9月27日，闖關深交所主板的中國國際貨運航空股份有限公司（簡稱“國貨航”）成功過會，距離上市已經不遠。

國貨航承載了中航集團深厚的航空運輸發展積淀，是中國唯一載有國旗飛行的貨運航空公司，是國內主要的航空物流服務提供商之一，具有行業代表性。

本次IPO，國貨航擬募資65億元，用于飛機引進及備用發動機購置、綜合物流能力提升建設、信息化與數字化建設。

國貨航、東航物流、南航物流是我國航空物流市場主要的市場參與者，東航物流已于2021年6月正式登陸深交所主板，成為民航混改“第一股”。南方航空旗下南航物流也在沖擊IPO，再加上此次國貨航深交所主板過會，三大航旗下的物流公司有望在不遠的將來會師A股。

國貨航背靠兩大巨頭

根據招股書，國貨航第一大股東為中國航空資本，持股比例45%；第二大股東為菜鳥供應鏈，持股比例15%。

其中，中航集團持有中國航空資本100%股權，并通過中國航空資本間接持有國貨航45%股份，是國貨航的實際控制人。

菜鳥供應鏈的子公司杭州菜鳥與國貨航存在業務往來：杭州菜鳥具有面向全球的物流需求，2021年、2022年，國貨航向杭州菜鳥提供航空運輸服務金額分別為4.23億元、5.46億元，國貨航（作為承運人）向杭州菜鳥（作為包機人）提供包機運輸貨物的服務。

（圖源：國貨航招股書）

國貨航的主要業務及行業占比

航空物流行業是充分競爭行業，市場內各航空物流企業在航權時刻、運力資源、網絡布局、貨源等方面展開競爭。

目前，我國航空物流行業的市場參與者主要可以分為兩類：

第一類是物流集成商，具體包括以FedEx、UPS、DHL等為代表的全球龍頭跨國企業，以及以順豐控股、中國郵政速遞等為代表的主要在我國境內市場開展業務的企業。

第二類是以國貨航、東航物流、南航物流、卡塔爾貨運、阿聯酋航空、盧森堡貨運、漢莎貨運等為代表的航空物流企業。

此外，在行業旺季期間，以阿特拉斯航空、康尼航空等為代表的包機承運人，以及部分物流集成商以自建和租賃方式運營的定期和不定期包機航班，也構成我國航空物流市場的重要市場參與者。

國貨航的主要業務包括航空貨運服務、航空貨站服務、綜合物流解決方案三大板塊，業務模式與東航物流等基本一致。

由下圖可以看出，國貨航的航空貨運服務在三大板塊中占比最大（2022年占比為73.57%），不過近3年來占比逐漸下降；而綜合物流解決方案近3年來的營收占比在快速上升，2022年占比達到21.67%。

（國貨航主營業務各板塊收入及占比情況，圖源：國貨航招股書）

2022年，貨郵運輸量方面，國貨航、南航物流、東航物流的行業占比分別為16.31%、21.89%、18.81%；貨郵周轉量方面，國貨航、南航物流、東航物流的行業占比分別為24.27%、29.07%、22.61%。

（國貨航的航空貨運服務業務流程圖，圖源：國貨航招股書）

作為航空物流業務的承運環節，航空貨運服務對上下游議價能力相對有限，在產業價值鏈中處于相對較低地位，整體利潤水平偏低。近年來，以國貨航、東航物流、南航物流等為代表的企業紛紛加快傳統貨運業務轉型，在以傳統的航空運輸服務為核心的基礎上，逐步把服務延伸至航空物流鏈條兩端，致力于實現物品的“門到門”流動，并集成融合運輸、倉儲、配送、信息等多種服務功能。

與此同時，中國郵政速遞、順豐控股、圓通速遞等寄遞物流企業則積極加強航空能力建設。

2017～2022年，國貨航維持15架全貨機規模不變。2023年上半年，由于國貨航按照規劃調整運力結構，增加1架寬體機，陸續停飛4架窄體機。未來，國貨航將按計劃逐步引入全貨機，至2025年底新增13架遠程全貨機，機隊規模預計達到25架，增強運力規模，優化機隊結構。

（圖源：國貨航招股書）

國貨航的綜合物流解決方案業務是在傳統航空運輸服務基礎上，通過空地網絡對接，以信息技術為紐帶，將服務鏈條進一步延長至生產商及末端配送，為客戶增加航空貨運業務兩端外的增值服務，以滿足客戶的個性化航空物流需求。

另外，在國貨航三大板塊之一的航空貨站服務中，貨運代理公司、中國郵政速遞、順豐控股等公司都是國貨航的客戶。

2023年上半年，國貨航營收和歸母凈利潤暴跌

雖然背靠兩大巨頭，但國貨航近期的業績卻不太樂觀，今年上半年的業績與過去三年相比差距很大。

• 2020～2022年

2020～2022年，國貨航分別實現營業收入182.51億元、239.58億元和227.85億元，分別實現歸母凈利潤32.89億元、43.03億元和30.81億元。這主要是因為，過去三年航空貨運市場運價大漲，市場強勁增長，國貨航及同行業公司過去三年經營業績均大幅提升，該期間是航空貨運行業運行的景氣高點。

2020～2022年，國貨航營業收入增長率分別為48.80%、31.27%以及-4.90%；主營業務毛利率分別為25.05%、25.75%以及20.03%。2022年毛利率下降主要是因為國際經濟增長整體放緩、外貿需求有所減弱，導致航空運價出現回落；同時，航空煤油的采購價格受國際原油市場波動的影響大幅增加，使得國貨航最主要的變動成本航油費相應增加。

（各家公司營業收入對比，圖源：國貨航招股書）

根據上圖可以看出，2020～2021年國貨航、東航物流、中國外運、華貿物流、順豐控股等公司都保持著強勁的增長勢頭。其中，國貨航與東航物流業務模式最為接近，同屬于航空物流細分領域，兩者的增速也較為接近。

• 2023年上半年

2023年1～6月，國貨航營業收入為60.54億元，同比下降55.30%，歸母凈利潤為4.73億元，同比下降77.43%。對于業績大幅度的下降，國貨航表示過去三年供需關系暫時性失衡，而2023年以來，航空貨運市場逐步恢復常態化運營，公司業績隨行業趨勢相應變動。

國貨航表示，自身生產經營狀況正常，生產模式、經營模式、銷售模式未發生重大變化，主要客戶和供應商保持穩定，外部行業政策及稅收政策沒有發生重大變化。公司業務正常開展，整體經營狀況良好。

為什么國貨航業績降幅比東航物流更大？

2023年1～6月，國貨航營業收入同比下降55.30%，歸母凈利潤同比下降77.43%，而東航物流這兩個下降數字為19.22%、40.11%。如果說公司業績隨行業趨勢相應變動，為什么與東航物流相比，國貨航2023年上半年業績降幅更大？

（2023年上半年國貨航、東航物流、南航物流財務數據對比，圖源：國貨航招股書）

對此，在回答交易所審核問詢函時，國貨航表示：

• 航空貨運業務

一是東航物流的全貨機同期引入數量多于國貨航。截至2023年6月末，東航物流在冊寬體全貨機17架，相比于其2022年6月末的12架，凈增5架寬體全貨機；而國貨航全貨機主要在2023年至2025年期間引入到位，其2023年6月末在冊執飛的寬體全貨機12架，相比于2022年6月末的15架（其中11架寬體機以及4架窄體機），僅凈增1架寬體全貨機，同時4架窄體機陸續停飛。

東航物流自2022年初開始逐步引入數架全貨機，形成了一定的機隊規模優勢，其全貨機貨郵周轉量同比增加48.02%，大于國貨航7.97%的同比增幅。機隊規模的增加使得東航物流全貨機貨郵周轉量增長較大，部分抵消了航空貨運價格下降帶來的不利影響。

二是國貨航客機貨運的運力投入大幅減少。由于客機貨班（即在不搭載旅客的情況下，專門向下游客戶提供貨運服務）是國貨航在特殊時期首創的用于臨時補充航空運力的方式，運營規模也相對較大。在2023年客機航班逐步恢復以及航空貨運供需關系出現較大變化的情況下，客機貨班逐步退出市場，其客機貨班運輸總周轉量下降98.27%。雖然客機腹艙運輸總周轉量同比增加137.30%，但由于國際航班尚未完全恢復，其客機腹艙運輸總周轉量遠未達到2020年以前的水平。因此整體來看，國貨航客機貨運運輸總周轉量仍同比下降58.84%，下降幅度大于東航物流的25.60%；國貨航客機貨運收入同比下降79.98%，下降幅度大于東航物流的59.26%。

• 綜合物流業務

2023年上半年，國貨航綜合物流業務收入同比下降56.65%，東航物流同比增加4.86%，原因是，國貨航該業務板塊主要客戶是高附加值的電子產品品牌商等，隨著海運等運輸方式的逐漸恢復，疊加上半年非電子產品的傳統消費旺季以及新品發布期，上述客戶對航空運輸及時性服務需求暫時性減少，導致收入同比下降。

與東航物流相比，根據其2023年半年度報告披露，東航物流綜合物流業務主要包括跨境電商解決方案、產地直達解決方案、同業項目供應鏈、定制化物流解決方案，其主要服務貨種及客戶結構可能和國貨航有較大差異。因此，在服務價格整體下降的情況下，雙方客戶結構以及貨量種類的不同，可能導致收入趨勢不同。

東航物流在收入規模大于國貨航的情況下，可以形成一定的規模優勢，降低固定成本的攤薄作用，導致其歸母凈利潤下降幅度低于國貨航。

• 2023年全年預測

國貨航2023年預測營業收入為138.86億元，預計同比下降39.05%；預測歸母凈利潤為11.08億元，預計同比下降64.03%。國貨航認為，隨著航空貨運行業自2023年以來運價企穩、運量逐步回升，疊加下半年尤其是四季度是航空貨運行業的傳統旺季，國貨航盈利能力持續改善，預計全年業績降幅小于上半年降幅。

未來，國貨航將結合中國經濟轉型特點，發揮“載旗飛行”的品牌價值，抓住中國產業升級、跨境電子商務機會和社會消費升級契機，繼續以客戶需求為導向，以航空運輸為核心，以樞紐點貨站為基礎，積極拓展全球空地物流服務，通過優化產品結構及客戶渠道等手段實現提質增效，積極布局高端制造業、跨境電商、冷鏈物流等細分市場，打造具有全球競爭力，集“采運銷”能力于一體的世界一流全鏈條航空物流綜合服務商。