核心觀點(diǎn)

1. 交通運(yùn)輸公司的核心競爭力，是為生產(chǎn)、消費(fèi)循環(huán)提供可靠、低成本運(yùn)輸產(chǎn)品和高效支持服務(wù)。

交運(yùn)行業(yè)不斷有新龍頭公司崛起，順豐控股、中通快遞、上海機(jī)場、韻達(dá)股份、美蘭空港等在過去 5 年里面，都實(shí)現(xiàn)了利潤的顯著增長，交運(yùn)新龍頭增速更快、消費(fèi)屬性更強(qiáng)。

2. 交通運(yùn)輸行業(yè)有點(diǎn)、線、面三條賽道。深度復(fù)盤過去10年和3年，交運(yùn)好賽道是點(diǎn)和面。

點(diǎn)公司受益于地理位置壟斷和行政壟斷，不斷提升的客流量和旅客價值，促使點(diǎn)公司內(nèi)在價值增大。點(diǎn)公司也需要有好的商業(yè)模式和公司治理。面公司受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，壁壘高。好的面公司，能夠優(yōu)化各個環(huán)節(jié)的效率和成本，或者圍繞最核心的產(chǎn)品不斷加寬護(hù)城河。即使看起來不夠好的點(diǎn)公司和面公司，拉長時間來看，凈利潤也遠(yuǎn)超大多數(shù)其他賽道的公司。對點(diǎn)公司和面公司的投資，可以優(yōu)中選優(yōu)后，長期持有。線公司受損于持續(xù)競爭、巨額資本開支和科技進(jìn)步，導(dǎo)致重資產(chǎn)通縮。線公司的核心業(yè)務(wù)是點(diǎn)對點(diǎn)運(yùn)輸。為了提升行業(yè)的市占率，進(jìn)行大規(guī)模資本開支，固定資產(chǎn)金額多達(dá)千億，但通常難以極大提升行業(yè)集中度，從而難以提價。因此，線公司通常屬于周期行業(yè)，短期超額收益出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)高景氣度的情況下，或者遇到危機(jī)、估值低到只剩下固定資產(chǎn)二手回收價值時。對線公司的投資，要買得足夠便宜。

3. 點(diǎn)、線、面三條賽道都有代表性的1.0公司和 2.0公司，交運(yùn)公司3.0 還未出現(xiàn)，需要有實(shí)力的巨頭跨界孵化或者現(xiàn)有公司以新武器在邊緣市場進(jìn)行破壞性創(chuàng)新。

點(diǎn)公司和線公司都可以在2.0模式繼續(xù)發(fā)展，護(hù)城河更寬，但受制于單薄的場景和簡單的商業(yè)模式，近幾年難以有顛覆性的商業(yè)模式出現(xiàn)，難以升級為3.0公司。面公司具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，業(yè)務(wù)培育期更長，早期發(fā)展較慢，但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成后，護(hù)城河持續(xù)加寬。面公司擴(kuò)展空間更大，未來一定還會有更好的商業(yè)模式出現(xiàn)。我們期待巨頭跨界孵化或者現(xiàn)有公司在邊緣市場進(jìn)行破壞性創(chuàng)新，產(chǎn)生新的交運(yùn)3.0巨頭。

風(fēng)險提示：地緣政治沖突，宏觀政策大幅調(diào)整，新一輪疫情爆發(fā)，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型不及預(yù)期

目錄

1、復(fù)盤：不斷有新龍頭交運(yùn)公司崛起

2、發(fā)現(xiàn)：交通運(yùn)輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)和面

     2.1 為什么交通運(yùn)輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)公司和面公司？

     2.2 線公司為什么難以取得超額收益？

3、驗(yàn)證：交運(yùn)高回報公司的基本面名副其實(shí)

     3.1 機(jī)場

     3.2 快遞

     3.3 航司

4、規(guī)避：從三張表中發(fā)現(xiàn)瑕疵

5、展望：點(diǎn)、線、面三類交運(yùn)公司的進(jìn)化

01-復(fù)盤：不斷有新龍頭交運(yùn)公司崛起

1995年到2020年，交通運(yùn)輸行業(yè)產(chǎn)生了巨大變化。以交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的市值為例，圖表中為1995年，2010年和2020年的前10位市值的交運(yùn)上公司。

從表中可以看到三個變化：

第一，交運(yùn)龍頭公司市值和前10名門檻大幅提升。2020年的市值最大的交運(yùn)公司是1995年市值的112倍。第10名的市值從1995年的4億，到2010年的346億，再到2020年的622億。25年間，前10名的市值門檻增長了155倍。

第二，交運(yùn)行業(yè)不斷有新龍頭出現(xiàn)。1995年交運(yùn)市值前10大公司，到了2010年，沒有一家排在前10名。2010年前10大市值交運(yùn)公司，到了2020年，只剩下5家。

第三，交運(yùn)龍頭有新商業(yè)模式和民營企業(yè)出現(xiàn)。1995年和2010年市值前10的交通運(yùn)輸公司無一例外是央企和國企，業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的to B或者to C運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2020年交通運(yùn)輸行業(yè)市值前10的公司中，順豐控股、中通快遞和韻達(dá)股份都是2016年以后上市的民營企業(yè)，主營業(yè)務(wù)都是輕小件快遞。順豐控股、中通快遞、上海機(jī)場、韻達(dá)股份在過去5年里面，都實(shí)現(xiàn)了利潤的顯著增長，而且都更加貼近普通居民的消費(fèi)屬性。

對于復(fù)盤過去3年和過去10年，持續(xù)經(jīng)營利潤大于5億且市值漲幅巨大的公司，邏輯整理如下：

此外，看上表中的這些公司，我們會發(fā)現(xiàn)在交運(yùn)領(lǐng)域，高收益的公司都是扎堆出現(xiàn)的。過去幾年，漲幅較大的公司集體出現(xiàn)在機(jī)場和快遞領(lǐng)域，可見機(jī)場和快遞是非常好的賽道。因此，我們首先重點(diǎn)研究交通運(yùn)輸行業(yè)的賽道問題。

02-發(fā)現(xiàn)：交通運(yùn)輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)和面

交通運(yùn)輸行業(yè)有三條賽道：

第一條賽道是點(diǎn)公司。各種各樣基于特定地理位置經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司，我們稱為點(diǎn)公司。機(jī)場、車站和港口屬于這樣的點(diǎn)公司，主要在特定的地點(diǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)，不會移動。點(diǎn)公司的主營業(yè)務(wù)是與實(shí)際運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)對接，或者作為中介連接實(shí)際運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)和消費(fèi)者。點(diǎn)公司的優(yōu)勢是這種企業(yè)有不同層次的壟斷屬性和巨大的流量，通過新的商業(yè)模式把巨大流量變現(xiàn)，缺陷在于成長有瓶頸，成長空間終究有限。

第二條賽道是線公司。線公司運(yùn)營各種各樣的運(yùn)輸線路，有規(guī)模效應(yīng)但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不夠強(qiáng)，我們稱為線公司。例如航空公司、專線運(yùn)輸公司、公路、鐵路和航運(yùn)公司，分別運(yùn)營一些空中、陸地和海洋的客貨運(yùn)航線、班線。線公司的主營業(yè)務(wù)是買運(yùn)輸設(shè)備和駕駛員，打造有針對性的運(yùn)輸產(chǎn)品。線公司的優(yōu)勢在于規(guī)模效應(yīng)，如果集中度高，邊際供給成本為0，利潤彈性巨大，缺點(diǎn)在于巨大的資本開支，與交通運(yùn)輸工具的技術(shù)進(jìn)步（后發(fā)優(yōu)勢）對抗。

第三類公司是面公司。面公司運(yùn)營一張物流網(wǎng)絡(luò)。典型企業(yè)如通達(dá)百世和順豐控股等，通過直營或者加盟的方式，運(yùn)營一張包含節(jié)點(diǎn)和軸輻的物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，其產(chǎn)品是時效、距離、溫度、重量、價格不同的快遞。面公司的優(yōu)勢在于有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，且各個公司的網(wǎng)絡(luò)存在異質(zhì)性，即使通達(dá)系內(nèi)部也存在重點(diǎn)區(qū)域的差別，還受益于下游需求的高景氣度。此外，還有一個更高級的面公司，菜鳥網(wǎng)絡(luò)。

點(diǎn)、線、面三條賽道，交通運(yùn)輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)和面。

通過對過去3年和過去10年交通運(yùn)輸企業(yè)漲幅前10的公司進(jìn)行復(fù)盤。可以看到持續(xù)經(jīng)營利潤大于5億且市值漲幅靠前的公司主要是點(diǎn)公司和面公司。沒有一家線公司。

2.1 為什么交通運(yùn)輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)公司和面公司？

點(diǎn)公司受益于地理位置壟斷和行政壟斷。

只要有不斷增長的客流量，同時客流量的價值越來越大（例如可以從零售商愿意支付的廣告CPM價格或者客流量的人均可支配收入兩個指標(biāo)看出來），其內(nèi)在價值自然會越來越大，而且不需要非常聰明的管理層。

點(diǎn)公司需要有好的商業(yè)模式。因?yàn)樽匀粔艛嗪托姓艛鄬傩裕绻虡I(yè)模式好，就可以顯著提升流量的變現(xiàn)能力，實(shí)現(xiàn)超額利潤增長；如果有好的政策刺激，則收益可以在短期內(nèi)快速放大，而且不會因?yàn)楦偁帉?dǎo)致紅利外溢。遇到危機(jī)的時候，點(diǎn)公司也更容易抵御風(fēng)險，因?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸行業(yè)的點(diǎn)公司長期存在，業(yè)務(wù)幾乎永續(xù)經(jīng)營，短期的風(fēng)險對于內(nèi)在價值的影響不大，同時商業(yè)模式穩(wěn)定，不容易出現(xiàn)技術(shù)顛覆。當(dāng)然，值得注意的是，好的點(diǎn)公司，需要具備好的公司治理，把超額利潤增長帶來的收益留在上市公司體內(nèi)。

商業(yè)模式普通的點(diǎn)公司，則會因?yàn)闃I(yè)務(wù)陳舊，盡管有地理位置壟斷和行政壟斷，競爭強(qiáng)度低等好處，但流量難以轉(zhuǎn)化為利潤，只能獲得普通的回報。

投資屬性上，點(diǎn)公司是一個政府定價的基礎(chǔ)設(shè)施，客、貨流量巨大，商業(yè)模式較好，變化和創(chuàng)新較慢的中游行業(yè)，為C端消費(fèi)者促進(jìn)消費(fèi)做出更大貢獻(xiàn)的點(diǎn)公司，價值更大。

面公司受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，壁壘高。

一家全國性的快遞公司，采用直營或者加盟的組織方式，需要在全國幾乎所有的縣城、主要鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)，耗費(fèi)時間長，投入大，需要精細(xì)化的組織運(yùn)營，還要克服法律資質(zhì)、加盟運(yùn)營、丟件、時效、最優(yōu)路由、電商購物節(jié)周期、組織激勵機(jī)制、融資上市、資本開支、成本優(yōu)化等一系列難題，壁壘非常高。

好的面公司，能夠優(yōu)化各個環(huán)節(jié)的效率和成本，在每一個維度都比其他公司好一點(diǎn)，木桶的短板不斷地提升；或者圍繞最核心的產(chǎn)品，不斷加深護(hù)城河的寬度，提升品牌，同時無限拓展邊界，打開想象空間。即使看起來不夠好的面公司，拉長時間來看，凈利潤也遠(yuǎn)超大多數(shù)其他賽道的公司。

從股價角度看，有些面公司似乎不值得投資，K線曲折。這是因?yàn)樵缙谏鲜袝r候估值給的過高，導(dǎo)致在很長的時間內(nèi)，用利潤消化估值。如果單看這些企業(yè)的凈利潤，則近3年和近5年都有不錯的增長。

面公司的盈利想象空間極大，終局的蛋糕肥美，且下游需求方也擔(dān)心卡脖子問題，因此吸引了太多的競爭者進(jìn)入，格局不夠完美。但相信隨著時間流逝，行業(yè)的業(yè)務(wù)量增速下降，行業(yè)的回報階段性降低，進(jìn)而發(fā)生合縱連橫事件，提升行業(yè)的集中度水平。

投資屬性上，面公司受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，客、貨流量巨大，壁壘較高，在每一個環(huán)節(jié)上給消費(fèi)者提供更低成本、可靠產(chǎn)品的公司值得長期投資。

2.2 線公司為什么難以取得超額收益？

線公司受損于巨額資本開支和科技進(jìn)步。

線公司的核心業(yè)務(wù)是運(yùn)輸。為了提升行業(yè)的市占率，進(jìn)行大規(guī)模資本開支，固定資產(chǎn)金額多達(dá)千億。飛機(jī)折舊周期為15-20年，備件3-15年，船折舊15-30年。所以線公司的固定資產(chǎn)年折舊率約為4%-7%。此外，運(yùn)輸工具升級速度非常快，例如飛機(jī)每10年燃油效率提升11%，還更加安靜、安全，提供更先進(jìn)的機(jī)上娛樂系統(tǒng)、更舒適的體驗(yàn)和更易運(yùn)營等優(yōu)點(diǎn)，導(dǎo)致這些企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)折舊的同時，還遭遇額外的技術(shù)進(jìn)步減值，構(gòu)成重資產(chǎn)通縮。

線公司通常難以極大提升行業(yè)集中度，從而難以提價。第一，作為有巨大正外部性的政府定價的基礎(chǔ)設(shè)施，客、貨流量巨大，如果不斷提升集中度，進(jìn)而提價，勢必?cái)D壓上下游的利潤，從而造成較大的輿論壓力；第二，不同國家間的線公司，也因?yàn)橛芯薮蟮恼獠啃裕虼俗尭鲊茧y以割舍，寧可虧損也要扶持，使得在國際間的競爭格局也遲遲難以好轉(zhuǎn)。除非有朝一日，真正能夠?qū)崿F(xiàn)人員、資本、思想的全球化，不再有黑暗森林法則，方能使得線公司的國際競爭格局好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能能夠最優(yōu)化使用；第三，由于先進(jìn)的運(yùn)輸工具和維修備件可能存在的卡脖子風(fēng)險，有追求的政府堅(jiān)決研發(fā)自主可控的技術(shù)，因此也在研發(fā)和投產(chǎn)新交通運(yùn)輸工具，使得替代型交通運(yùn)輸工具的豐富度和供應(yīng)能力不斷提升。

因此，線公司通常屬于周期行業(yè)，短期超額收益出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)高景氣度的情況下，或者遇到危機(jī)、估值低到只剩下固定資產(chǎn)二手回收價值時。總之，要買得足夠便宜。

03-驗(yàn)證：交運(yùn)高回報公司的基本面名副其實(shí)

3.1 機(jī)場

美蘭空港：2009年-2019年，營收從4億到15億（+2.8倍），凈利潤從1.8億到5.8億（+2.2倍），市值過去10年增加6.5倍，過去3年增加5倍。所以過去10年至今，利潤增長了2.2倍，估值提升了1.3倍。2009-2019期間資本開支合計(jì)72億，凈利潤合計(jì)42億。員工人數(shù)僅僅從2011年的500人到2019年的1000人。未來，還可預(yù)期2025年凈利潤可以達(dá)到25億，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。

上海機(jī)場：2009年-2019年，營業(yè)收入從33億提升為109億（+2.3倍），凈利潤從7億提升為50億（+6倍），市值過去10年增加5倍，過去3年增加1倍。2009-2019期間，銷售期間費(fèi)用率從2009年的9%逐年下降到2019年的0.5%。合計(jì)資本開支140億，合計(jì)凈利潤273億。員工人數(shù)僅僅從7000人提升到8000人。未來，還可以預(yù)期2025年，凈利潤達(dá)到100億。

白云機(jī)場：2009年-2019年，營業(yè)收入從33億提升為79億（+1.4倍），凈利潤從5.4億提升為10億（+1倍）。市值過去10年增加1.7倍，過去3年增加14%。2009-2019期間，銷售期間費(fèi)用率從2009年的13%逐年下降到2019年的7%。合計(jì)資本開支140億，合計(jì)凈利潤109億。員工人數(shù)從3500人提升到13000人（主要是2014年，增加了約7000員工）。未來，還可以預(yù)期2025年，凈利潤達(dá)到28億。

從三個機(jī)場中，我們明顯可以看到，在一個自然壟斷+行政壟斷的行業(yè)，不需要極其高明的管理層，投資者就可以比較容易獲得高回報。收益的取得仍然有賴于政策支持，需要借助免稅業(yè)務(wù)，把國際旅客吞吐量轉(zhuǎn)化為可以為上市公司貢獻(xiàn)更大利潤的購買人數(shù)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式從基礎(chǔ)設(shè)施到免稅渠道的切換。如果有進(jìn)一步的政策支持，比如航權(quán)開放或者較低的估值，則能夠提供更好的回報。但如果公司治理有瑕疵，或者承擔(dān)了較重的負(fù)擔(dān)，則只能帶來普通回報。

3.2 快遞

中通快遞：2016-2019年，營業(yè)收入從61億提升到221億（+2.6倍），凈利潤從20億提升到57億（+1.8倍）。過去3年，股價上漲1.5倍。員工人數(shù)穩(wěn)定在2萬人左右。合計(jì)資本開支147億，凈利潤合計(jì)153億。預(yù)計(jì)2022年，凈利潤可以達(dá)到78億。

順豐控股：2016年-2019年，營業(yè)收入從570億提升到1100億（+1倍），凈利潤從42億增長到58億（+0.4倍）。過去3年，股價上漲32%。員工人數(shù)從12萬減少為11萬。合計(jì)資本開支285億。凈利潤合計(jì)193億。預(yù)計(jì)2022年，凈利潤可以達(dá)到90億。

韻達(dá)股份：2016-2019年，營業(yè)收入從73億提升為344億（有調(diào)口徑），凈利潤從12億到26億（+1.2倍）。過去3年，股價上漲35%。員工人數(shù)在8000人-9000人。凈利潤合計(jì)80億，資本開支合計(jì)110億，預(yù)計(jì)2022年，凈利潤達(dá)到37億。

從三個快遞公司近幾年來都顯著受益于實(shí)物商品網(wǎng)上零售額。并且由于快遞行業(yè)是一個門檻較高，極致運(yùn)營型的網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)，需要組織大量的人力進(jìn)行社會化物流運(yùn)作，行業(yè)集中度不斷提升，單位成本不斷下降。但由于仍然存在著8個主要的快遞物流企業(yè)，因此單位快遞的價格不斷下降。因此只有快遞龍頭：中通、順豐和韻達(dá)實(shí)現(xiàn)了不錯的利潤和市值增長。

3.3 航司

春秋航空：2011年-2019年，營業(yè)收入從45億提升為148億（+2.3倍），凈利潤從5億到18.4億（+2.7倍），員工人數(shù)從2700人增加到8500人（+2倍）。合計(jì)凈利潤96億，資本開支254億。上市以來上漲2.1倍，過去三年上漲25%。

04-規(guī)避：從三張表中發(fā)現(xiàn)瑕疵

在利潤表中，我們通常可以看到基本面較差的企業(yè)顯示出來的跡象。

收入方面，首先看需求量，由于重工業(yè)時代的過去，導(dǎo)致部分行業(yè)的需求永久性的減少了，以及由于疫情，導(dǎo)致的部分企業(yè)短期的客流損失。在供給端，由于政策的放開，導(dǎo)致牌照數(shù)量增加，進(jìn)而行業(yè)的集中度不增反降；企業(yè)為了提高市占率，競相提高capex數(shù)量；可替代的交通方式增加，降低了一些鐵路線路的價值。再看價格，由于競爭格局較差，無法向下游消費(fèi)者轉(zhuǎn)移價格的企業(yè)，通常難以提升產(chǎn)品的價格，甚至還在不斷降價。對上游，無法對供應(yīng)商提價。對于同業(yè)，也疲于應(yīng)對。迫于競爭不斷降價的公司，導(dǎo)致基本面較差。還有一些非競爭性因素，比如交通運(yùn)輸行業(yè)的公用事業(yè)屬性，導(dǎo)致定價受到限制，無法提價。此外，由于交通運(yùn)輸企業(yè)的產(chǎn)品具有同質(zhì)性，導(dǎo)致難以差異化定價。

利潤表的成本、費(fèi)用方面，基本面較差的公司通常有較多的關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，中小投資者難以接受年復(fù)一年的不確定性，進(jìn)而選擇遠(yuǎn)離。此外，部分企業(yè)管理費(fèi)用高，銷售費(fèi)用高，以及重組費(fèi)用高，都導(dǎo)致股價表現(xiàn)低迷。

在資產(chǎn)負(fù)債表角度，交運(yùn)公司重點(diǎn)看固定資產(chǎn)和預(yù)計(jì)負(fù)債。固定資產(chǎn)方面，交通運(yùn)輸企業(yè)，通常固定資產(chǎn)較多。由于技術(shù)的進(jìn)步，導(dǎo)致重資產(chǎn)通縮效應(yīng)影響了企業(yè)長期的利潤表現(xiàn)。每隔幾年都有燃油效率更好，載重量更大的交通運(yùn)輸工具投入使用，使得沉淀在固定資產(chǎn)上的設(shè)備內(nèi)在價值不斷降低。負(fù)債方面，交通運(yùn)輸企業(yè)通常為國企，因此信用水平相對較高，只是偶爾出現(xiàn)的訴訟案可能會引發(fā)預(yù)計(jì)負(fù)債方面的影響。

05-展望：點(diǎn)、線、面三類交運(yùn)公司的進(jìn)化

展望未來，先回顧過往和現(xiàn)在：有什么樣的經(jīng)濟(jì)，就有什么樣的交通運(yùn)輸行業(yè)。

交通運(yùn)輸行業(yè)自古存在，但一直規(guī)模小、距離短、耗時長、成本高。工業(yè)革命后，隨著消費(fèi)能力和運(yùn)輸設(shè)備的提升，交通運(yùn)輸行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。輪船、飛機(jī)、火車等新交通運(yùn)輸工具發(fā)明，極大地滿足了整個社會運(yùn)輸需求的發(fā)展，為社會的生產(chǎn)資料、消費(fèi)資料循環(huán)貢獻(xiàn)巨大。

在這個體系下，交通運(yùn)輸公司的核心競爭力，是為特定需求提供可靠、低成本物流產(chǎn)品和高效支持服務(wù)的能力。因此，交通運(yùn)輸公司雇傭人員，采用合理的組織模式，進(jìn)行資本開支，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，去負(fù)擔(dān)整個社會交通運(yùn)輸系統(tǒng)。因此，對于運(yùn)輸方式和運(yùn)輸工具方面，不斷升級。空運(yùn)、陸運(yùn)和海運(yùn)的運(yùn)輸工具都在向大型化、快速化和節(jié)能化方向發(fā)展。交通運(yùn)輸企業(yè)利用日益大型化、節(jié)能化、標(biāo)準(zhǔn)化、定制化的交通工具對物流產(chǎn)品從重量、溫度、距離、時效、體驗(yàn)上進(jìn)行不斷細(xì)分，為社會創(chuàng)造價值的同時，實(shí)現(xiàn)企業(yè)層面和股東層面的回報，進(jìn)而繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模和服務(wù)能力。

交運(yùn)行業(yè)的貢獻(xiàn)可以從經(jīng)濟(jì)角度分析。在全國GDP 99萬億中，交通運(yùn)輸行業(yè)的GDP4.3萬億，占比4.3%。2020年7月16日，在總市值77萬億的股市中，交通運(yùn)輸行業(yè)的市值2.7萬億，占比3.5%。2019年兩市所有上市公司創(chuàng)造了51萬億營收，3.8萬億利潤，交通運(yùn)輸行業(yè)創(chuàng)造了2.86萬億營收（占比5.6%），0.15萬億（占比3.9%）利潤，是一個中等規(guī)模的行業(yè)。整體投資屬性上，這是一個政府定價的基礎(chǔ)設(shè)施，客、貨流量巨大，商業(yè)模式比較穩(wěn)定，變化和創(chuàng)新較慢，屬于中游周期行業(yè)。近年來，交運(yùn)運(yùn)輸行業(yè)還支撐了新的消費(fèi)形式的發(fā)展，例如電商消費(fèi)和免稅消費(fèi)的發(fā)展，在創(chuàng)造價值的同時產(chǎn)生了越來越多的新變化。

下圖為根據(jù)我們的點(diǎn)、線、面的分類，來梳理交通運(yùn)輸行業(yè)的上市公司。可以看到點(diǎn)公司因?yàn)閴艛嘈裕瑩碛休^高的銷售凈利率；線公司則相反，營收巨大，但銷售凈利率較低，屬于典型的周期股；面公司則比較分化，擁有大網(wǎng)的公司，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)巨大，有較高的利率，應(yīng)有卻沒有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的面公司，銷售凈利率非常低。

點(diǎn)公司正在完成1.0到2.0的變化的中期，可以在2.0時代繼續(xù)完善，可以更賺錢，護(hù)城河更寬，但近幾年難以有顛覆性的商業(yè)模式出現(xiàn)。

1.0時代的點(diǎn)公司，商業(yè)模式都只是傳統(tǒng)的滿足跟實(shí)際運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)對接，或者作為中介連接實(shí)際運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)和消費(fèi)者。這類點(diǎn)公司只能賺宏觀經(jīng)濟(jì)向好，行業(yè)景氣度提升，或者受益于局部地區(qū)業(yè)務(wù)改善的錢，但其商業(yè)模式仍然老舊，難以賺到公司業(yè)務(wù)發(fā)生巨大變化以及估值大幅提升的錢。

2.0時代的點(diǎn)公司，典型的是機(jī)場，能夠幫助零售商、運(yùn)營商更好地觸達(dá)消費(fèi)者，完成消費(fèi)過程的機(jī)場將繼續(xù)收獲利潤快速增長。機(jī)場的客流量將在疫情后繼續(xù)較快上漲，客流量的價值將因?yàn)槿司芍涫杖霃?fù)利增長，旅客對于奢侈品邊際消費(fèi)傾向增加，進(jìn)而提升購買率。此外，自然壟斷程度有增無減，因?yàn)轭A(yù)計(jì)在2040年前，仍難以出現(xiàn)可替代大型客機(jī)的交通運(yùn)輸方式，機(jī)場仍將長期在中遠(yuǎn)程客運(yùn)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)中扮演重要的角色。

不過，需要承認(rèn)的是，免稅業(yè)務(wù)是機(jī)場最好的變現(xiàn)渠道，能夠比免稅更賺錢、且適合機(jī)場的業(yè)務(wù)，還沒有出現(xiàn)。因此，機(jī)場還將繼續(xù)為免稅運(yùn)營商做好觸達(dá)消費(fèi)者的對接任務(wù)，難以有商業(yè)模式的改變，難以完成從賣產(chǎn)品到賣服務(wù)，再到發(fā)展為平臺公司這條路徑。結(jié)果大概率是，難以有3.0的點(diǎn)公司出現(xiàn)。因此，也難以有估值水平的進(jìn)一步提升。

線公司仍在完成1.0到2.0的變化的早期，待行業(yè)增速放緩和集中度提高后，可以推進(jìn)下一步變化，開發(fā)輔助收入，但近幾年也難以有顛覆性的商業(yè)模式出現(xiàn)。

1.0時代的線公司。核心業(yè)務(wù)就是運(yùn)輸，為了提升行業(yè)的市占率，進(jìn)行大規(guī)模資本開支。通過客流量乘以客單價的收入減去成本的部分賺錢。但線公司受損于巨額資本開支和科技進(jìn)步，且作為公共基礎(chǔ)設(shè)施，輿論壓力導(dǎo)致難以提升集中度；正外部性和重大戰(zhàn)略意義，導(dǎo)致國際間競爭格局難以改善；大國不斷研發(fā)自主可控的替代型交通運(yùn)輸工具，都使得行業(yè)的供給總是比較充裕，難以賺到產(chǎn)品提價、公司業(yè)務(wù)發(fā)生巨大變化以及估值大幅提升的錢。

2.0時代的線公司。在需求增速放緩，競爭格局改善后，開始有精力做商業(yè)模式的改善。例如海外航司開展輔收業(yè)務(wù)，為客戶提供精準(zhǔn)的、有差異化的服務(wù)，獲得額外的收益，從而提升線公司的估值，這條路徑已經(jīng)被證明。

但線公司的業(yè)務(wù)沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)，只有規(guī)模效應(yīng)，單靠規(guī)模效應(yīng)無法形成壟斷。此外客運(yùn)和貨運(yùn)業(yè)務(wù)，是一個相對簡單的業(yè)務(wù)，也制約了線公司發(fā)展出更加復(fù)雜的多邊市場和更有生命力的生態(tài)潛力。在航空業(yè)，旅客和航司，都是相當(dāng)簡單和同質(zhì)化的角色，輔收業(yè)務(wù)擴(kuò)張也并不順利。在航運(yùn)業(yè)，發(fā)貨人、貨代和承運(yùn)人也是相對簡單和同質(zhì)化的，因此還沒有發(fā)展出來復(fù)雜的生態(tài)。

因此，2.0時代的線公司能帶來比較穩(wěn)定的輔助業(yè)務(wù)收益，對于穩(wěn)定公司的盈利改善巨大，對估值提升有貢獻(xiàn)。但需要看到，其業(yè)務(wù)模式相對簡單，業(yè)務(wù)改善后，帶來的價值增量不夠大，因此難以有大幅度估值提升的空間。

面公司的業(yè)務(wù)培育期更長，早期發(fā)展較慢，但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成以后，護(hù)城河持續(xù)加寬。未來一定還會有更好的商業(yè)模式出現(xiàn)。

1.0時代的面公司，雖然在不斷地鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)，但其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不強(qiáng)，難以產(chǎn)生較大的粘性，上下游客戶總能夠找到替代品。因此1.0時代的面公司沒有定價權(quán)，將紅利讓給上下游，不可能產(chǎn)生較大的收益。

2.0時代的面公司，出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)化的快遞公司，采用直營或者加盟的組織方式，為下游的需求方提供最低成本的可靠快遞產(chǎn)品。由于壁壘高、景氣度高、因此凈利潤遠(yuǎn)超大多數(shù)公司，資本市場也給予了非常高的估值和期待。

但送快遞的場景仍然非常單薄，收轉(zhuǎn)運(yùn)派四個環(huán)節(jié)仍難產(chǎn)生較大的差異。對于電商快遞企業(yè)來說，下游的電商企業(yè)和消費(fèi)者仍然是甲方，快遞企業(yè)只能在現(xiàn)有的框架內(nèi)去完善業(yè)務(wù)流程，缺乏顛覆流程的能力，人們并不想消費(fèi)快遞，人們要的是商品，快遞只是實(shí)現(xiàn)目的的工具。這也是在探討中通和順豐兩家公司到底哪家護(hù)城河更寬時經(jīng)常遇到的問題。中通的業(yè)務(wù)規(guī)模極大，未來有可能威脅到順豐的核心業(yè)務(wù)，但其主要的貨源來自于幾家電商巨頭，使得其對于電商企業(yè)存在一定程度的依賴。順豐的需求方更加多元，且具有品牌效應(yīng)，有壁壘較高的時效業(yè)務(wù)，還在不斷拓展業(yè)務(wù)的邊界。所以中通和順豐的未來到底誰更強(qiáng)，還在持續(xù)探討，也可能是彼此更像對方，卻也難以替代對方。但無論是哪家快遞公司，目前為止都還在賺辛苦錢，利潤率水平不夠高，難以建立起豐富的生態(tài)。所以可能還會是2.0時代的面公司。

3.0時代的面公司，可以預(yù)期的是菜鳥網(wǎng)絡(luò)，或者成功進(jìn)化的順豐、通達(dá)百世。菜鳥網(wǎng)絡(luò)繼承阿里流量，先天就具備良好的電商基因、科技基因和物流基因，其秉承阿里大生態(tài)的意志，所謀劃的是構(gòu)建并掌控整個物流生態(tài)，成為快遞物流行業(yè)的“水電煤”，而非專注于某一個細(xì)分賽道發(fā)展。菜鳥的強(qiáng)大之處在于可以通過平臺和驛站比任何獨(dú)立的第三方物流企業(yè)都更加貼近上游商戶和下游客戶群體，通過商業(yè)模式的變革實(shí)現(xiàn)雙重流量變現(xiàn)才是菜鳥真正的價值所在。不管看空間、壁壘還是商業(yè)模式，菜鳥都是全球最優(yōu)質(zhì)的物流投資標(biāo)的之一，也是可以預(yù)期的最好的3.0時代的面公司。另一方面，成功進(jìn)化的順豐、通達(dá)百世可能會從物流金字塔的頂部自上而下，從C端切入到龐大的B端，促進(jìn)生產(chǎn)型企業(yè)的效率，進(jìn)而創(chuàng)造更大的附加值。

最后，反對本本主義，總結(jié)出來的定式思維可能成為枷鎖，限制我們的思想。世界是運(yùn)動的，唯一不變的是變化，具有變革能力的偉大企業(yè)家們可以擴(kuò)展企業(yè)的邊界，將點(diǎn)公司和線公司升級為面公司，帶領(lǐng)1.0和2.0時代的公司走向承載更多豐富生態(tài)的3.0交運(yùn)公司。交運(yùn)行業(yè)將更高效地使用能源、信息創(chuàng)造更大的價值。作為交運(yùn)分析師，我們期待著各賽道的交運(yùn)公司不斷生長、進(jìn)化！