今天一起看看物流行業(yè)里的第一個細分賽道 ， 綜合物流行業(yè)里的四大巨頭 ， 中儲股份 ， 中國外運 ， 傳化智聯(lián) ， 嘉里物流 。 在整個萬億規(guī)模的物流行業(yè)里 ， 綜合社會物流才是真正主流 ， 大家熟知的快遞只是一小部分而已 。

這四家都在綜合物流服務(wù)領(lǐng)域算是四大天王。

當(dāng)然 ， 如果你了解物流 ， 你可能會說還有菜鳥物流 、 京東物流 、 安得智聯(lián) 、 蘇寧物流 、 日日順 、 安吉物流等這些都很厲害啊 。 是的 ， 這些都能厲害 ， 規(guī)模可能更大 ， 但是他們丫的沒有上市 ， 所以就沒法在一條水平線比較 。

所以還是回到四大天王 ， 我們看一下他們的經(jīng)營數(shù)字和市值 ：

           四家公司的經(jīng)營數(shù)字 ， 大至少是大的

          四家公司的市值分布

            備注 ： 嘉里物流港股上市 ， 參照中國外運港股市盈率只有3.9進行折算考慮 。

平均營收超400億 ， 凈資產(chǎn)在180億 （ 算上土地?zé)o形資產(chǎn) ） ， 凈利潤好歹也有20個億 ， 在物流行業(yè)里 ， 這是絕對的龍頭老大地位 。

以為你會喜歡 ， 可惜落花有意 ， 流水無情 。 資本市場面對四大天王 ， 毫無亢奮之意 ， 市值萎靡不振聊無生趣 ， 市值基本上不如凈資產(chǎn)高 。 要說一個人值多少錢 ， 你把人家按肉重拿斤稱著賣 ， 這就有點不太尊重人了 ， 四大天王的老板內(nèi)心異常傷心 。

所以我們探討一個話題 ， 市場是理性的嗎 ？ 是不是這幾個公司或者其中一家的估值被低估了 ， 一個胖子難道真的只能淪落到跟豬一樣按斤來賣 ？

我們四家公司的財務(wù)報表放在一起 ， 結(jié)合業(yè)務(wù)模式 ， 一起來剖析看看企業(yè)估值是不是合理 ， 是企業(yè)運營確有不足還是市場看走了眼 ， 也許不會有標(biāo)準(zhǔn)答案 ， 但可以縷一縷思路 。 主要從 “ 凈資產(chǎn)收益 、 毛利率 、 自由現(xiàn)金流和持續(xù)增長 “ 四個方面來看

先說明一個BUG ， 就是中儲股份的市盈率40 ， 顯得絕對高估值 。 但這是個BUG ， 市盈率高不是因為未來預(yù)期高 ， 而是利潤下滑太厲害 。 從2015年的10億利潤 ， 結(jié)果19年下滑到了不到3億 ， 但市值不會這么斷崖式下跌 ， 畢竟凈資產(chǎn)還在 。 于是就出現(xiàn)了這個尷尬的一幕 ， 市凈率都破1了 ， 市盈率還在40 。 另外 ， 傳化智聯(lián)是混業(yè)經(jīng)營 ， 財務(wù)報表體現(xiàn)了化工和物流兩塊業(yè)務(wù)總和 ， 不太準(zhǔn)確 ， 所以也不納入具體分析 。

在投資收益看 ， 幾家公司投資收益都不高 ， 靠經(jīng)營實現(xiàn)的凈資產(chǎn)回報還不如銀行利率 。 具有"規(guī)模大 ， 資產(chǎn)重 ， 經(jīng)營回報低 ， 利潤靠政府補助"等特點 。

中儲股份的營收是403億 ， 利潤2.8億 ， 已經(jīng)只剩下底褲了 ， 但如果深究 ， 會發(fā)現(xiàn)底褲也要被脫掉 ， 營業(yè)收入403億對應(yīng)的營業(yè)總成本有405億 ， 一算倒虧2個億 。 虧損就談不上投資收益了 。 中外運稍微好一點 ， 營收是776億 ， 利潤28億 ， 咋一看雖然不高但總還過得去 。 只是一算營業(yè)總成本 ， 有772億 ， 對應(yīng)776的營業(yè)收入 ， 只剩下了4個億的業(yè)務(wù)利潤 。 給你280億的凈資產(chǎn) ， 辛苦干了一年 ， 好歹沒虧 ， 賺了近4個億 ， 只不過銀行利息是不能比了 ， 凈資產(chǎn)回報率不到2% 。

不過經(jīng)營不足但咱可以靠關(guān)系彌補 ， 靠著政府補貼收益和投資收益 ， 日子算是也還體面

中外運 ， 能量驚人 ， 其他收益 （ 主要是政府補助 ） 和投資收益加起來達到了30億 ， 一下子把利潤總額拉到33個億 ， 說起來凈資產(chǎn)回報率也超過了10% 。 中儲股份的投資收益和資產(chǎn)處置收益一年下來合計也有7個億左右 ， 好歹挽回了顏面實現(xiàn)了盈利 ， 就算如此 ， 中儲股份的凈資產(chǎn)回報率也只有2.5% 。 就連嘉里物流2019年都有19億的非經(jīng)營性收益 。

從毛利上來看 ， 經(jīng)營毛利率不高 ， 費用成本卻不低 ， 就剩下嘉里物流還能打一打 。 這雖然有行業(yè)問題 ， 但也有管理效率問題 。

四大天王的業(yè)務(wù)其實比較接近 ， 都是提供定制化物流解決方案的綜合物流 。 主要有國際貨運代理 ， 合同物流 ， 還有物流地產(chǎn) ， 也都搞了網(wǎng)絡(luò)貨運平臺之類的物流平臺 ， 當(dāng)然也有一些區(qū)別 。

類似的業(yè)務(wù) ， 毛利率也有一定的比較性 。 而物流是一個毛利相對恒定的行業(yè) ， 費用成本的控制是物流企業(yè)的核心競爭力來源之一 。

下面我們結(jié)合四家公司的業(yè)務(wù) ， 再來看看業(yè)務(wù)毛利特點 。

備注 ： 純經(jīng)營的毛利 ， 剔除了政府補助和投資收益等其他收益 。 （ 嘉里物流按港股計算 ， 銷售毛利54億 ， 折舊攤銷19億 ， 這里取了兩年平均數(shù)10億 ， 相減44億毛利用于比較 ）

物流行業(yè)的毛利上限大概在20% ， 隨著移動互聯(lián)信息發(fā)展 ， 物流成本更透明 ， 物流行業(yè)的毛利卻被壓縮了 。 物流行業(yè)的毛利特性很明顯 ， 在環(huán)節(jié)上 ， 國際貨代最低 ， 整車運輸大概也只有1-5%左右的毛利 ； 倉儲環(huán)節(jié)的毛利比整車運輸高 ， 有5-15%左右 ； 而零擔(dān)配送的毛利又高于倉儲環(huán)節(jié) 。 從類型上看 ， 消費品物流比大宗商品的物流高 ， 一方面是因為消費品更講究小批量多批次 、 操作復(fù)雜度高 ， 具有一定競爭壁壘 ， 另一方面大宗商品以整車為主 ， 整個物流網(wǎng)絡(luò)方案也相對簡單一點 。

中儲股份的毛利是13億 ， 毛利率3.2%是最低的 ； 減去費用成本還剩下2.22億 ， 減掉稅 、 信用和資產(chǎn)減值等玩意 ， 一算下來就是虧的了 。 中儲相對更偏大宗商品 ， 比如鋼材 、 木材等倉儲物流 。 也有部分快消品物流 。 大宗商品的物流具有操作相對簡單 ， 費用占比高的特點 ， 簡單的堆場 ， 批量化的大進大出 ， 整車運輸 ， 這些特點決定了整體運作成本透明 ， 毛利很低 。 同時大宗商品有較強的金融屬性 ， 所以中儲也深度涉足了供應(yīng)鏈商貿(mào)和金融 ， 這方面就跟廈門象嶼和國貿(mào)類似了 。 這也是中儲毛利率低的一個原因 ， 畢竟干的都是沒有太大技術(shù)含量的粗活 。 而且貿(mào)易那都是走量的事情 。

中外運雖然毛利最高 ， 但毛利率其實很低 。 而且管理費用實在是太高了 ， 占到了毛利率的60% ， 是幾家公司里最高的 。 三項費用一加 ， 毛利已經(jīng)被消耗了85% 。 原本5%的毛利率就只剩下百分之一點多了 。 中外運業(yè)務(wù)目前是國際貨代 、 專業(yè)物流和跨境電商物流三大業(yè)務(wù)戰(zhàn)略 。 國際貨代是其傳統(tǒng)強項 。 17年合并了招商物流之后 ， 專業(yè)物流尤其是快消品領(lǐng)域大大增強 ， 目前化工物流 ， 快消品物流和冷鏈物流是合同物流的三大核心支撐 。 后來還進入了跨境電商物流 ， 毛利極低但補貼很高 ， 這更像是為了享受政府補貼而進入的行業(yè) 。

嘉里物流的毛利率都是最高的 ， 總體費用成本占毛利在64% ， 是幾家里面最少 。 嘉里以快消品等消費品物流為主 ， 承接嘉里益海的業(yè)務(wù) ， 但也慢慢發(fā)展出了各個行業(yè)的客戶 ， 成為了綜合物流 ， 但總體上是偏消費品領(lǐng)域 ， 物流精細化要求更高 ， 多SKU ， 小批量等特點 。 不管怎么樣 ， 嘉里物流的毛利是最高的 ， 市盈率卻是幾家里面最低的 ， 這個可以重點關(guān)注下 。

如果我們把四大天王的數(shù)據(jù)和專業(yè)物流估值之王密爾克衛(wèi)進行比較 ， 會發(fā)現(xiàn)基本就是被密爾克衛(wèi)吊打 。 就算是天王之戰(zhàn)的勝者嘉里物流 ， 和密爾克衛(wèi)相比依然是不夠看的 。 毛利11%比18% ， 費用占比64%比44% ， 無論是毛利率和費用占比都不是密爾克衛(wèi)的對手 。

我們延伸思考一個問題 ， 毛利率和費用占比有所不同 ， 那么這是規(guī)模邊際問題還是組織管理問題 ？

似乎要得出規(guī)模越大毛利越低的結(jié)論 ， 管理成本的上升超過毛利的提高 ， 不過這個問題有待商榷 。 綜合物流不算是一個典型的規(guī)模報酬性行業(yè) （ 不是快遞物流 ） ， 至少邊際平衡上限比較明顯 ， 但也不是規(guī)模越大管理成本越高的行業(yè) （ 除了整車物流 ， 小公司化運作更有效率 ） 。 畢竟四大天王作為同一個量級 ， 管理費用比例也有明顯區(qū)別 。

更重要的 ， 是聚焦業(yè)務(wù) 、 聚焦客戶使得業(yè)務(wù)毛利的提升 。 但往往現(xiàn)實是 ， 一種業(yè)務(wù)不賺錢 ， 往往期望進入另一種周邊業(yè)務(wù)來賺錢 ， 最后形成龐雜的業(yè)務(wù)生態(tài) ， 而費用成本高企 。 何況 ， 中外運和中儲都是國企 ， 有一些附加的管理成本也是可以理解的 。

應(yīng)收賬款是毛利率的補充 ， 幾家公司都深受應(yīng)收賬款之困擾 ， 基本無一幸免

物流公司不管做到多大都是物流公司 。 在整個業(yè)務(wù)鏈條環(huán)節(jié)里 ， 是屬于相對被動的一方 ， 畢竟前端是貨主甲方爸爸 ， 拼著命要壓賬期 ， 而下游可能是小車隊或司機 ， 承受不了太長賬期 。 這從應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款就明顯可以看出來 。

應(yīng)收賬款基本上是遠高于應(yīng)付賬款的 ， 而且應(yīng)收賬款在營收中的的占比確實也不低 。 中外運的應(yīng)收占比是15% ， 嘉里物流是19% ， 小小的密爾克衛(wèi)達到了30% ， 應(yīng)收賬款的比重確實比較大了 。

中儲應(yīng)收賬款相對小一些 ， 這是陣痛后的結(jié)果 ， 如果再往前看幾年年報 ， 就能看到業(yè)務(wù)梳理 、 營收下滑和應(yīng)收款控制等舉措 。

呈現(xiàn)出的就是信用減值 ， 四大天王新增的壞賬計提 ， 都達到了幾個億 。 中外運2019年新增不多 ， 主要是18年已經(jīng)完成了一次大額計提 。 平均兩個億的壞賬計提 ， 對于小物流企業(yè)而言基本上是滅頂之災(zāi) 。 對于巨頭物流企業(yè) ， 也是夠喝一壺了 。

從自由現(xiàn)金流看 ， 重資產(chǎn)還沒有成為高毛利和持續(xù)增長的護城河 ， 卻帶來了大額的資本性支出 ， 消耗了自由現(xiàn)金流

資本市場最核心的估值邏輯是 “ 自由現(xiàn)金流 ” ， 一家企業(yè)一年經(jīng)營下來創(chuàng)造的現(xiàn)金流 ， 減掉維持運營所必須的運營資本和資產(chǎn)維護性支出 ， 這是企業(yè)可以自由支付的現(xiàn)金 ， 能夠剩下多少 ？ 自由現(xiàn)金流越高 ， 企業(yè)估值才可以越高 。

物流服務(wù)作為控制貨物流轉(zhuǎn)的行業(yè) ， 必然需要一定的物理空間 ， 也就是說倉庫和車輛是必須的 ， 邏輯上一定的重資產(chǎn)會成為競爭優(yōu)勢 。 車輛折舊快 ， 社會資源供給過量 ， 找車隊合作最有效率 。 而倉庫是一定程度上的稀缺資源 ， 有穩(wěn)定 、 低成本的自建倉庫 ， 應(yīng)該可以提升毛利 ， 并成為競爭力 。

一個企業(yè)重資產(chǎn) ， 一方面會帶來更高和更穩(wěn)定的毛利 ， 另一方面帶來財務(wù)成本和資本性支出 ， 以及較高的折舊攤銷 。 如果財務(wù)成本和資本性支出的增長比毛利增長要高很多 ， 那么顯然重資產(chǎn)不但沒有成為競爭壁壘 ， 反而成了包袱 ， 反之就是巨大的優(yōu)勢 。

重點就看一下中國外運 ， 我們一樣畫個表格 ：

這一看 ， 你娘的 ， 故事就很悲傷了 。 我們用一個最簡單的自由現(xiàn)金流概念 （ 暫不考慮其他運營資本 ） ：

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-資本性支出-利息

2019年自由現(xiàn)金流=33億-16.7億-3.3億=13億

2018年自由現(xiàn)金流=20.1億-26.28億-3.5億=-9.5億 ， 負了將近10億 。

兩年下來 ， 沒減去運營成基本就沒什么自由現(xiàn)金流 ， 如果減去必須的運營成本 ， 不籌資融資 ， 大概率要難以為繼 。 辛苦一整年 ， 真正寬裕可以拿出來用的現(xiàn)金是不多的 。

欣慰的是 ， 中外運的凈資產(chǎn)倒是每年20億的規(guī)模在逐步增加 。 賺的錢基本都變成了更多的倉庫和物業(yè) ， 當(dāng)然這部分錢大部分也是政府補貼 。 公司拿地投資 ， 政府才愿意給補助 ， 更大的投資 ， 獲得更多的補助 ， 形成更大的凈資產(chǎn) ， 形成一個資產(chǎn)增長的邏輯 ， 但不是物流服務(wù)的邏輯 。

這種大型物流企業(yè) ， 經(jīng)常為了拿地而拿地 ， 于是會搞反一件事情 ， 就是物流是為了拿地服務(wù) ， 而不是拿地是為了物流服務(wù) 。 當(dāng)然 ， 賺到過地產(chǎn)的快錢 ， 再去賺物流的辛苦錢 ， 這是一件很痛苦的事情 。 無形資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn) ， 公允價值變動損益每年自動上浮 ， 躺著就盈利了 ， 多舒服 ！

如果不是為物流服務(wù)需要而構(gòu)建的重資產(chǎn) ， 很難成為物流服務(wù)真正的競爭壁壘和高利潤來源 ， 也形不成大量的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流 。 而估值只能按照凈資產(chǎn)進行估值 ， 這個沒有毛病 。

從增長性看 ， 中儲增長下滑 ， 中外運增長平緩 ， 而嘉里保持合理增長 ； 預(yù)期未來增長可能性上依然如此 。

中儲近三年營業(yè)收入增長20%左右 ， 但利潤連續(xù)兩年暴跌50% ， 大概率是原來財務(wù)數(shù)字?jǐn)D一擠泡沫 。

中外運近三年增長率快速放緩 ， 從20%到5%到0.5% ， 利潤增長率是2% ， 到17% ， 到3% ， 增長線條不清晰 ； 17年的增長波動可能主要是并購了招商物流導(dǎo)致 ， 剔除了這一因素 ， 增長曲線平緩 。

嘉里物流三年內(nèi)營收和利潤的增長曲線較為清晰 ， 保持15左右的穩(wěn)定增長 ， 放寬到五年依然是這個增長曲線 ， 具有良好的 。

所以回到最開始的命題 ， 這幾家估值合理嗎 ， 是企業(yè)經(jīng)營問題還是市場判斷問題 ？

這不是一個有準(zhǔn)確答案的問題 ， 所有的答案都只是概率和信仰 。 從前面說的凈資產(chǎn)回報 、 毛利率 、 自由現(xiàn)金流和增長性看 ， 估值在8-20左右都是合理的 ， 嘉里物流可在15-20的市盈率 ， 中外運在10-15 ， 中儲在8-10 （ 以凈資產(chǎn)回報10% ） 。

當(dāng)然要思考的是 ， 這幾家未來的增長性如何 ？ 會變得更好嗎 ， 還是就一直這樣了 ， 大概這也是估值的核心 。

到了這個規(guī)模級別的綜合物流公司 ， 持續(xù)實現(xiàn)增長是一件困難的事情 。 畢竟業(yè)務(wù)邏輯沒有呈現(xiàn)出強者恒強的現(xiàn)象 ， 在整車運輸方面甚至是小車隊運作更有效率 。 但倉儲和零擔(dān)等大物流運作 ， 還是具備一定的規(guī)模效應(yīng) 。

中外運合并的招商物流其實是一家很不錯的物流公司 ， 服務(wù)口碑和質(zhì)量都不錯 ， 團隊方案能力也很強 。 快消品 、 冷鏈和化工三大行業(yè)物流 ， 屬于有成長市場 、 又有高門檻和盈利性的行業(yè) 。 雖然現(xiàn)在的盈利能力和增長性都一般 ， 但如果中外運能較好地完成組織整合 ， 發(fā)揮專業(yè)物流的成長性 ， 未來增長依然可期 。 可在10-15里選擇最高PE ， 甚至給予更高溢價 。 搏一搏 ， 也許就抄底了 。 畢竟一個密爾克衛(wèi)都有百倍估值了 。

嘉里物流基本上已經(jīng)做到了能做到的 ， 如果有20%的凈資產(chǎn)回報率 ， 還能保持15%的增長率 ， 在A股 ， 15-20倍的PE ， 高看一眼 ， 20-30也沒問題吧 。

中儲是標(biāo)準(zhǔn)的國企 ， 國企的官僚氣息濃重 ， 整個管理效率和市場競爭性都相對一般 ， 難以確信未來是否能夠?qū)崿F(xiàn)更大的增長 。 如果說低估 ， 都還說不上吧。