摘 要

前言：

當前全球物流巨頭均提出供應鏈物流發展目標，為客戶提供一體化物流解決方案，幫助制造業降本增效；于物流企業而言，開展供應鏈能對既有業務形成串聯、導流，提升綜合服務能力。本篇報告，我們通過復盤國際供應鏈龍頭DHL的發展歷程，探尋以順豐為代表的國內快遞巨頭供應鏈業務拓展之路。

供應鏈行業具有高定制、高粘性特點，DHL為全球供應鏈龍頭：全球供應鏈的發展源于企業對降本增效、物流外包需求的增長。當前供應鏈行業市場集中度低，主要由于行業高度客制化和高粘性，擴張難度較高，并購是提升市占率的重要手段，DHL依靠大量并購和綜合物流業務底盤，成為全球供應鏈行業龍頭（市占率6%）。DHL供應鏈業務的營業利潤率約6.8%，ROE水平約19%，近十年來呈提升趨勢，主要得益于利潤率的持續提升。

中國供應鏈行業處于發展初期，競爭格局分散。我們認為國內供應鏈市場發展階段近似于美國的20世紀90年代初（宏觀經濟換擋促使各業“控成本”，合同物流模式興起）。當前國內供應鏈市場集中度較低，頭部企業以產業巨頭的關聯公司為主，非獨立第三方物流企業。供應鏈物流的主要行業包括汽車、消費品、家居家電、高科技等，考慮到上游行業仍處高速發展期，同時伴隨工業制造升級，未來制造業物流外包比例將逐步提升，國內第三方供應鏈行業空間巨大。

順豐加碼供應鏈，未來機遇與挑戰并存。順豐投資并購整合夏暉、DHL中國的優質資源，加碼供應鏈布局。瞄準高附加值的行業客戶，拓展3C電子、汽配、服裝、醫藥、商超、食品等諸多行業的供應鏈物流。我們認為順豐的優勢在于：1）強大物流底盤，擁有時效、經濟、冷鏈、倉儲等完善業務條線；2）科技投入巨大，IT實力領先，可數字化改造和賦能客戶；3）通過并購獲得的經驗和高端客戶資源；4）未來投運的鄂州機場強化順豐核心基礎設施能力，通過產業集聚導流。此外，當前疫苗研發提速，我們重點關注順豐醫藥供應鏈的發展機遇。同時，順豐未來的挑戰在于對不同行業供應鏈管理的理解，如何借助科技提升供應鏈業務的可復制能力。

投資建議：我國供應鏈市場發展不平衡，下游的消費型供應鏈得益于電商紅利高速增長，但產業供應鏈方面的發展仍處于相對初級的階段，隨著工業制造業升級，未來我國對物流外包的需求空間較大。當前，我們看到頭部快遞企業已經從配送端延伸至價值鏈前端的產、供、銷、配等環節，其中順豐供應鏈借助各業務底盤與并購實現規模擴張；而菜鳥、京東等互聯網物流巨頭也在加速供應鏈業務布局，以期打造綜合物流服務商。長期看，未來隨著生產制造、流通等環節加速數字化轉型，前端產業供應鏈有望迎來大發展，A股標的上，我們看好在供應鏈物流領域具備先發優勢的順豐控股。

風險提示：

宏觀經濟波動影響行業貨運需求；供應鏈行業發展不及預期；油價波動影響運輸成本。

01引言

供應鏈物流通常是指面向B端客戶，提供多種物流服務的組合。于客戶而言，供應鏈服務提供了一體化的物流解決方案，為企業降本增效；于物流企業而言，開展供應鏈業務，則能對各業務形成串聯、導流，提升綜合服務能力。本篇報告，我們通過復盤國際供應鏈龍頭DHL的發展歷程，探尋以順豐為代表的國內快遞巨頭供應鏈業務拓展之路。

德郵敦豪（DPDHL，下統稱DHL）的供應鏈業務規模全球第一，具有較高參考價值。德郵敦豪2019年營收規模達633.4億歐元，約合4939億元人民幣，公司四大業務營收占比分別為：快遞業務（28.2%）、郵政業務（25.5%）、國際貨代業務（23.8%）、供應鏈業務（22.5%）。與UPS、FedEx等物流巨頭相比，DHL的各業務發展較為均衡，其供應鏈業務規模全球第一，大幅領先其他國際物流行業巨頭。

02 DHL：全球供應鏈物流龍頭

2.1. 全球供應鏈行業：高客制、高粘性

根據《物流術語：2007》，供應鏈是指“生產及流通過程中，為了將產品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業共同建立的需求鏈狀網”，又可進一步拆分為“商流”、“物流/服務流”、“資金流”和“信息流”。供應鏈涉及原材料、采購、生產、庫存、分銷、零售等多個環節，通常需要對客戶的需求進行了解、訂制，并與客戶簽訂長期合同。

美國供應鏈的發展源于制造業精細化管理需求以及物流供給充足。1）需求方面，宏觀經濟下行，物流外包成為企業控本增效的剛需。90年代初，全球化紅利逐步退卻，美國經濟增速換擋，傳統制造業從粗放式的全球化擴張向精細化控本增效轉型，市場對外包物流服務的需求涌現。2）供給方面，物流巨頭涌現，尋求提升資產回報率。80年代末，美國物流市場涌現了大量物流巨頭，諸如Fedex、UPS、JB Hunt等，為供應鏈發展提供運力基礎。為提高服務質量、搶占份額，這些巨頭大量斥資構建車隊、機隊與轉運中心，重資產投資模式下，這些公司尋求拓展更高回報率的供應鏈業務。在供需條件成熟環境下，美國第三方物流規模迅速增長，從1996年的308億美元提升至2008年的1270億美元，年均復合增速達12.5%。

零售、消費、汽車行業為供應鏈主要客戶群體。DHL與電商巨頭亞馬遜、阿里巴巴、京東、均保持合作關系。XPO的服務客戶中，包括本田、豐田、通用汽車等汽車龍頭公司，也包括歐萊雅、家樂福、聯合利華等快消、零售的頭部公司。

站在全球供應鏈視角，當前歐、美市場增速放緩，亞太地區后來居上。2018年全球供應鏈市場規模達2172億歐元，自2011年以來的年均復合增速為5.07%。其中，中東、非洲地區的年均復合增速最快，達8.06%；亞太地區的年均復合增速次之，達6.76%，于2018年超越歐洲成為全球最大的供應鏈市場。

全球供應鏈市場集中度低，主要由于行業高度客制化和高粘性，擴張難度較高，并購是提升市占率的重要手段。目前全球供應鏈前五大龍頭公司分別為DHL、XPO、KNIN、Hitachi、CEVA，2008年~2018年行業CR5維持在13%左右，競爭格局整體穩定。我們認為供應鏈物流面臨不同的行業與上下游企業，需要為客戶量體裁衣，行業規模效應不明顯。一旦切入企業供應鏈，則會產生較高粘性，同時導致同行獲客成本高，因此供應鏈的市場擴張依賴并購。2002~2008年間，DHL市占率從2%大幅提至8%，主要由于期間DHL密集并購其他同行， 2008年以后，DHL供應鏈并購交易減少，市占率下降。2011年，供應鏈第三大供應商KNIN的市占率提升也同樣得益于并購活動。

2.2. DHL供應鏈復盤：并購為基，ROE穩定提升

DHL成立于1969年，以三位創始人Adrian Dalsey、Larry Hillblom、Robert Lynn的姓氏首字母命名，成立初期為小型美國國內郵政公司。結合DHL的歷史，我們對其發展歷程劃分為四個階段：

創業階段（1969.07~1979）：DHL依托航空行李艙，開展國內與國際郵政業務。在建立初期DHL以國內郵寄業務為主，往返于美國舊金山和夏威夷。1971年起，DHL增加國際郵寄業務，先后于菲律賓、香港、日本、新加坡、澳大利亞等共計32個國家鋪設轉運中心。截至1979年，DHL累計擁有360個服務中心，8.5萬家客戶。

轉型階段（1979~1989）: DHL向重資產化轉型，新增快遞業務。國際時效市場競爭激烈，對市場參與者要求提高。DHL開始向重資產化轉型，加大投資，自建機隊。1979年起，DHL開始提供寄送小型包裹。在運輸模式方面，公司使用自營機隊、貨倉租賃模式，以提高配送規模與效率。截至1989年，DHL國際貨運業務輻射175個國家，共有1.9萬名員工。

供應鏈發展階段（1989~2001）: DHL從快遞服務產品供應商向綜合物流供應商轉型。隨著全球經濟增速放緩，各行業的管理風格從“擴規模”向“控成本”轉變，高效的物流外包成為市場剛需。DHL為首家提出整體物流解決方案的公司，開始為客戶提供倉儲、咨詢、方案設計等服務，形成長期客制化的合同物流服務，后發展演變為如今的供應鏈業務。

綜合物流發展時期（2002至今）：DHL被德國郵政并購,加速業務布局，躋身最綜合的物流供應商。2002年DHL被德國郵政（DPW）全資收購。2005年并購供應鏈龍頭Exel，完成快遞、郵政、國際貨代、供應鏈四大業務布局，成為全球最綜合的物流供應商DPDHL。

DHL供應鏈的核心服務為降低客戶物流的復雜性，提供一體化的運輸、倉儲、物流管理、綜合物流和其他服務。DHL供應鏈的目標是確保客戶的產品快速有效地進入市場，降低客戶物流成本，以確保其競爭優勢。DHL持續加碼供應鏈的自動化和數字化，將標準工具靈活應用于物流場景，例如可穿戴設備、協作機器人等，以提高DHL供應鏈的標準化和自動化能力。

DHL供應鏈主要服務B端客戶，輻射范圍以歐美為主。DHL客戶分布在零售（28%）、消費（24%）、汽車（16%）、科技（14%）、生命醫療（10%）、工程制造（6%）和其他行業。代表性客戶包括亞馬遜、福特、蘋果等。DHL業務以歐美地區為主，在歐非地區、美洲、亞太地區的營收規模占比分別為50%、35%和15%。

DHL供應鏈業務發展依賴于大量并購。2003年，DHL供應鏈的市場占有率僅有1.1%。2005年9月，DHL全資收購英國供應鏈龍頭Exel后，其供應鏈市占率攀升至5.8%，一舉成為新晉龍頭。之后，DHL通過并購各地區的供應鏈公司，以加大區域性的影響力，包括以色列、澳大利亞、巴西等，實現業務的國際化擴張。

2006年以來，DHL供應鏈業務規模增長緩慢，原因在于其并購節奏放緩，重心放在并購資產的消化。2006~2019年，DHL供應鏈營收年均復合增速僅有0.81%。客制化和高粘性決定供應鏈市場的規模擴張依賴同業并購， 2007~2010年間，DHL對并購資產（以2005年并購的Exel為代表）消化整頓，供應鏈業務部門資產規模從87.8億歐元降低至60.3億歐元，后續資產規模整體維持穩定。

DHL供應鏈利潤率低于快遞業務，ROE水平穩定提升。從DHL的2019年經營業績來看，快遞業務的資產規模為156.4億歐元，營收規模為167億歐元，營業利潤率為11.9%；供應鏈業務的資產規模為78.54億歐元， 營收規模為133億歐元，營業利潤率為6.8%。綜合考慮資產規模的影響，快遞部門ROE為17.22%，供應鏈業務的ROE為19.29%，兩項核心業務盈利水平趨近。供應鏈具有輕資產屬性，能以更低的資產規模產生更高的回報。

近十年DHL供應鏈的ROE逐年提升，主要得益于營業利潤率的持續提升。

在權益乘數方面，2007~2017年間呈現波動提升的趨勢，于2018年回落。供應鏈的負債規模維持穩定。2008年，供應鏈并購的Exel商譽大幅減記，資產規模收縮，權益乘數提升。2018年供應鏈部門資產規模大幅提升，主要因新的租賃準則導致統計口徑變化。

在資產周轉率方面, 2007年大幅提升，后維持穩定。DHL供應鏈部門營收規模穩定，資產周轉率變化主要來自資產端影響。

在營業利潤率方面，2008年以來，供應鏈部門的營業利潤率持續向好，從-6.7%提升至6.8%，對ROE產生較強的拉動作用，主要得益于公司對并購企業的業務進行整合優化，經營效率提升。

2010年以來，DHL供應鏈部門經營現金流基本能夠覆蓋資本支出。2008年，DHL停用Exel品牌，資本支出與折舊攤銷費用中包括Exel的品牌和商譽減記，資本支出大幅超過經營現金流。2008年~2010年間，次貸危機疊加行業價格戰，公司經營性現金流短期出現負值。2010年以來，供應鏈業務的經營現金流呈逐年提升的趨勢，造血能力較強。2018年起，DHL供應鏈加大對歐美地區的資本投入，包括對哥倫比亞的供應鏈集團Suppla Group的并購，因此出現資本開支和經營性現金流大幅提升現象。

2.3.DHL供應鏈案例：與艾默生的合作

供應鏈業務存在較強的客制化特性，本案例主要展示2005年時，DHL為美國500強公司艾默生提供的海外采購物流方案，案例主要聚焦DHL在國際貨運清關、供應商倉儲和自動化信息環節的供應鏈服務。方案主要內容來自Neilson Journals Publishing發表的《Emerson Network Power》案例分析。

案例背景：為了縮短原材料交付時間，艾默生與海外供應商和物流公司緊密合作，由DHL負責中央貨運樞紐，將國際供應商的原材料從香港發往中國寶安工廠。艾默生國際采購部門（ASTEC）位于香港，主要負責從海外供應商向全球采購新零件。供應商在供應中心儲備庫存，在收到艾默生的訂單請求后，將物料運送到DHL轉運中心，進而運輸至寶安工廠。大型材料供應商如國際整流器（IR），臺積電（TSMC），法格電子等，都使用DHL香港的倉儲服務，其他主要供應商在香港或新加坡也具有自己的倉儲基地。以下為DHL向艾默生提供的具體服務：

（1）DHL交叉對接服務：DHL已在香港赤臘角機場旁邊設立了轉運點， DHL整合來自不同供應商的物料，在二十四小時內將原材料送至中國寶安工廠。交叉對接是指原材料入庫后直接卸載到出庫，期間無需涉及倉儲。海外供應商收到艾默生的發貨信號時，從倉庫發貨至機場，通過DHL交叉對接實現國際轉運。在倉庫發貨后，DHL可提前獲取并申報貨物信息，加速通關申請，節約倉儲的時間。下圖顯示了DHL、艾默生、中國海關和供應商之間的信息和貨物流。下圖顯示了DHL、艾默生、中國海關和供應商之間的信息和貨物流。

（2）供應商管理庫存（VMI）服務：DHL在香港的集裝箱港口經營一個倉庫，為艾默生的供應商提供倉儲和庫存管理服務。DHL VMI服務是指收到供應商發送的貨運指令后，DHL將分配倉儲空間，接收物料并存儲。DHL倉庫中商定的存貨周轉天數為21天。艾默生每周能向原料供應商和DHL倉庫服務提交對未來的需求預測，以便調整生產和倉儲計劃。發貨后，DHL代表艾默生執行清關，再將物料運輸到寶安工廠。DHL將貨物運至轉運中心后，向艾默生發送庫存信息，以便艾默生對庫存實現自動化的管理。下圖顯示了供應商、DHL和DHL內部不同設施之間的互動。

綜合來看，在艾默生國際貨運的案例中，DHL為原料供應商提供倉儲管理服務，整合不同供應商的運力進行交叉對接清關，實現加快國際物流、供應商生產計劃可預測、原材料運輸信息化的效果。下圖展示了寶安、羅定工廠、供應商、DHL和中國海關之間的物流運輸關系。DHL主要負責國際貨運通關、原材料供應商倉儲和流程信息化的環節

03中國供應鏈行業：發展初期，空間巨大

3.1. 需求逐步興起，行業發展正當時

在經濟轉型背景下，中國供應鏈的需求正興起。中國自90年代以來高度重視公路、機場等基礎設施建設，中國供應鏈業務的基礎設施條件成熟。市場需求方面，改革紅利、人口紅利逐步退卻，宏觀經濟增速步入新常態，企業開始從“擴規模”向“控成本”轉型，物流外包成為“控本增效”的重要環節。市場參與者降低物流成本、提高物流效率的需求開始凸顯。近年中國第三方物流市場進入黃金發展期。2009年，中國的第三方物流規模為610億美元，2018年的第三方物流規模達為2032億美元，年均復合增速高達14.3%。

中國的物流外包成本占物流成本比重低于美國，物流優化空間高。中國物流外包成本占物流成本比重從2009年的7%提升至2018年的10.5%。期間，美國物流外包成本占物流總成本比重從7.9%提至13%。根據世界銀行統計的國際物流績效水平結果，中國的物流水平排名全球第26位，分項數據顯示，客制化能力為最大短板，位列國際第31名。客制化能力與供應鏈服務水平高度相關，也說明當前中國的供應鏈服務質量不高，有較大的改善和提升空間。

國內供應鏈市場的主要服務行業包括汽車、消費品、家居家電、高科技等，上游行業仍處高速發展期，市場增量潛力大。從十五大合同物流供應商的主要服務行業占比看，其中汽車（40%）和消費品（27%）為最主要的服務行業，家居家電（20%）、高科技（20%）次之。從上游的行業增速看，消費行業過去10年的年均復合增速達14%，汽車物流市場規模盡管近年增速放緩，其絕對體量仍較大，物流外包比例仍有提升空間。

供應鏈布局納入國家“十四五”，供應鏈發展從消費端向產業端拓展。國內供應鏈行業發展側重消費端，長期忽視產業端，而產業端市場規模大、集中度低。2017年起，國家加大對供應鏈物流端的重視，計劃培育百家左右的全球供應鏈領先企業。2020年，供應鏈物流發展被寫入“十四五”規劃，快遞業的服務范圍持續拓展，深度融入汽車、消費品、電子信息、生物醫藥等制造領域，形成覆蓋相關制造業采購、生產、銷售和售后等環節的供應鏈服務能力，培育倉配一體化、入廠物流、國際供應鏈、海外協同等融合發展的成熟模式。

3.2. 競爭格局分散，第三方占比較低

中國供應鏈市場集中度較低，頭部企業以產業巨頭的子公司或關聯公司（非獨立第三方物流公司）為主。根據羅戈研究統計的前15大合同物流營收規模與第三方物流運輸規模測算，中國2018年供應鏈的CR5約為5.85%（美國CR5為13.68%），CR10約為8.86%（美國CR10為19.2%），市場集中度低于美國。其中，最大的合同物流供應商為上汽集團子公司安吉物流，2018年營收規模為250.8億元，同比增速約12.4%。此外，京東物流位居第三，年增速達141.8%，具有較強的增長潛力。

國內的合同物流公司約有5萬多家，整體以中小企業為主，從營收規模角度大致可分為三個梯隊：2018年，第一梯隊為營收規模超過10億的企業，約有60家，包括安吉、中國外運、京東物流等，以非獨立第三方物流公司為主。第二梯隊為營收規模在1~10億元，約有1200家，以民營合同物流公司為主，通常深耕特定的細分行業。第三梯隊為營業額在1000萬~1億元的企業，多數承接第三方的運力代理。

國內供應鏈行業獨立第三方物流公司占比低，中小型公司大客戶依存度較高。前15大合同物流供應商中為服務企業子公司或關聯企業的公司有9家。獨立的第三方物流公司在15強中共有6家，其中有3家為國企背景，分別為中國外運、中儲股份和象嶼集團。民營第三方物流公司占據15強的3席，分別為長久、希杰和飛力達。中小型企業呈現大客戶營收占比偏高的特性。以普路通為例，公司年報披露2019年前5大客戶營收規模占總營收的56.95%，其中僅大客戶的營收規模便高達42.67%，對大客戶的依存度極高。

產業互聯網時代到來，國內快遞企業龍頭依托消費端物流業務，積極向全鏈路的綜合供應鏈服務商轉型。通達系公司的供應鏈業務圍繞核心業務向上游延伸，強調倉儲配送的發展，實現倉配一體化的解決方案。順豐的供應鏈業務定位高端服務，對汽車、醫療、消費電子等高附加值行業實現全環節管理。

04順豐控股：加碼供應鏈，邁向綜合物流龍頭

4.1. 并購加碼供應鏈，定位中高端客戶

供應鏈物流是順豐未來的重要發展方向。順豐是快遞市場的行業龍頭，以時效快遞業務為基礎，將戰略目標定為行業解決方案的科技服務公司。在公司運營方面，順豐堅持自營模式，打造綜合物流商，具有較高的重資產特性。供應鏈具備輕資產屬性，能夠提升順豐的資產利用率，促進業務部門間的鏈條整合，具備高度戰略價值。2016年，順豐提出“一體化綜合物流解決方案”服務，初期服務行業以服裝、保險為主。2017年，順豐持續拓展業務范圍，新增3C電子、生鮮和醫藥，依托冷鏈部門提供“冷鏈+常溫”的運輸服務。

順豐控股投資并購整合優質資源，強強聯手布局供應鏈。2018年，順豐先后發起兩筆重大的供應鏈領域投資。8月，順豐與美國夏暉聯合成立新夏暉，提升順豐的冷鏈供應鏈管理經驗。2018年10月27日，順豐與德郵敦豪達成戰略協議，以7.92億美元（約合55億元人民幣）收購敦豪供應鏈（香港）、敦豪物流（北京）兩家公司的全部股權，順豐承接DHL在中國大陸、香港和澳門地區的供應鏈業務，順豐能夠收獲高質量的供應鏈資產與客戶，并借助DHL的品牌和管理經驗進一步拓展供應鏈市場。

2019年3月至2020年3月，順豐供應鏈業務營收規模為60.71億元，躋身國內供應鏈市場的第一梯隊。在疫情影響沖擊下，順豐供應鏈業務營收同比增速仍維持在25~30%間，具有較強的成長動力。

順豐供應鏈瞄準高附加值的行業客戶，拓展產業鏈上下游。順豐致力打造國際綜合物流供應商，涵蓋產業和消費端的完整供應鏈。目前SF-DHL的戰略目標在于把握核心高附加值的行業和客戶，積累行業服務經驗與案例，整合順豐的各項業務，加強數字化和標準化，實現一體化的綜合物流解決方案。在踐行成功后，在行業中自上而下地進行供應鏈管理經驗的推廣，拓展收入來源。

順豐供應鏈能夠為特定行業提供對應的定制物流方案，服務客戶涵蓋3C電子、汽配、服裝、醫藥、商超、餐飲、食品等諸多行業。順豐能夠在供應鏈業務中融合時效件服務、冷鏈、同城配送等業務部門。供應鏈客戶的代表公司包括蘋果、華為、優衣庫、哈藥集團、家樂福、肯德基等。

4.2. 關注順豐在醫藥供應鏈的發展機遇

順豐提供“線下物流運營+線上技術服務”，為醫藥工業的升級提供全方位物流支持。順豐能夠為醫藥工業企業提供覆蓋全國的、涵蓋常溫及冷鏈的倉/干/配服務，以多倉協同模式，成熟、領先的物流科技技術，通過豐富的SaaS和API對接等方式，幫助醫藥工業企業實現從訂單、發運、收貨、使用、全程跟蹤到結算的統一管理，并實現物流庫存與動態、運輸和存儲環境的可視可追溯，為醫藥工業的營銷升級提供全方位物流支持。

順豐醫藥相對傳統醫藥物流更具成本優勢，規模效應明顯。4+7背景（11個試點城市藥品集中招標采購政策）下，藥品降價是醫管部門施政和行業發展的必然趨勢。相較于傳統按貨值百分比計價的傳統醫藥物流，順豐醫藥的報價具備明顯優勢。

此外，在新冠疫苗研發推進背景下，我們關注順豐疫苗全供應鏈解決方案。2020年1月1日，順豐醫藥與某疫苗標桿企業合作的“深圳疫苗倉儲項目”順利啟動，標志著順豐醫藥“疫苗端到端供應鏈服務能力”獲得行業巨頭的認可，開創了供應鏈“一站式“服務模式，為疫苗生產企業在全鏈條追溯管理、質量合規、營銷渠道下沉賦能、倉配降本增效等方面提供全方位支持。在打通“深圳GMP外延倉”環節后，順豐醫藥開創了 “疫苗半成品運輸→工廠外延庫運營→工廠調撥送料→成品倉運營→干線運輸→DC運營→落地配送”的國內供應鏈“一站式“服務模式。

4.3. 順豐供應鏈展望：機遇與挑戰并存

我們認為順豐的優勢在于其構建起的強大物流底盤以及IT科技能力，能夠為客戶提供專業化的供應鏈服務產品。順豐的基因與DHL相似，以時效快遞業務基，依托運力網絡向供應鏈的其他環節拓展。順豐擁有的時效、經濟、冷鏈、倉儲、同城等各個部門的資源均能為供應鏈所用，服務的整合具有天然的競爭優勢和資本壁壘。此外，順豐在科技IT方面的投入巨大，儲備充足，相比傳統供應鏈服務商來說，順豐對客戶的數字化改造和賦能能力更高。

中期視角看，鄂州機場的投入運營也將強化核心基礎設施能力，加速順豐全球供應鏈業務拓展。鄂州機場預計在2021年底投入運營，將使順豐能夠全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網絡，對提升產品時效、提高服務的穩定性、降低綜合成本具有重要意義。從供應鏈業務發展角度看，鄂州機場提升順豐高端綜合物流服務能力，同時周邊形成高端產業集群后，可為順豐全球供應鏈布局導流。

參照海外，未來順豐可通過整合模式擴張，成長為供應鏈龍頭。DHL供應鏈的發展史，也是一部并購整合史，供應鏈的客制化與高粘性也決定了并購是實現規模擴張的重要途徑。國內供應鏈市場規模龐大，市場集中度低，尚無明顯的壟斷龍頭。我們認為長期來看，未來順豐仍有整合供應鏈行業的可能，憑借其品牌優勢、網絡優勢、技術優勢躋身供應鏈龍頭。

順豐供應鏈業務未來的挑戰在于對不同行業供應鏈管理的理解以及如何通過科技手段提升供應鏈業務的可復制能力。順豐供應鏈仍是市場的新切入者，當前的客戶群體以高端定位為主，旨在積累經驗和案例，但仍需長期的資本投入。順豐供應鏈計劃通過數字化和標準化，將典型案例輸出給中小型客戶，這一戰略非常考驗公司的規劃與科技能力。

05投資建議

我國供應鏈市場發展不平衡，下游的消費型供應鏈得益于電商紅利高速增長，但產業供應鏈方面的發展仍處于相對初級的階段，隨著工業制造業升級，未來我國對物流外包的需求空間較大。當前，我們看到頭部快遞企業已經從配送端延伸至價值鏈前端的產、供、銷、配等環節，其中順豐供應鏈借助各業務底盤與并購實現規模擴張；而菜鳥、京東等互聯網物流巨頭也在加速供應鏈業務布局，以期打造綜合物流服務商。長期看，未來隨著生產制造、流通等環節加速數字化轉型，前端產業供應鏈有望迎來大發展，A股標的上，我們看好在供應鏈物流領域具備先發優勢的順豐控股。

06風險提示

宏觀經濟波動影響行業貨運需求；供應鏈行業發展不及預期；油價波動影響運輸成本。