核心觀點

● 投資者通常以互聯網平臺型企業或連鎖加盟制企業的商業模式理解加盟制快遞公司，不同的商業模式自有其共性，而加盟制快遞公司的供需特性在于：To B的交易模式+不生產實物商品+高價格敏感特性。供需特性對加盟制快遞公司商業模式的影響表現為：加盟制快遞企業的總部主導“廠-商”關系的難度遠大于消費型加盟連鎖公司，加盟商與總部之間存在隱性的“集權與分權”之間的博弈。

● 總結加盟制快遞公司商業模式的兩大核心要素：行政發包和固定收費。行政發包，體現為總部對一級加盟商、一級加盟商對二級加盟商的角色更接近于具體事務的“轉包方”，而末端加盟商作為最終的承包方具體實施一攬子事務。固定收費制，體現為總部公司對加盟商的收費制度，其中面單以量計費，其作用類似于固定化稅額；派費的作用類似于對中央的轉移支付，以調節各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。總部公司對加盟商強激勵，加盟商對除去上交總部以外的利潤擁有“剩余索取權”。

● 這一模式的形成，本質上是受信息收集和監督成本的約束而形成的結果。總部與加盟商之間的權利調整過程，亦是總部公司強化滲透能力、降低治理風險的過程，率先完成這一輪模式調整的公司更具比較優勢。但總部的規模效應邊際遞減和技術后發學習效應，又提高了龍頭公司與其他公司拉開差距的難度。當下階段，總部和加盟商都在尋找下一個成本效率的優化路徑。

● 看好下一階段效率冠軍的兩種路徑演繹：第一重路徑的核心是突破信息收集與監督成本的約束，即末端直鏈、真正實現將流程再造和管理變革結合，為末端減負，其管理哲學根植于共建共享的生態理念的龍頭公司，更有可能通過這一方式實現對加盟商賦能，從而實現總部與加盟商之間的共贏。第二重路徑的核心是范圍經濟，為末端賦能，總部賦能+放權。為收件端加盟商賦能體現為“強總部-強轉運中心”模式把控白牌廠商的短鏈化趨勢，提高加盟商的盈利能力；為派件端加盟商賦能表現為末端的優勢在于能夠直接和客戶、用戶接觸，且這種接觸頻次可以高于商超、便利店等傳統零售業態，末端有條件也有能力實現范圍經濟，向零售等商業服務延伸。

● 投資建議：快遞估值的比價重心在成本，快遞的每一輪行情都伴隨著產能利用率提升和成本管控超預期。過去20年里，快遞成本優化的底層邏輯是規模經濟，抓手是網絡化、自動化。未來競爭的核心將是末端生態建設、范圍經濟，抓手是服務化。目前，中通、韻達已基本完成網絡化、自動化的轉變，正大步邁向末端服務化，總部賦能+放權將加速激發范圍經濟。重點關注：成本領先、不斷突破的韻達股份；關注：持續改善、估值較低的圓通速遞、申通快遞。

 ● 風險提示：電商增速不及預期；快遞價格戰加劇；人力運輸成本大幅上漲；新冠疫情出現反復。

報告正文

一、如何對標：商業模式的共性與特性

由于歐美快遞龍頭公司的商業模式均為直營制的模式，自我國主要加盟制快遞公司上市以來，投資者對其商業模式的解讀，通常以平臺型企業、連鎖加盟模式企業等常見的業態作類比分析。

我們認為：與互聯網平臺型企業相比，加盟制快遞公司僅在商家端具備同邊網絡效應，其他可比之處相對有限。而與消費類連鎖加盟制企業相比，其共性在于大空間、規模效應、高壁壘三大條件，具備誕生大市值巨頭的條件。更明顯的差異點在于，“To B的交易模式+不生產實物商品+高價格敏感特性”三大特性，并導致加盟制快遞企業的總部主導“廠-商”關系的難度遠大于消費型加盟連鎖公司。不同快遞公司對總部與加盟商之間的利益平衡機制，將最終體現為全網效率水平差異。

（一）與平臺型企業對比：僅在電商商家端具備同邊網絡效應，跨邊網絡效應不明顯

平臺型企業通常出現于互聯網企業，有效的平臺能夠快速而輕易地進行規模擴張，從而擴展由網絡效應衍生出的價值。當然，這一模式并非互聯網企業的原創，人類歷史上的集市就是最早的雙邊市場平臺原型。

我們認為，互聯網平臺模式構建的網絡效應，在于通過持續的用戶激勵，購買線上流量實現引流，推動用戶規模突破規模臨界點，實現獲客成本的內生性邊際遞減。這一模式，本質上和品牌價值帶來的作用相一致：即消費品公司不斷通過反復交易，占領消費者心智，從而達到降低交易費用、引流成本下降的結果。

加盟制快遞公司與平臺型企業的相似之處在于：由于產品標準化程度高、規模經濟帶動單票成本的不斷降低，由此在商家端形成“同邊網絡效應”。

但囿于需求特性、消費場景等因素，二者的差異之處更加明顯，因此可類比的程度相對有限：

1. 需求端直接面向B端（電商商家）進行交易，服務產品特質接近巴菲特提出的“砂糖商品”，消費場景單一，難以出現“跨邊網絡效應”。

2. 消費者端（需求端另一側）交易場景單一，難以占領消費者心智，“同邊網絡效應”僅在商家側出現。

3. 供給端單一產品體系、商家高價格敏感性，致使商家的轉換成本目前并不算高。

我們以典型的信息網絡產業與其對比：典型的信息網絡產業的初始投入成本很高，但由于信息產品一旦被生產出來，復制成本低且可以重復利用，因此可變成本或邊際成本低到甚至可以忽略不計的程度。而在由價格（成本）和產量構成的圖形中，由于固定成本的投入、進入壁壘等方面與信息網絡產業特征不同，其平均成本曲線也呈現較大差異。

（二）與連鎖加盟模式企業對比：滿足大空間、規模效應、高壁壘三要素

常見的連鎖加盟模式出現在酒店、大型商超、餐飲等多個行業中，通常而言，連鎖化企業誕生大市值需要具備三個條件：大空間、規模效應、高壁壘三大條件。巨大的市場空間、規模的持續擴大能夠產生規模經濟，即邊際擴張成本遞減、以及行業具備較高的進入和退出壁壘，使得行業競爭格局相對穩定。

快遞行業三個條件均滿足，具備誕生大市值巨頭的條件：

（1）未考慮整個物流大市場的前提下，快遞行業所處的行業空間中等，低于零售和餐飲市場，與酒店、便利店等行業空間大致相當。

（2）規模效應極強。相似度最高的行業是大型商超，迅速做大規模后能夠實現極強的規模經濟，最終憑借低利潤率、極高的周轉率，通過規模實現極高的利潤。

對比而言，餐飲行業的麥當勞與星巴克處在可以媲美零售市場的餐飲賽道中，受益標準化的運營模式，兩種業態能夠實現較高的規模經濟，但所在行業存在專有化資產程度低、進入和退出壁壘低的問題，導致行業產能彈性大，集中度低，龍頭市占率并不高。

（3）進入壁壘高、退出壁壘中等。發展至成熟階段的快遞公司，往往具備規模經濟和范圍經濟的雙重優勢，同時行業存在較高的專有化資產投入，較高的進入和中等的退出壁壘使得行業格局最終形成寡頭格局。與之形成明顯對比的是旅行社行業，有限的規模效應、較低的進入和退出壁壘，行業供給彈性極高，由此導致龍頭集中度低的行業格局。

（三）核心差異：總部把控“廠-商關系”的難度遠高于連鎖加盟模式

我們認為，與前文述及的連鎖加盟模式的業態相比，加盟制快遞公司的最大不同在于總部主導“廠商關系”的難度遠高于其他行業，源于：

1.產品型企業的總部能夠通過自身生產商品來主導“廠商關系”，渠道力背后是工廠-渠道的利益創造和分配，利益的分配則取決于各自的議價力。

2.消費服務型企業交易模式大多To C，通過前期對消費者的市場教育，占領消費者心智認知，外在財務特征通常體現為高利潤率、高杠桿模式。

3.加盟制快遞企業僅提供服務，而不生產商品實物，但交易模式To B，不同區域內的商家特性錯綜復雜，在區域內確立高市占率的快遞公司不僅是運營能力的優秀，并且需要加盟商在當地產業集群中建立了深厚的合作網絡。這也就使得總部公司主導廠-商關系的難度遠高于消費品公司，加盟商與總部之間存在隱性的“集權與分權”之間的博弈。

二、組織結構的演變根源于信息監督與成本效率的兩難

（一）商業模式的兩大核心要素：行政發包和固定收費

事實上，如何處理集權與分權這一問題，亦并非通達一行業之難題。中國疆域遼闊，各地資源稟賦、地域文化差別極大，囿于信息約束和財政約束的困境，我們看到的央地分權問題（諸侯-郡縣-行省）自古以來貫穿了整個中國的歷史，統治者的兩難選擇本質上是一個集權與分權的內在矛盾，矛盾發生的根源在于信息收集和監督的成本。

我們將加盟制快遞公司商業模式的核心總結為以下兩要素：

1.行政發包制。對加盟商而言，考核指標由公司總部給出，但具體實施細節全部由當地加盟商負責。各級加盟商之間的關系，更像是組織結構內部層層發包的關系，一級加盟商對二級加盟商的角色更接近于具體事務的“轉包方”，而末端加盟商作為最終的承包方具體實施一攬子事務。

2.固定收費制。加盟商在發貨時要支付給加總部公司三部分費用，分別是：面單費、中轉費、派送費。其中，面單以量計費，其作用類似于固定化稅額；派送費是總部代派件加盟商向攬件加盟商收取的費用，本質上僅僅從總部流轉，在實際運營中，總部的派件收入和派件支出并不絕對相等，這主要在于派件費常被作為激勵派件加盟商保證派件質量的獎懲機制，派費的作用類似于對中央的轉移支付，以調節各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。

這一模式的核心特點，表現為：

1.加盟商與總部公司之間實則是互補的關系，加盟商擁有高度自由裁量權：總部通過獎懲規則為加盟商提供了強大的激勵力度，而To B交易模式本身決定了加盟商天然亦具備提高件量規模的動力，加盟商具備具體事務的實際控制權和行動空間；總部固定的收費標準和對剩余利潤的索取權也催生了強大的財務激勵。這一模式的所有元素加總并相互作用，構成強大的激勵系統，即加盟商強則總部強。

2.總部公司對加盟商強激勵，加盟商對除去上交總部以外的利潤擁有“剩余索取權”。我們認為，這一模式實際上也是效率與監督、信息成本平衡后的結果，即總部其實并沒有辦法完全掌握各個加盟商實際的盈利情況。在這種情況下，與其按照一個比率進行征收，還不如按件量規定一個固定化的費用標準。

在這種模式下，加盟商天然具備強激勵的動力，總部和加盟商之間的分成關系，使得加盟商擁有剩余索取權，即“交夠上級的，剩下的都是自己的”。對總部公司而言，自然也希望加盟商能夠減少對總部的依賴，使得每一個加盟商都可以成為一個依靠其資源稟賦和多樣化盈利途徑的自給單位。

（二）與海外快遞公司末端外包存在本質區別

UPS末端多樣化以滿足客戶服務的多元化和成本優化訴求，但末端形式是“補充”，而非核心抓手。UPS 的業務是以 B2B 為主，因此公司在攬收端（客戶）和派送端（收件人或消費者）的客戶群體數量存在明顯差異。因此，在末端UPS依然存在多種服務模式來滿足客戶和消費者的需求，同時實現網絡的高覆蓋率和成本的合理管控。

（三）復盤過去：如何理解從大加盟商到小加盟商的組織結構演變

我們認為，加盟制快遞商業模式的形成，本質上是受信息收集和監督成本的約束下形成的結果。對總部公司來說，信息不對稱使其無法完全掌握加盟商的實際盈利能力，而如果要加大對加盟商的監督和滲透能力，又會提高監督和治理成本。雙重約束下，獨特的加盟制快遞模式由此形成。

復盤過往歷史，我們將加盟制快遞公司的發展歷程劃分為以下三個階段：

1. 起步期（2005年以前）：這一階段，總部僅擁有部分轉運中心的所有權，資金流和信息流都把控在大的加盟商手中，總部和加盟商之間是弱控制關系。

2. 爆發期（2005年-2014年）：這一階段，總部不斷加強對核心節點的控制，但由于資金和信息流并未實際把控，總部“削番”的實際作用有限。

3. 洗牌期（2015年-至今）：“電子面單”這一技術創新的意義并不僅僅是降本增效，更重要的是將“鑄幣稅”的權利收歸中央。但由于“紙質面單” 不僅具有記載寄遞信息的物理屬性，同時還被加載了“派費”等財務結算、業務數據分析等管理意義，推行力度與總部掌控力強弱直接相關。

實際上，總部與加盟商之間的權利調整過程，亦是總部公司強化滲透能力、降低治理風險的過程，率先完成這一輪模式調整的公司更具比較優勢。我們看到，此后中通和韻達通過不斷加大對總部的投資力度和派費及中轉費用的二次調整，進入規模效應的正循環。

四、當下的困境：件量高增速與總部規模效應邊際遞減

（一）件量高增速時代的困境

目前，中國快遞市場的業務量大致是美國的4-5倍，而增速也是美國的4-5倍。這一市場規模的差異，給中美電商快遞市場的競爭格局演變帶來了巨大的差異特性。實際上，相似的案例并不鮮見。電信、鐵路等典型的自然壟斷產業，在不同國家的壟斷邊界存在顯著差異。除去制度因素的影響外，市場容量也是重要的影響因素。市場規模有限，成本的弱增性明顯，因此由少量企業壟斷更有效率；當市場規模上升到一定程度、成本不再具備弱增性的特點后，就會形成相對競爭性的市場結構。

我們結合下圖進行說明：假設不考慮其他因素（成本、技術等），僅考慮需求價格彈性曲線變動給自然壟斷邊際帶來的影響。AC為企業的平均成本曲線，規模經濟在產量為Q2時最大，如果市場需求曲線為D1，則該行業體現為自然壟斷行業，因為需求曲線D1與平均成本曲線AC相較于A點，在產量為Q1的這一點上，平均成本還處于下降趨勢中，行業體現為由獨家企業經營。如果需求曲線為Q2，則最優產量從Q1移動到4Q2，若有一家企業的有效生產規模為Q2，則市場上可以容納四家廠商共同生產。

（二）總部規模效應弱化，價格戰降幅由加盟商承擔主要部分

結合國家郵政局公布的快遞品牌CR8，可以計算出通達百的全網均價。2019年，通達百全網均價約為5.08元，同比降0.92元，較2017年、2018年降幅明顯擴大；其中，總部價約為1.48元，同比降0.28元；加盟商平均單收3.60元，占全網收入的71%。

從2019年的價格降幅來看，加盟商承擔的降價占全網降價的約70%。

從快遞業務的全流程來看，干線運輸和中轉分揀的規模效應最強。從通達百總部的數據來看，轉運中心的日均處理規模和單位分揀成本呈非線性關系。伴隨日均處理規模的提升，單位分揀成本逐漸下降，而該負相關效應邊際遞減。類似的關系也在單線路日運量和單位干運成本上存在，上述兩個回歸方程均具有較高的擬合優度（R方高于0.6）。

從圖形上看，0.3元和0.6元分別是單件分揀和干運成本的瓶頸線。

與之互為驗證的是，價格戰競爭的方式，已經從最初的降中轉費到降面單費，再到2019年的降派費。降價的形式從規模效應帶來的單票成本下降轉移至降低總部利潤主要來源的面單費再到加盟商的重要利潤來源派費。換言之，對加盟制快遞公司而言，總部亦或者加盟商都在尋找下一個成本效率的優化路徑。

五、路徑如何演繹：尋找下一階段的效率冠軍

（一）如何界定總部與加盟商管理邊界

邏輯上，總部與加盟商之間的信息越不對稱，總部越希望通過強化自身掌控力的方式降低治理風險。這也是上一個十年加盟制快遞公司集權與分權的演繹主線。菜鳥和電子面單的創新，實際上降低了信息不對稱的程度，一定意義上實現了總部權利的有效加強。

我們進一步將快遞公司運營的全流程按照加盟商與總部公司能力強弱劃分為兩個基本維度，以幫助我們厘清總部公司和加盟制之間的管理邊界和最優效果。

由下圖可見，面單推廣和信息技術對路由規劃的優化僅能在行業層面上實現較好的優化效果，而具體到不同公司的不同加盟商的盈利能力和降本增效的方式，其作用往往是有限的。

（二）第一重路徑的演繹可能性：突破信息收集與監督成本的約束

正如我們在前文中提到的，從大加盟商到小加盟商模式是囿于信息不對稱和降低監督成本，總部公司為實現成本效率最優的結果。但市場規模的不斷擴大和技術后發效應，又提高了龍頭公司拉開差距的難度。

下一階段，我們認為部分龍頭公司有望突破象限三（總部能力弱與加盟商能力弱的組合領域）的公司將迎來成本效率優化由量到質的轉變，突破信息收集與監督成本的約束。若這一目標實現，總部對加盟商的掌控力度將會進一步加強。而過于強化對加盟商的掌控和監督，可能會影響到加盟商的激勵效果，反而影響全網效率的最優效果。換言之，只有真正實現將流程再造和管理變革結合，為末端減負，其管理哲學根植于共建共享的生態理念的龍頭公司，更有可能通過這一方式實現對加盟商賦能，從而實現總部與加盟商之間的共贏。

目前，中通已經走在了前列。通過神州系統，中通首先實現了總部對末端的監管，未來將進一步完成結算直鏈，最后實現結算、政策、運營和信息的系統性直鏈。

（三）第二重路徑的演繹可能性：從規模經濟走向范圍經濟

我們認為，加盟制快遞商業模式的形成，正是基于中國的“熟人文化”和“土地文明”的基礎之上，漸進式的變革更具實踐的可能性。

我們看好第二重路徑的演繹：通過對加盟商賦能的方式，提高加盟商的自盈利能力，全網競爭優勢從規模經濟向范圍經濟過渡。

1.收件端：需求變革過程中，品牌商與白牌廠商都在尋求供應鏈短鏈化的可行方式。“強總部-強轉運中心”模式有望把控白牌廠商的短鏈化趨勢，為收件端加盟商賦能。零售行業不斷演進的過程，就是供應鏈不斷降本增效的過程，因此零售行業的短鏈效應實則一直在延續。從百貨商場到超大賣場、B2C電商、C2C電商、工廠電商，我們觀察到價格戰伴隨零售行業發展多年之后，價格變化的趨勢已從盲目的壓低成本開始向上游要空間，因此短鏈化開始成為各大電商與零售平臺的新嘗試。

品牌商的短鏈化方式：以品牌商自身為節點向下游擴散。從格力美的為代表的分銷渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直銷渠道，再到工廠店直接線上化，品牌在不斷通過自有的影響力和掌控力向產業鏈下游延伸。

白牌廠商的短鏈化方式：以電商平臺為節點進行擴散。與品牌商品不同，白牌商品大多以基礎品類為主，購買轉化以品類入口搜索為主，消費者大多傾向于直接從品類入口搜索需要的單品，對白牌有潛意識層面的認知后，白牌的規模基本盤即相對穩定，但消費者始終對白牌商品的認知密度本身并不高。因此，對廠商而言，與平臺達成緊密合作關系，由平臺流量助推白牌店鋪流量提升、形成商品轉化，直接與供應鏈產生連接，前端銷售數據可快速反應到后端供應鏈，是供應鏈短鏈化的更優選擇。

拼多多的表象與本質：表象是電商行業的代際更迭，實質是供需兩端的錯配，看好拼多多背后的基礎品類的二次紅利的滲透機會。電商發展至今，成熟的平臺和自營模式經歷了“線上化→比價→場景或下沉”的迭代過程，已經很難一站式全面覆蓋到日趨碎片化的用戶場景，拼多多實際上扮演了供給連接器的角色：一端是中國特有的政府和市場背景下，眾多基礎消費品類通過上游充裕的產能供給及分散渠道的分銷和消化，所釋放出的大規模的消費品類滲透的機會。一端是不斷進化的消費者，其消費觀已經從“處處省”進化為“千元必須花，十元必須省”。

2. 派件端的賦能：末端的優勢在于能夠直接和客戶、用戶接觸，且這種接觸頻次可以高于商超、便利店等傳統零售業態，末端有條件也有能力實現范圍經濟，向零售等商業服務延伸。

通達百平均擁有約30000個網點，這些網點本身就可以改造為驛站、配置上快遞柜，提升現有租場的利用率，實現節流；同時，這些網點還可以開發社區業務，如便利商超、社區團購點等，將快遞的用戶轉化為客戶，通過副業的服務引導用戶配合無接觸配送。

目前，各家快遞公司已經在推進末端網點的賦能改造。圓通和韻達在2019年報中均提到將終端門店和城市電商、便利服務結合，向客戶提供分層的多元化、商業化服務，為末端增收；申通在四川、貴州等地均有加盟商成功下沉農村電商的創新案例；而中通更是在總部層面積極協助末端共建生態，提出鄉鎮網點升級為農產品的貨主，城市社區網點轉化為銷地前置倉的賦能理念，計劃未來三年門店數翻三倍。

據我們測算，在服務化的改造下，假設無接觸派件占比提升，通達系人均派件效率提升50%，即快遞員日均派件量提升至250件，在保持人均工資不變的情況下，單件派件成本將下降0.33元，這僅僅是派件側。