核心觀點(diǎn)

1、全球視角：行業(yè)降速是加速出清的信號

（1）行業(yè)增速降至20%后三年，美日快遞行業(yè)格局加速出清，價格戰(zhàn)逐漸結(jié)束，企業(yè)利潤率觸底反彈。

（2）格局演化的本質(zhì)是供需關(guān)系的變化，需求增速放緩后，頭部企業(yè)維持甚至擴(kuò)大產(chǎn)能導(dǎo)致競爭加劇格局出清。

2、展望未來：中國快遞市場正處于供需平衡的拐點(diǎn)

（1）供需剪刀差擴(kuò)大，預(yù)計未來三年需求增量為120億票/年，而僅通達(dá)百世的供給增量就達(dá)到171、195、230億票。

（2）2020年價格戰(zhàn)大概率持續(xù)，快遞企業(yè)盈利將逐漸分化，而盈利的不確定性壓縮了上市快遞企業(yè)的估值空間。

（3）盈利承壓將影響快遞企業(yè)全網(wǎng)的穩(wěn)定性，總部與加盟商能否團(tuán)結(jié)一致，網(wǎng)點(diǎn)能否堅定貫徹總部各項(xiàng)策略將決定快遞企業(yè)的生死。

01

全球視角：行業(yè)降速是加速出清的信號

1.1高速成長期結(jié)束后三年，日本快遞價格戰(zhàn)結(jié)束

（1）高速成長期結(jié)束后，日本快遞龍頭市占率開始觸底回升

20世紀(jì)80年代是日本快遞的高速成長期，1981-1985年日本快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量五年CAGR46.60%。

1988年行業(yè)增速下降至19.52%，標(biāo)志著日本快遞行業(yè)高速增長期的結(jié)束，Yamato市占率開始觸底回升。

（2）高速成長期結(jié)束后第三年，日本快遞龍頭開始創(chuàng)造超額收益

1991年，即日本快遞行業(yè)高速成長期結(jié)束后第三年，Yamato開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益，此時我們可以基本判斷日本快遞行業(yè)價格戰(zhàn)放緩甚至已經(jīng)結(jié)束。

1.2高速成長期結(jié)束后三年，美國快遞價格戰(zhàn)結(jié)束

（1）1990年是美國快遞行業(yè)增速換擋的一年

20世紀(jì)80-90年代是美國快遞的高速成長期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標(biāo)志著美國快遞行業(yè)高速增長期的結(jié)束。

（2）高速成長期結(jié)束后第三年，美國快遞價格戰(zhàn)結(jié)束

1993年，即美國快遞行業(yè)高速成長期結(jié)束后第三年，F(xiàn)edex時效件利潤率觸底回升，標(biāo)志著美國時效快遞市場價格戰(zhàn)的階段性結(jié)束，此后Fedex開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

1.3供需差擴(kuò)大加速行業(yè)出清

（1）格局演化的本質(zhì)是供需關(guān)系的變化

行業(yè)高速成長期結(jié)束后，頭部企業(yè)并未降低產(chǎn)能投放力度，增量博弈逐漸切換為存量博弈，供需差擴(kuò)大加速行業(yè)出清。

以美國市場為例，1990年行業(yè)增速換擋，但同年Fedex資本開支不降反增，且后續(xù)CAPEX占營收比重均保持在10%以上。需求放緩，供給擴(kuò)張，行業(yè)吹起加速出清的號角。

1.4回顧黃金十年，中國快遞創(chuàng)造兩大奇跡

（1）中低端市場的增長奇跡：電商是中國消費(fèi)行業(yè)中增速最快的行業(yè)，即使最樂觀的預(yù)言者，在2005年圓通與淘寶合作時也不會預(yù)見到2019年僅中通一家企業(yè)的業(yè)務(wù)量就接近2018全美業(yè)務(wù)量總和。不論總量還是增速，我國中低端快遞市場都在經(jīng)歷著全球其他市場從未經(jīng)歷過的事情。

（2）中高端市場的利潤奇跡：在高度看中規(guī)模效應(yīng)的時效件賽道，順豐憑借5%的市占率，利潤多年來一直遙遙領(lǐng)先國內(nèi)其他賽道的同行。

1.5黃金時代的背后，中國快遞行業(yè)出清的步伐正在加速推進(jìn)

（1）黃金時代的背后，行業(yè)加速出清

① 快遞價格戰(zhàn)仍在繼續(xù)；

② 可見的快遞企業(yè)越來越少。

02

展望未來：中國快遞行業(yè)將何去何從？

2.1需求：韌性十足，預(yù)計未來三年每年增量120億票

（1）單票收入仍需下降空間，供給持續(xù)創(chuàng)造需求

從運(yùn)營降成本到網(wǎng)絡(luò)降成本，通達(dá)百世的單票收入仍有3-5年的壓縮空間，單價下調(diào)將進(jìn)一步釋放需求的價格空間。

（2）下沉市場貢獻(xiàn)主要增量，新興需求成長較快

目前的需求增量主要由下沉市場貢獻(xiàn)，2018我國農(nóng)村人均可支配收入1.4萬元，低于城鎮(zhèn)2008的水平，仍將保持中高速增長。

綜合考慮快遞需求的增長韌性，行業(yè)增速線性下降的斜率仍有望持續(xù)超預(yù)期，我們判斷未來三年每年業(yè)務(wù)增量至少120億票。

2.2供給：投資規(guī)模擴(kuò)張力度加大，預(yù)測未來三年產(chǎn)能遠(yuǎn)超需求

運(yùn)營降成本的主線已經(jīng)明確，如果每家企業(yè)都學(xué)習(xí)中通的經(jīng)營模式，則規(guī)模擴(kuò)大有跡可循；

降成本仍是各家企業(yè)的核心策略，假設(shè)運(yùn)營降成本沒有管理門檻，則各家若想維持或縮小與中通的成本差距，其投資額至少達(dá)到中通的歷史水平。

根據(jù)各家產(chǎn)能投放情況，預(yù)計未來2020-2022三年通達(dá)百世新增產(chǎn)能171、195、230億票，如考慮順豐每年的特惠專配增量，則通達(dá)百世順豐6家未來三年的新增產(chǎn)能可達(dá)190、215、255億票。

2.3價格戰(zhàn)：增量競爭向存量競爭的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

雖然我國快遞行業(yè)增長仍具韌性，但也逐漸接近20%的集中度提升拐點(diǎn)；

從供需角度來看，供需剪刀差已經(jīng)出現(xiàn)，價格戰(zhàn)大概率會持續(xù)，借鑒美日歷史經(jīng)驗(yàn)，2022年大概率是行業(yè)價格戰(zhàn)的拐點(diǎn)，也是行業(yè)投資價值的拐點(diǎn)。

2.4格局：以流量為紐帶，三足鼎立的時代已經(jīng)形成

站在更深層次的流量視角，菜鳥系、京騰系、順豐系三足鼎立時代已經(jīng)形成。

菜鳥系：背靠電商流量大樹，菜鳥系天然就是中低端市場贏家；“商流合作+股權(quán)綁定”開啟軍團(tuán)化作戰(zhàn)時代。

京騰系：京騰系尚在形成之中，聯(lián)系不及菜鳥系緊密；“信息流扶持+股權(quán)綁定”形成作戰(zhàn)團(tuán)隊(duì)。 

順豐系：一家企業(yè)，立足中高端市場，盈利能力長期領(lǐng)跑，但生態(tài)不及其他兩家開放。

凈利潤將成為決定快遞企業(yè)未來三年投資價值的核心變量：價格戰(zhàn)加劇背景下，企業(yè)盈利的不確定性上升，未來三年上市快遞企業(yè)的估值水平提升空間有限，凈利潤將決定企業(yè)的投資回報率。

企業(yè)利潤將持續(xù)分化：2019年行業(yè)首次出現(xiàn)凈利潤負(fù)增長現(xiàn)象，未來三年競爭會更加激烈，企業(yè)利潤負(fù)增長或?qū)㈩l繁發(fā)生。

盈利承壓將影響快遞企業(yè)全網(wǎng)的穩(wěn)定性，總部與加盟商能否團(tuán)結(jié)一致，網(wǎng)點(diǎn)能否堅定貫徹總部各項(xiàng)策略將決定快遞企業(yè)的生死。

現(xiàn)金壓力增加：2017-2019年中通累計CAPEX接近120億，根據(jù)各企業(yè)目前經(jīng)營情況，僅靠企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金難以覆蓋投資需求，未來快遞企業(yè)融資或頻繁發(fā)生，企業(yè)財務(wù)壓力逐漸顯現(xiàn)。