【摘要】

• 上調(diào)目標(biāo)價，維持“增持”。中通快遞作為電商快遞行業(yè)規(guī)模第一的企業(yè)，其領(lǐng)先優(yōu)勢有望在未來三至五年加速擴(kuò)大。規(guī)模領(lǐng)先的背后，是公司過去17年堅(jiān)守的“同建共享”文化。我們預(yù)計(jì)中通快遞2020-22年歸母凈利潤為57.5/65.8/72.0億元（此前預(yù)測2020/21年55.6/64.4億元）。基于PE估值法，考慮中通長期競爭優(yōu)勢與抗風(fēng)險能力，我們認(rèn)為中通快遞合理市值為2222億元，按6.9的匯率計(jì)算，上調(diào)目標(biāo)價至41.08美元，維持“增持”評級。

• 春秋末期，戰(zhàn)國將至，份額分化即將加劇。2020年是電商快遞行業(yè)競爭格局變化的分水嶺。在此前的“春秋時代”，一線快遞集體戰(zhàn)勝二線快遞，享受行業(yè)紅利；在此后的“戰(zhàn)國時代”，一線快遞內(nèi)部，將進(jìn)行“五進(jìn)三”，甚至“三爭一”的角逐。行業(yè)將在越來越激烈的競爭中完成出清與分化。

• 企業(yè)文化才是“戰(zhàn)國時代”勝出的關(guān)鍵。企業(yè)若要在競爭激烈的“戰(zhàn)國時代”逆勢擴(kuò)張，不僅需要上市公司擁有充足的資本進(jìn)行產(chǎn)能投資，更需要加盟商信任總部，不畏激烈競爭，大膽投資明天，與總部共同成長。加盟商的投資源自于對總部的信任，信任來自多年來對加盟商的產(chǎn)權(quán)保護(hù)與持續(xù)賦能。在加盟制快遞超長期視角下，企業(yè)文化是比規(guī)模經(jīng)濟(jì)更底層、更長維度、更難受到資本影響的競爭力。

• “同建共享”締造信任基石，助力中通決勝戰(zhàn)國。中通快遞擁有成本、效率、規(guī)模優(yōu)勢，這些優(yōu)勢的底層來源，是過去17年的發(fā)展中，深刻地理解加盟模式，一以貫之地堅(jiān)持“同建共享”文化，締造平臺與加盟商的信任關(guān)系。這種久經(jīng)考驗(yàn)、難以復(fù)制的信任關(guān)系，是助力中通過去、現(xiàn)在、未來超長期發(fā)展的最重要基石。

• 風(fēng)險因素。行業(yè)價格戰(zhàn)加劇；電商資本干涉；政府管制的可能性。

【報(bào)告正文】

2019年7月，在國君交運(yùn)中通快遞首次覆蓋報(bào)告《企業(yè)文化塑造龍頭，現(xiàn)金充裕決勝戰(zhàn)國》中，我們從長期視角簡要分析了中通快遞在“春秋時代”的優(yōu)勢與瓶頸，以及在“戰(zhàn)國時代”的風(fēng)險和機(jī)遇。

2020年，行業(yè)競爭如期加劇，戰(zhàn)國臨近。戰(zhàn)國意味著Top5企業(yè)規(guī)模逐步的分化，盈利能力顯著的分化，遠(yuǎn)期市值高度的分化。如果我們對行業(yè)發(fā)展的推導(dǎo)是正確的，則最終市值分化的程度，將超過大部分投資者的預(yù)期。

我們認(rèn)為，中通快遞的競爭優(yōu)勢在“戰(zhàn)國時代”將加速擴(kuò)大，公司有機(jī)會在“戰(zhàn)國時代”迅速建立長期規(guī)模壁壘，其底層原因在于不可復(fù)制的企業(yè)文化基礎(chǔ)。

本篇報(bào)告，我們對“戰(zhàn)國時代”的行業(yè)特征、企業(yè)分化的核心動力與中通的企業(yè)文化做進(jìn)一步詳細(xì)的探討。

1. “戰(zhàn)國時代”龍頭份額將加速提升

中通快遞是電商快遞行業(yè)的龍頭公司，目前規(guī)模最大、成本最低、利潤最高、資本儲備最充足。

但過去幾年，行業(yè)高增長且資本充裕，中通的產(chǎn)能擴(kuò)張速度未獲得壓倒性優(yōu)勢，公司的市場份額提升較為緩慢，五年份額提升6.1個百分點(diǎn)，平均每年提升1.2個百分點(diǎn)。

2020年，將是電商快遞“春秋時代”與“戰(zhàn)國時代”的分水嶺。龍頭企業(yè)的份額有望在“戰(zhàn)國時代”加速提升。

這背后的原因，是行業(yè)供需格局的轉(zhuǎn)變。

過去 10 年，快遞行業(yè)需求實(shí)現(xiàn) 27 倍的增長，行業(yè)長期處于供不應(yīng)求、 共同繁榮的紅利期。

2016 年 Top5 電商快遞企業(yè)集體上市后，這種供求格局逐漸產(chǎn)生了轉(zhuǎn)變。Top5 電商快遞企業(yè)紛紛加大了資本開支力度，與此同時，行業(yè)增速逐漸 由 50%以上的高速增長回歸至 20-30%的中速增長區(qū)間。

2020年二季度，受益于電商行業(yè)格局的變化，行業(yè)需求再次回升至35%，大幅超出了郵政局年初18%的預(yù)測值。

而即使在如此高增長的條件下，行業(yè)二季度價格戰(zhàn)并未緩解，反而更為激烈。這預(yù)示著行業(yè)供需格局的轉(zhuǎn)變——經(jīng)過上市后的產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)供不應(yīng)求的格局已逐漸結(jié)束。

從行業(yè)增量的分配中，我們也可以看到這個趨勢：

1. 2016年，Top5企業(yè)消化掉了行業(yè)增量的52%，這為其他企業(yè)的增長和發(fā)展留下了較大的空間。

2. 2019年，Top5企業(yè)消化掉了行業(yè)增量的108%，不僅拿走了所有增量，還擠壓了二線快遞企業(yè)的存量份額。隨著數(shù)個快遞企業(yè)退出市場，二線快遞已經(jīng)消失殆盡。

這些趨勢預(yù)示著，2020 年，是“春秋時代”與“戰(zhàn)國時代”的分水嶺。Top5 企業(yè)共同繁榮、你追我趕的“春秋時代”逐步結(jié)束，此消彼長、強(qiáng)者更強(qiáng)的“戰(zhàn)國時代”逐步來臨。

“春秋時代”，秦國出不了函谷關(guān)，而“戰(zhàn)國時代”，這一限制將被打破， 企業(yè)間的差異將拉大。未來三到五年，行業(yè)競爭的主題不再是一線快遞 與二線快遞之間的競爭，而是一線快遞內(nèi)部“五進(jìn)三”和“三爭一”的 白熱化競爭。

龍頭企業(yè)將在“戰(zhàn)國時代”的激烈競爭中，加速擴(kuò)大市場份額，完成壁 壘的建立，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

2. 行業(yè)分化的底層邏輯是文化差異

“戰(zhàn)國時代”的供需關(guān)系為企業(yè)之間的分化提供了外部條件，而企業(yè)之間孰強(qiáng)孰弱則取決于在競爭最慘烈階段的經(jīng)營擴(kuò)張能力與資本實(shí)力。

我們認(rèn)為，這些能力受到規(guī)模、管理、運(yùn)營等多方面的影響，但歸根結(jié)底，來自于企業(yè)文化。

2.1.逆勢擴(kuò)張能力差異推動規(guī)模分化

在電商快遞“春秋時代”，行業(yè)供不應(yīng)求，行業(yè)整體ROE水平較高。不同企業(yè)雖然效率上有所差異，但落后企業(yè)在行業(yè)紅利與資本的助力下持續(xù)擴(kuò)張，追趕學(xué)習(xí)，實(shí)現(xiàn)增長。

而“戰(zhàn)國時代”行業(yè)供過于求，企業(yè)與企業(yè)間的競爭加劇，行業(yè)整體ROE將進(jìn)一步下行，盈利波動風(fēng)險加大。

在行業(yè)回報(bào)率較低、風(fēng)險較大的“戰(zhàn)國時代”，企業(yè)融資與產(chǎn)能擴(kuò)張的難度將提升。而市場份額的爭奪又要求持續(xù)的資本投入與產(chǎn)能擴(kuò)張。

所以，逆勢擴(kuò)張的能力是決定各個企業(yè)在“戰(zhàn)國時代”爭奪市場份額的核心能力。

2.2.逆勢擴(kuò)張能力差異來自文化差異

所謂“擴(kuò)張”，在加盟制快遞企業(yè)有兩層含義：1. 總部的投入與擴(kuò)張；2. 加盟商的投入與擴(kuò)張。

關(guān)于總部的擴(kuò)張，我們在“快遞進(jìn)化論初探之二”——《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國》中，有過詳細(xì)的探討。我們將電商快遞企業(yè)的成本效率優(yōu)勢分為三部分：短期看管理、中期看投資、長期看規(guī)模。效率高的企業(yè)又自然獲得強(qiáng)者更強(qiáng)、持續(xù)擴(kuò)張的優(yōu)勢。

關(guān)于加盟商的擴(kuò)張，由于數(shù)據(jù)的缺乏與調(diào)研樣本的不全面，我們在當(dāng)時未進(jìn)行充分的研究。經(jīng)過過去幾年對產(chǎn)業(yè)的觀察與認(rèn)知，雖然我們?nèi)噪y以用量化的方法得到準(zhǔn)確的計(jì)算，但我們逐漸認(rèn)知到企業(yè)文化對于加盟生態(tài)的重要性。

因此，在加盟制快遞企業(yè)的競爭中，我們提出一個比規(guī)模經(jīng)濟(jì)更為底層的競爭優(yōu)勢——企業(yè)文化。

企業(yè)文化，對于加盟制快遞企業(yè)而言，是一個比規(guī)模經(jīng)濟(jì)更底層、更長維度、更難受到資本影響的競爭力。加盟制快遞的競爭：短期看管理，中期看投資，長期看規(guī)模，超長期看企業(yè)文化。

為什么企業(yè)文化對于加盟制快遞如此重要？

淘寶的真正客戶是淘寶賣家，加盟制快遞的真正客戶是加盟商。淘寶與加盟制快遞，本質(zhì)上都是一個在一定交易契約下，為創(chuàng)業(yè)者服務(wù)的平臺。

很多淘寶賣家與快遞的加盟商，是投入了自身的大部分積蓄，到平臺創(chuàng)業(yè)。隨著生意的發(fā)展，他們還需要持續(xù)進(jìn)行再投資，以擴(kuò)大經(jīng)營。他們的投入加起來，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平臺自身的投入。這些創(chuàng)業(yè)者的持續(xù)投資與發(fā)展，是一個平臺生態(tài)走向繁榮的關(guān)鍵。

快遞加盟商的產(chǎn)能擴(kuò)張，是今天投入確定的真金白銀，獲得未來根據(jù)業(yè)務(wù)量以及與總部契約核算的不確定的收入。而創(chuàng)業(yè)者敢于依附于一個平臺，對未來進(jìn)行投資，最重要的基礎(chǔ)是——信任。

這種信任，需要在較長的期限內(nèi)逐步形成，并在一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)經(jīng)過檢驗(yàn)。桐廬系企業(yè)靠著同鄉(xiāng)居民彼此之間的信任起網(wǎng)，在快遞行業(yè)快速發(fā)展時期共同成長，并與總部經(jīng)歷了一系列的產(chǎn)權(quán)交易與退出過程，是一個在特定時間、特定環(huán)境下培養(yǎng)出來的生態(tài)系統(tǒng)。其中，最為尊重產(chǎn)權(quán)的企業(yè)獲得了最好的發(fā)展。這種充分信任的生態(tài)系統(tǒng)，是外部資本與職業(yè)經(jīng)理人難以建立起來的。

大部分長期擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，其核心壁壘都來自于無形資產(chǎn)，例如特許經(jīng)營權(quán)、專利、品牌。這些企業(yè)之所以能夠長期保持競爭優(yōu)勢，而不受到資本競爭的影響，核心在于其競爭優(yōu)勢是資本難以在短期內(nèi)建立的無形資產(chǎn)。

在加盟制這種平臺型企業(yè)的競爭優(yōu)勢中，未在企業(yè)報(bào)表上體現(xiàn)出的無形資產(chǎn)是平臺與創(chuàng)業(yè)者之間的信任關(guān)系。擁有這種信任關(guān)系的企業(yè)，在相同的固定資產(chǎn)和資金投入下，將獲得更高的產(chǎn)出，體現(xiàn)在快遞產(chǎn)品上，便是相同的總部投資，可以撬動更多的加盟商投資；以及在相同規(guī)模和投資水平下，全網(wǎng)更低的成本、更好的服務(wù)質(zhì)量。

所以，加盟制快遞在“戰(zhàn)國時代”的逆勢擴(kuò)張能力，不僅取決于總部的融資能力，更取決于加盟商對于總部的信任。只有總部與加盟商不懼短期壓力，大膽投資明天，企業(yè)才能夠在激烈的競爭中逆勢擴(kuò)張份額，建立規(guī)模壁壘。

3. 中通快遞：信任的力量，時間的朋友

在首次覆蓋報(bào)告中，我們分析了中通的成本效率等各項(xiàng)優(yōu)勢。

當(dāng)我們了解了企業(yè)文化對加盟制快遞的重要性，結(jié)合中通的發(fā)展歷史，便明白了中通獲得各項(xiàng)優(yōu)勢的底層原因——文化優(yōu)勢。

中通是最為強(qiáng)調(diào)信任的加盟制快遞企業(yè)，這種文化基礎(chǔ)最適應(yīng)加盟制快遞，因而在行業(yè)發(fā)展的一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司管理層總是能夠做出對企業(yè)有利的戰(zhàn)略選擇。

中通文化，用賴董事長的描述是“同建共享”。中通通過堅(jiān)持“同建共享”的理念，鑄就了加盟商的信任基礎(chǔ)。

我們將“同建共享”文化理解為兩部分：產(chǎn)權(quán)文化和賦能文化。

3.1. 產(chǎn)權(quán)文化

加盟商加入快遞平臺，除了投入車輛、人力等成本外，更重要的投入是購買了某一片區(qū)的特許經(jīng)營權(quán)，這是一種獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)。

作為平臺，需要在長期持續(xù)保護(hù)加盟商的產(chǎn)權(quán)獨(dú)立、增值與退出機(jī)制，才能夠使這些創(chuàng)業(yè)者放下后顧之憂，安心投資。破壞產(chǎn)權(quán)價值的行為，一旦發(fā)生一次，信任就難以修復(fù)。

中通快遞在不同的發(fā)展時期，都將加盟商的產(chǎn)權(quán)利益放在重要的位置。并且在公司發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，做出了與同行不同的戰(zhàn)略選擇，從而實(shí)現(xiàn)了彎道超車。

1.   起網(wǎng)追隨階段（2009年之前）

中通快遞成立于2002年，是已上市的通達(dá)系企業(yè)中成立較晚的。

起網(wǎng)初期，公司加盟商的件量水平顯著低于同行。這一階段，中通所做的第一件事，就是讓加盟商相信，網(wǎng)點(diǎn)可以保值增值。如果加盟商有退網(wǎng)意愿，賴董事長與合伙人主動借錢給他們，或者用自有資金參股網(wǎng)點(diǎn)。

賴董事長在公司投資者日上舉過一個例子：起網(wǎng)初期有一個加盟商投入了6萬元，但是由于公司件量較少，在一年以后提出退網(wǎng)，當(dāng)時賬面資產(chǎn)價值2萬元。賴總親自幫忙聯(lián)系朋友，以5萬元的價格將區(qū)域承包，幫助加盟商以合理價格退出。相似的例子還有很多。

中通管理層，在早期階段，通過這種利益綁定行為增強(qiáng)加盟商信心，使加盟商相信在中通平臺上的投入可以保值增值，進(jìn)而吸引有能力的創(chuàng)業(yè)者加入中通，順利搭建起全國網(wǎng)絡(luò)，使公司由小變大。

2.   追隨到領(lǐng)先階段（2009-2015年）

中通的彎道超車也是源自于對產(chǎn)權(quán)的充分保護(hù)。這種保護(hù)，在2010-14年收購轉(zhuǎn)運(yùn)中心的股份制改制過程中得到了集中體現(xiàn)。

在電商快遞發(fā)展過程中，為了加強(qiáng)對末端網(wǎng)點(diǎn)的控制，需逐步將加盟的轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)權(quán)收回總部。圓通、韻達(dá)分別在2013年前后完成收回，中通于2010-16年分批完成收回，申通于2018年完成收回。

根據(jù)調(diào)研與公開信息推測，中通在收回轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)權(quán)時按照市場定價支付了足額溢價，所付出的對價是最高的。

轉(zhuǎn)運(yùn)中心的產(chǎn)權(quán)價值由兩部分構(gòu)成：賬面有形資產(chǎn)的價值與特許經(jīng)營權(quán)的價值。若收購遵從市場化定價，則特許經(jīng)營權(quán)價值會在總部公司賬面形成較大商譽(yù)。

中通的收購，在賬面產(chǎn)生了41億元的商譽(yù)價值。與主要快遞公司歷史報(bào)表的對比分析表明，中通在收購過程中，支付了足夠高的對價。

高額的收購對價，體現(xiàn)的是對產(chǎn)權(quán)市場化定價的尊重，為加盟商的投資提供了合理的退出機(jī)制。這使得中通對社會資金及優(yōu)秀人才的吸引力大幅提升，大批資金與優(yōu)秀的人才涌入中通，中通網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步發(fā)展壯大。

這便是中通實(shí)現(xiàn)彎道超車的核心事件。

3.2. 賦能文化

加盟商在做投資決策時，不僅考慮公司公平的產(chǎn)權(quán)機(jī)制，還要考慮公司整體的競爭力，即平臺能為加盟商賦能的程度。

這一文化特征，要求企業(yè)對加盟商進(jìn)行最少的“管控”，而給予其充分的自由決策空間。平臺應(yīng)做的，是為創(chuàng)業(yè)者提供更多選擇、更強(qiáng)大的后臺支持。

中通在賦能方面的選擇，也最為堅(jiān)定。

• 快遞業(yè)務(wù)

在快遞行業(yè)，加盟商需要的強(qiáng)大后臺，就是一個高效、低成本的干線運(yùn)輸與中轉(zhuǎn)分揀網(wǎng)絡(luò)。

中通快遞較早樹立了這種平臺賦能思維，竭盡全力地進(jìn)行干線和中轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，每年資本開支的現(xiàn)金流行業(yè)中最高，成為上市企業(yè)中擁有自有土地、自有車輛最多的企業(yè)。與此同時，中通抓住融資機(jī)會，儲備資本，以備特殊時期為加盟商提供充足的抗風(fēng)險能力。

快遞總部的投資與現(xiàn)金儲備，不但能夠增強(qiáng)快遞網(wǎng)絡(luò)的實(shí)力，更重要的是發(fā)出一種信號，使加盟商足夠信任總部，從而促使加盟商積極大膽地再投資，充分?jǐn)U充產(chǎn)能，和總部共同成長。

• 生態(tài)圈

中通平臺賦能文化的另一個體現(xiàn)，即2015年之后，公司開始圍繞快遞業(yè)務(wù)建立生態(tài)圈。

中通的生態(tài)圈構(gòu)建大部分在集團(tuán)層面（非上市公司層面）實(shí)施，在以下方面已經(jīng)小有成就：1.快運(yùn)業(yè)務(wù)順利起網(wǎng)后發(fā)展迅速，2019年雙十一單日貨量突破2萬噸；2.云倉業(yè)務(wù)幫助客戶“樓上發(fā)貨，樓下快遞”，2019年雙十一訂單量突破1000萬單；3.2020年開始拓展東南亞等國際地區(qū)快遞業(yè)務(wù)；4.星聯(lián)航空快遞，提升省內(nèi)時效6小時，省際時效提升12小時，方便生鮮農(nóng)產(chǎn)品的寄遞；5.中快傳媒嘗試社交、直播帶貨，為合作伙伴創(chuàng)收創(chuàng)利等。

這些業(yè)務(wù)的發(fā)展，既幫助平臺上富有余力的創(chuàng)業(yè)者找到新的投資方向，也幫助快遞加盟商獲得更多的業(yè)務(wù)量。對加盟商來說，是多一種選擇，多一種收益。

用平臺思維建立生態(tài)圈與簡單的企業(yè)多元化發(fā)展是不同的。企業(yè)的多元化發(fā)展，往往是一種自上而下的計(jì)劃與執(zhí)行；而用平臺思維建立生態(tài)圈，是圍繞原有的生態(tài)，在外圍提供新的土壤與養(yǎng)料，不做干涉，等待平臺上的創(chuàng)業(yè)者自然生長與擴(kuò)張。

這種擴(kuò)張是基于創(chuàng)業(yè)者與平臺之間的信任，因此具有兩個顯著優(yōu)勢：1. 平臺不需要投入較大資金，社會資本會基于信任自然流入；2.平臺可以避免事前不切實(shí)際的戰(zhàn)略計(jì)劃，由無數(shù)創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)新、迭代與試錯完成戰(zhàn)略方向的最終選擇。

過去，這種信任關(guān)系，幫助中通吸引充足的資金與最優(yōu)秀的人才，積累起成本、效率與規(guī)模的優(yōu)勢。

未來，以這種信任關(guān)系為基礎(chǔ)，中通將在“戰(zhàn)國時代”逆勢擴(kuò)張，拉大產(chǎn)能與規(guī)模差距，繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模比較優(yōu)勢的競爭壁壘。

4. 盈利預(yù)測與估值

“戰(zhàn)國時代”出清過程中，電商快遞行業(yè)的競爭將加劇，整體利潤中樞存在階段性下移的風(fēng)險。同時，利潤的波動性將加大，可能出現(xiàn)非線性的變化。

中通快遞作為行業(yè)龍頭，雖然掌握競爭的主動權(quán)，也難免受到行業(yè)整體價格競爭的影響。

我們將對公司未來三年的盈利采取較為保守的預(yù)測，并且提示利潤的脆弱性。但越是激烈的競爭下，行業(yè)出清的速度越快，越有利于中通快遞迅速建立競爭壁壘，從而有利于公司長期盈利能力的提升。

我們預(yù)計(jì)中通快遞2020-22年歸母凈利潤為57.5/65.8/72.0億元。相關(guān)核心假設(shè)如下表所示。

PE估值法下，不考慮尚未盈利的百世集團(tuán)，選取韻達(dá)股份、圓通速遞、申通快遞作為可比公司。

可比公司2021年預(yù)期平均PE為17.7倍，相比之下，中通快遞29.3倍的PE似乎已經(jīng)不低。

但我們認(rèn)為中通快遞的估值仍未至上限，原因有三個：

1. 行業(yè)排名決定估值排名。中通、韻達(dá)、圓通、申通分列行業(yè)第一至第四名，不同的排名意味著不同企業(yè)在未來決戰(zhàn)中勝出的概率和面臨的風(fēng)險是不同的。排名越靠前，意味著勝出概率越高，而被淘汰的風(fēng)險越低。所以中通的合理估值首先不應(yīng)與行業(yè)平均水平相比，而應(yīng)至少高于行業(yè)第二名韻達(dá)。

2. 中通快遞的估值對應(yīng)的期限更長。行業(yè)五強(qiáng)中，中通快遞的資本儲備遙遙領(lǐng)先，這意味著即使行業(yè)價格戰(zhàn)加劇導(dǎo)致全行業(yè)虧損，在行業(yè)沒有新增融資的情況下，中通快遞是唯一可以預(yù)判能夠撐到最后的企業(yè)。因此，與其他企業(yè)不同，中通快遞的估值，隱含的企業(yè)生命周期更長。

3. “戰(zhàn)國時代”行業(yè)整體利潤中樞較低。未來三至五年，是行業(yè)出清的關(guān)鍵窗口，在此期間，行業(yè)整體利潤中樞較低，并不能夠反應(yīng)行業(yè)長期盈利能力。戰(zhàn)國之后，行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭利潤能力將提升。中通快遞的估值，應(yīng)隱含行業(yè)長期利潤中樞的提升。

綜合以上觀點(diǎn)，我們在行業(yè)第二名韻達(dá)股份2021年20.5倍估值的基礎(chǔ)上，給予中通快遞65%的估值溢價，即33.8倍，對應(yīng)市值2222億，目標(biāo)價41.08美元，維持“增持”評級。

馬云先生說過：“今天很殘酷，明天更殘酷，后天很美好，但是大多數(shù)人死在明天晚上”。

即使對于中通而言，戰(zhàn)國的“明天”也是殘酷的，但是“同建共享”的企業(yè)文化，有望支持中通和他的加盟商兄弟們持續(xù)地奔跑。

5. 盈利預(yù)測與估值

5.1. 短期風(fēng)險因素：行業(yè)競爭大幅加劇

電商快遞進(jìn)入“戰(zhàn)國時代”后 ，行業(yè)盈利的波動性加大，盈利預(yù)測的脆弱性加大。若行業(yè)增速驟降，公司或競爭對手采取激進(jìn)策略，可能導(dǎo)致公司盈利水平整體大幅低于預(yù)期。

5.2. 中期風(fēng)險因素：電商資本對快遞格局的影響

電商企業(yè)與快遞企業(yè)利益相關(guān)，電商企業(yè)的總市值又遠(yuǎn)在快遞企業(yè)之上。電商資本若選擇性地扶持或打壓部分快遞企業(yè)，將對快遞行業(yè)格局產(chǎn)生影響。資本的力量或?qū)⑼苿颖环龀值钠髽I(yè)在中短期出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但基于加盟制獨(dú)特的組織模式與企業(yè)文化的重要性，我們認(rèn)為資本改變行業(yè)長期格局的概率不大，但是有可能延后自然進(jìn)化終局的到來。

5.3. 長期風(fēng)險因素：社會輿論與政府管制

快遞在長期有可能被定義為公用事業(yè)行業(yè)，受到政府的管制。在當(dāng)前充分競爭的環(huán)境中，受管制的概率較小。但若行業(yè)走向一家獨(dú)大的格局，將有一定概率受到政府的管制與輿論的影響，從而降低長期股東回報(bào)的確定性。

未來電商快遞的格局中，領(lǐng)先企業(yè)的適度份額，是一個需要智慧才能回答的問題。此外，我們認(rèn)為如果中通能夠盡早成為中國境內(nèi)上市公司（含香港），將有利于降低長期社會輿論風(fēng)險，也有利于遠(yuǎn)期消費(fèi)品牌的傳播。