事件

密爾克衛公告擬非公開發行股票。本次發行股份數量不超過發行前總股本的30%（對應4642萬股），擬募集資金凈額不超過12.5億元，發行價不低于定價基準日前20個交易日均價的80%。公司本次發行對象為以機構投資者為代表的特定投資者，限售期6個月。

點評

? 募投項目涵蓋倉儲、運輸與交易，繼續強化全國布局

從業務層面，密爾克衛本次募投項目囊括了倉儲（寧波慎則、廣西慎則、煙臺供應鏈、東莞交易中心、張家港擴建項目）、運輸（網絡布局運營項目）與交易（東莞交易中心項目），其中倉儲相關投入6億元，其中防城、煙臺、東莞項目為級別較高的危化庫，具有較強稀缺性；運輸項目投入2.9億元，項目建設周期在12個月到3.5年不等。 

從公司本次募投項目的可行性報告來看，募投項目的利潤率水平較高，大部分ROIC在10%左右，少數更高。假設公司所有募投項目進入成熟期，則將為公司帶來合計5.44億收入、1.26億元的利潤總額。更值得一提的是，本次募投項目多為倉儲設施，投用之后，很可能會帶來客戶的其他需求，如相關的貨代、運輸等，因此實際帶來的經濟收益可能大于測算結果。

表1：密爾克衛本次募投項目及明細

資料來源：公司公告，天風證券研究所

而從地域分布來看，本次密爾克衛的募投項目進一步強化了公司的全國布局。公司過去的倉儲設施產能（自有+租賃）主要分布在華東、華北區域，尤其以上海為輻射中心資產較多，本次募投項目繼續主要落點華東與華南，均為化工產銷的優勢區域，補齊公司全國網絡版圖。

1） 華東區域：強化了公司在浙江寧波石化中心的資源優勢，同時加強煙臺地區能力，得以更好地輻射整個煙臺化學園區內的核心企業。

2） 華南區域：廣西防城港項目目標為簡稱西南配送中心乃至輻射東盟國際的配送中心；而東莞項目周邊立沙島化工品倉儲企業眾多，包括百安、金鑫、榮順、羅浮等，需求體量較大。

圖1：密爾克衛當前自有、租賃與本次募投的物流中心所在位置

資料來源：公司公告，天風證券研究所

? 行業集中度快速提升，股權融資有助于長期成長

化學品第三方物流行業具有大行業、小公司的特點，中性測算其市場規模在3000億左右。當前行業集中度高度分散，當前行業內主要競爭者包含大型央企化工物流子公司、以密爾克衛為代表的優質民營企業、以及地方小型產能，密爾克衛市占率在過去幾年快速提升，2019年達到0.7%。其即便如此，行業格局依舊分散，我們認為密爾克衛作為唯一一家已上市的化工物流企業，資質、資金上均具有優勢，其行業優質資產整合者的姿態已初具雛形，本次定增有助于其長期成長。

財務上，2017~2020年6月末，公司資產負債率分別為 35.24%、31.86%、42.56%、45.35%，通過本次補充流動資金，將有效降低公司資產負債率，優化公司資本結構，進一步改善財務狀況，提高公司風險抵御能力。

? 危化品事故頻發，事后監管常態化將進一步促集中度提升

過去一段時間內危化品事故發生較為頻繁，且通常伴隨較為嚴重的后果，事故發生則引來監管的持續從嚴。回顧過去，執法從嚴的幾個關鍵節點（主要是2015年天津港爆炸與2019年江蘇爆炸）后，地方政府均有展開各類專項整治，尤其在化工大省如山東、江蘇等較多。而在歷次專項整治中，對地方性的危化品相關生產、物流等企業進行事后檢查，均帶來了區域不合規產能的退出。本次專項整治自上而下，一來級別較高，其次自上而下地對如何落實給出了明確指引。我們認為今后，監管層對于危化品存儲行業的事后監管將逐步常態化且有章可循，加速市場份額向頭部規范公司的集中。

投資建議

本次定增強化了公司的現金能力，為后續的產業整合提供彈藥，我們預計公司中期業務開發和外延收購提速，未來三年有望延續高增長，考慮到公司募投項目中煙臺與張江港項目的建設周期為12個月，預計2022年能夠實現穩定盈利，我們維持公司2020-2021年凈利潤預測為3.21、4.49億，將2022年凈利潤預測由6.11億上調至6.45億，三年業績增速分別為63%、40%與44%，維持買入評級。

風險提示

宏觀需求超預期波動；行業監管嚴格程度不及預期；公司項目增長不及預期；客戶開發不及預期；危化品安全風險

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。