核心觀點(diǎn)：

1、我們通過對(duì)公司業(yè)務(wù)量及收入數(shù)據(jù)拆分測(cè)算后，提出觀點(diǎn)假設(shè)：順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素或“脫鉤”GDP，而“掛鉤”高端消費(fèi)，從而打開時(shí)效業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。

2、我們對(duì)公司時(shí)效件業(yè)務(wù)增速做假設(shè)：

件量增速假設(shè)：假設(shè)未來商務(wù)件與高端電商件占比為6:4，其中商務(wù)件維持7.5%增速；高端電商件維持20%增速；則未來三年順豐時(shí)效件收入增速將達(dá)到12.5%。

盈利能力假設(shè)：此前報(bào)告我們分析公司時(shí)效件凈利率或維持在9%左右。

因此預(yù)計(jì)2020-22年時(shí)效件收入增速分別為18%、12.5%及12.5%，假設(shè)凈利率9%，凈利潤(rùn)分別為60、68及76億。

3、盈利預(yù)測(cè)：基于上調(diào)公司時(shí)效件業(yè)務(wù)收入預(yù)期，上調(diào)2020-21年盈利預(yù)測(cè)分別為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利71.3及86.7億（原預(yù)測(cè)為61.2及74.8億），對(duì)應(yīng)20-21年P(guān)E33、27倍。

4、投資建議：我們依據(jù)最新盈利預(yù)測(cè)，對(duì)公司進(jìn)行分部估值，

核心盈利業(yè)務(wù)（時(shí)效件+經(jīng)濟(jì)件）給予30倍PE（預(yù)計(jì)約2000億市值），新業(yè)務(wù)給予2倍PS（預(yù)計(jì)640億市值），不考慮公司科技投入還原情況下，預(yù)計(jì)至少對(duì)應(yīng)綜合市值約2640億，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)股價(jià)60元，較此前52元目標(biāo)價(jià)，調(diào)高約15%，強(qiáng)調(diào)“推薦評(píng)級(jí)”。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。

報(bào)告摘要

一、公司在時(shí)效業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備十足領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

1、時(shí)效件是公司核心盈利業(yè)務(wù)，2019年收入565億，占公司收入比過半。

公司時(shí)效主要產(chǎn)品為順豐即日、順豐次晨、順豐標(biāo)快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時(shí)間內(nèi)收集，當(dāng)日20點(diǎn)前、次日12點(diǎn)前、次日18點(diǎn)前送達(dá)。

2、時(shí)效件具備穩(wěn)定、高票均收入的特征，預(yù)計(jì)票均收入穩(wěn)定在22元左右，而行業(yè)整體終端價(jià)格已經(jīng)降至11.8元。

公司整體票均收入看，2014-18年小幅下降1.5%，基本保持穩(wěn)定在22-23元，而行業(yè)單票收入則單邊下跌了18.7%，從14年的14.7元降至19年的11.8元，公司單票收入大幅超過行業(yè)平均，且明顯更為穩(wěn)定。

2019年5月起公司推出特惠專配產(chǎn)品，針對(duì)特定電商客戶將產(chǎn)品價(jià)格帶下降至5-8元，結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致公司19及20年1-4月票均收入出現(xiàn)明顯下降。

3、公司時(shí)效領(lǐng)先于同行。

1）快的角度，公司在跨省件中時(shí)效明顯領(lǐng)先，以深圳-北京寄送1公斤貨物為例，順豐標(biāo)快可完成日次18點(diǎn)前送達(dá)，收費(fèi)23元，是唯一能保證次日達(dá)的產(chǎn)品。

2）準(zhǔn)時(shí)的角度，僅順豐與京東給出明確的送達(dá)截止時(shí)間。

（詳細(xì)請(qǐng)參見附注）

二、“脫鉤”GDP，“掛鉤”高端消費(fèi)，我們預(yù)計(jì)順豐時(shí)效件驅(qū)動(dòng)因素或發(fā)生趨勢(shì)性變化。

1、數(shù)據(jù)看，時(shí)效件業(yè)務(wù)增速或已“脫鉤”GDP。

1）過去市場(chǎng)普遍將順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)與商務(wù)件約等同，GDP增速成為預(yù)測(cè)核心假設(shè)之一

我們以目前公司時(shí)效業(yè)務(wù)板塊口徑進(jìn)行回溯（或存差異），2014年該產(chǎn)品收入297億，2019年為565億，2014-19年6年復(fù)合增速達(dá)到15%，但18-19年增速有所下降，分別為14%及5.9%。

誠然，從過去看，時(shí)效業(yè)務(wù)增速與GDP呈現(xiàn)一定相關(guān)性：時(shí)效件收入增速與GDP增速約2.5倍關(guān)系，（14-18年），而18年中因中美貿(mào)易摩擦等多方面因素，時(shí)效件收入增速明顯下降，一度跌至19Q2僅3%的增長(zhǎng)，19Q3開始回升至8%左右的增速。

但我們認(rèn)為19Q3開始的企穩(wěn)回升，其背后驅(qū)動(dòng)力或已在變化，或不僅是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，我們以觀察航空客運(yùn)量增速數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其下行階段與順豐時(shí)效件相似，均發(fā)生在18年年中，但19Q4航空客運(yùn)量增速卻并未明顯修復(fù)。

（時(shí)效件收入季度增速為根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)測(cè)算，或存差異）。

2）2020年的表現(xiàn)讓我們有理由給出假設(shè)，其時(shí)效件驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)發(fā)生變化

20Q1公司時(shí)效件收入增速重新回到20%，其中因素，預(yù)計(jì)：

一方面是與疫情有關(guān)，防疫物資的配送，對(duì)于衛(wèi)生、可靠度、時(shí)效要求高，公司從而受益；

另一方面也是在于通達(dá)系尚未完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)份額流向順豐所致。

但我們測(cè)算4月仍然維持20%增速，單票收入環(huán)比唯一提升，同期通達(dá)系已復(fù)工完全，國內(nèi)疫情較Q1明顯好轉(zhuǎn)，防疫物資緊缺度下降，而商務(wù)活動(dòng)尚未大幅修復(fù)。我們預(yù)計(jì)其推動(dòng)或來自高端消費(fèi)。

佐證1：通達(dá)系復(fù)工完全后，順豐業(yè)務(wù)量增速依舊明顯領(lǐng)跑。

觀察公司4月業(yè)務(wù)量增速依然達(dá)到88%，而通達(dá)系中圓通、韻達(dá)都回到了40%以上的增速，意味著通達(dá)系已經(jīng)復(fù)工。

單月數(shù)據(jù)：公司20年4月業(yè)務(wù)量6.11億件，日均2000萬件，19年4月為3.25億件，日均1080萬件；其中我們預(yù)計(jì)4月公司特惠件業(yè)務(wù)量約700萬票，時(shí)效件假設(shè)約800萬票，同時(shí)假設(shè)其他件與行業(yè)增速相同（30%），則19年4月其他件約400萬票，當(dāng)時(shí)特惠件為0，則時(shí)效件約600-700萬票，由此可得出公司4月時(shí)效件業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)約20%。

佐證2：?jiǎn)纹笔杖?/p>

觀察4月僅順豐逆勢(shì)提升單票收入，由3月17.91元提升至18.82元，環(huán)比增長(zhǎng)5.1%，而其他公司均環(huán)比下降，圓通下降7.2%，韻達(dá)下降15.7%，申通降18%。

其中或因公司控制特惠件價(jià)格與節(jié)奏，抑或公司時(shí)效件業(yè)務(wù)量較3月環(huán)比有增長(zhǎng)，從而推動(dòng)單票收入提升。

2、我們預(yù)計(jì)時(shí)效件業(yè)務(wù)或受益于高端消費(fèi)線上化。

1）網(wǎng)購滲透率不斷提升是基礎(chǔ)。

2015年初實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重不到10%，到2019年已經(jīng)達(dá)到20.7%，受疫情影響，1-4月社零總額10.68萬億，下降16.2%，而全國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額2.56萬億，同比增長(zhǎng)8.6%，網(wǎng)購占社零比重2020年4月提升至24.1%，同比提升5.5個(gè)百分點(diǎn)，較19年底提升3.4個(gè)百分點(diǎn)。

2）線上平臺(tái)高端化或?yàn)橼厔?shì)。

a）拼多多百億補(bǔ)貼為代表的平臺(tái)高端化趨勢(shì)，其用戶年化年度支出從17年的576元提升至20Q1的1842元。

2019年6月，拼多多推出百億補(bǔ)貼，通過降價(jià)補(bǔ)貼、保證正品等方式實(shí)現(xiàn)平臺(tái)商家品牌升級(jí)，推動(dòng)用戶結(jié)構(gòu)升級(jí)，客單價(jià)提升，在包括電子產(chǎn)品、潮流服飾、美妝等品類，以高端品牌全網(wǎng)低價(jià)吸引用戶。

觀察拼多多平臺(tái)用戶年度支出從2017年的576元，提升至20Q1的1842元（均為向前滾動(dòng)1年數(shù)據(jù)），三年不到時(shí)間增長(zhǎng)2倍，20Q1同比近50%增長(zhǎng)。

b）從雙11人均支出看，2019年有了明顯提升

銷售額看：2019年雙11當(dāng)天全網(wǎng)銷售額4101億，同比增長(zhǎng)30.5%，較2018年提升6.7個(gè)百分點(diǎn)。其中天貓2684億銷售額占比約65%份額，同比增24%。

人均支出看：天貓雙11客單價(jià)2019年為208元，同比提升1.2%，而全網(wǎng)客單價(jià)247元，提升5.1%，全網(wǎng)客單價(jià)較16年低點(diǎn)提升50%，天貓則提升13%。

3）高端品牌不斷試水線上化。

19年雙11國際大牌美妝品牌的線上促銷成為亮點(diǎn)，或?yàn)樾蚰唬衲陝t遇到進(jìn)一步提升的契機(jī)。

契機(jī)一：疫情的影響導(dǎo)致線下流量受到嚴(yán)重沖擊，門店與消費(fèi)者都在嘗試線上。

以免稅商的線上直郵為例（線上渠道包括：海南離島補(bǔ)購、日上（上海）體驗(yàn)券、中免CDF會(huì)員購小程序等類跨境電商模式），盡管我們預(yù)計(jì)在疫情后，該模式下銷售規(guī)模或難續(xù)。但是相類似的諸多品牌，或在體驗(yàn)到線上銷售益處后，未來加大線上化力度。

契機(jī)二：“直播帶貨”的流行，將過去線下非標(biāo)品轉(zhuǎn)線上的瓶頸削弱。

過去傳統(tǒng)意義的電商銷售是圖文模式，或升級(jí)為視頻模式，相對(duì)標(biāo)品在電商平臺(tái)更適于銷售，而對(duì)于需要體驗(yàn)的諸多高端品類通常是線下體驗(yàn)購買，或線下體驗(yàn)+線上下單模式購買。

但直播帶貨的出現(xiàn)在改變這一模式，無論是淘寶、拼多多等電商平臺(tái)直播，還是短視頻直播帶貨，其中重要的一點(diǎn)，在于通過測(cè)評(píng)式、體驗(yàn)式營(yíng)銷將非標(biāo)品過去線下體驗(yàn)后的購買遷移到線上直接購買。

簡(jiǎn)單的例子，過去普遍認(rèn)為需要線下試色的口紅，就成為直播帶貨的爆款。

三、趨勢(shì)若延續(xù)，順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)空間將打開。

我們預(yù)計(jì)當(dāng)前高端電商件在時(shí)效件中占比或達(dá)到三成水平。

1）件量增速假設(shè)：

假設(shè)未來商務(wù)件與高端電商件占比為6:4，

其中商務(wù)件維持7.5%增速（6-9%之間）；

高端電商件與實(shí)物網(wǎng)購增速相仿，維持20%增速；

則未來三年順豐時(shí)效件收入增速將達(dá)到12.5%。若考慮高端電商件的滲透率或加速提升，以及順豐本身基數(shù)尚不高，實(shí)際增速或更快。

2）盈利能力假設(shè)：

此前報(bào)告我們分析公司時(shí)效件凈利率或維持在9%左右。

假設(shè)2020-22年時(shí)效件收入增速分別為18%、12.5%及12.5%，則其收入分別為667、750及844億，假設(shè)凈利率9%，凈利潤(rùn)分別為60、68及76億。

更為重要的是，我們認(rèn)為時(shí)效件業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)力的變化，將打開順豐時(shí)效業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)瓶頸，以及公司估值的提升。

注：時(shí)效件是公司核心盈利底盤，此前報(bào)告我們分析，2014年以前公司收入結(jié)構(gòu)中以時(shí)效件為主，2013年公司整體毛利率25%水平可以基本等同于當(dāng)年時(shí)效件毛利率。近年來，經(jīng)濟(jì)件、新業(yè)務(wù)等占比提升，拖累了整體毛利率和凈利率，掩蓋該業(yè)務(wù)較強(qiáng)的盈利能力。由于單票收入穩(wěn)定、產(chǎn)能體用率提升、用工模式優(yōu)化和科技創(chuàng)新帶來的成本下降，我們測(cè)算認(rèn)為，凈利率或維持在9%左右。

四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

1）盈利預(yù)測(cè)：

基于前述我們上調(diào)公司時(shí)效件業(yè)務(wù)收入預(yù)期，上調(diào)2020-21年盈利預(yù)測(cè)分別為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利71.3及86.7億（原預(yù)測(cè)為61.2及74.8億），對(duì)應(yīng)20-21年P(guān)E33、27倍。

2）投資建議：

我們依據(jù)最新盈利預(yù)測(cè)，對(duì)公司進(jìn)行分部估值，

核心盈利業(yè)務(wù)（時(shí)效件+經(jīng)濟(jì)件）給予30倍PE（預(yù)計(jì)約2000億市值），新業(yè)務(wù)給予2倍PS（預(yù)計(jì)640億市值），不考慮公司科技投入還原情況下，預(yù)計(jì)至少對(duì)應(yīng)綜合市值約2640億，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)股價(jià)60元，較此前52元目標(biāo)價(jià)，調(diào)高約15%，強(qiáng)調(diào)“推薦評(píng)級(jí)”

3）風(fēng)險(xiǎn)提示：時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。

附：公司時(shí)效領(lǐng)先于同行

我們認(rèn)為時(shí)效從時(shí)間維度上是兩個(gè)層次的概念：其一是快，其二是準(zhǔn)時(shí)。

1）從快的角度：公司在跨省件中時(shí)效明顯領(lǐng)先。

承接此前系列報(bào)告，我們同樣以深圳-北京為例，假設(shè)6月14日寄送1公斤貨物，來比較順豐、京東、EMS與通達(dá)系的時(shí)間和運(yùn)費(fèi)的差異：

a）順豐：

選擇順豐標(biāo)快時(shí)效產(chǎn)品，可在次日18點(diǎn)前送達(dá)，即6月14日寄出，6月15日晚上18點(diǎn)前送達(dá)；收費(fèi)23元；是唯一可保證次日達(dá)的公司。

注：同樣可選擇順豐的非時(shí)效產(chǎn)品，標(biāo)快（陸運(yùn)），可在隔日22點(diǎn)前送達(dá)，收費(fèi)18元。

b）京東：

京東特快產(chǎn)品，可在隔日15點(diǎn)前送達(dá)，即6月16日15點(diǎn)前，較順豐時(shí)效產(chǎn)品晚一天不到的時(shí)間，收費(fèi)20元；

此外，可選擇京東特惠產(chǎn)品，在隔日22點(diǎn)前送達(dá)，收費(fèi)17元，較順豐-陸運(yùn)便宜1元。

c）EMS：

6月14日發(fā)出寄遞需求，6月15日安排投遞，全程2天，即6月16日送達(dá)，收費(fèi)21元，超過同等時(shí)效順豐與京東的產(chǎn)品。

d）通達(dá)系中：

中通：預(yù)計(jì)2.6天送達(dá)，即預(yù)計(jì)隔日下午送達(dá)，較順豐時(shí)效產(chǎn)品晚一天，未有明確時(shí)間，收費(fèi)20元，

申通：預(yù)計(jì)要4天時(shí)間，收費(fèi)最便宜，12元。

圓通、韻達(dá)未給出明確時(shí)效，收費(fèi)分別為20及18元。

比較發(fā)現(xiàn)：順豐時(shí)效產(chǎn)品領(lǐng)先一天左右的時(shí)間，收費(fèi)較1天后可送達(dá)的同行高2-3元。

2）從準(zhǔn)時(shí)的角度：僅順豐與京東給出明確的送達(dá)截止時(shí)間。

我們發(fā)現(xiàn)，能給出明確到小時(shí)的截止時(shí)間僅順豐與京東（均為直營(yíng)制公司），通達(dá)系龍頭可給出2.6天的時(shí)效保證，但未精確到小時(shí)。給出明確時(shí)間才有準(zhǔn)時(shí)與否的評(píng)判，保證時(shí)效服務(wù)是速度快之外又一維度的標(biāo)準(zhǔn)，意味著全程控制力更強(qiáng)，服務(wù)偏差小。

注：時(shí)效承諾與運(yùn)費(fèi)為各公司官方網(wǎng)站首頁直接查詢收錄，或存在不完整性。此外如京東物流京準(zhǔn)達(dá)，消費(fèi)者亦可以選擇加價(jià)為更精確的送達(dá)時(shí)間段額外付費(fèi)。