明興交運研究 2018-06-26

■商務件市場三分天下，順豐受益于網(wǎng)購消費升級：順豐控股專注于中高端快遞市場。根據(jù)測算，商務市場2017年業(yè)務量或達70億件，其中通達系快遞公司、順豐、EMS三分天下；其中順豐競爭優(yōu)勢為高服務品質(zhì)及高客戶粘性，該市場已經(jīng)處于成熟穩(wěn)定階段。未來，隨著網(wǎng)購消費升級也將為中高端商務件帶來新增需求。

■依托高品質(zhì)快速滲透快運市場，具備市占率提升基礎：公司2013年切入快運市場，其主要優(yōu)勢在于高時效及借助于快遞類的增值服務獲得高端客戶認可。快運產(chǎn)品由于其非標及盈利能力較低等因素，市場集中度較低；參考國外市場，強資本實力及多元經(jīng)營是提升快運企業(yè)市占率的基礎條件，順豐具備優(yōu)良現(xiàn)金流、提供多元產(chǎn)品，具備在快運市場提高市占率的基礎。

■前瞻布局綜合物流業(yè)務，遠期將為公司帶來大幅利潤抬升：公司提供多元物流產(chǎn)品，為客戶提供一體化綜合物流解決方案。國內(nèi)綜合物流市場遠期市場規(guī)模或達4萬億，目前我國經(jīng)濟增長進入平穩(wěn)狀態(tài)，企業(yè)對于物流降本增效需求將增強，綜合物流需求或進入爆發(fā)階段。參考海外公司，成熟綜合物流業(yè)務將為公司帶來大幅利潤抬升。

■投資建議：短期順豐控股細分業(yè)務中快遞業(yè)務受益于網(wǎng)購消費升級，快運業(yè)務加速市占率提升，將帶來穩(wěn)定快速的業(yè)務規(guī)模擴張。長期實現(xiàn)成熟綜合物流業(yè)務，將為公司帶來大幅利潤抬升。我們預計公司2018-2020年實現(xiàn)歸母凈利潤49、63及79億元，對應PE為40、31及25倍，給予買入-A評級。

■風險提示：市場競爭激烈，帶來行業(yè)大規(guī)模價格戰(zhàn)；新業(yè)務拓展不及預期；人工等成本大幅上升等。

1. 商務件市場增長穩(wěn)健，順豐受益網(wǎng)購電商升級

1.1 商務市場三分天下，公司具備較強客戶粘性

市場上快遞件主要分為電商件、商務件及個人散件；依舊寄件方不同、對時效要求不同、資費不同來進行區(qū)分。順豐控股主要專注于中高端市場，相比較加盟制快遞公司，公司在商務件上的占比較為突出。

順豐專注于中高端市場。根據(jù)調(diào)研結(jié)果，現(xiàn)三通一達電商件占比在70%左右，剩余為散件+商務件；而從順豐公開財務數(shù)據(jù)來看，2017年時效業(yè)務收入占快遞收入76%，公司所有業(yè)務平均單價為23.31元/件，其中時效業(yè)務單價由于小件占比高較均值低，經(jīng)濟業(yè)務單價較均價高；而快遞行業(yè)平均單價在12元左右；所以區(qū)別于行業(yè)中大部分以電商件為主的快遞公司，順豐專注于中高端商務件市場。

1.1.1 2017年商務件市場約產(chǎn)生件量70億

根據(jù)2013-16年歷史數(shù)據(jù)看，電商件的行業(yè)占比在65%-74%，平均占比在70%左右，我們假設2017年電商件占比為70%，我們預計2017年400億快遞業(yè)務量中，電商件規(guī)模約280億件，其余120億件來自商務件及個人散件，假設商務件約占到60%以上，約70億件為商務件。

1.1.2 商務件市場三足鼎立

在80億件商務件市場中，由于客戶對時效、服務質(zhì)量有差異要求，所以參與者相比較電商市場較少，目前主流參與者有順豐、EMS及“四通一達”；另外未來京東物流也有潛力進入商務件高端市場。

首先從件量上來看，EMS、順豐、通達系三分天下。假設通達系商務件占比均為10%左右，2017年“四通一達”業(yè)務量達到236億件，預計商務件達到23.6億件，占比34%；17年順豐完成業(yè)務量30.5億件，假設電商件占比10%，其商務件規(guī)模為27.5億件，占比38%；根據(jù)郵政速遞物流的數(shù)據(jù)，2017年實現(xiàn)速遞類收入約340億元，假設單價為22元（2013年財報均價），2017年產(chǎn)生件量15.5億件，占比22%。基本上通達系、順豐及EMS在商務件市場件量上處于三分天下。

順豐具有更強的議價能力。從產(chǎn)品層次上來看，幾家公司提供的時效產(chǎn)品類似，大體分為當日、次晨、次日及隔日到，從收費標準來看，順豐的收費標準最高，EMS及“三通一達”收費相當。在提供同樣產(chǎn)品的情況下，順豐定價更高，并且獲得更多的市場認可，我們認為主要原因有

（1）順豐具有較高的服務質(zhì)量

從2017年國家郵政總局公布的申訴率狀況來看，順豐無論從實際服務質(zhì)量及改善提高狀況來看，均處于行業(yè)前列。2017年在統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，公司申訴率為1.64，僅次于蘇寧易購及京東，其相較于2016年申訴率下降了52%，在服務質(zhì)量較好的公司是提高改善最明顯的公司。另外京東及蘇寧易購作為電商平臺，其申訴率較低的主要原因得益于其倉儲及電商平臺結(jié)合使其物流更傾向于區(qū)域物流，順豐在提供全國性公開物流服務，在這類公司中，順豐申訴率排名第一。

另外分申訴類別來看，公司在投遞服務及延誤上的服務質(zhì)量相較于同行更為突出，這也得益于公司全直營網(wǎng)絡致使管理可以有效落實在末端；另外完善的基礎設施投入保障服務效率。

（2）順豐及EMS具有較高客戶粘性

相對于三通一達，EMS及順豐的客戶粘性相對更高。

EMS得益于其國企背景，其客戶多來自于同為國企背景的政府機關。根據(jù)中國郵政年報，EMS在國內(nèi)標快業(yè)務部分，主要承接政府等文件寄送業(yè)務，例如公安交管、監(jiān)察專遞、國家機關公文等寄遞業(yè)務，2015年年報支出文件類收入約占EMS的16%。

順豐控股在客戶開發(fā)上相對于EMS更具有市場行為，更多客戶忠于其高品質(zhì)的服務質(zhì)量。2013年以后公司月結(jié)客戶收入占比逐步提升。月結(jié)客戶數(shù)量從2016年12月的63萬，上升至82.25萬，同比增長31%。

1.2 直營制疊加三級管理架構保障快遞業(yè)務高效高質(zhì)

順豐在快遞業(yè)務上的經(jīng)營模式主要有2大特點：（1）直營制（2）總部-區(qū)域-分部三級管理架構。這兩種經(jīng)營模式直接保障了管理的有效性，服務質(zhì)量的標準化，使其產(chǎn)品更契合商務件市場標準。并且互為補充，作為直營制快遞公司，在管理、產(chǎn)品質(zhì)量及時效上較加盟制有明顯優(yōu)勢，但不如加盟制貼近區(qū)域市場；三級管理架構有效彌補直營體質(zhì)的不足，可以及時對客戶需求做出反饋。

而這種模式的形成與公司發(fā)展歷史及時代背景密切相關。公司成立于1993年，在最開始公司抓住了港深貨物、文件流通的需求，主要承接深港貨物；再次階段公司業(yè)務也逐步向華南其他區(qū)域擴張，主要靠加盟制；加盟商在新的區(qū)域注冊公司，負責當?shù)貥I(yè)務。2000年前公司業(yè)務主要集中在華南區(qū)域，之后逐步向華東、華中及華北區(qū)域延伸。

2002年，公司成立總部之前，向加盟商收權，改“加盟制”為“直營制”，并且逐步開始延伸覆蓋區(qū)域。也正是由于起初加盟制區(qū)域自管的背景，直營之后的順豐最終形成三級管理架構，以業(yè)務區(qū)為管理單位進行經(jīng)營管理。

公司三級管理架構為“總部-區(qū)部-分部”，其中區(qū)部主要分為華東、華南、華北、中西，每大區(qū)下按地域又劃分小區(qū)，每個區(qū)域下按照區(qū)縣市又劃分分部。在這種管理模式下，每個區(qū)域公司雖然在直營模式下，但是利用業(yè)務區(qū)模式可以直接面對區(qū)域需求，做出快速反應。

1.3 傳統(tǒng)商務件市場處于成熟階段，網(wǎng)購電商升級帶來新需求

快遞中高端需求（商務件）區(qū)別于普通件，主要對服務時效及服務質(zhì)量有較高要求；這種需求多來自于B端，比如寄送貨值較高的物品、文件等；其市場規(guī)模的發(fā)展與B端企業(yè)業(yè)務頻率高低直接相關。

1.3.1 商務件市場處于成熟階段

我國工業(yè)企業(yè)數(shù)量處于穩(wěn)定狀態(tài)。自2012年以來，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量一致維持在較穩(wěn)定的狀態(tài)；按企業(yè)類型來看，小型企業(yè)增速相對大中型企業(yè)更快一些，并且在2016年開始也已經(jīng)出現(xiàn)負增長；說明我國工業(yè)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)趨于較穩(wěn)定的狀態(tài)。

工業(yè)增加值增速保持穩(wěn)定。2015年以后全國工業(yè)增加值同比增速較穩(wěn)定維持在6-7%左右，全國工業(yè)市場發(fā)展也進入較穩(wěn)定階段。無論從企業(yè)數(shù)量及產(chǎn)生價值來看，傳統(tǒng)商務件市場預計已經(jīng)進入較穩(wěn)定狀態(tài)，與經(jīng)濟增長速度保持正相關。

1.3.2 電商市場消費升級，打開商務市場需求瓶頸

快遞市場中高端業(yè)務依舊有新的需求進入；目前電商市場正經(jīng)歷消費升級，客戶在網(wǎng)購時更加傾向于選擇質(zhì)量好個性化產(chǎn)品、貨物單價有所提升，并且更愿意為快遞產(chǎn)品付出溢價。

網(wǎng)購消費升級為中高端快遞業(yè)務帶來增量需求。自2017年2季度開始，實物商品網(wǎng)上零售額同比增速開始快于快遞業(yè)務量增速，說明網(wǎng)購客單價開始出現(xiàn)回升；我們認為2013-2016年市場客單價出現(xiàn)明顯的連續(xù)下降，主要和手機端的滲透有關；手機app使網(wǎng)購更便捷并且打破網(wǎng)購的時間及空間限制，致使網(wǎng)購趨勢趨向多量少件化；但排除消費者行為習慣的影響，網(wǎng)購趨勢趨向于消費升級；我們從淘寶網(wǎng)近幾年商家演變模式來看，從最開始的個人交易、到淘寶店鋪到品牌商入駐，淘寶上的消費越來越高端。所以在手機端滲透成熟后，市場將體現(xiàn)實際消費趨勢變化；而從網(wǎng)購PC端及手機端占比變化來看，自2014年手機滲透開始加速，2016年邊際變化到達頂點，2017年手機滲透趨于飽和，達到83.2%。所以自2017年以后，網(wǎng)購消費升級也將為中高端快遞市場帶來新的需求。

根據(jù)順豐招股說明書及16-17年年報，公司快遞業(yè)務量在過去幾年增速在19%-22%區(qū)間。其中2013-15年為順豐標快、順豐特惠及電商業(yè)務合計，2016年-2017年為時效加經(jīng)濟業(yè)務合計（假設時效單價22元，經(jīng)濟單價26元）。由于整個市場在過去幾年格局相對穩(wěn)定，預計未來商務件市場件量增速在15-20%左右。而受益于網(wǎng)購升級，預計未來3年順豐商務件業(yè)務量增速維持20%左右。

2. 高品質(zhì)、強資金實力、多元業(yè)務開展促快運業(yè)務市占率提升

2.1 依托高品質(zhì)快速滲透快運市場

順豐側(cè)重高端快運市場。公司于2013年開展快運業(yè)務，而順豐提供的產(chǎn)品在快運市場中均屬于高端產(chǎn)品，首先推出的是物流普運與重貨快運兩個維度，主要針對20Kg以上的貨物，兩種產(chǎn)品主要區(qū)別一個針對經(jīng)濟型貨物，另外一個針對中高端貨物；但相比較零擔市場上其他產(chǎn)品，該兩種產(chǎn)品均屬于高端系列。2018年，在此基礎上推出重貨包裹及小票零擔，相對于原來的物流普運及重貨快運是更為經(jīng)濟的產(chǎn)品，單價約為2-3元/公斤，其從產(chǎn)品收費和時效上直接對標德邦精準系列。

順豐開展的重貨業(yè)務為直營模式，協(xié)同原有的快遞網(wǎng)絡，公司自建中轉(zhuǎn)、干線及終端網(wǎng)點。截止2017年末，公司重貨網(wǎng)絡已成一定規(guī)模，公司擁有717個重貨網(wǎng)點、21個重貨中轉(zhuǎn)場、車輛4000余臺；相比較德邦，公司用了約4年的時間做到德邦約1/3的體量。

價格上，順豐與同樣提供快運時效性產(chǎn)品的其他公司價格偏高，時效承諾方面與德邦所提供的時效產(chǎn)品類似，借助公司在快遞市場上的品牌溢價提供高效高質(zhì)的產(chǎn)品。

在大客戶方面，公司主要專注于服裝、電子、五金、家具等輕工行業(yè)的產(chǎn)品制造商和品牌分銷商。在2016-2017年年報中，公司披露主要客戶為戴姆勒、華帝、尼歐、啟邁斯、尚銘電器、九牧廚衛(wèi)等。

以上，順豐與傳統(tǒng)高端零擔企業(yè)主要優(yōu)勢體現(xiàn)在時效完成度及衍生業(yè)務上。在時效上面，公司集散轉(zhuǎn)運頻率上較同類公司高，以保障在規(guī)定時效內(nèi)到達；順豐在提供快運業(yè)務的同時，盡量保持和快遞一樣的服務模式。例如傳統(tǒng)零擔市場是有償攬送貨的，順豐提供上門服務并且大部分產(chǎn)品不額外征收費用；另外順豐快運提供回單、部分簽收、換貨、指定時間派送、派送短信、簽收短信等大部分零擔公司沒有的增值服務。所以在服務需求相對復雜的快運客戶的時候，公司提供更方便的產(chǎn)品。

2.2 零擔市場呈現(xiàn)集中度較低特點，順豐具備提升市占能力

我國零擔市場過萬億，進入門檻低而呈現(xiàn)企業(yè)數(shù)量多，集中度低的特征。根據(jù)運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，2016年我國公路運輸市場規(guī)模達到4.6萬億，其中零擔市場占比約25%，規(guī)模超萬億。根據(jù)德邦招股說明書披露，企業(yè)數(shù)量自2012年就突破10000家，且每年都保持10%+的增速，2014年CR10僅為2%。美國零擔市場早在20世紀初起步，上世紀80年代開始管制逐步放開，如今已形成了成熟的寡頭壟斷市場，2016年行業(yè)CR4、CR8、CR10分別達到40%+、60%+、70%+，遠遠大于中國市場同時期1%+、2%+、3%+的水平。

2.2.1 零擔市場提供非標產(chǎn)品且盈利能力較差致使本身集中度難以提升

我國零擔企業(yè)集中度較低主要由市場環(huán)境及零擔業(yè)務本身特性決定：

1.相對于快遞類業(yè)務，快運業(yè)務服務B端、提供非標產(chǎn)品，多對時效、靈活性有差異化要求，一般提供定制化產(chǎn)品。零擔業(yè)務主要分為三種模式：全國網(wǎng)絡型、區(qū)域網(wǎng)絡型及專線型，其中服務區(qū)域越小，其客戶越偏向于大客戶、提供定制化服務；所以相對比較大的零擔企業(yè)均是全國性企業(yè)。

2.由于零擔業(yè)務進入門檻較低，所以市場競爭激烈，企業(yè)盈利能力均較差。全國成規(guī)模的零擔企業(yè)目前僅有德邦等少數(shù)企業(yè)可持續(xù)保持盈利；按UPS及Fedex財務數(shù)據(jù)考量，美國物流企業(yè)快遞業(yè)務凈利率是零擔業(yè)務約2倍左右。Fedex由于航空成本較高，其快遞業(yè)務凈利率在部分年份和零擔業(yè)務相仿；但其路面包裹業(yè)務凈利率維持在13-14%的水平，零擔業(yè)務凈利率近幾年在6-8%。UPS的國際包裹業(yè)務凈利率>國內(nèi)包裹業(yè)務>供應鏈及零擔業(yè)務，分別約為17%、10%及6%。

2.2.2 強大資本實力及多元業(yè)務助力零擔企業(yè)規(guī)模擴張

基于以上兩點特性，我們認為零擔業(yè)務實現(xiàn)集中度提升需要有強大的資本實力并且需要多元業(yè)務拓展經(jīng)營：（1）由于產(chǎn)品非標，所以客戶對于物流公司粘性較高，通過價格戰(zhàn)或其他措施擴大市占率較為困難并且時間較長，所以一般零擔公司擴大市占率通過兼并收購的方式較多，需要雄厚的資金實力；（2）由于零擔業(yè)務本身盈利能力較差，并且受外圍經(jīng)濟環(huán)境波動影響比較大，所以需要其他業(yè)務在盈利能力上補充。

我們細看國外較大零擔物流公司，幾乎都是通過兼并收購完成規(guī)模擴張。我們以YRC Worldwide為例，該公司為目前北美最大的零擔道路貨運公司之一，2017年實現(xiàn)營收48.9億美元。其成立于1924年，進入2000年后加速了收購的進程。主要經(jīng)歷2個階段：（1）2003-2005年先后收購Roadway Corportation和USF，致使公司營收及利潤進入新階段；（2）2005-2008年向海外其他國家擴展，尤其專注于中國市場，先后收購中國貨代公司JHJ及上海佳宇物流股權。

我們觀測到在公司大舉收購前，公司營收規(guī)模一直處于較穩(wěn)定狀態(tài)，僅在收購進行幾年有較大規(guī)模擴張；并且在收購后（排除剝離影響），公司業(yè)務也處于平穩(wěn)狀態(tài)。說明該市場在公司運行成熟后，靠內(nèi)生產(chǎn)生高增速相對較困難。

而且由于零擔業(yè)務本身的低盈利能力及有限市場增長的屬性，致使較大規(guī)模的零擔公司多是多主業(yè)經(jīng)營的。美國top20零擔公司僅有5家公司純主業(yè)為零擔業(yè)務，其中約一半公司零擔業(yè)務營收沒有占到總營收的50%，主業(yè)多為盈利能力較好的快遞、地面包裹運輸類。

2.2.3 順豐快運業(yè)務具備市占率提升基礎

基于對海外貨運市場研究，順豐快運業(yè)務具備市占率上升的基礎。（1）公司具備雄厚的資金實力，順豐控股于2017年年初正式通過借殼登錄A股市場，上市時募集配套資金約80億元、2017年8月定增80億，公司現(xiàn)資金充足，財務結(jié)構健康。截至2017年，公司資產(chǎn)負債率為43%，可用資金（貨幣資金庫存現(xiàn)金+銀行存款+其他流動資產(chǎn)銀行理財產(chǎn)品）規(guī)模達100億以上，2017年底達到190億元。（2）公司多元業(yè)務發(fā)展，快運業(yè)務現(xiàn)對公司營收影響較低，2017年重貨業(yè)務營收占比僅6%。

3. 布局同城配市場，完善綜合物流全鏈條

3.1 快遞公司、同城速配平臺、第三方平臺搶占同城配市場

順豐于2016年進入同城配市場，現(xiàn)在主要提供即刻送、專送及夜配服務；同城配業(yè)務主要側(cè)重（1）商超、快餐等領域的即使配送（B2C）；（2）個人散戶同城近距離緊急配送（C2C）。

同城配市場前景廣闊，預計2017年市場規(guī)模將達1.5萬億元。目前的同城配送服務覆蓋電商O2O、快消品、家居家電等多個領域，隨著居民消費結(jié)構的提升轉(zhuǎn)變，未來前景非常廣闊。根據(jù)DCCI互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)，2016年同城配市場規(guī)模約1萬億元，預計2017年已經(jīng)達到1.5萬億元規(guī)模。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2016年同城O2O的市場規(guī)模達到7620.6億元，預計到2019年能實現(xiàn)14702.1億元，年復合增速達到24.49%，O2O市場的快速成長或能驅(qū)動未來同城配業(yè)務的發(fā)展。

目前同城配市場的參與者主要為快遞公司、同城速配平臺與大型第三方平臺。最初在同城配送領域中搶占先機的是閃送、人人快送、UU跑腿這類的新型同城配送企業(yè)，它們主要利用互聯(lián)網(wǎng)技術和共享經(jīng)濟的思維，通過眾包模式提供“專人專送”的同城即時配送服務，但同時也面臨末端服務參差不齊、運力不穩(wěn)定等問題。而京東、餓了么、美團等成熟平臺則通過收購或自建等方式切入同城配市場，一方面旗下同城配產(chǎn)品有利于優(yōu)化平臺本身的服務質(zhì)量，提升服務到家的時效性，另一方面平臺本身優(yōu)厚的用戶量基礎也為旗下同城配產(chǎn)品帶來高流量。快遞企業(yè)方面，早有聯(lián)報萬象等落地配企業(yè)專注于同城快遞，而近年不少大型快遞公司特紛紛推出新產(chǎn)品。

分種類看，目前同城配送市場依舊以B2C市場為主，根據(jù)比達咨詢《2017年中國即時配送市場》研究結(jié)果，2017年同城B2C平臺訂單份額占比81.6%，其中餐飲外賣依舊是主要貢獻品類，在B2C市場中占比64%。而B2C市場經(jīng)歷幾年激烈競爭后，基本已經(jīng)形成3大龍頭，蜂鳥（份額29%）、新達達（26%）、美團外賣（22%）。

3.2 順豐同城配業(yè)務處于起步階段，協(xié)助完善綜合物流全鏈條

大型快遞企業(yè)具備基礎優(yōu)勢，建立核心競爭力在于形成規(guī)模經(jīng)濟與品牌效應。大型快遞企業(yè)擁有更多的資本和實力，傳統(tǒng)業(yè)務建立起的企業(yè)口碑、原有中轉(zhuǎn)中心與網(wǎng)點的網(wǎng)絡布局，都為快遞企業(yè)進軍同城配市場打下基礎。不管是通過提高中轉(zhuǎn)效率或新建同城配送網(wǎng)絡，盡管初期投入較大，但一旦把規(guī)模做大，邊際成本降低，快遞企業(yè)仍能獲得競爭優(yōu)勢。另外，與同城速配平臺采用眾包模式不同，大型快遞企業(yè)主要采用直營模式，運力投入與服務質(zhì)量更有保障，更容易打造良好的品牌形象。

公司同城配業(yè)務屬于剛剛起步狀態(tài)，目前B2C及C2C市場均有涉及，覆蓋城市主要還以1-2線城市為主，截止2018年即刻達開通城市數(shù)量為35個，專門配送員數(shù)量達6000余個，B2C端合作商家包括直營餐廳、如肯德基，商超、如天虹超市，另和主要同城配O2O平臺也有合作、如餓了么、百度外賣；截止2017年96%訂單可實現(xiàn)30分鐘送達。但在規(guī)模上與已成熟的平臺相比差異還是比較大。

協(xié)同全網(wǎng)快遞資源，低成本開展同城業(yè)務。相較于現(xiàn)在市場上已有的同城配平臺公司有現(xiàn)成的車、人及品牌效應，目前公司開展該業(yè)務的模式為原有快遞小哥及專門同城配送員協(xié)同發(fā)展，以杭州為例，如果同城件12000件以下，不需要新招快遞小哥。公司在全國擁有約11萬快遞小哥（同城配系統(tǒng)登記數(shù)量，順豐共有快遞小哥21萬），其工作高峰主要集中在上午及下午，采取“收一派二”的模式（1個小時內(nèi)收件、2個小時內(nèi)完成派件的原則），一般中午沒有排班，快遞小哥可以利用該時間段完成同城配業(yè)務；根據(jù)現(xiàn)實驗區(qū)域結(jié)果，快遞小哥新接同城配業(yè)務，可節(jié)省了新招小哥的培訓費、保險、衣服、物流手機、面包車、小三輪車等成本。

順豐開展同城配業(yè)務更多的在于完善未來綜合物流業(yè)務全鏈條，同時布局新零售引領的新物流；公司有130+個標準倉，1.3萬個分揀部，商家門店，7.5萬個豐巢，再聯(lián)合同城配物流網(wǎng)絡平臺，未來可實現(xiàn)商戶從倉到店到客戶的全區(qū)域鏈條串聯(lián)，結(jié)合大數(shù)據(jù)平臺，將時效做到更高。

4. 冷鏈市場規(guī)模龐大，切入生鮮醫(yī)藥細分市場

順豐的冷鏈運輸業(yè)務主要針對生鮮和醫(yī)藥領域。生鮮業(yè)務主要是利用數(shù)據(jù)資源與物流網(wǎng)絡，提供集智慧營銷、冷鏈物流、結(jié)算服務于一體的綜合解決方案，醫(yī)藥則致力于提供高效專業(yè)的供應鏈服務。早在2014年3月，順豐即成立了醫(yī)藥物流事業(yè)部，同年11月，成立冷運事業(yè)部，兩年后正式成立“冷運事業(yè)部”，分離醫(yī)藥冷鏈和生鮮冷鏈資源。2017年冷鏈業(yè)務營業(yè)收入22.95億，同比+59.70%，是公司同比增速第三高的細分業(yè)務（第一、二分別是同城配和重貨）。

4.1 醫(yī)藥物流市場空間大，專業(yè)性及網(wǎng)絡規(guī)模打造競爭優(yōu)勢

順豐醫(yī)藥主要的業(yè)務包括：疫苗運輸、藥品同城配送、體外診斷試劑醫(yī)藥冷鏈零擔運輸。疫苗運輸對運輸條件以及駕駛員身體素質(zhì)都有著高要求，順豐在西藏、四川和新疆分別承接過偏遠地區(qū)疫苗配送任務，積累了寶貴經(jīng)驗。同城配送方面，順豐承接了廣藥集團的部分業(yè)務，展現(xiàn)出溫度控制與時效性方面的卓越能力。體外診斷試劑貨量少，有效期短，醫(yī)藥企業(yè)自己運輸需要承擔極高的成本，而順豐與安圖生物的合作不僅保障了運輸質(zhì)量，也降低了成本。

醫(yī)藥物流市場規(guī)模達9000億元。根據(jù)商務部發(fā)布的《2016年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》（2017年未公布），不完全統(tǒng)計，2016年全國192家醫(yī)藥物流直報企業(yè)無稅銷售額9006億元，配送客戶數(shù)量逾122萬家。共擁有674個物流中心，倉庫面積約723萬平方米。

順豐緊抓行業(yè)痛點，樹立行業(yè)高標準。醫(yī)藥冷鏈物流目前最大的痛點在于基礎設施技術薄弱、地區(qū)發(fā)展不均衡，而順豐憑借其強大的資本儲備、技術實力、以及物流基礎設施網(wǎng)絡，做出了高標準且覆蓋面廣的醫(yī)藥冷鏈業(yè)務，這也是很多醫(yī)藥企業(yè)和第三方物流難以在短期做到的。

順豐優(yōu)勢在于專業(yè)性與網(wǎng)絡規(guī)模兩手抓。對一般的第三方物流來說，醫(yī)藥產(chǎn)品的倉儲和運輸與普通快遞的物品存在很大的差別，人才與運輸隊伍的專業(yè)度十分重要。而順豐已取得GSP認證及第三方物流許可，同時擁有專業(yè)執(zhí)業(yè)藥師和專業(yè)藥品質(zhì)量管理團隊，逐步建立專業(yè)化的隊伍和能力。對醫(yī)藥企業(yè)來說，如何形成廣闊的網(wǎng)絡布局并提高運輸時效性成為難點。在這一方面順豐的優(yōu)勢非常明顯，制定了多項醫(yī)藥冷鏈物流的質(zhì)量管控制度和標準操作流程，包括訂單管理、收件、運輸、中轉(zhuǎn)和派件各環(huán)節(jié)；還擁有五大閉環(huán)物流供應鏈服務能力，包括不限于干線運輸、城市配送、醫(yī)藥倉儲、C端派送、醫(yī)藥臨檢等；順豐的醫(yī)藥運輸網(wǎng)絡已覆蓋全國132個地級市，在未來，還將逐步建立多倉協(xié)同+干線運輸調(diào)度+航空運力補充的全國“T+3”醫(yī)藥物流網(wǎng)絡；繼續(xù)優(yōu)化業(yè)務模式，打造企業(yè)順豐醫(yī)藥供應鏈平臺2.0。

4.2 生鮮市場規(guī)模高速增長，提供一體化解決方案

順豐的生鮮業(yè)務旨在為客戶提供一整套綜合解決方案。順豐在2017年圍繞鮮花、水產(chǎn)、水果、肉類等若干子行業(yè)，制定了行業(yè)的綜合解決方案；還為上游產(chǎn)地端提供高質(zhì)量、高時效的快速分銷服務；并結(jié)合內(nèi)外部線上線下渠道，開展智慧營銷。目前，順豐已擁有覆蓋全國的常溫+冷鏈物流運輸網(wǎng)絡，直達C端客戶的商品銷售平臺，以及龐大的終端網(wǎng)點網(wǎng)絡和大數(shù)據(jù)資源。

生鮮電商市場規(guī)模龐大，增速較高。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2017年生鮮電商市場規(guī)模已達1391.3億元，同比+60%，在2013-2017年復合增速高達82.04%。

與夏暉合作，B端C端優(yōu)勢互補。2018年3月，順豐與夏暉公司達成協(xié)議，在中國成立主營冷鏈物流的合資公司。其中順豐為控股股東，合資公司將經(jīng)營夏暉公司在中國已有的部分業(yè)務。夏暉不僅擁有世界領先的冷鏈技術，同時一直為企業(yè)級客戶提供優(yōu)質(zhì)服務，與夏暉的合作將為深耕C端市場的順豐帶來互補并打開更大的空間。順豐優(yōu)勢在C端、夏暉在B段，優(yōu)勢互補，可以打通端到端全程冷鏈能力；夏暉是麥當勞冷鏈提供商，08年奧運會冷鏈服務商，有高端完整的質(zhì)量體系；未來將打造開放性的平臺，將客戶擴大到中高端餐飲連鎖、商超客戶。

5. 提供全面國際物流產(chǎn)品

順豐國際業(yè)務提供給產(chǎn)品比較全面，涉及物流、倉儲、轉(zhuǎn)運等業(yè)務；物流方面針對不同客戶類別、產(chǎn)品重量及對時效的要求，也提供豐富的產(chǎn)品選擇。在開展國際業(yè)務方面公司主要選擇與海外公司合作的模式， 2017年5月公司與UPS在香港成立合資公司，順豐到美國的件量國外部分業(yè)務由UPS負責。

6. 前瞻布局綜合物流業(yè)務，提供一體化物流解決方案

6.1 遠期國內(nèi)綜合物流市場規(guī)模達4萬億

公司產(chǎn)品從單一向多元綜合物流發(fā)展。公司近些年產(chǎn)品結(jié)構逐步從單一的快遞業(yè)務從服務客戶類別上向B端延伸、區(qū)域上向國際、同城延展，實現(xiàn)多元豐富的產(chǎn)品服務結(jié)構，滿足單一客戶一體化的綜合物流需求。公司長期發(fā)展戰(zhàn)略是在廣度上提供更全面豐富的供應鏈綜合服務、深度方面為客戶提供定制個性化的行業(yè)解決方案。

參照歐美及日本歷史發(fā)展經(jīng)驗，綜合物流的需求來自于企業(yè)對于物流活動降本增效的需求提升。一般產(chǎn)生于以下幾種情景：（1）經(jīng)濟高速發(fā)展進入瓶頸期，企業(yè)從大規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向關注核心業(yè)務及成本控制；（2）分銷、人工等剛性成本處于上升通道；（3）受IT、新的產(chǎn)業(yè)模式帶動，企業(yè)生產(chǎn)效率提升，需求配套支持職能具備高效特性。

我國綜合物流需求即將要進入爆發(fā)階段。從國內(nèi)目前經(jīng)濟發(fā)展階段來看，我國經(jīng)濟增長已經(jīng)處于較平穩(wěn)階段，經(jīng)濟結(jié)構在持續(xù)改善，高增長逐步向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型；投資周期及人口周期均開始進入下行階段，企業(yè)收入及成本壓力將逐步開始顯現(xiàn)。另外產(chǎn)業(yè)及消費升級疊加新科技的快速發(fā)展，致使消費者對于產(chǎn)品體驗需求進一步提升，尤其是新零售時代對于整體供應鏈條效率帶來巨大挑戰(zhàn)。

綜合物流市場空間達4萬億。2017年我國社會物流總費用達到12.1萬億，占GDP比重為14.6%。根據(jù)行業(yè)需求計算，適合第三方物流的行業(yè)GDP年貢獻約50%以上（航天、汽車、化學、消費品等）；根據(jù)歐美發(fā)達國家經(jīng)驗來看，第三方物流市場占物流市場規(guī)模比重在60%以上。考慮我國物流行業(yè)降本增效大方向，未來物流費用占GDP比重將向發(fā)達國家趨近（8.5%左右）。假設2018年GDP約為88萬億（82.71*（1+6.5%）），預計我國第三方物流市場遠期規(guī)模約在4萬億左右（88*8.5%*60%≈4萬億）。

6.2 順豐強大全國配送能力保障其在綜合物流市場上相對競爭優(yōu)勢

6.2.1 順豐綜合物流依舊處于起步階段

公司的綜合物流業(yè)務依舊處于探索階段，從公司財報中也未看到對于綜合物流單項列式；綜合物流是為企業(yè)提供一體化物流解決方案，其最終形態(tài)是從生產(chǎn)到銷售到最終消費者手里的一系列物流需求由公司提供，通過信息技術處理實現(xiàn)全鏈條降本增效。

綜合物流業(yè)務不僅可以增加公司粘性，也可以帶動業(yè)務量的提升。公司正致力于增加對于單一客戶的多產(chǎn)品需求開發(fā)，2017年公司多產(chǎn)品客戶數(shù)量提升約6.4%。公司目前已經(jīng)從客戶C端配送拓展到到倉配、大數(shù)據(jù)處理以及B端配送，并逐步向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

6.2.2 與京東相比，順豐擁有強大全國配送能力

京東順豐綜合物流之爭，各有優(yōu)勢。現(xiàn)在市場上將綜合物流業(yè)務布局的比較前瞻，和公司業(yè)務形成一定競爭的為京東物流，兩者從傳統(tǒng)業(yè)務核心上差異比較明顯，順豐更擅長的是全國性的干線運輸、而京東在從倉庫到客戶的區(qū)域運輸上優(yōu)勢比較明顯。京東基于其原有電商平臺，擁有廣闊的倉儲布局及同城配送能力；而順豐優(yōu)勢在于其傳統(tǒng)快遞業(yè)務，擁有強大的點到點全國配送能力。

比較順豐及京東在資產(chǎn)上的布局，公司的優(yōu)勢在快遞、冷鏈業(yè)務，京東優(yōu)勢在倉儲及同城業(yè)務，快運及國際業(yè)務上均處于剛剛開始發(fā)展階段。在客戶拓展方面，京東上有17萬第三方賣家，順豐有約80萬月結(jié)客戶；在數(shù)量上順豐有優(yōu)勢，但從質(zhì)量上京東可以直接接觸到品牌客戶，雙方在業(yè)務拓展上各有優(yōu)勢。開展業(yè)務方面，目前雙方滲透行業(yè)重合度很高，均重點布局在3C行業(yè)、服裝行業(yè)等。

整體來講，兩家公司在綜合物流開展方面均處于初級階段，并且各有優(yōu)劣，但由于該市場空間廣闊，目前2家公司還不存在直接競爭關系。

6.3 成熟綜合物流業(yè)務將為公司帶來大幅利潤提升（對標DHL歷史）

綜合物流業(yè)務處于資本開支的年份，營收增長較快，凈利率基本為負；資本開支下降，公司盈利能力將開始提升。DHL在全球綜合物流市場市占率第一，其于1999年開始開展綜合物流業(yè)務，與順豐不同的是DHL的綜合物流業(yè)務大部分是靠兼并收購獲得的。公司該業(yè)務總共經(jīng)歷2個階段，1999-2005年，初始業(yè)務培育階段，公司在1999-2000年進行收購兼并，完善公司綜合物流業(yè)務，在接下來的4年公司資本開支重點在IT系統(tǒng)投入及倉庫建設。2005年公司收購了在英美具有領先優(yōu)勢的合同物流exel公司，收購當年公司合同物流在全球市占率達到5.5%，后經(jīng)歷了3年較大規(guī)模的業(yè)務培養(yǎng)，在2008年公司市占率提升至8%以上，在接下來的10年里公司資本開支處于穩(wěn)定低位，公司業(yè)務收入也開始保持穩(wěn)定，凈利潤率維持上升狀態(tài)，由2010年的1.7%上升至2017年3.9%。

我們認為綜合物流業(yè)務作為非標屬性較強的物流產(chǎn)品，致使單家公司對于在這個業(yè)務擴張上兼并收購為較適合方式，并且在市占率上具有局限性，很難像快遞行業(yè)一樣做到寡頭壟斷。由于目前市場上切入該行業(yè)的公司較少，順豐作為綜合物流服務供應商未來發(fā)展空間巨大，凈利率水平也會隨著資本開支速度減緩逐步提升，這將長期為公司提供大幅利潤增長。

7. 盈利預測

7.1 收入端

商務件業(yè)務：對于時效業(yè)務，公司業(yè)務量將維持穩(wěn)定在19%左右，并且由于高基數(shù)增速會逐年出現(xiàn)一定回落；對于經(jīng)濟業(yè)務由于網(wǎng)購消費升級，客單價提升，預計該部分業(yè)務量將在未來幾年保持35%的增長。單價方面，根據(jù)過去幾年經(jīng)驗，時效業(yè)務單價將維持在22元，而經(jīng)濟類業(yè)務由于承接更多電商件，單價將出現(xiàn)回落。綜上預計2018-2020年快遞件營收同比增長均為20%。

重貨業(yè)務：假設2017年公司快運業(yè)務完成重量160萬噸，平均里程1200公里（上海到北京、深圳距離，由于公司高端件較多，較市場平均1700公里略短），單價2.3元/噸公里，比德邦均價高40%。由于2018年開始，公司開展了對標零擔相對中端業(yè)務，所以預測未來3年業(yè)務量依舊會維持高增長，單價下降但平均里程有所上升。預計2018-2020年快運業(yè)務營收同比增長108%、85%、63%。

其他業(yè)務：其他業(yè)務均為新業(yè)務，基數(shù)相對較低并且對公司營收及利潤影響不大，我們預測其增速依舊保持較高增長。

7.2 成本端

由于公司為單獨披露過單項業(yè)務成本，我們根據(jù)公司規(guī)模發(fā)展整體預測成本增速。

職工薪酬：預測操作工數(shù)量增幅15%，專業(yè)人員增幅10%

外包成本：外包成本與公司各業(yè)務規(guī)模增速由直接關系，我們假設外包成本中90%歸快遞業(yè)務，10%歸屬快運業(yè)務，疊加收入增速，測算其成本增速。