摘要：

1）產業趨勢：社會需求的方向

供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈的核心邏輯。對于產業供應鏈，我們正處于資產負債驅動階段；技術進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續兌現。

2）網絡結構：商業壁壘的來源

我們認為，需求的網絡連接性與供給的網絡經濟性，共同構成物流業超額收益的主要來源。科技進步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨立(線上化)。有別于消費互聯網，物流業連接強度和效率差異顯著，不同細分市場有其最優網絡結構，這也抑制了平臺模式的空間。我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業務劃分為三象限。對于突破現有業務邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基礎。

3）企業基因：分化裂變的探討

平臺型企業的使命，在于持續增加連接的數量和強度，但我們更應關注物流企業“平臺化思維”與平臺企業“落地化運營”。UPS包裹業務、FedEx文件業務和DHL代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發展史，企業家的選擇與努力至關重要。組織文化維度，加盟和直營模式無優劣之分，但適應場景存顯著差異；我們認為社會化第三方物流效率總體優于自建物流，物流外包將成為行業趨勢。

1、引言：物流體系與市值結構

貨物在時間和空間上的錯配分別派生出倉儲和運輸需求，物流供給則呈現壟斷（基礎設施）和競爭（運輸服務）二元特征。人口分布、經濟結構、地理特征和政策約束是影響行業發展的四個關鍵變量。

分析市值結構，我們發現，海外物流業頭部化態勢顯著，快遞是最好的子賽道；而中國物流業經歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業。

1.1  交通運輸與物流體系

物流源于貨物在空間和時間上的錯配，分別派生出倉儲需求和運輸需求，即物流需求屬于間接需求而非直接需求。 基礎設施和運輸工具共同生成物流供給，帶來自然壟斷和市場競爭的二元結構。 我們將物流業劃分為操作層、產品層、產品集成商、合同物流和供應鏈服務五層，標準化程度依次下降。

1）交通運輸體系

我們根據運輸需求（客運/貨運）、運輸方式（航空/鐵路/公路/水路）和運輸功能（承運人/代理人/基礎設施）將交通運輸行業劃分為十二個象限。A股研究團隊通常根據運輸方式分工，便于產業鏈跟蹤。但即使相同運輸方式，承運人、代理人和基礎設施的投資邏輯差異顯著；而相同運輸功能企業，其投資邏輯卻有類似之處。

物流業可視為交通運輸圖譜中的貨運部分。根據《物流術語：2007》，物流是物品從供應地向接收地的實體流動過程，包括運輸、儲存、裝卸等功能。

我們根據業態復雜度，將物流業劃分為五個層級：操作層、產品層、產品集成、合同物流和供應鏈服務。自下而上，物流業態標準化程度依次下降，定制化程度依次提升。客戶關系方面，我們劃分為對外直銷、對外經銷（代理人）和對內自營。

2）需求派生性與供給兩重性

物流需求源于貨物在空間和時間上的錯配，前者依賴于運輸，后者依賴于倉儲。因此，物流需求是一種派生需求。以貨物運輸為例，意義在于實現目的地增值，而非運輸過程本身。

貨物運輸和倉儲作為全社會的成本項，帶來生產的專業分工與規模經濟，提升經濟效率。物流供給則具有“兩重性”：運輸工具（如車輛）是可移動的，基礎設施（如公路）則是固定的。

基礎設施高沉沒成本、長生命周期、規模經濟使其具備自然壟斷特征；而運輸工具低進入門檻、短生命周期、低沉沒成本等特征，則加劇市場競爭。基礎設施的更新往往源于技術進步，而運輸工具更新往往源于自身損壞。因此，大部分國家對基礎設施實行管制，對運輸工具實行自然競爭。實際上，上述結論不僅適用于物流（貨運），也適用于客運。

1.2  市值結構：海外“頭部化”與A股“資本化”

從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩定），日本（國土面積較小）也可參考。我們發現，海外物流業市值頭部化顯著，快遞是最好的子賽道；中國物流業經歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業。

1）海外物流行業：市值分布的“頭部效應”

我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業，基本涵蓋了全球最優秀的物流企業，從中發現： 上述企業總市值約3.76萬億人民幣，主要分布于美國、中國、德國和日本；市值頭部效應非常顯著， 市值超過1000億的7家企業（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬億（占物流業的50.8%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業（注：我們選擇疫情發酵前的2020/01/20作為數據基準日）。

2）中國物流行業：優質企業開啟“資本化”

我們復盤了A股交運行業的市值結構。2012年以前，物流行業關注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業的物流研究員）。2012年，EMS上市預期大幅提升市場對快遞物流業關注度，隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達系和順豐相繼上市，大幅提高行業個股質地。以總市值計，物流是交運第一大子行業。

2、產業趨勢：社會需求的方向

供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈的核心邏輯。

對于產業供應鏈，我們正處于資產負債驅動階段；技術進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續兌現。

2.1  供應鏈：商流決定物流，物流驅動商流

供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。 基于上下游位置，供應鏈可分為產業供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈核心邏輯。

1）供應鏈的結構：“四流”

根據《物流術語：2007》，供應鏈是指“生產及流通過程中，為了將產品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業共同建立的需求鏈狀網”，又可進一步拆分為“商流”、“物流/服務流”、“資金流”和“信息流”。

基于產業鏈位置，供應鏈可分為產業供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業則表現為公斤段的差異（整車——大票零擔——小票零擔——快遞），即時配送則伴隨本地生活和近場零售興起。

2）商流決定物流，物流驅動商流

我們以快遞業為例來討論商流和物流的相互作用。 中國民營快遞誕生于上世紀90年代初，領先于國內電子商務行業的發展。民營快遞成立之初，網絡很不健全，主要從事區域快遞業務。線上零售使消費者活動半徑約束（時間/金錢）消弭于無形，“單點發全國”的物流模式登上舞臺。03-05年（淘寶成立之初）電商件價格超過20元，利潤率在30%以上。

豐厚的利潤刺激通達系通過加盟模式高速擴張，網絡快速全國化。隨著線上零售滲透率提升，傳統B2B合同物流進入微增長時代，規模很快被2C快遞企業超越。

電商快遞初期價格很高，但電商賣家毛利較高（價格不透明），盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的快遞服務商，并將原先電商件的“起步價”下降三分之一（從超過20元下降至12元左右）。

此后，快遞行業價格進入長周期下行通道。微觀調研看，典型淘寶件價格約4-6元/票，典型拼多多件價格約2-3元/票，義烏價格戰最低到1元附近。低廉的快遞費使得電商客單件持續下沉，這是中國電商市場和快遞市場規模高于美國的關鍵原因。

2.2  產業供應鏈：成本與效率

我們認為中國產業供應鏈演繹路徑為： 計劃經濟流通體系——物流和貿易專業分工——融資型供應鏈服務——輕資產供應鏈綜合服務； 供應鏈核心驅動力依次是“計劃”“市場”“融資”和“科技”。

當下，我們正處于資產負債型供應鏈服務（貿易和物流的中間業態）；技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。

 1）原材料供應鏈：由重至輕

隨著宏觀下行及競爭加劇，貿易和物流的間隔帶衍生出資產負債型供應鏈服務。非完備信用環境下，供應鏈服務的融資效率優于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存，意味著企業需要兼顧激勵與制衡，表現為“大平臺小團隊”的行業線架構。重資產模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

區塊鏈技術具備“去中心化”“開放”“安全”和“自治”四大特征，顯著提升供應鏈信用，還可低成本實現信用的轉移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。“大平臺小團隊”行業線也將被重構為“大平臺多功能”業務線。

2）科技產業供應鏈：柔性化

供應鏈是科技創新的基礎設施。科技行業物流具備產業鏈長、庫存波動大、迭代快、高價值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特征。以消費電子為例，品牌競爭驅動產品迭代提速，對供應鏈的挑戰也越來越大。

制造端（采購&生產），品牌商及代工廠傾向選擇協同能力更強的供應商，實現制造與流通一體化；流通端（成品交付&售后），物流企業配合品牌商管控渠道和庫存，提供云倉管理及倉配一體化服務。

我們認為，科技產業物流整體外包將成為趨勢：首先，科技企業核心是技術和產品，物流并非其核心競爭力，易于接受業務外包；其次，自建物流成本高、管理難，合同物流服務品質在資本和平臺推動下持續提升，逐步形成供應鏈綜合服務能力。

2.3  消費供應鏈：成本、效率與體驗

我們認為中國消費供應鏈的演繹路徑為：企業自營（封閉體系）——線下渠道分包下沉——線上滲透+線下連鎖——全渠道協同。對于消費者，本地生活（近場零售）、同城零售、區域零售和跨境零售構建完整生態圈。對于制造商/品牌商，渠道協同的前提是物流體系的融合，中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現。

1）全球趨勢：第四次零售革命

一個簡化的消費產業鏈包括：供應鏈、生產商（品牌商）、零售商（分銷商）、物流商和消費者五個角色。根據《第四次零售革命將來臨》（劉強東/2017），零售的本質是成本、效率與體驗，全球零售業態的演繹路徑為：百貨商店——連鎖商店——超級市場——電子商務。

傳統“前店后廠”小作坊模式，店主需要通過一己之力解決物流、信息流和資金流。在零售演繹路徑中，物流、信息流和資金流逐步實現社會化和專業化，成為類似水電煤的公共基礎設施。

信息流、資金流和物流基礎設施的代表是：沃爾瑪的retaillink，螞蟻金服和亞馬遜FBA服務（FulfillmentbyAmazon）。第四次零售革命基于可塑/智能/協同的基礎設施，滿足消費者主權訴求（需求個性化，場景多元化，價值參與化）。

2）中國實踐：全渠道時代

參考《零售供應鏈簡史》（金任群/2019），改革開放以來，中國零售供應鏈經歷4次演繹：

產品為王： 鏈主是生產商（或品牌商）。生產商將產品分銷到大型批發市場，長途物流借助鐵路車皮/公路卡車，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發市場選品采購，以捎貨方式完成物流，消費者上門采購自提。

渠道為王： 鏈主是渠道商。渠道（如連鎖專賣店和倉儲式超市）實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合同物流）直接配送到門店。消費者仍然上門完成采購，自提為主。

線上為王： 鏈主是電商平臺。電商賣家實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合同物流）配送到倉。消費者線上下單后由網絡型快遞/落地配完成貨到人的配送服務。

效率為王： 鏈主或將回歸制造商/物流商？借助中立第三方柔性供應鏈服務，品牌商實現全渠道物流的統一。消費者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務。

在電商平臺（即線上流量）高度集中的時代，制造商（品牌商）和物流商的盈利與估值空間受到相當程度的壓制。我們欣喜地看到線上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O線下重獲競爭力，以及品牌趨于集中化（自建渠道和物流對抗電商平臺壓力）。

中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現： 多渠道供應鏈的完整統一；社會資源最優（自建物流則往往是局部最優）；同類業務充分隔離和跨品類柔性擴展。

3、網絡結構：商業壁壘的來源

我們認為， 需求的網絡連接性與供給的網絡經濟性，共同構成物流業超額收益的主要來源。 科技進步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨立（線上化）。有別于消費互聯網，物流業連接強度和效率差異顯著，不同細分市場有其最優網絡結構，這也抑制了平臺模式的空間。

我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業務劃分為三象限。對于突破現有業務邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基礎。

3.1  網絡結構：連接性與經濟性

物流需求具備網絡連接性（梅特卡夫法則），而物流成本具備網絡經濟性，這是物流行業超額收益的主要來源。

1）網絡效應：連接力與微觀結構

根據梅特卡夫（Metcalfe）法則，網絡價值以用戶數量的平方增長，背后的數學原理是n個節點連接的組合數=n ×（n-1）/2。新的連接可以產生新的需求：網絡中節點增加，提高了網絡通達性，進而產生新的需求，還提高了網絡對新節點的吸引力。

對比各種業態，我們發現網絡效應強度：物流業>連鎖零售業（如Wal-Mart，可以共用配送中心節約成本）>連鎖餐飲業（如Starbucks）。物流業不同于其它連鎖業態，除了上下之間的縱向聯系，還存在密切的橫向聯系。

物流網絡存在橫向連接，但基于效率最大化考慮，網絡微觀結構存在差異。在貨量不足的情況下，中轉集散網絡優于點點直發網絡（增加中轉成本，提高裝載率以降低運輸成本）。

以公路貨運為例，不同細分市場有其最優網絡結構：快遞/小票零擔為軸輻型網絡（HUB），大票零擔為通道型網絡（專線），整車則進一步簡化為點點直發網絡。

  2）網絡經濟性：平均成本遞減

物流網絡經濟性即物流平均成本遞減，又可細分為“密度經濟”和“幅員經濟”。

密度經濟： 物流網絡幅員不變（以線路長度及節點數等衡量），運量擴大致平均成本下降；通常意義上的“規模效應”大都屬于密度經濟范疇。

幅員經濟： 運輸密度不變，幅員擴大致平均成本遞減，典型案例是鐵路單位運費=基價1+基價2*里程。

以快遞業為例，攬收、支線運輸、分撥、干線運輸和派送均存在顯著的網絡經濟性。 通過資本開支和精細化管理，并得益于網絡經濟性，中國電商快遞將成本壓縮至很低水平：

分撥：自動化代替人工（19年票均成本0.3-0.4元，下同）；干線運輸：精細化管理、車隊直營化、車輛大型化和裝載率的提升（票均成本0.6-0.8元）；派送：密度提升和非上門派送服務，將最終派費削減至0.5-0.8元（票均成本0.9-1.3元）。

3.2  網絡變遷：運輸方式與路由結構

科技進步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流中獨立（線上化）。有別于消費互聯網，物流業連接強度和效率差異顯著；因此我們會觀察到“去連接化”特征，即通過減少連接數提升效率。

1）網絡變遷：運輸方式的沖擊

回顧歷史上四次交通運輸沖擊波，運河、鐵路、高速公路和航空網絡的興起，都帶來物流網絡和供應鏈變革。技術路徑上，物流業沿著手工化——機械化——自動化——智能化路徑發展，和工業生產的四個階段依次匹配。

19世紀美國快遞業，珠寶黃金業務（資金流）是重要盈利來源；上世紀90年，民營快遞文件公函業務（信息流）占比較高。隨著技術進步，“物流”中的“資金流”和“信息流”逐步線上化，即物流業務去信息流和去資金流。

2）連接結構：效率至上

我們引用《失控》（凱文·凱利/2010）中對于連接力與網絡化的觀點“未來的公司將不斷地演化，直到徹底的網絡化。一個純粹網絡化的公司，應該具有以下幾個特點：分布式、去中心化、協作以及可適應性”。

因此，平臺型企業的使命在于持續增強連接的數量和強度，通過多維度、全場景數據獲取，構建護城河與進化力。消費互聯網表現為多維、海量、弱連接，連接的數量級（用戶數/GMV）決定企業核心價值；平臺模式能夠最大化連接力，阿里平臺業務和京東自營業務在用戶數、GMV、市值上的差距可見端倪。

在物流業中（產業互聯網），連接強度和效率差異顯著；因此我們會觀察到“去連接化”特征，即通過減少連接數提升效率。沃爾瑪通過配送中心集中管理門店物流（軸輻模式），家樂福則采用供應商直送模式。考慮M個供應商和N個超市，配送中心模式的連接數為M*N，而供應商直送模式的連接數為M+N，供應鏈效率伴隨連接數下降反而提升。

3.3  網絡產品：三個象限的差異

我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業務劃分為三象限（2C非標品空缺）。由于基因差異和文化沖突，鮮有企業能夠兼顧2C和2B業務。對于突破現有業務邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基礎。

1）業務結構：三個象限的差異

參考運聯智庫(ID:tucmedia)的研究，物流生態系統沿著方案層、執行層和支撐層依次展開。物流需求從貨主進入物流總包商/訂單分配商，完成方案設計/訂單分解；隨后進入執行層，交由相應業務單元執行；物流基礎設施、運輸工具制造商、金融機構作為支撐層提供服務。

互聯網的業務邏輯通常根據2C/2B劃分；物流業則通常基于公共物流/合同物流，前者為產品驅動，后者則為客戶驅動。我們將上述理念結合起來，按照標準產品/非標服務和2C/2B將物流業務劃分為三象限；第二象限（2C非標服務）似乎處于空缺狀態。

我們將三個象限用曲線連接起來，依次是：2B非標服務、2B標準產品、2C標準產品。以順豐為例，時效產品（2C標準產品）和供應鏈服務（2B非標服務）在商業邏輯、組織架構和投資邏輯上都存在顯著差異。

2）轉型的難度：文化保護區

由于基因差異和文化沖突，鮮有企業能夠兼顧2C和2B業務。亞馬遜從2C電商到2B云服務，華為從2B電信設備到2C消費電子，兩家偉大的企業都完成了轉型。

而物流領域，順豐、“通達”為代表的公共物流企業嘗試切入合同物流和供應鏈服務；部分傳統合同物流企業嘗試產品化和標準化。對于突破現有業務邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基礎，這意味在組織架構上需要獨立的BU甚至BG。

我們以順豐控股向綜合供應鏈服務的轉型路徑討論如下：

物流產品五大核心競爭力（時效、網絡、服務、品質、成本）中，順豐時效產品的優勢在于時效和服務，但過高的成本限制了其市場空間。根據《中國物流商業模式轉型趨勢分析》（德勤/2019），橫向多元化發展、升級為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應鏈是物流企業戰略轉型的三種選擇。

1）橫向多元發展

2013年是順豐控股的戰略轉折點，此后公司大力推動橫向業務發展，先后推出經濟快遞、快運（順豐+順心）、冷鏈、國際和同城配產品，全場景布局為合同物流和供應鏈綜合服務奠定基礎。

2）升級綜合物流（合同物流）

對于合同物流市場的新進入者，客戶關系、網絡布局、資源整合和專業能力缺一不可。在中國合同物流市場“客戶為王”的生態下，客戶資源尤為關鍵，需求的差異性又導致市場極為分散。合同物流企業需要為客戶提供個性化服務，但更小的顆粒度又需要盡量標準化，以增強規模效應和復制性。

3）縱向深入供應鏈

供應鏈業務需要極度趨近商流，這對順豐原有公共物流文化帶來挑戰。2018-2019年，公司先后收購夏暉冷鏈和敦豪供應鏈大中華區業務，補齊團隊、客戶和平臺，開始學習和復制相應供應鏈解決方案能力。

4、 企業基因：分化裂變的探討

平臺型企業的使命在于持續增加連接的數量和強度，但我們更應關注物流企業“平臺化思維”與平臺企業“落地化運營”。UPS包裹業務FedEx文件業務和DHL代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發展史，企業家的選擇與努力至關重要。

組織文化維度，加盟和直營模式無優劣之分，但適應場景存顯著差異；我們認為社會化第三方物流總體效率優于自建物流，物流外包將成為行業趨勢。

4.1   公司基因：從國際三大說起

吳軍先生在《浪潮之巔》（2019年版）中提出企業基因的觀點，“騰訊無2B基因”則更是引發廣泛討論。我們認為企業基因客觀存在，對于國際三大快遞，UPS包裹業務、FedEx文件業務和DHL代理文化均和其基因息息相關。

1）UPS和FedEx：文件與包裹

在英文含義上，Express和Parcel/Package存在較大差異，前者接近中文釋義上的“時效產品”，后者則接近于“經濟產品”。時效產品（ExpressProduct）核心是時效和服務，因此通常采用直營模式+航空運輸；經濟產品（EconomyProduct）核心是網絡和成本，因此通常采用加盟模式+公路運輸。

UPS和FedEx名稱已經隱含兩個企業基因的差異。通常意義上，市場認為UPS強于陸運，FedEx強于空運；更本質的是UPS專注于Parcel業務，FedEx專注于Express業務，市場定位差異帶來運輸方式的差異。

當然，隨著兩大快遞業務相互滲透，業務結構開始趨同。一個有趣的現象是FedEx小件業務較多，為保證單人操作，傳送帶寬度通常不超過1.2m；UPS大件業務較多，其傳送帶寬度通常會達到1.5m，實現雙人聯合操作。

 2）DHL：代理文化的全球化實踐

在國際三大快遞中，DHL國際業務占比最高，且生態布局最為均衡。一方面，DHL缺乏類似美國本土的龐大國內市場；另一方面，代理加盟文化對國際化和生態構建產生了很大的推動作用。

計劃經濟體制下，中國外運長期處于貨代業務的壟斷地位。因此，國際三大快遞紛紛和中外運成立合資公司，從事國際快遞的境內代理業務。

2005年，中國國際快遞業務對外資全面開放，UPS和FedEx先后回購合資公司股權，但中外運-DHL（各占50%股份）卻得以保留，這和DHL全球代理文化密不可分。借助中外運央企資源優勢，我們預計中外運-DHL仍然占中國國際快遞最大的市場份額。

4.2  攻守之間：企業——平臺——生態？

平臺型企業的使命在于持續增加連接的數量和強度，構建護城河與進化力。 物流屬于線下強運營業務，即連接強度和效率差距很大，這限制了企業的平臺化空間。我們更為關注物流企業的“平臺化思維”與平臺企業的“落地化運營”。

1）物流體系的變遷

受供應鏈牽引，中國物流行業處于持續的變遷之中。以公路物流為例，改革開放后中國公路物流行業大致經歷了四個階段：1980S：個體司機和小企業大行其道；1990S：專業第三方物流（3PL）開始出現；2000S：電商拉動網絡型物流（快遞快運）高速發展；2015S：物流業“互聯網化”，具備第四方物流特征的平臺生態開始出現。

2）物流平臺的再思考

我們引用王擁軍先生在《熱平臺，冷思考》（2016）中對平臺型物流企業的三個定義：提供線下場所/虛擬空間進而改善交易效率為核心目標；不直接對交易結果承擔責任；不以交易差價為收入來源。

物流生態則需更進一步，實現物流與供應鏈（信息流、商流、資金流）的協同。 物流平臺主要服務中小物流企業，商業模式的核心是增值服務流量變現（租金/流量費/服務費），贏者通吃意味著綜合平臺的數量很少。

資本青睞物流平臺源于延展性，而落地運維為其短板。有趣的是，全球市值最大的七家企業（甚至羅賓遜物流）都不屬于嚴格意義的平臺。我們的理解是物流業屬于線下強運營業務，連接強度和效率差距很大（即用戶價值差異大），這限制了平臺化的空間。我們更為關注物流企業“平臺化思維”與平臺企業“落地化運營”。

“通達系”加盟網絡可視為“平臺化思維”的經典案例： 總部聚焦干線網絡搭建與加盟商賦能，在利益協同的基礎上實現了很高的效率。阿里通過菜鳥網絡實現物流、商物流和資金流的統一，大幅縮小了通達系和電商自建物流的服務差異。

4.3  分化裂變：民營快遞的啟示

復盤中國民營快遞發展史，企業家的選擇與努力至關重要。加盟和直營模式無優劣之分，但適應場景存顯著差異；高端產品和核心區域適宜直營，低端產品和非核心區域適宜加盟。我們認為， 社會化第三方物流總體效率優于自建物流，物流外包將成為行業趨勢。

1）企業家：選擇與努力

上世紀90年代，華北宅急送、華東申通和華南順豐是中國民營快遞的標桿。順豐直營化和航空網絡奠定時效件龍頭地位，正努力向綜合供應鏈服務轉型；申通件量長期位居行業第一，2019年最終被阿里收購（已完成收購14.6%，剩余31.4%為選擇權）；宅急送因其市場定位的模糊，行業地位已經較為邊緣化。企業家的選擇與努力對企業發展至關重要。

“通達系”“桐廬幫”的故事廣為人知，實際上類似的案例在中國還有很多。2019年，按照件量和利潤規模：中通>韻達>圓通>申通>百世，市值的分化則更大。

一個有趣的現象是，“通達系”中高級管理人員相互流動并不罕見，而加盟商之間又存在錯綜復雜的關系。我們觀察到， “通達系”在股權架構、資產規模、加盟商等方面的差異，但這是否足以解釋“通達”之間的分化？ 我們至今尚未可有明確的答案。

或許可以換個角度：如果在某個時點（93/03/12/16）讓“通達系”創始人用抽簽的方式換個位置，歷史是否會重現？

2）加盟模式和直營模式

加盟模式和直營模式管理效率差異很大。按照全網2-3萬個點部估算，若采用直營模式并假設管理邊界為10-15人，則需要五級架構（德邦：總部——事業部——大區——區域——點部）。

中通通過省區一級架構即可管理4800個一級加盟商，全網3萬個點部理論上僅需四級架構（總部——省區——一級加盟商——點部）。實際上，加盟和直營模式處于融合進程中，如“通達系”推進轉運中心和干線運輸直營化，而順豐和德邦末端運營趨于靈活。

加盟模式成本顯著低于直營模式：一是末端自激勵管理成本的節約，二是“有效”規避土地、社保、稅務等合規成本。

加盟模式解決了民營快遞成立之初的融資難題，自激勵完成網絡擴張和原始積累。但隨著網絡的發展，總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大，需要高明的平衡手段（如有償派費制度）。利益沖突和服務品質是加盟制模式的短板。

 3）自建物流和三方物流

美國電商快遞價格較高（參考FedExGround客單價，我們估計19年約為6-8美元/件）。2019年6月和8月，FedEx先后終止了和亞馬遜自營業務的空運/陸運合約，成為其凈利潤下滑的關鍵原因。

實際上，亞馬遜相對于UPS/FedEx的成本優勢源于制度差異，即抑制工會力量以降低人工成本（亞馬遜無工會），和加盟制快遞規避社保成本頗為類似。

京東2007年自建物流有其時代背景。彼時，“通達系”價格較高，而服務品質偏低；此外京東需加快資金周轉（3C品類貨到付款較多）。

時至今日，京東物流已全面開放，但規模和成本較通達差距顯著。2019年初，京東物流實施了改革以控制成本（18年虧損23億，扣除內部結算虧損28億）；“眾郵快遞”起網意在進一步降低成本。參考唯品會（19年日均單量約155萬單）關閉品駿快遞，我們認為， 中小電商物流外包將成為趨勢 。

5、行業展望：供應鏈“大時代”

我們正在經歷供應鏈革命，上中下游都將迎來劇變。中國物流業長期受益于人口紅利，未來仍將受益于制造紅利；標準化物流產品可得性提升，為合同物流和供應鏈服務奠定基礎。

5.1  供應鏈的變遷

蘋果重新定義了中國電子行業：蘋果供應商成就了小米、OPPO/VIVO 和華為，帶來生態的繁榮。 我們認為，類似的邏輯很可能在物流業重現。

首先，阿里重新定義了加盟制和“四通 一達”，拼多多得以異軍突起。

其次，中國最優秀的物流企業(順豐和“通達系”為代表)上市，資本開支帶動上游發展，并成為初創公司的退出渠道。我們正在經歷一場供應鏈革命，上中游都將迎來劇變。

從商業本質看，物流乃至綜合供應鏈服務都屬于工具，或許最大的機會不是工具本身，而是誰能利用工具重構行業(阿里借助“通達系”建立電商帝國)。

中國物流業長期受益于人口紅利，未來仍將受益于制造紅利： 大型物流企業資本開支帶動上游設備(重卡、自動化設備等)產品升級和進口替代。

■  重卡：相較于購置成本，大 型物流企業更關心全生命周期(TCO)成本；進口替代需求和本土重卡企業高端化(如一 汽解放 J7)相互促進，物流業有望獲得更具性價比的產品。

■  自動化設備：高端物流自 動化設備一度嚴重依賴進口，順豐自主研發小件分揀系統，OEM 成本僅為進口設備的 1/8。

而在物流業內部，標準化產品可得性提升，為合同物流和供應鏈服務奠定基礎。 以車隊為例，網絡型快遞/快運企業崛起，單邊干線外包需求衍生出“則一”等專業化車隊。對于快遞快運企業，外包車隊可以提供穩定、可靠的運輸服務；對于外包車隊，企業穩定的貨源可以提升車輛效率，并通過回程配貨降低成本。福佑卡車獨創 AI 算法調度車輛的散跑模 式(類似即時配送配單系統)，進一步提升整車運力效率。

5.2  快遞：三種力量的博弈

從產業結構角度，電商件市場“四通一達”的格局無疑是非穩態的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷，但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業家精神。由于相關方利益存在沖突，因此需要優先級和價值判斷。

快遞天然具備基礎設施屬性，即存在顯著的外部性。以鐵路為例，各國政府策在“放松管 制”和“加強管制”之間搖擺可見端倪。我們認為，政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。

無界零售意味著互聯網巨頭的戰場從線上向整個供應鏈擴張，商流的過度介入無疑會大幅壓縮第三方的生存空間(類似即時配送)。UPS 包裹業務、FedEx 文件業務和 DHL 代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發展史，企業家的選擇與努力至關重要。

5.3  快運：賠率的視角

零擔市場可進一步細分為全網小票(快運)/區域小票(30KG-300KG)和大票零擔(300KG -3T)，整體屬于存量市場。全網快運參與者包括直營企業(順豐快運、德邦等)和加盟企業(中通快運、安能等)，區域快運以本地企業為主，大票零擔則以專線企業和整合型企業(聚盟等) 為主。

資本介入+更低的門檻導致快運市場競爭激烈。根據運聯智庫(ID:tucmedia)的研究，全網快運市場約1200億元(2019年)；假設中高端市場占比20%，則240億元中高端快運市場基本被順豐和德邦瓜分。我們認為，德邦股份的網絡價值和市場競爭力被市場低估。（物流金融）