可能比2020年下半年低。

3. 疫情對(duì)集運(yùn)需求的貢獻(xiàn)將減弱

替代和補(bǔ)庫(kù)效應(yīng)對(duì)2021年集運(yùn)需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將減弱。2020年中國(guó)出口替代其他國(guó)家出口延長(zhǎng)運(yùn)距，歐美商品進(jìn)口替代國(guó)產(chǎn)和商品消費(fèi)替代服務(wù)消費(fèi)以及補(bǔ)庫(kù)存增加集運(yùn)貨量，推動(dòng)集運(yùn)需求增長(zhǎng)。2021年疫苗普及后，替代效應(yīng)將逆轉(zhuǎn)、補(bǔ)庫(kù)存力度將減弱，對(duì)需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將減少。

2021年中國(guó)出口份額將回落，平均運(yùn)距將縮短。隨著海外疫苗普及、復(fù)產(chǎn)復(fù)工，出口份額將回升，中國(guó)的出口份額將回落。由于中國(guó)出口歐美航線(xiàn)航程較長(zhǎng)，海外的替代效應(yīng)將使平均運(yùn)距縮短。

2021年歐美進(jìn)口替代逐漸減弱，抑制進(jìn)口消費(fèi)品增長(zhǎng)。隨著歐美國(guó)內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)，國(guó)產(chǎn)將替代進(jìn)口，抑制進(jìn)口需求增長(zhǎng)，抑制集運(yùn)需求。

2021年商品消費(fèi)替代服務(wù)將逆轉(zhuǎn)，拖累商品消費(fèi)增長(zhǎng)。社交隔離政策使服務(wù)消費(fèi)受限，居民收入用于商品消費(fèi)的比例增加，導(dǎo)致2020年9月商品消費(fèi)增速創(chuàng)15年新高。隨著疫苗普及，商品消費(fèi)代替服務(wù)消費(fèi)將逆轉(zhuǎn)，拖累商品消費(fèi)、貿(mào)易和運(yùn)輸增長(zhǎng)。

2021年海外補(bǔ)庫(kù)存趨緩，進(jìn)口增長(zhǎng)動(dòng)力減弱。2020年下半年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存推高商品進(jìn)口增速。預(yù)計(jì)到2020年底補(bǔ)庫(kù)存過(guò)半，2021年補(bǔ)庫(kù)存的空間縮小、速度放緩，對(duì)集運(yùn)需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)減弱。

4. 港口擁堵緩解，有效運(yùn)力回升

2020年四季度以來(lái)的海外港口擁堵、集裝箱短缺，將在2021年逐漸緩解，船舶周轉(zhuǎn)率將回歸正常水平，有效運(yùn)力將回升。集運(yùn)系統(tǒng)順暢有助于提高進(jìn)出口物流體系的效率，同時(shí)降低班輪公司的成本。

2-4月運(yùn)輸需求淡季是調(diào)整窗口。春節(jié)期間中國(guó)停產(chǎn)停工，2-4月份集運(yùn)需求季節(jié)性下降，將給海外港口帶來(lái)喘息之機(jī)，港口積壓的貨物有望完成清運(yùn)，港口擁堵將緩解，空箱有望大量調(diào)回。

2021年二季度海外港口集疏運(yùn)能力有望提高。根據(jù)美國(guó)疫苗接種計(jì)劃，第一批約3560萬(wàn)人，第二批接近1億人。交通運(yùn)輸從業(yè)人員在第二批，一季度有望完成接種。之后碼頭工人、集卡司機(jī)短缺問(wèn)題將有所緩解，港口作業(yè)和集疏運(yùn)效率有望提高，港口擁堵問(wèn)題將緩解。

2021年一季度空箱有望得到合理調(diào)配。班輪公司在2020年下半年已經(jīng)加大空箱調(diào)配的力度，彌補(bǔ)上半年的失衡。2021年一季度中國(guó)集裝箱出運(yùn)量季節(jié)性減少，而春節(jié)前旺季出發(fā)的船舶返航調(diào)回大量空箱。此外，大量的新造集裝箱投入使用也將緩解缺箱問(wèn)題。

5. 風(fēng)險(xiǎn)分析

疫情加重影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

英國(guó)新冠病毒發(fā)生變異，如果導(dǎo)致全球疫情加重，那么全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能推遲、甚至逆轉(zhuǎn)，集運(yùn)需求將受影響。另一方面，如果海外疫情再超預(yù)期，中國(guó)出口的替代效應(yīng)也可能出現(xiàn)反彈。

疫情加重導(dǎo)致集運(yùn)系統(tǒng)低效運(yùn)營(yíng)

如果疫情加重，碼頭工人、集卡司機(jī)等將繼續(xù)實(shí)行社交隔離，集運(yùn)系統(tǒng)將繼續(xù)處于低效運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，港口擁堵仍將持續(xù)。

新冠疫苗的有效性不及預(yù)期

如果疫苗有效性較低，那么居民還需要社交隔離，運(yùn)輸各環(huán)節(jié)的效率仍將受到制約，港口擁堵持續(xù)的時(shí)間將延長(zhǎng)。

反壟斷監(jiān)管

集運(yùn)行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)受到世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。作為全球均衡的行業(yè)，運(yùn)價(jià)一直由供求決定，從累計(jì)財(cái)務(wù)回報(bào)來(lái)看，長(zhǎng)期回報(bào)率低于必要水平。盡管我們認(rèn)為反壟斷監(jiān)管不太會(huì)對(duì)行業(yè)運(yùn)價(jià)產(chǎn)生重大影響，但是不排除特定時(shí)間特定地域出現(xiàn)意料之外的監(jiān)管措施。