核心觀點(diǎn)

事件：百世集團(tuán)公布2019Q4財報

百世集團(tuán)Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣107.68億元，同比增長19.2%；實(shí)現(xiàn)毛利潤人民幣6.39億元，同比增長22%，毛利率5.9%，同比增加0.1個百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.43億元，上年同期虧損0.24億元；實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.61億元，同比大增203%。剔除店加業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤1.44億元。

百世集團(tuán)2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣351.76億元，同比增長25.8%；實(shí)現(xiàn)毛利潤人民幣19.59億元，同比增長35.9%，毛利率5.6%，同比增加0.4個百分點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)凈虧損2.19億元，同比減虧56.9%；實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈虧損1.24億元，同比減虧72.54%。剔除店加業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤2.32億元。

點(diǎn)評：

1. 基本面持續(xù)改善，現(xiàn)金儲備充足

①快遞和快運(yùn)是百世的兩大支柱業(yè)務(wù)?？爝f單票成本Q4延續(xù)全年趨勢，由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，Q4價格戰(zhàn)雖然更激烈，但基本面改善更為顯著，快遞毛利率提升0.66PCTS至6.01%。全年來看，公司在成本改善和市占率提升驅(qū)動下大幅減虧，而Q4旺季亦實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤大幅增長。

②展望2020，雖然快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)價格戰(zhàn)加劇，使集團(tuán)收入增長節(jié)奏放緩，但在國家減稅降費(fèi)政策和快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)協(xié)同下，全年快遞單票成本有望實(shí)現(xiàn)10-15%的降幅，基本面向好大趨勢不變，價格戰(zhàn)對利潤的影響整體可控。而截至2019年底，公司持有的現(xiàn)金、受限制現(xiàn)金和短期投資高達(dá)50億，考慮到公司輕資產(chǎn)運(yùn)營的特性，50億現(xiàn)金足夠支撐2年的自動化設(shè)備CAPEX支出，短期經(jīng)營壓力可控。

2.不斷進(jìn)化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團(tuán)是中國物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領(lǐng)先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業(yè)發(fā)力于21世紀(jì)初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經(jīng)歷，而我國綜合物流企業(yè)近三年來才逐漸完善戰(zhàn)略布局。從今年戰(zhàn)略調(diào)整來看，百世體現(xiàn)出了極強(qiáng)的迭代進(jìn)化能力：快運(yùn)業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)加大加盟制擴(kuò)張力度、店+業(yè)務(wù)適度收縮、國際業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。而迭代的結(jié)果是各項(xiàng)分業(yè)務(wù)的盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：在價格戰(zhàn)加劇的背景下，全年百世快遞、快運(yùn)、供應(yīng)鏈、店+業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)毛利提升。對于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國國際地位和物流需求結(jié)構(gòu)的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在今年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面已經(jīng)體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)倪M(jìn)化力，這也是其在競爭格局復(fù)雜的物流領(lǐng)域最核心競爭力。

3.估值大幅低估，戰(zhàn)略調(diào)整或迎來長期價值修復(fù)拐點(diǎn)

①截至3月13日美股收盤，快遞行業(yè)第四、快運(yùn)行業(yè)第二、消費(fèi)型供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先百世集團(tuán)總市值為20.10億美元，約合人民幣140.7億元。公司當(dāng)前市值不僅無法反映百世快遞的價值以及單票成本的邊際改善，也完全忽視了百世快運(yùn)等業(yè)務(wù)的價值。以快運(yùn)企業(yè)為例，順豐快運(yùn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后估值為33億美金、而同為加盟制的中通快運(yùn)2018年6月在日貨量只有0.77萬噸/日（2019年百世日貨量為2.33萬噸/日）的基礎(chǔ)上其估值已達(dá)10億美金。綜合來看，目前百世集團(tuán)被大幅低估，對于電商、直營快遞企業(yè)已經(jīng)具備很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)投資價值。

②百世被低估的一大重要原因是激烈的價格戰(zhàn)下，持續(xù)擴(kuò)張的供應(yīng)鏈、店+業(yè)務(wù)不斷延緩公司扭虧的進(jìn)度。而在2019年下半年，這一現(xiàn)象已經(jīng)得到改善，公司針對自身盈利能力作出相應(yīng)調(diào)整：供應(yīng)鏈縮減部分虧損的自營云倉業(yè)務(wù)、店+業(yè)務(wù)也戰(zhàn)略放緩腳步，毛利不斷提升。目前公司快遞、快運(yùn)均為盈利狀態(tài)且盈利能力呈逐年上升趨勢，一旦虧損業(yè)務(wù)加大減虧力度或通過資本運(yùn)作優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司股價有望得到催化，迎來長期價值修復(fù)拐點(diǎn)。

4. 投資建議：預(yù)計公司 2020-2022 年?duì)I業(yè)收入分別為人民幣416.35億元、486.67億元、564.67億元，調(diào)整后凈利潤分別為人民幣1.93億元、6.01億元、15.11億元，2021-2022年對應(yīng)PE為28.18倍、9.98倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

5. 風(fēng)險提示：惡性價格戰(zhàn)爆發(fā)，總部與加盟商關(guān)系惡化，資金鏈斷裂

01 事件

百世集團(tuán)公布2019Q4及2019年財報。營收方面，Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣107.68億元，同比增長19.2%。其中，快遞業(yè)務(wù)收入68.96億元，同比增長16%；快運(yùn)業(yè)務(wù)收入15.55億元，同比增長27.8%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入6.07億元，同比下降11.5%；店加業(yè)務(wù)收入6.11億元，同比下降0.7%；其他業(yè)務(wù)收入10.98億元，同比增長91.3%。

利潤方面，Q4實(shí)現(xiàn)毛利潤人民幣6.39億元，同比增長22%，毛利率5.9%，同比增加0.1個百分點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)凈利潤0.43億元，上年同期虧損0.24億元；實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.61億元，同比大增203%。剔除店加業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤1.44億元。

2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣351.76億元，同比增長25.8%。其中，快遞業(yè)務(wù)收入218.08億元，同比增長23.2%；快運(yùn)業(yè)務(wù)收入52.24億元，同比增長27.3%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入21.9億元，同比增長5.6%；店加業(yè)務(wù)收入28.17億元，同比下降1%；其他業(yè)務(wù)收入31.36億元，同比增長153.7%。

利潤方面，2019年實(shí)現(xiàn)毛利潤人民幣19.59億元，同比增長35.9%，毛利率5.6%，同比增加0.4個百分點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)凈虧損2.19億元，同比減虧56.9%；實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈虧損1.24億元，同比減虧72.54%。剔除店加業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤2.32億元。

02 點(diǎn)評

2.1  快遞業(yè)務(wù)：Q4單票成本0.96元，同比下降11.11%，毛利環(huán)比提升

百世快遞Q4業(yè)務(wù)量24.38億件，同比增長30.5%。2019年累計業(yè)務(wù)量為75.76億票，同比增長38.5%。2019年市占率由去年同期的10.8%提升至11.93%，繼續(xù)保持行業(yè)第四。

Q4快遞業(yè)務(wù)單季度收入為68.96億元（含派費(fèi)），同比增長16%。由于公司只是經(jīng)手派費(fèi)，并不從派費(fèi)中獲利，剔除快遞派費(fèi)36.08億元及快運(yùn)派費(fèi)3.62億元影響之后，2019Q4快遞業(yè)務(wù)（不含派費(fèi)）占總收入（不含派費(fèi)）比重為48.4%。

Q4是快遞旺季，成本控制難度更大，Q4百世快遞單票成本持續(xù)大幅下滑，不含派費(fèi)單票成本由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，環(huán)比亦略低于Q3水平。其中，單票運(yùn)輸成本由0.84元下降至0.75元，同比下降10.4%；單票人工成本由0.28元下降至0.22元，同比下降20.6%；單票租賃成本0.09元，同比下降6.8%；單票其他成本由0.15元下降至0.12元，同比下降23.4%。百世快遞成本管理能力已經(jīng)領(lǐng)先部分同行。

由于百世起步時間較晚，其快遞服務(wù)品質(zhì)的穩(wěn)定性仍略滯后于通達(dá)系1-2年，同時受2019Q4中低端快遞市場價格戰(zhàn)加劇影響，百世快遞單票收入由1.53元下滑至1.35元，同比下降11.76%，為通達(dá)系最低水平。單票毛利0.17元，毛利率6.01%，同比增加0.66個百分點(diǎn)。

成本是中低端快遞市場競爭的核心，百世快遞業(yè)務(wù)經(jīng)過多年追趕，其控成本能力已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)平均水平，并且與行業(yè)龍頭中通之間的差距正在不斷縮小。從落后到領(lǐng)先，當(dāng)下的百世快遞正處拐點(diǎn)，成本優(yōu)勢為其全年提升服務(wù)水平和收益水平贏得了足夠的戰(zhàn)略縱深。

2.2   快運(yùn)業(yè)務(wù)：價格戰(zhàn)加劇，盈利能力穩(wěn)定

百世快運(yùn)Q4業(yè)務(wù)量209.7萬噸，同比增長30.6%，日貨量達(dá)2.33萬噸。網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較Q3減少115個，較去年同期增加3898個網(wǎng)點(diǎn)至17380個。中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)持續(xù)優(yōu)化，轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量Q4達(dá)到98個，較年初減少13個。

Q4百世快運(yùn)收入15.55億元，同比增長27.8%。單噸派費(fèi)由150.6元提升至172.6元，同比提升14.6%。單噸收入由758元下降至741.8元，同比下降2.1%。單噸成本則由714.9元下降至700.6元，同比下降2%。

剔除派費(fèi)影響，單噸收入由607.4元下降至569.2元，同比下降6.29%；單噸成本由564.3元下降至528元，同比下降6.43%。單噸毛利由43.1元下降至41.2元，同比下降4.5%。

作為中國加盟制快運(yùn)開創(chuàng)者，百世具備先發(fā)優(yōu)勢，相較于后起品牌中通快運(yùn)、韻達(dá)快運(yùn)、順心捷達(dá)等優(yōu)勢明顯。

當(dāng)下快運(yùn)市場正處于發(fā)展的前期階段，提升網(wǎng)絡(luò)覆蓋是當(dāng)前的主要任務(wù)。百世定位的中低端賽道價格戰(zhàn)激烈程度不弱于電商快遞賽道。在此背景下，百世一方面跟進(jìn)價格戰(zhàn)，另一方面依托成本優(yōu)勢，戰(zhàn)略性放緩業(yè)務(wù)量增速至27.8%以提升收益質(zhì)量，Q4毛利率同比下降0.14個百分點(diǎn)至5.55%，環(huán)比下降0.73個百分點(diǎn)，但仍保持了較高水平。

2.3 供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：加盟云倉加速擴(kuò)張，Q4毛利企穩(wěn)提升

百世供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)Q4持續(xù)保持高增速，云倉完成訂單達(dá)1.22億單，同比增長45.8%，其中加盟云倉完成訂單量5830萬單，同比大增102.6%，其訂單數(shù)占比從去年同期的34.4%提升至47.8%，貢獻(xiàn)主要增長動能。云倉數(shù)量達(dá)到401個，其中自營108個，加盟云倉293個。

Q4實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入6.07億元，同比下降11.5%，主要系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，縮減部分虧損業(yè)務(wù)所致。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率4.8%，同比上升0.9個百分點(diǎn)。

2.4 店加業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略調(diào)整店+業(yè)務(wù)，毛利持續(xù)提升

為提升盈利能力，百世店加業(yè)務(wù)2019年主動調(diào)整訂單結(jié)構(gòu)，加速培育品牌店訂單，并砍掉部分低質(zhì)量會員店訂單。受此影響，Q4百世店加業(yè)務(wù)完成總訂單量75.5萬單，同比減少13.2%，店加業(yè)務(wù)收入6.11億元，同比下降0.7%，但毛利率提升2.2個百分點(diǎn)至12.7%。

Q4店加品牌店增長迅猛，數(shù)量達(dá)到3614家，同比增長96.4%，較一季度末新增200家。

2C派送網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張。店加發(fā)展2C會員項(xiàng)目以進(jìn)一步增強(qiáng)到線上到線下業(yè)務(wù)以及派送服務(wù)。截至2019年底，品牌店已擁有超過110萬個2C會員，同比增長182％。

店加業(yè)務(wù)的推廣擴(kuò)張占用大量費(fèi)用，以2019Q4為例，集團(tuán)銷售費(fèi)用共計3.13億，其中店加業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用即達(dá)到1.12億元，集團(tuán)一般及行政費(fèi)用總計2.46億元，其中店加業(yè)務(wù)的一般及行政費(fèi)用即達(dá)到0.43億元。因此，公司自2019Q2開始將店加業(yè)務(wù)單獨(dú)核算，剔除店加業(yè)務(wù)后，公司Q4實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤1.44億元。

2.5 其他業(yè)務(wù)：優(yōu)貨、國際、金融業(yè)務(wù)收入超高速增長，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成有效補(bǔ)充，但機(jī)遇與風(fēng)險并存

Q4百世優(yōu)貨、百世國際、百世金融共計10.98億元，同比增長91.3%，毛利率8.86%。

其中，百世優(yōu)貨作為車貨匹配平臺，定位于整車市場，與現(xiàn)有的快遞業(yè)務(wù)（輕小件）和快運(yùn)業(yè)務(wù)（小票零擔(dān)）形成有效補(bǔ)充。由于整車市場的現(xiàn)狀為個體戶形式成本最低，以公司形式組織運(yùn)力，成本無法與其匹敵。因此，3萬億整車大市場，車貨匹配平臺成為最佳切入方式。百世優(yōu)貨成立以來發(fā)展迅猛，Q4平臺注冊卡車已增長至32.73萬輛，產(chǎn)生訂單數(shù)量達(dá)到21.44萬單，其中外部訂單達(dá)到20.13萬單，同比增長187.9%。增速雖然迅猛，但與滿幫相比，百世優(yōu)貨并無優(yōu)勢，業(yè)務(wù)未來發(fā)展前景仍有待觀察。

百世國際業(yè)務(wù)則將中國加盟制快遞模式復(fù)制到東南亞，并實(shí)現(xiàn)了高速增長。2019Q4百世國際在泰國的業(yè)務(wù)量達(dá)到261萬票，環(huán)比增長61.9%；在越南的業(yè)務(wù)量達(dá)到255萬票，環(huán)比大增155.5%。2019年百世國際在海外布局業(yè)務(wù)的國家數(shù)量同比增加5個至20個。當(dāng)下的東南亞市場可類比10年前的中國市場，市場潛力巨大，但同樣充滿挑戰(zhàn)。

百世金融業(yè)務(wù)則負(fù)責(zé)為貨車主提供融資租賃服務(wù)，一方面車主通過競標(biāo)成為百世快遞及快運(yùn)業(yè)務(wù)的干線運(yùn)輸商，另一方面，百世金融通過融資租賃服務(wù)，為車主擴(kuò)張運(yùn)力提供資金支持，雙方實(shí)現(xiàn)互利共贏。截至2019年底，百世金融已經(jīng)累計為1.06萬輛貨車提供金融服務(wù)，同比增長23.7%。

2.6 費(fèi)用及現(xiàn)金流：費(fèi)用率逐季下調(diào)，CAPEX持續(xù)增長

隨著快遞業(yè)務(wù)和快運(yùn)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)，百世集團(tuán)費(fèi)用率整體已經(jīng)呈現(xiàn)明顯下降趨勢。截至2019Q4，公司持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金及短期投資共計50.15億元，較Q3增長4.95%。2019年CAPEX 14.98億，同比增長38.93%，依然保持較高增速。

03 投資建議

3.1 不斷進(jìn)化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團(tuán)是中國物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領(lǐng)先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業(yè)發(fā)力于21世紀(jì)初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經(jīng)歷，而我國綜合物流企業(yè)近三年來才逐漸完善戰(zhàn)略布局。從今年戰(zhàn)略調(diào)整來看，百世體現(xiàn)出了極強(qiáng)的迭代進(jìn)化能力：快運(yùn)業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)加大加盟制擴(kuò)張力度、店+業(yè)務(wù)適度收縮、國際業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。而迭代的結(jié)果是各項(xiàng)分業(yè)務(wù)的盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：在價格戰(zhàn)加劇的背景下，全年百世快遞、快運(yùn)、供應(yīng)鏈、店+業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)毛利提升。對于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國國際地位和物流需求結(jié)構(gòu)的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在今年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面已經(jīng)體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)倪M(jìn)化力，這也是其在競爭格局復(fù)雜的物流領(lǐng)域最核心競爭力。

3.2 估值大幅低估，戰(zhàn)略調(diào)整或迎來長期價值修復(fù)拐點(diǎn)

①截至3月13日美股收盤，快遞行業(yè)第四、快運(yùn)行業(yè)第二、消費(fèi)型供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先百世集團(tuán)總市值為20.10億美元，約合人民幣140.7億元。公司當(dāng)前市值不僅無法反映百世快遞的價值以及單票成本的邊際改善，也完全忽視了百世快運(yùn)等業(yè)務(wù)的價值。以快運(yùn)企業(yè)為例，順豐快運(yùn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后估值為33億美金、而同為加盟制的中通快運(yùn)2018年6月在日貨量只有0.77萬噸/日（2019年百世日貨量為2.33萬噸/日）的基礎(chǔ)上其估值已達(dá)10億美金。綜合來看，目前百世集團(tuán)被大幅低估，對于電商、直營快遞企業(yè)已經(jīng)具備很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)投資價值。

②百世被低估的一大重要原因是激烈的價格戰(zhàn)下，持續(xù)擴(kuò)張的供應(yīng)鏈、店+業(yè)務(wù)不斷延緩公司扭虧的進(jìn)度。而在2019年下半年，這一現(xiàn)象已經(jīng)得到改善，公司針對自身盈利能力作出相應(yīng)調(diào)整：供應(yīng)鏈縮減部分虧損的自營云倉業(yè)務(wù)、店+業(yè)務(wù)也戰(zhàn)略放緩腳步，毛利不斷提升。目前公司快遞、快運(yùn)均為盈利狀態(tài)且盈利能力呈逐年上升趨勢，一旦虧損業(yè)務(wù)加大減虧力度或通過資本運(yùn)作優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司股價有望得到催化，迎來長期價值修復(fù)拐點(diǎn)。

附錄