前言：

在大物流時代系列（22），我們聚焦能源物流，對招商局集團旗下外貿全船型平臺的招商輪船進行了深度解析；本篇作為系列（23），我們繼續聚焦能源物流，對同樣為招商局集團旗下在遠東最大MR成品油輪航運企業招商南油進行深度研究。

同時我們在連續三篇《紅海沖突影響跟蹤報告》中，提示關注航運業全面投資機會或將至。

摘要 

一、如何理解成品油海運的投資機會。

1、成品油海運特征：

1）種類、貿易路線較原油更為多樣。原油貿易航向是從原油生產國運往煉能集中國，而成品油則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，貿易呈多向流動。

2）成品油貿易需求以區域內為主，如亞太地區內、波羅的海/黑海/地中海區、美國-拉美等。長距離貿易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運量占比僅為6.2%、5.7%。

3）成品油海運行業集中度較低，競爭格局較為分散。前10大成品油輪船東運力合計占比約為18.6%，招商南油總運力排名全球第8位，大約占比全球總運力的1.2%。

4）成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型油輪為主要船型。

2、需求：煉能轉移疊加貿易路線重構，需求端具備較強支撐。

1）全球煉廠產能東移，支撐噸海里需求提升。受碳達峰等環保要求，歐美地區煉能逐步下滑，澳大利亞同樣縮減產能，而新增煉能主要集中在中東、亞太區，煉廠產能東移趨勢顯著，這也意味著成品油運輸航線有望重構，從中東、遠東運往歐洲的長距離航線有望逐步增加。

2）俄烏沖突后，貿易格局重構拉長航距。

3）全球成品油庫存處于較低水平，潛在補庫需求或進一步支撐運量。

3、供給：新增供給相對有限，老船或將加速出清。

1）在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預計2026年之前行業新增供給較為有限，中期看供給增速低位運行具有較高確定性。

2）環保新規：航速降低損失效率，老舊船或將加速出清。

4、后市展望：行業供需結構改善，有望開啟向上周期。

5、短期催化：持續關注紅海影響，近期成品油相關航線漲幅明顯。我們建議持續重點關注繞行對有效運力的消耗。

二、招商南油：招商局集團旗下中小船型液貨運輸服務商，遠東最大MR船東。

1、公司專注中小型油輪及化學品船，運量及運力規模穩步增長。

公司目前擁有遠東地區最大的MR成品油船隊，內外貿兼營。原油運輸以內貿運輸為主，業務規模位居國內第二。化學品運輸運力規模位居國內前三。氣體運輸運營國內獨有乙烯船。

2、財務分析：油品運輸占比最高，外貿油運貢獻強彈性。

1）2023H1油品運輸貢獻26.3億，占比83.2%；毛利構成看，油運業務貢獻絕對份額。以毛利率看，油運業務受外貿油品運價波動影響顯著，內貿化學品運輸毛利相對穩定。

2）公司內外貿業務兼營，兼具穩健與彈性。

2022年，外貿收入占比約為55.1%，內貿占比44.9%。內貿業務貢獻穩定基本盤，2019-2022年內貿業務平均貢獻6-9億毛利潤；而外貿業務因運價強波動，在行業景氣期可貢獻強盈利彈性。2021-22年外貿業務從貢獻1.08億大漲至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、公司看點：內外貿兼營優勢顯著，穩健與彈性兼備。

1）公司擁有遠東最大MR船隊，我們測算：MR船TCE每波動1萬美元/天，對應MR凈利潤彈性為6.1億元。

2）內貿業務貢獻穩定基本盤：

a）內貿原油：行業高壁壘，競爭格局優；

b）內貿化學品：專業化運輸資質要求高，需求穩健增長；

c）氣體運輸：經營國內獨有乙烯船。

3）利潤測算：考慮到內貿業務的運力和運價基本穩定，假設內貿較22年基本持平，凈利潤約6.7億元左右：當MR日收益TCE均值達到3萬美元，對應公司盈利水平為16.4億元；當日收益TCE均值達到5萬美元，對應公司盈利水平為28.5億元。

三、投資建議：

1）盈利預測：基于當前市場需求與運價水平，我們給予23-25年盈利預測為預計實現歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對應 EPS 為 0.33、0.44、0.48 元，對應 PE 9、7、6 倍。

2）估值理解：公司內外貿兼營，內貿業務盈利穩定，而外貿MR貢獻彈性收益，我們采用周期股景氣周期10倍PE，給予 2024 年業績 10 倍 PE，對應目標市值215億，一年期目標價 4.43元，預期較現價45% 空間，公司推動股份回購彰顯對未來發展信心，我們首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：油運需求不及預期、油價波動風險，老船拆解進程不及預期、地緣政治風險等。

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正文：

一、如何理解成品油海運的投資機會

（一）成品油海運行業特征

1、種類、貿易路線較原油更為多樣

成品油經原油生產加工而成，種類較多且復雜，包括輕質餾分油（汽油、石腦油）、中質餾分油（柴油、航空煤油）、燃料油等。根據BP世界能源統計年鑒數據，2022年成品油按照需求結構分類大致包括柴油（29.0%）、汽油（24.6%）、燃料油（7.4%）、石腦油（6.8%）、航空煤油（6.4%）、乙烷和LPG（15.0%），其中汽油和柴油的合計消費占比超過一半。

由于成品油的種類較為復雜，貿易航線相比原油更為多樣。

一般而言，原油貿易航向是從原油生產國運往煉能集中國，而成品油由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，成品油貿易呈多向流動。其貿易一方面來自于區域內和區域間油品供需的不平衡，另一方面又由短期的價差套利驅動。

成品油出口大國可能同樣為進口大國。根據Scorpio Tankers三季報轉引Kpler 11月數據，2023年來美國成品油出口220萬桶/日，進口為110萬桶/日。阿聯酋出口120萬桶/日，進口為70萬桶/日。

從總量來看，中東和美國占成品油出口大頭，而亞太和歐洲則是進口主要集中地。以2022年進出口量統計，中東地區和美國約占總出口量的45%，亞太地區則占總進口量的約40%，歐洲則是第二大進口區，占總進口量的17%。

2、運輸需求以區域內為主，輔以部分長距離跨區需求

成品油貿易需求以區域內為主，如亞太地區內、波羅的海/黑海/地中海區、美國-拉美等。

根據Clarksons數據，2022年全球成品油運輸需求中，亞洲/太平洋內部航線運量占比約為22.9%，而波羅的海/英國/黑海/地中海內部航線運量占比約為22.0%，美國-拉丁美洲航線運量占比約為9.3%，三者合計占比超過全球成品油運輸總量的一半。

而長距離貿易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運量占比分別為6.2%、5.7%。

3、行業集中度低，格局較為分散

成品油海運行業集中度較低，競爭格局較為分散。根據Clarkson最新數據，全球成品油輪船隊運力規模約為1.85億載重噸（含部分中小原油輪），其中前3大船東分別是天蝎座油輪（Scorpio Tankers）、Hafnia、TORM，前3大船司市場份額分別為4.0%、2.7%、2.7%。

前10大成品油輪船東運力合計占比約為18.6%，招商南油（含部分原油輪）總運力排名全球第8位，大約占比全球總運力的1.2%。

4、成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型為主要船型

按照載重噸的不同，通常成品油輪可以分為Handy型（1~2.5萬DWT）、MR型（2.5~5.5萬DWT）、LR1型（5.5~8萬DWT）、LR2型（8~12萬DWT），相比原油輪來說，通常成品油輪的載重噸更小。

其中MR型船適合中短距離的貿易航線（亞洲、歐洲區域間航線、歐洲-北美航線等），LR2型船主要用于長距離貿易航線（如中東-亞洲、中東-歐洲、亞洲-歐洲等）。

根據Scorpio Tanker年報披露，截止2023年2月，全球運力中，MR船型數量最多，以船數計，MR1、MR2合計占比35%，是成品油輪的主要船型；LR1占比22.9%，LR2占比27.5%。

按載重噸計，MR船型占比為23.4%，LR1占比25.3%，LR2占比45.5%。

（二）行業需求：煉能轉移疊加貿易重構，需求端具備較強支撐

歷史數據看，成品油海運貿易量隨全球經濟整體平穩增長。其中2000-2019年，年均海運量增速為3.3%，2010-2019年，年度復合增速為2.0%。

以噸海里角度，2000-2019年，年均海增速為3.6%，2010-2019年，年復合增速為1.9%。2020年受疫情影響，整體有所下滑。

我們觀察，自2019年后，噸海里增速維持高于貿易量增速，且差異有所擴大，運距拉升邏輯逐步體現。

1、全球煉廠產能東移，支撐噸海里需求提升

煉廠產逐步向中東、遠東轉移，成品油運輸航線運距拉長，長航線運量或將支撐噸海里需求提升：

受碳達峰等環保要求，歐美地區煉能逐步下滑，根據Clarksons預測，23-25年，美國煉廠煉能增速分別為2.8%、-2.0%、-1.5%；歐洲OECD國家分別為-0.1%、-1.5%、-2.0%。

澳大利亞同樣縮減產能，2020年底開始，兩大煉油廠Kwinana和Altona先后關停，澳大利亞國內煉廠產能顯著下降接近50%，為填補國內成品油需求空缺，澳大利亞成品油進口需求不斷增長。根據Scorpio Tankers數據，2023年澳大利亞成品油進口量約為80.7萬桶/天，較2020年增長約28.5萬桶/天。

而新增煉能主要集中在中東、亞太區，據Clarksons預測，2023~2025年中東地區煉廠產能將增加3.5%、5.9%、3.8%，亞太區增速分別為0.9%、6.3%和1.6%，其中中國增速分別為2.6%、4.2%和1.1%；印度地區將增加0.0%、28.0%、2.0%，煉廠產能東移趨勢顯著；

煉能東移意味著成品油運輸航線有望重構，從中東、遠東運往歐洲的長距離航線有望逐步增加。長航線替代邏輯或將逐步兌現，將為成品油噸海里需求提供有效支撐。

2、俄烏沖突后，貿易格局重構拉長航距

俄烏沖突后，全球成品油貿易航線發生重構，運距拉長后噸海里需求顯著增長。2023年2月份之后，歐盟及G7國家對俄羅斯成品油的制裁落地，貿易轉移帶來的運距拉長邏輯逐步兌現。制裁實施后，俄羅斯和歐盟分別尋找成品油的替代買家和賣家，具體來看：

在俄羅斯成品油出口替代方向上，實際落地情況來看俄羅斯轉向地中海/黑海（如土耳其）、中東、非洲、亞洲、南美等地區，出口運距顯著拉長；且出口量并未顯著下滑、仍維持高位，因此MR噸海里運輸需求增量可觀、部分長航線需求利好LR1、LR2。

在歐盟成品油進口替代方向上，實際落地情況來看歐盟增加自中東、美灣、非洲、印度、亞洲等地區進口，運輸距離均明顯長于俄羅斯。盡管由于需求轉弱、制裁前主動累庫，歐盟成品油進口量同比有所下滑，但由于進口運距拉長、長航線貨盤增加有利于噸海里需求同比提升。

據中遠海能23半年報轉引Kpler 數據，2023 年上半年全球成品油海運運距同比增加約 4%；俄羅斯成品油出口運距同比增長 85%，歐盟成品油進口運距同比增長 25%，對LR 和 MR 船型的運輸需求起到一定支撐作用。

3、全球低庫存下，潛在補庫空間充足

全球成品油庫存處于較低水平，潛在補庫需求或進一步支撐運量。

根據EIA最新數據，美國成品油庫存處于歷史低位，庫存量僅略高于2022年9月水平，歷史單月次低；美國柴油處于5年內最低水位附近。

OECD及非OECD國家（不包括美國）汽油已到5年內最低水平。當前庫存水平下，潛在補庫需求預期空間充足。

（三）行業供給：新增供給相對有限，老船或將加速出清

1、在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位

成品油輪在手訂單處于歷史低位，未來運力增長有限。根據Clarksons數據，截至2024年1月，成品油輪船隊（1萬dwt以上）在手訂單運力占比為12.4%，其中MR、LR1、LR2型油輪的在手訂單占比分別為8.9%、7.9%、26.8%，未來運力增長主要以LR2型船為主，MR與LR1型油輪在手訂單處于相對低位。考慮到近期船廠產能限制，近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預計2026年之前行業新增供給較為有限，中期供給增速低位運行具有較高確定性。

2、環保新規：航速降低損失效率，老舊船或將加速出清

IMO于2018年提出了2030、2050年目標以降低航運業碳排放，2020年11月，在MEPC75次會議上通過了IMO短期減排措施，引入現有船舶能效指數EEXI及碳排放強度指數限制其主機功率、使用節能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的EEXI值。

船舶能效指數EEXI：船舶技術性指標，即碳排放強度理論計算值

要求現有船舶在2023年的年度檢驗中一次性滿足所要求EEXI值（EEDI 2/3階段標準），并獲得國際能效證書（IEE證書）

根據Clarksons研究，規定實施后不滿足EEXI要求的船舶可通過限制其主機功率、使用節能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的EEXI值，不滿足要求的船舶則可能需要結合多種手段來達標，否則將被迫退出運營。

碳排放強度指數CII：船舶實際營運性指標

從2023年開始，5,000總噸以上的船舶將需要每年評估其碳排放度指數（CII）。每艘船的CII值將與按溫室氣體減排目標指定的CII規定值相比較，被給予A-E的評級。根據IMO相關政策，獲得E等級一年的船舶或連續三年獲得D等級的船舶，都必須提出改善其等級的計劃，并記錄在船舶的船舶能效管理計劃(SEEMP)中。同時，每年會依據CII折減率確定新的CII評級，意味著該標準會越來越嚴格。

因此，環保政策的持續收緊：一方面會使得部分老船被動限制主機功率降速運營削弱有效供給，另一方面也會加速淘汰低效能老船。

1）航速：環保新規推動降速，有效運力或將收緊

在環保壓力之下，最有效且經濟的方法就是降低航速，使得實際運力周轉率下降，或將進一步擠壓行業有效供給。環保新規生效以后，不達標船舶需要采用限制主機功率降速、使用節能裝置或切換至替代燃料等措施以達到要求。在避免大幅增加臨時成本的考慮下，對于多數船舶最直接有效的應對方式是降低航速。

在環保新規EEXI和CII的限制下，未達到標準的干散貨船將在2023-2024年期間采取降低航速或進行節能改造。根據Clarksons最新數據，MR船隊中節能型船舶占比約39.4%，假設60%的非節能型MR船隊降速5~10%，將對有效運力造成約3~6%的影響。

2）運力退出：老舊船舶占比高，環保政策加速拆船進程

如前文所述CII的評級標準會逐年提高，降速或難以成為長期的解決方案，最終仍需要安裝節能裝置或者使用替代燃料。根據Clarksons數據，成品油輪20年以上老船占比約為40.9%，其中1萬DWT以下的小型成品油輪中，20年以上老船占比高達73.5%，成品油輪船隊的平均船齡已上升至13.2年，較大的船齡使得小型成品油輪難以達到CII的要求，未來或將面臨加速拆解，行業供給有望改善。

（四）后市展望：行業供需結構改善，有望開啟向上周期

中期來看，成品油輪整體供需結構仍然保持樂觀，運價有望開啟向上周期。

供給端來看，根據Clarkson數據，當前成品油輪在手訂單占比總運力為12.4%（歷史最低點為22年12月的5.5%），較前期有所上行，但仍處于歷史相對低位，且考慮到造船廠產能相對緊張，近期新增訂單最早要到2025年開始交付，我們預計25~26年前行業運力供給增速有限。

同時考慮到：環保新規下航速限制影響有效運力；老舊船退出合規市場、灰色貿易船隊增加；老舊船潛在出清可能（前提或為運價收益率高位下滑）帶來的供給減量，未來實際供給增速或相對可控。

需求端來看，一方面，在全球煉廠產能東移的背景下，未來長航線運量有望持續增長；另一方面，俄烏沖突后全球貿易格局重構，俄羅斯成品油替代將利好成品油運距，為成品油噸海里需求提供有效支撐。我們認為在供需結構改善的驅動下，中期來看成品油運價中樞有望維持。

（五）短期事件：建議持續關注紅海影響，近期成品油相關航線漲幅明顯

1、蘇伊士運河近5次堵塞復盤：成品油運價波動明顯

1）近5次事件復盤：

2016年4月28日，集裝箱船MSC Fabiola號遇到發動機問題后在蘇伊士運河擱淺，迫使運河暫停所有南北向交通，4月30日該船重新穿過運河；

2018年7月17日，集裝箱船Aeneas號在運河擱淺，導致其后三艘散貨船相撞；

2019年4月21日，“APL DANUBE號”集裝箱船在蘇伊士運河內突然擱淺，導致運河陷入停滯狀態；

2020年11月26日，超大型集裝箱船Al-Muraykh號在運河擱淺，導致運河停航超5小時；

2021年3月23日，世界最大集裝箱船之一的“長賜號”在蘇伊士運河靠近南端出口的單行航道上擱淺，導致運河全線堵塞6天，超過300艘往來船只被堵或被迫中途改變航線。

2）運價影響：集運歐線、成品油運價反應明顯

參考各事故發生前后，各航運子板塊的運價數據：

集裝箱運輸（SCFI歐線）：短期內歐線漲幅相對顯著，后續存在進一步上漲趨勢。

2016年、2019年、2020年三次事故發生1周后，SCFI歐線周環比上漲170.1%、12.4%、27.2%（16年的大幅上漲主要系事件發生前，SCFI歐線處于極端低位的271點），其余年份運價短期波動相對有限（變動幅度不超過6%）。事件發生2周后，運價漲幅有所擴大，僅2021年出現運價微跌，其余年份均為上漲，平均漲幅約為34%。事件發生后約一個月，平均漲幅進一步擴大至36%，僅2017年出現運價下跌。

原油運輸（VLCC-TCE）：短期內漲幅明顯，隨后受事件影響運價漲幅存在擴大可能。

2018年、2020年及2021年三次事故發生次日，VLCC-TCE漲幅分別為+19.8%、+82.5%、+14.9%，上漲幅度較為明顯。事件發生后約2周，運價漲幅逐步擴大，除2019年以外運價均呈現上漲，上漲幅度均超過25%。2020年的10倍漲幅主要系事件發生前，運價水平處于極端低位（VLCC-TCE為525美元/天）。事件發生后約1個月，運價走勢出現分化，部分年份漲幅開始收窄，僅2019年運價收跌。

成品油運輸（TC1-TCE）：短期成品油輪運價上漲最為顯著。

2021年事件發生后約1周（3月26日），TC1-TCE（中東灣-日本）較22日事故前上漲140.9%，運價反應最為顯著；2018年及2019年TC1-TCE分別上漲3.3%、24.1%。事件發生后約2周，2017年、2019年漲幅持續擴大，2021年漲幅收窄，2016年、2018年收跌。事件發生后約1個月，運價普遍開始回落，僅2016年出現運價止跌回升，2020年漲幅小幅擴大至3.1%。

干散貨運輸（BDI）：短期內對于干散貨運價的影響較為有限。

2021年事件發生后次日BDI下跌2.1%，2019年上漲3.9%，其余事件發生后的運價波動均在2%以內。事件發生后約1周，運價漲跌走勢分化，2019年、2020年運價呈現上漲趨勢，其余年份運價均收跌。事件發生2周后，僅2019年運價收漲，其余年份均出現下跌。

2、建議重點關注繞行對有效運力的消耗

根據Clarksons測算，船舶避開蘇伊士運河，繞行好望角將顯著提升貨輪成本及航行時間：

以集裝箱典型航線（遠東-歐洲）測算，若繞行好望角將使得運距由10700海里提升至13850海里，同比提升29%；假設超大型集裝箱船航速約為16節，則航行時間將由28天增加至36天（拉長約8天），燃油成本增加65萬美元，單箱燃油成本增加約48美元/TEU；

以油輪典型航線（中東灣-歐洲）測算，若繞行好望角將使得運距由5020海里提升至11140海里，同比提升120%；假設蘇伊士油輪航速約為12.5節，則航行時間將由18天增加至39天（拉長約21天），燃油成本增加66萬美元。

上述測算表明，繞行好望角將顯著提升貨輪航行時間，靜態測算，遠東-歐洲的集裝箱運輸效率損失接近29%（單向時間拉長8天），而油輪航線中東灣-歐洲的繞行最遠拉長120%的時間距離，運輸效率損失一倍以上。我們認為除了直接的航行成本，更為重要的在于有效運力的損耗，供需的邊際改變，或將推動運價明顯波動。

3、成品油市場運價追蹤：中東灣-歐陸航線月環比漲幅明顯

最新1月5日，MR成品油輪TCE指數本周為2.1萬美元/天，周環比-27.0%、月環比-45.4%。

MR（中東灣-英國/歐陸航線）收于3.0萬美元/天，周環比-1.0%，月環比+126.4%，漲幅較為明顯；

LR1（中東灣-日本航線）收于3.1萬美元/天，周環比-11.7%，月環比+90.3%，較2023年均值上漲13.3%，較俄烏沖突前2021年均值同比上漲395.7%，較俄烏沖突最高點（7.0萬美元/天）回落55.7%；

LR2（中東灣-日本航線）收于3.9萬美元/天，周環比-17.7%，月環比+65.9%，較2023年均值上漲20.3%，較俄烏沖突前2021年均值同比上漲546.2%，較俄烏沖突最高點（8.3萬美元/天）回落52.9%。

二、招商南油：招商局旗下領先的中小船型液貨運輸服務商，遠東最大MR船東

（一）公司概況：國內領先中小船型液貨運輸服務商，運力規模行業前列

招商局旗下油輪運輸的專業平臺，定位為全球領先的中小船型液貨運輸服務商。

招商局南京油運股份有限公司（NJTC）前身為南京水運事業股份有限公司，于1993年成立；

1997年公司在A股上市，股票簡稱“南京水運”；

2007年，公司重組并定增，將其擁有的全部長江運輸船舶及相關資產置換南京油運全部海上運輸資產，成為中國長航集團旗下主營油化運輸的專業航運公司，并更名為“長航油運”；

2009年，中國長航集團與中外運集團重組成立中外運長航集團，公司實際控制人由此變更為中外運長航集團；

2014年，由于經營狀況不佳公司從上交所退市，通過剝離VLCC資產并進行債轉股后，公司于2015年扭虧為盈；

2015年，國務院國資委出具批復，以無償劃轉方式將中外運長航集團整體劃入招商局集團，公司成為其全資子企業，招商局集團成為公司實際控制人；

2019年公司重新上市，并更名為“招商南油”。

目前公司定位為全球領先的中小船型液貨運輸服務商，聚焦于原油、成品油、化學品、氣體運輸等市場領域。根據公司半年報披露，截至23年6月30日，公司共擁有及控制運力67艘，共計249萬載重噸。

公司最終控制人為國資委，實際控制人為招商集團有限公司，控股股東為中國長江航運集團有限公司。2017 年中國外運長航集團獲得原控股股東南京油運公司全部股權，2021年，中國外運長航集團將持有的公司股權劃轉至長航集團。截止2023年9月30日，公司控股股東為中國長江航運集團有限公司，持有公司27.97%股權，公司實際控制人為招商局集團有限公司。

公司專注中小型油輪及化學品船，運量及運力規模穩步增長。根據公司2023年半年報披露，擁有和控制的總運力為67艘，共計 249 萬載重噸。

公司目前擁有遠東地區最大的MR成品油船隊，具備內外貿兼營、江海洋直達、我國臺海直航資質和全球化運營能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區域航線以及國內成品油運輸航線。

原油運輸以內貿運輸為主、外貿運輸為輔，主要從事國內沿海、海進江等內貿航線及東亞地區外貿航線運輸。內貿原油運輸業務規模位居國內第二。

化學品運輸主要從事國內沿海、日韓到國內以及我國臺海直航運輸航線，主要承擔 PX、冰醋酸等高端化工品運輸，化工品船隊運力規模位居國內前三。

氣體運輸主要航線為國內沿海、我國臺海以及中日韓之間的運輸。

2022年，公司實現貨運量4475萬噸，貨運周轉量898億噸千米，2017~2022年CAGR分別為3.3%、8.1%，運量規模持續擴張。

（二）財務分析：油品運輸占比最高，外貿油運貢獻強彈性

1、油品運輸貢獻最大收入，利潤受外貿油品運價波動影響顯著。

2023H1公司實現營業收入31.6億元，同比增長24%，其中油品運輸貢獻26.3億，占比83.2%；化學品運輸業務收入2.2億，占比7.1%，氣體運輸收入0.85億，占比2.7%，燃油及化學品貿易收入1.53億，占比4.9%。

毛利構成看，油運業務貢獻絕對份額。2023H1油品毛利占比93%，化學品運輸占比4.1%，乙烯運輸占比2.2%。

以毛利率看，油運業務受外貿油品運價波動影響顯著，2021年毛利率為19.5%，2022年為33.8%，2023H1為37.5%。內貿化學品運輸毛利相對穩定，2021-2023H1基本在20%附近，乙烯運輸近年毛利率有所下降，由2021的44.7%降至23H1的26.9%。

2、內外貿業務兼營，兼具穩健與彈性

公司內外貿業務兼營，兼具穩健與彈性。2022年，外貿業務收入34.5億元，同比增長189.9%，收入占比約為55.1%，內貿業務實現營業收入28.1億元，同比增長5.3%，占比44.9%。

內貿業務貢獻穩定基本盤，2019-2022年內貿業務平均貢獻6-9億毛利潤；

而外貿業務因運價強波動，在行業景氣期可貢獻強盈利彈性。公司外貿業務包括成品油外貿和部分原油外貿，毛利隨運價波動較大，2021年外貿業務僅貢獻1.08億，2022年增至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、成本端：燃料、潤料、物料占比近5成

燃料、潤料、物料成本占比最高，2022年公司燃料、潤料及物料成本占總成本47.35%，為最大成本項；其次為船員薪酬，占比16.49%；折舊費占比10.95%，租費占比7.91%，港口費占7.32%。

（三）公司看點：內外貿兼營優勢顯著，穩健與彈性兼備

1、看點1：遠東最大MR船東，景氣周期運價彈性可期

據官網信息，公司擁有遠東最大MR船隊，公司最新運營30艘MR船舶，具備內外貿兼營、江海洋直達、 我國臺海直航資質和全球化運營能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利亞、太平洋群島區域航線以及國內成品油運輸航線。

彈性測算：MR船TCE每波動1萬美元/天，對應MR凈利潤彈性為6.1億元：

我們以公司官網披露的30艘船舶進行測算，假設年運營天數為330天，美元匯率為7.20，所得稅稅率15%，平均保本TCE水平為1.4萬美元/天，經測算可得：

MR船日收益TCE每波動1萬美元/天，對應公司MR船隊凈利潤彈性為6.1億元；

若MR船日收益TCE均值達到5萬美元，MR船隊將貢獻凈利潤21.8億元；

若MR船日收益TCE均值達到10萬美元，MR船隊將貢獻凈利潤52.1億元。

2、看點2：內貿業務貢獻穩定基本盤 

1）內貿原油：行業高壁壘，競爭格局優

內貿水運市場具有較高準入壁壘。根據國家發改委和商務部發布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021 年版）》和《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021 年版）》，明確規定國內水上運輸公司必須由中方控股，外商不得經營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營國內水路運輸業務及其輔助業務；在未經中國政府批準的情況下，水路運輸經營者不得使用外國籍船舶經營國內水路運輸業務。

同時，交通運輸部發布的《沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審辦法》對國內沿海省際運力進行調控，對運力供給格局穩定性具有一定保障，因此內貿原油運輸市場競爭格局較優，運價水平基本保持穩定。

2022年，國內原油水運量實現9100萬噸，同比增長18.2%，系國內海洋油增產以及地煉采購增加，同時國內采購品種增加，地煉貿易采購模式也更趨于靈活，國內沿海港口間水運物流中轉需求增加。

公司內貿原油業務位列國內第二，市占率穩步提升。在內貿運價基本穩定的情況下，運力規模是盈利提升的關鍵。2013~2021年公司內貿原油運輸量由1077萬噸增長至2241萬噸，CAGR達到9.6%，市占率提升至27.7%，內貿原油運力規模位居國內第二。

2）內貿化學品：專業化運輸資質要求高，需求穩健增長 

化工品物流行業屬于我國嚴監管領域，交通運輸部等部門對從業企業經營資質實行嚴格的審批管理，經營資質需要經過交通運輸部、海事局、中國船級社、海事局等多部門審批。

新增運力有限：僅在綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力。

2018年，交通運輸部出臺了《沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審辦法》，綜合評審程序為：

a）交通運輸部依據沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場年度需求情況，確定當年的運力調控措施（新增運力總規模、優先發展船型等）；

b）參加綜合評審的專家采取集中審查方式，按評分指標對申請企業的資質條件符合度情況、安全綠色發展情況、守法誠信及服務情況、生產經營業績情況等進行打分，申請企業最終得分達到60分的參加本次綜合評審排序；

c）交通運輸部依據綜合評審結果，擇優作出新增運力許可決定。

行業監管部門會綜合考慮國內化工產業鏈前端產能新增情況、末端需求情況，以及現有船舶、運力情況，對行業整體的運力規模、運力結構實施宏觀調控措施，以持續改善、優化市場供需結構，推動散裝液體化學品水上運輸行業有序、健康發展。

從我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力看，2020-2022獲批運力分別為4.6、5.62、8.22、3.35萬載重噸，適配運輸需求增長，2019年運力大幅提升主要由于增加了一次大型散裝液體化學品船（2019年第二批）新增運力評審。2023 新增配額較2022年大幅縮減。

需求端保持穩健增長，伴隨國內一批大型煉化一體企業陸續落地投產，以及國內沿海大型MTO/PDH項目的穩步推進，內貿液體化工品水運總量實現穩定增長。

石油煉化產能擴張催生化學品運輸需求，國內沿海省際化學品運輸量持續增加，2022年完成運輸量4000萬噸，同比增9.6%，2014-2022年CAGR為9%。

公司最新運營13艘船舶，運力規模位居國內前三，業務整體毛利率相對平穩，2019年以來基本維持20%附近，2023H1貢獻毛利0.43億。

3）氣體運輸：經營國內獨有乙烯船

公司運營3艘國內獨有的乙烯船，主要航線為國內沿海、我國臺海以及中日韓之間的運輸。

近年來，區域內乙烯水運貨源呈逐年增加態勢，包括內貿貨源大幅增加，2021年為 33.48 萬噸，比同期 12.55 萬噸增加167%；我國臺海直航貨源相對穩定，2021 年為 11 萬噸；其次中國進口乙烯貨量保持在 200 萬噸附近，其中 70%來源與東北亞地區。我國目前仍然處于新乙烯產能擴張期，未來新項目的投產、乙烯貿易量的增加，將為乙烯水運帶來利好。

公司控股子公司上海長石海運有限公司主要從事乙烯、液化氣運輸業務，在乙烯特種氣體運輸領域，保持國內經營先發優勢，2022年實現凈利潤4302.4萬元，同比增長43.9%。

2023年2月，交通運輸部公布2022年度沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審結果，上海長石海運獲批新增1艘9000立方米液化石油氣船以及1艘28000立方米液化天然氣船運力，未來氣體運輸業務規模有望進一步擴大。

（四）運價-利潤彈性測算

公司采用內外貿兼營的經營模式，其中外貿MR貢獻彈性收益，而內貿業務盈利較為穩定，具體分業務來看：

·考慮到內貿業務的運力規模和運價基本保持穩定，假設內貿較22年基本持平，凈利潤約6.7億元左右：

·當MR日收益TCE均值達到3萬美元，對應公司盈利水平為16.4億元；

·當日收益TCE均值達到5萬美元，對應公司盈利水平為28.5億元；

三、投資建議及風險提示

1、股份回購彰顯公司未來穩定發展信心。

2023年12月25日，公司公告股份回購方案，擬使用自有資金1~1.5億元，通過集中競價交易方式回購部分社會公眾股份，回購價不超過4.2元/股。本次回購的股份將全部予以注銷，以減少注冊資本。股份回購體現了公司未來持續穩定發展的信心以及對公司股票價值的合理判斷，有望進一步提振投資者對于公司發展的信心以及對公司價值的認可。

2、盈利預測：

基于當前市場需求與運價水平，我們給予23-25年盈利預測為預計實現歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對應 EPS 為 0.33、0.44、0.48 元，對應 PE 9、7、6 倍。

3、估值理解：

公司內外貿兼營，內貿業務盈利穩定，而外貿MR貢獻彈性收益，我們給予 2024 年業績 10 倍 PE，對應目標市值215億，一年期目標價 4.43元，預期較現價45% 空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

4、風險提示

1）油運需求不及預期

成品油消費需求受到宏觀經濟景氣程度的影響，若宏觀經濟出現低迷態勢，則全球成品油消費需求增速或將放緩，從而使得成品油海運需求下滑。

2）油價波動風險

原油價格會逐步傳導至成品油，若原油價格出現大幅上漲，將壓縮煉廠裂解利潤率，進而抑制成品油補庫需求。

3）老船拆解進程不及預期

當前油運市場處于高收益區間，若船東延緩拆船速度，油輪老舊運力出清進程或將放緩，整體船齡將進一步上升。

4）俄羅斯成品油出口量下滑

俄烏沖突后，歐盟及G7國家對俄羅斯成品油的制裁逐步落地，貿易轉移帶來的運距拉長邏輯逐步兌現，若俄羅斯成品油出口量下降，將影響成品油噸海里需求。