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零售是什么？借用一句廣告語：我們不生產產品，我們是產品與消費者的連接器。如果說品牌商的突圍以產品、渠道、品牌為核心,那么零售行業將圍繞什么進行提升？從產業鏈角度劃分，零售上游對接渠道商、品牌商；下游傳遞消費者。作為產品和消費者連接器，零售的最核心業務為獲得品牌商、接入渠道商、贏得消費者。然而，由于產銷兩地分離、商品資金占用成本高，導致超市行業上游形成多層級的渠道商、代理商結構，產品流通環節多、供給效率低。

消費需求的多樣將導致零售端的業態變化。1992 年，政策開放引入外資，在外資品牌帶動下，國內超市行業進入高速發展時期。外資模式主導下的內外資商超遍地開花搶占市場。經歷 20 余年的發展，行業總體增速放緩，行業發展已進入到存量市場的競爭。零售企業是否能在存量市場中獲得更多市場份額，取決于企業高效的運營和管理，"多快好省"完成上下游供需連接。

2019 年，對于零售行業是變新的一年，家樂福、麥德龍等老牌外資零售退出國內市場、內資品牌兼并收購頻頻發生。與此同時，新品牌超市 COSTCO、ALDI 等新外資超市進入，帶來新的經營管理模式。作為會員模式的楷模， COSTCO 在亞洲其他地區如日本、中國臺灣地區已經占領一席，其中在中國臺灣地區零售業市場份額位列前三。

同時，COSTCO 進入國內市場后也引發國內市零售商探索付費會員制經營模式，如盒馬會員、阿里 88VIP、蘇寧會員等，零售企業也開始試探會員制模式。在此背景下，本篇報告旨在分析 COSTCO 新經營模式是否將成為我國超市未來發展的新方向？

我們將圍繞三個方面重點分析，本篇報告將重點圍繞第一點開市客的經營模式為重點分析：

（1） COSTCO 以低價策略+會員制度管理核心消費群，高效率撬動業績雪球滾動。

（2） COSTCO 的護城河：持續為會員提供性價比的能力。

（3） 對標 COSTCO 在亞洲日本、臺灣地區看 COSTCO 在我國市場潛力；對標 COSTCO,分析國內零售商做會員制的優勢。

低價出發，精選產品帶來高效周轉

COSTCO（開市客）是全球零售商龍頭企業，以倉儲式綜合大賣場為主要零售業態。公司市場份額在全美第二，全球第二，共有 782 家門店遍布全球 11 個國家，全球 COSTCO 會員超過 9850萬人。業務范圍包含：商品零售、汽車維修服務、眼科診所、加油站等產品和服務。公司以低價、優質著稱，為會員提供精選商品。2018年榮登美國《財富》雜志"2018 年財富世界 500 強排行榜"，位列 35 名。

1、復盤歷史，COSTCO 始終以質優價低出發

創立至今，開市客始終以優質低價商品和服務為中心。在開市客年報中提到："We will continue to offerhighest quality and best value to our more than 90 million loyal members（以盡可能最優的價格持續為會員提供高品質的商品及服務）。" 1976 年，創立 Price club 主打倉儲批發賣場，個人消費者和商業企業為主要服務對象。同期，公司提出產品定價策略：產品毛利率不得高于14%。

1983年，Jim Sinegal 和 JeffreyBrotman 在美國華盛頓州西雅圖市開設了第一家 COSTCO，主打會員制倉儲賣場。1993年，Price Club與 Costco合并為 Price Costco，繼續作為兩個獨立的商店經營，任何一家連鎖店的會員都可以用會員卡在兩家商店購物。1995 年，公司推出性價比取勝的自有品牌 KIRKLAND，產品種類涉及食品、生活用品、保健品等。復盤歷史我們認為，公司從創立至今始終以質美價優出發，經歷 60 年發展已形成良好品牌形象。

2、精選模式疊加高效周轉保證開市客低價優勢

（1）SKU 精簡，打造單品規模效應

暢銷精選單品模式，開市客在產品選擇與傳統商超有顯著差異。COSTCO 門店面積為 1.5 萬平米，產品范圍包含食品、生鮮、飲料酒品、鉆石珠寶、化妝品、3C 家電、汽車及維修保養等，涵蓋消費者衣食住行的全部需求。然而，COSTCO 單店產品 SKU 約為 3800 個左右。同等經營面積的大賣場品牌沃爾瑪、家樂福門店面積約在 1.6 萬平米、1.5 萬平米，SKU達 30000、40000 個。也就是說開市客的 SKU 僅為同類企業的 10%-40%左右。在商品細分品類上，開市客同一類型產品僅提供 2-3 種產品選擇，而沃爾瑪、大潤發等超市同一類型產品達數十種。相較于同等門店規模的大賣場，開市客在商品 SKU 數量、品牌、品類上與傳統大賣場有明顯差異。

經過品類、質量篩選保證產品質量和價格雙優，同時又在有限的門店空間提供豐富的產品廣度，既滿足了消費者衣食住行全部需求，也為消費者節約了挑選時間，提高了消費者的用戶體驗。

單品銷售額高，打造單品規模優勢，保持產品價格雙優。開市客以銷售暢銷精選單品的形式將銷售額主要集中在產品上，提升單品銷售額，塑造單品規模優勢。根據開市客和沃爾瑪財報數據測算，開市客的單店單品銷售額為 333,680 美元遠高于沃爾瑪（12,400 美元）單品銷售額。通過高銷售額提升單品規模效應。傳統商超通過門店擴張提升市場份額達到規?；_市客通過暢銷精選產品，通過單一產品的高銷售量，做單品規?；?/p>

我們認為，做精簡 SKU 帶來兩優勢：①單一產品更容易做到規?；煌瑫r，單一產品規模優勢下，開市客對上游品牌商議價能力的提升，更易獲得采購優惠。開市客精簡 SKU，有助于壓低成本形成規模效應。②精簡 SKU 有利于降低費用。集約采購可以降低采購的談判成本、物流運輸成本。成本費用降低傳導至終端零售價格，購買價格具備優勢，形成積極良性循環。

（2）大包裝打造極致運營效率

專注產品價值本身，簡約包裝降低成本費用。開市客低價策略的運營除了暢銷精選產品外，運輸商品是采用大包裝，減少無附加值的過度包裝，降低過度包裝成本。同時，產品采用標準化機械作業，減少人工拆分裝成本。在倉儲方面，品類少數量大的存貨可以進行統一管理，倉儲管理費用低。開市客從產品端降低無效成本，較少的人工、倉儲等管理費用有利于持續維持產品市場價格競爭優勢。

大包裝帶來高周轉，成為公司維持低價有利途徑。作為零售企業，周轉率對于開市客來說是極為重要的。商品周轉率快，意味著同一筆資金可以創造更多的銷量和銷售額；而周轉率慢，則意味著資金以存貨資產的形式存在，則無法帶來超額利潤。大包裝商品顯著提高單次銷量，增加了商品的流轉。2018 年開市客的存貨周轉率高達 11.8，周轉率高于歐美和中國超市龍頭企業。開市客商品周轉極致高效，產品變現約為一個月。

也就是說，開市客產品與消費者傳輸效率提升、資金使用效率高，產品競爭優勢明顯。同時，單品銷售額上升疊加周轉效率的提升，單品銷售規模優勢凸顯。開市客對品牌商更具有議價能力，產品采購成本降低，有利于公司維持低價優勢。開市客在周轉率上占據優勢，大包裝+高周轉是公司維持低價的有利保證。

綜合來看，一方面，包裝簡約的大包裝商品提高資金利用率和存貨周轉率，打通低毛利高周轉的"薄利多銷"盈利模式，維持低價優勢；另一方面，依靠大包裝、高周轉提升單品規模效應降低采購與倉儲費用。我們認為，大包裝高周轉是開市客維系低價的有效途徑。

3、推陳出新節奏快，爆款網紅產品帶動產品周轉高效

產品更迭快，尋寶體驗培養到店需求。公司產品更新換代快，經常光顧開市客的消費者都知道開市客門口位置擺放高折扣的高價的電子產品、珠寶、奢侈品，或是以日常必需的服裝、兒童玩具，同時，門口產品更新速度極高，通常產品上架周期為 2-3 周，而且許多暢銷產品、季節商品只進一次。公司通過不斷更新產品，培養消費者到店"時常"尋寶的消費偏好。

開市客依靠爆款產品迅速引爆網絡，獲得消費者關注，拉動消費者到店消費，提高了客流量。同時也會"順便"采購其他產品，提高開市客的周轉率。2014 年，美國開市客上市了一款 2.36 米高的大熊布偶，由于身形巨大，形象可愛，成為開市客網紅單品。網紅單品帶來門店高流量，增加消費者到店探尋的渴望；同時，單品帶動大賣場內食品、日用品、保健食品和家居用品等消費。開市客利用暢銷單品帶來客流，提升產品總周轉率。

2019 年 8 月開市客在上海開店也同樣很好地利用"爆款產品"的策略。上海開市客開業提供零售價格為 1498元的貴州茅臺，遠低于茅臺酒市場流通價格（2500 元）。消費者為了購買便宜的茅臺徹夜排隊辦理會員卡，8月 30 日開市客宣布上海店會員人數已經超過 10 萬人。10 月初，開市客上海的會員人數達 20 萬人，創下了35 年的紀錄。9 月，再次投放的 1 萬瓶茅臺重現開市客，再一次激起了消費者的熱情。網紅爆款帶來客流，同時消費者形成時常探店的消費習慣。

4、簡化費用，低運營費用保證低價策略可持續

以質優價美產品為核心，降低無效費用。過去 10 年，公司經營費用率保持在 10%左右，費用率保持穩定，保證公司持續運行低價經營模式。

商品流轉環節簡化。傳統多層級物流環節：生產制造-一/二級經銷商-中央倉-門店倉庫-上架分拆；開市客物流環節不超過 2 個：生產制造商-中央倉-倉儲門店或生產制造商-倉儲門店。產品到消費者中間環節減少，大大提升了產品周轉效率，并降低傳統多層級物流流通成本。同時，門店內貨架兼具倉儲功能，部分商品直接上架，去掉倉庫儲藏環節。

自有門店比重高，門店位于遠郊門店租賃、購買成本較低。與位于核心商圈的家樂福、沃爾瑪等商超不同，開市客門店位于土地價格低的市郊。開市客雖然單個店倉占地面積較大但總體租金費用較低。此外，開市客自有門店比重較高，截止 2019 財年末，公司共擁有門店 782 家，其中自有門店 620 家，租賃門店 162家，分別占比 79.28%、20.72%。公司自有門店數量高，租金費用可控，經營管理費用較低。

店倉一體的 Warehouses（倉庫）。開市客以 Warehouses 命名門店，相較于傳統門店，開市客門店更像是倉庫。開市客的門店內部裝修簡單，節省了門店高額的裝修、后期維護費用，保持較低的管理費用率水平。

付費會員制是 COSTCO 盈利循環關鍵

1、會員模式的領軍者，會員費貢獻主要利潤

相較于普通零售企業，開市客主打會員模式，具有會員資格的會員才能購買賣場中商品。作為零售行業付費會員體系領軍者，1982 年 COSTCO 推出會員體制度。截止 2019 財年末，公司已擁有會員人數達 9850 萬人，其中付費會員 5390 萬人。公司會員體系經歷 3 次變更后，已形成成熟完整的會員體系。公司會員按照用戶群體分為，2C 個人會員和 2B 商業會員。同時，根據返點權益將個人用戶和商業用戶 2 種會員細分為普通卡和具有返點權益的精英卡 2 種。

（1）會員費貢獻主要營業利潤

低價策略下，會員費成為貢獻利潤主要來源。在第一部分我們驗證開市客以為消費者提供質優價廉產品為核心，產品毛利率低于行業水平。在低價模式下，什么是 COSTCO 的盈利來源？根據會員費收入和產品銷售收入對營業利潤的貢獻率分析。沃爾瑪、家樂福等傳統賣場以獲取產品進銷差價為盈利目標，其中家樂福銷售收入對營業利潤貢獻達 97%。公司提升盈利途徑主要通過壓低進貨成本，調整產品結構提升客單價和產品價格，從而提升公司盈利。開市客由于保持低價策略，公司產品銷售利潤率保持 14%以下，遠低于沃爾瑪（25.14%）、家樂福（22.14%）等超市企業，相較于國內永輝超市（19.98%）、家家悅（21.51%）毛利率也有明顯差距。

剔除會員費收入后，開市客日常經營費用率為 10.11%，日常產品銷售的營業利潤率在 0.48%-0.95%之間。2019年財報，開市客產品銷售對營業利潤的貢獻僅占開市客利潤的 29.73%，會員費收入占利潤比例高達 70.27%。也就是說，開市客營業利潤主要來自會員費收入。經營模式的轉變帶來盈利模式的變化，會員費收入成為利潤貢獻主要來源。

付費會員制模式下，會員費收入低價策略提供持續穩定的資金。從業務構成細分上看，傳統零售商利潤主要來自產品進銷差價，家樂福產品銷售收入占收入比重達 97.85%，其他收入主要為向供應商收取的進店費、促銷費等。而開市客收入來源由兩部分組成，商品銷售收入（2019 年 1493.51 億美元，占比達 97.8%）和會員費收入（2019 年 33.52 億美元，占比達 2.20%）。且會員費收入始終保持穩定增長，2010-2019 年會員費收入復合增速達 7.37%。穩定的會員收入為企業低價策略提供持續穩定的資金來源。

（2）會員數量增長帶動業績增長

會員數量穩步增長帶動業績增長。公司會員數量從2010年5800萬人到2019年9850萬人，復合增速為6.07%。2010-2019 年公司商品銷售收入復合增長 7.76%、會員費收入復合增長 7.89%。會員數量增長同時，會員人均消費額也呈現上升趨勢，從 2010 年的 1374.74 美元增長至 2019 年的 1516.25 美元。會員數量增長帶來會員費收入、銷售收入增長。

（3）付費會員帶來自助餐效應，公司盈利正向循環

自助餐效應形成消費循環，會員門票更有價值。會員費=自助餐入場券，當消費者支付了會員費后，就進入了"自助餐"場景，即盡可能的多買低價產品，爭取賺回會員費，產生自助餐效應，購買越多"票價越有價值"。按沃爾瑪和開市客商品毛利價差測算，當會員消費金額超過 495 美元，即可值回票價。而開市客消費者人均消費額超 1500 美元，消費者繳納的會員權益遠超票價。同時，高級會員資格返現權益，消費金額按2%抵消會員費支出，高返現機制激發消費者購買興趣。會員費產生自助餐效應，有助于穩定和促進開市客的銷售正向循環。

2、定位中產階級，從商品管理到會員運營賽道轉換

在1部分我們驗證，開市客的盈利主要來源為會員費，當單一消費者貢獻的會員費數量固定時，會員數量成為盈利額的關鍵變量。公司盈利模式以持續增長的根基為新增會員和持續提升的會員續費率。在該模式下，開市客以滿足會員需求，憑借"多快好省"的產品服務維護會員需求。公司提供極致性價比的產品，形成消費者滿意的盈利增長擴張的內循環系統。

（1）會員制鎖定核心用戶，分眾營銷滿足一攬子需求

定位中產階級的分眾營銷模式。分眾營銷是一種"圈人模式"，產品服務體現了以核心用戶為中心的思路。解決核心用戶的全部生活服務需求，所有產品和服務都符合目標用戶的消費偏好和性格特征，具有精準性，又具有豐富性，圍繞目標用戶打破商品分類局限，為用戶提供全方面服務的商業模式。開市客從產品、定價、會員制度鎖定中產階級消費群體。以中產階級消費偏好、消費習慣出發提供質美價優的產品。開市客產品涵蓋生鮮食品、服裝、家電、日用品、奢侈品等方面；同時，又為會員提供汽車維護保養、免費驗光與眼鏡修配、照片沖印、聽力測試、餐飲的服務，解決了目標會員全部生活需求。

開市客與供應商的雙贏合作，滿足核心消費者需求。開市客根據其顧客的消費習慣、品牌偏好、產品偏好進行細分，針對目標消費者需求，與品牌商、制造商長期合作。例如，施華洛世奇、新秀麗、李維斯等。除標準化產品滿足消費者對品牌品質需求外，各品牌商、制造商聯合開市客提供限定專供款。同時，開市客對產品品質的高要求，進一步促進供應鏈整體質量的提高。與上游廠商的高效合作提高產品維度，吸引目標客戶群體，為開市客贏得了品牌效應和客流量。

歐美中產階級人口比重高支撐開市客擴張。開市客的主要會員顧客來自美國的中高端中產階級家庭群體。2018 年，美國總人口達到 3.27 億人。以收入進行劃分，中產階級人數約 2.13 億人，占總人口比重達到 65%。該群體通常擁有較為穩定的工作、本科以上的文憑、年收入 10 萬美元以上的薪資水平與信用評級，子女數量通常為 2-5 個左右，家庭的日常采購需求量大、對產品質量要求高。

自 2008 年以來，美國經濟低迷，中產階級人口數量和其占總人口的比重增長減緩，越來越多的中產階級開始注重商品價格和質量，從而為以開市客為代表的質優價美的會員制大賣場迅速發展提供了有利條件。在此機遇下，COSTCO 迅速擴張已成為全美第二大零售商。

（2）從商品管理到會員運營，會員存續率高

專屬權益疊加優質服務，提升會員體驗。會員獨享的采購權和低價加油、免費停車等便利服務提高了會員滿足感和購物體驗。開市客為顧客提供了多種類的優質服務，例如車輛的買賣與咨詢、輪胎更換與加油、車險和其他保險、驗光配鏡中心和聽力中心等。開市客的會員可以免費訂閱月刊彩色雜志《COSTCO CONNECTION》，通過雜志可以了解最新的開市客產品與促銷活動信息，了解開市客的門店動態，并且通過雜志內的會員信息反饋表格來搜集有效會員需求。開市客為會員提供更高的消費體驗，完成從商品零售商到會員服務商身份的升級。

開市客出色的退換貨服務可以讓消費者無后顧之憂。開市客的退貨服務在同業競爭中極具有競爭力。COSTCO超市是無限期退貨。大部分超市不允許退換生鮮類食品,而 COSTCO 對此并沒有限制。唯一的例外是電子產品,電子產品的退換期限是 90 天內。只要顧客不滿意或者產品質量被質疑，開市客將無理由提供免費退換貨服務。此外，會員可以申請無條件退還會員卡并得到全額退款。公司寬松的退換貨制度深入接觸會員，用心維護客戶，同時了解產品質量和消費者偏好。

正是由于開市客用心經營會員，公司的良好口碑和企業形象被消費者所知，會員從 2006 年的 990 萬人，在10 年間便攀升至 2205 萬人，2018 年開市客會員人數為 2618 萬人，年均增速約 13.7%。會員每年續費率常年保持在 90%左右，其中北美地區的續費率為 91%，全球平均續費率為 88%。開市客會員存續率高體現出開市客對會員經營和維護的成功。

3、低價為矛，會員制為盾，效率撬動業績雪球

公司以低價出發，憑借精選單品疊加高周轉，提升單品銷售額，打造單品規模優勢，持續保證公司低價優勢。低價吸引更多消費者入會，會員數量高增長帶來會員費收入的增長。同時，精選產品和優質服務使得人均消費額持續增長，商品收入利潤貢獻率持續上升。會員收入和銷售收入雙驅動下，公司業績實現雪球滾動。通過對公司的研究，我們整理了公司成功的三大關鍵點：

創立至今，開市客始終以優質低價商品和服務為中心。公司以向消費者提供最優的價格、最高品質的商品和服務為中心。并制定產品毛利不得高于 14%的定價方案，通過質優價美的商品服務吸引消費者成為會員。

精選模式提升周轉效率，保證開市客低價優勢。開市客為消費者提供暢銷精選產品，并采用大包裝銷售方式提升了商品周轉效率。高效周轉提升單品銷售額，打造單品規模優勢，成為公司維持低價有利途徑。同時，精選產品和優質服務使得人均消費額持續增長，商品收入利潤貢獻率持續上升。

付費會員制是 COSTCO 盈利循環關鍵。開市客以滿足會員需求，憑借"多快好省"的產品服務維護會員需求，會員數量持續增長。公司會員費收入利潤貢獻率達 70%，成為貢獻利潤主要來源；同時，穩定的會員收入為企業低價策略提供持續穩定的資金來源。

會員精選模式領跑全球，公司為全球第二大零售商

開市客模式得到全球市場的認可，全球擴張步伐持續。1983 年開市客在美國華盛頓州成立，并逐漸將其商業版圖擴張到整個美國。截止 2019 財年，在全美開設 543 家門店。1985 年，開市客進入加拿大，開始探索全球市場。

目前開市客已在加拿大、墨西哥、英國、日本、韓國、澳大利亞、西班牙、法國、冰島等地區開設門店，海外門店數量達 239 家，營業規模達 409.52 億美元，海外營業額占總營收比重為 26.82%。2010-2019 年，開市客海外營收復合增長達 8.38%，超過美圖本土市場收入增長（6.48%）。開市客模式不斷在全球市場得到印證。

1983-1997 年：開市客成立、合并，在美國沃爾瑪等零售巨頭的壓力下探索會員制。1983 年，開市客在美國西雅圖市成立，首家門店便是倉儲式量販店，這也形成了開市客的風格和品牌，成為全球首家會員制倉儲批發大賣場。1993 年，開市客與美國 Price Club 公司合并，并在 1997 年正式更名為"COSTCO"。成立之初，開市客就確立了付費會員制的經營模式，但是付費會員制在最開始并不被消費者接受。由于開市客的會員收入是營收中重要的一部分，因此當會員收入不達預期時，開市客的經營便遇到了巨大的困境。

1997-2008 年：開市客深耕美國市場，同時嘗試海外擴張。開市客在會員制受挫后，開始推行會員的返點返積分政策。付費會員制當時并不吸引消費者，2%的返點政策對會員形成有一定的競爭力和吸引力。2007 年，會員人均每年在開市客的消費金額可達 7000 美元，每年可以獲得消費返點 140 美元。也就是說會員通消費返點可覆蓋會員的年費支出。開市客逐漸受到市場歡迎，成為后起之秀。

2008 年至今：深化海外市場擴展，全球布局。2001 年，開市客的美國本土門店占比約 76.52%，2018 年該比例下降至 69.4%。開市客在歐洲和亞洲的門店占比從 2001 年的 6.09%（21 家），逐漸提高到 2007 年的 6.96%（34 家），2019 年占比為 17.77%%（139 家）。從 2008 年起，海外市場的營業收入顯著提高，同比增長 49.48%。開市客經營模式逐漸在海外市場得到印證。2016 年，開市客便在天貓開設官方旗艦店，開始進入內地市場；2019 年，開市客在中國上海正式開設實體門店。2019 財年，開市客的海外店營收已達 214 億美元，占全部營收總額的 12.83%。伴隨著全球擴張步伐，過去十年開市客營收復合增速達 6.41%，凈利潤增速達 9.24%，目前已成為全球第二大零售商。