即時配送行業是輕資產、高時效、高成長的非標服務，獨立第三方具備廣闊的業務拓展空間，以順豐同城為例，我們提出了驅動力模型，并認為順豐同城正處于順豐生態紅利與獨立第三方平臺紅利共振階段，并即將有望成為獨立第三方即時物流盈利第一股。

摘要：

一、如何理解即時配送行業？

1、輕資產、高時效、高成長的非標服務。

1）輕資產運營模式、高時效非標服務。

高時效：即時性物流需求催生了即時配送服務，運距一般限于同城范圍、配送時長基本在2小時內。

非標性：采用動態定價模式，也意味著履約服務的價格具備上行彈性。而從效率端，基于點對點運營模式，營運效率更多取決于配送騎手的調度效率。

2）高成長：需求場景不斷延伸、行業增長潛力大。

需求始于餐飲外賣，快速滲透到同城零售、近場電商、近場服務等多元非餐場景，行業單量從2016年的46億單增至2021年的279億單，CAGR高達43.4%。特別的，非餐場景：受益于線上化、近場化、重服務等消費趨勢，我們預計增長潛力強于餐飲外賣。

2、以順豐同城為例，看即時配送物流企業分析框架。

1）順豐同城最初為順豐控股孵化的新業務之一，現已成為國內最大的第三方即時配送服務平臺。

2）收入端：2020-2022年CAGR為45.6%，包括同城配送（占64%）與最后一公里配送（占36%）。

同城配送：通過提供一對一定制服務，2022面向商家的服務占同城配送服務收入71%，活躍商戶33萬，同比+27%，面向消費者的同城配送服務持續高增，2020-2022年CAGR高達99%。

最后一公里配送：以彈性運力緩解物流高峰壓力，來自順豐控股的業務占比95%以上。新場景延伸+價格提升潛力是收入端的潛力。

3）成本：出色的運力底盤，運力靈活推動履約成本降低。

2022年，順豐同城毛利率達到4%，已經連續四年提升，公司成本98%為騎手成本，眾包騎手數量占比達95%。在規模經濟、網絡效應、高價值訂單織密、單位履約成本降低等效應下，公司盈利能力有望在即時配送行業中脫穎而出。

二、把握雙“紅利”：獨立第三方紅利、順豐生態紅利。

1）順豐生態紅利：延續順豐優質品牌基因。

a）延續順豐品牌美譽+服務能力，已迅速形成網絡效應。活躍商家、消費者增速高于活躍騎手。

b）基于網絡效應提價降本，通過堅持業務創新、優化產品結構來提升均價。

c）成本端持續受益于順豐網絡資源、技術實力賦能。

d）順豐與同城資源協同能力整合，共建解決方案賦能合作伙伴。包括但不限于共同推動產品升級（如同城半日達）、共同推動效率提升、共同推動場景拓展。

2）獨立第三方紅利賦予領先行業的成長性。

行業持續向非餐場景高速滲透，新興平臺傾向于對接獨立第三方平臺，公司作為獨立第三方配送行業龍頭，受益于獨立性以及行業認可度，有望獲得超越行業的增長。

三、領先同業：順豐同城即將有望成為獨立第三方即時物流盈利第一股。

1）對比達達集團，公司業務規模較大且費用率較低。2022年，順豐同城、達達集團分別實現營收102.7、93.7億元，2019-2022年CAGR分別為69.5%、44.6%，可比口徑銷售、管理、研發費用率合計低于達達集團24.2pct。

2）對比美團，公司盈利性較強的非餐場景占比較高。美團非餐場景占配送服務收入比重維持在5%附近，而公司非餐場景占比已從2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，相對受益于非餐場景的高客單價。

根據公司2023年7月的公告，公司2023年上半年已領先行業實現盈利，成為獨立第三方即時物流盈利第一股。

正文

一、如何理解即時配送行業：輕資產、高時效、高成長的非標服務

（一）輕資產運營模式、高時效非標服務

高時效：即時性物流需求催生了即時配送服務，運距一般限于同城范圍、配送時長基本在2小時內。其來源于消費行為的轉移，如線上消費習慣加速滲透，部分線下實物、服務消費行為逐步轉移至線上，但消費者體驗對線上消費時效性的要求無限接近于線下消費。

輕資產：業務流程跳過中轉環節，實現輕資產運營。因配送需求的差異，即時配送業態與傳統快遞“攬收-中轉-運輸-派送”服務模式有本質差異，即不涉及分揀、中轉等中間環節，以點對點運營為主，因此不存在轉運中心、倉庫等大型固定資產投入，可以實現輕資產模式運營。以順豐同城為例，固定資產結構以電腦及電子設備為主，2022年，公司物業、廠房及設備賬面凈值1479.9萬元，其中，電腦及電子設備、辦公設備及其他設備占比分別為51.6%、42.9%。

非標性：快遞服務可以基于距離、體積、重量、存儲條件等因素以相對標準化定價，而即時配送服務則基于動態定價模式，需要綜合考慮發件人及收件人的位置、騎手的實時位置、附近區域內騎手的可用性、天氣、高峰時段等因素定價，非標準化的服務模式也意味著履約服務價格具備上行彈性。而從效率端，基于點對點運營模式，營運效率更多取決于配送騎手的調度效率。

（二）高成長：需求場景不斷延伸，行業增長潛力大

即時配送的服務需求始于餐飲外賣，但其需求場景具備不斷延伸性，目前形成了

以餐飲外賣為需求底盤，快速滲透到同城零售、近場電商、近場服務等多元非餐場景。

根據順豐同城招股書中引用艾瑞咨詢的數據顯示：即時配送服務行業訂單量從2016年的46億單增至2021年的279億單，CAGR高達43.4%。隨著服務向多元非餐場景進一步延展，行業具備強勁的增長動力。

非餐場景：受益于線上化、近場化、重服務等消費趨勢，我們預計增長潛力強于餐飲外賣。

1）同城零售：電商消費習慣滲透帶動線上化銷售趨勢。零售商積極通過電商平臺、自建App、微信小程序等私域渠道連接并綁定消費者，以提升獲客效率及范圍，并提供更便捷、優質的消費體驗。根據順豐同城招股書，預計同城零售場景在2024年實現180億訂單量，其中，生鮮果蔬、便利超商、甜品蛋糕場景在2020-2024年的CAGR分別實現45%、35%、40%，分別高于本地餐飲核心需求飲品場景的水平15pct、5pct、10pct。

2）近場電商：外賣消費習慣滲透帶動近場化銷售趨勢。零售業積極提升即時供應能力，通過扁平化供應鏈以及本地線上銷售渠道強化競爭力，切入近場電商市場。根據順豐同城招股書，預計近場電商場景在2024年實現55億訂單量，其中，美妝用品、服飾鞋帽、數碼3C場景在2020-2024年的CAGR分別實現95%、85%、120%，分別高于本地餐飲核心需求飲品場景的水平65pct、55pct、90pct。

3）近場服務：即時消費習慣激活“服務到門”市場。近場服務企業出于人工成本的考慮，傾向于與開放、規模化、高質量的獨立第三方即時配送服務企業合作。根據順豐同城招股書，預計近場服務場景在2024年實現35億訂單量，2020-2024年的CAGR實現45%，高于本地餐飲核心需求飲品場景的水平15pct。

隨著非餐場景訂單量擴張，預計本地餐飲場景訂單量占比逐步收窄。

（三）以順豐同城為例，看即時配送物流企業分析框架

順豐同城最初為順豐控股孵化的新業務之一，現已成為國內最大的第三方即時配送服務平臺。2016年順豐同城作為順豐控股孵化的新業務開啟同城即時配送服務，2018年推出面向消費者及中小商家的產品，并于2019年開啟獨立公司化運作，2021年在港交所上市。公司在招股書中披露截至2021年3月，公司在獨立第三方即時配送行業市占率為10.9%，排名行業第一，公司在2022年報中引用艾瑞咨詢報告，繼續為我國最大的獨立第三方即時配送服務平臺。

優秀的管理能力確保長期的優質運營。

在業務獨立公司化運營之后，順豐同城仍然是順豐集團速運物流業務的重要組成部分，股權結構上，公司是順豐控股的控股子公司，截至2022年末，由順豐控股累計間接持股56.8%。公司管理層的主要人員均在順豐控股具備多年管理經驗，突出的管理能力奠基長期優質運營。

我們將公司的業務驅動要素用示意圖展現：

收入：

規模擴張來自應用場景的增加推動單量提升以及價格的抬升。公司收入包括同城配送與最后一公里配送服務兩部分，前者驅動因素來自傳統本地餐飲場景以及新拓展的同城零售+近場電商+近場服務場景；后者的驅動則更多來自順豐控股的單量。

成本：

核心在于騎手成本，2022年占比為98%。其中眾包騎手成本是最大項，規模經濟、網絡效應、科技賦能、精細管理驅動成本的優化。

1、收入：新場景延伸+價格提升潛力

公司主營業務包括同城配送服務、最后一公里配送服務兩類。其中，同城配送服務面向外部商家、消費者；最后一公里配送服務以順豐控股為核心客戶。

2022年，公司實現營收102.7億元，同比增長25.6%，2020-2022年CAGR為45.6%。其中，同城配送服務、最后一公里配送服務分別實現65.5、36.8億元，分別同比增長28.7%、19.9%，2020-2022年CAGR分別為42.6%、50.6%，占公司營收比例分別為63.8%、35.9%。

1）同城配送服務：商家為核心服務對象，2022年面向商家的營收占同城配送服務71%。a）面向商家客戶，公司主要提供一對一定制化服務，結合商家產品類別、配送時間要求等提供個性化解決方案。

商家同城配送服務收費模式為：通過與各商家簽署協議，向每筆訂單收取固定費用，并基于距離、重量、下單時間、天氣等因素適度調節。

2022年，面向商家的同城配送服務活躍商戶33萬，同比+27%，累計服務品牌客戶超3600家，實現收入46.5億元，同比+19.8%，占公司收入比例為45.3%，占同城配送服務比例為71.0%。

2022年公司作為首批接入抖音團購配送的主要即時配送服務商與抖音生活服務達成合作。

b）面向消費者的服務量持續高增，2020-2022年CAGR高達99%。

面向消費者的同城配送服務通過“幫送、幫取、幫買和幫辦”服務覆蓋生活幫忙、醫療健康、商務代辦等個人工作和生活場景，收費模式為根據地區、距離、重量等變量進行智能算法定價。2022年，公司面向消費者的同城配送服務活躍消費者規模為15.6百萬人，同比+47.5%，實現收入19.0億元，同比+57.3%，占公司收入比例為18.5%，占同城配送服務比例為29.0%。

2）最后一公里配送服務：彈性運力緩解物流高峰壓力，來自順豐控股業務占比95%以上。

公司最后一公里配送服務主要作為彈性運力，定價采取騎手傭金費成本加成，以母公司順豐控股為核心客戶。2022年，公司最后一公里配送服務實現收入36.8億元，同比+19.9%，占公司收入比例為36%，其中順豐控股貢獻收入35.1億元，同比+18.6%，占公司最后一公里配送服務收入95.3%。

2、成本：出色的運力底盤，運力靈活推動履約成本降低

公司構建融合運力池，由專職騎手和眾包騎手組成，眾包騎手為主力。

騎手成本為公司主要營業成本，2022年公司成本結構中，人力外包成本占比98%。2022年公司騎手規模超過78萬人，同比+29.4%。根據招股說明書，2020年活躍騎手結構中，活躍眾包騎手占比超90%，由眾包騎手完成的訂單數量亦接近90%。

專職騎手：屬于順豐同城或外包公司的雇員，專職騎手通常常駐主要客戶的指定門店，提供穩定和高度定制化服務。

眾包騎手：順豐同城與外包公司簽訂協議，聘請眾包騎手作為合同工。通過順豐騎士App注冊，眾包騎手可以選擇在一天的隨機時間接受配送任務作為兼職，僅收取傭金，而不收取固定費用。眾包騎手模式可以使得同城靈活應對實時訂單量波動。

擴張眾包運力壓縮履約成本，帶動履約盈利改善。

隨著服務場景擴大、訂單數量增加，公司騎手的配送服務收入更可觀、工作時間更彈性，吸引了更多眾包騎手加入公司運力池。眾包騎手履行的訂單數量占總訂單量的比例逐漸增加，2018-2020年分別為19%、57%、88%。由于具有固定薪酬部分，專職騎手履行的訂單的平均履約成本高于眾包騎手，眾包騎手占比提升帶來的運力池結構的轉變有助提高公司的盈利能力。隨著每筆訂單的平均履約成本從2018年的15.0元收窄至2021年1-5月的5.9元，公司履約毛虧損率從2018年的23.3%逐步收窄至2021年1-5月的0.9%。

降本增效的成果顯著，盈利能力持續提升。2022年，順豐同城毛利額為413.4百萬元，毛利率連續四年提升，2022年達到4.0%，凈虧損率持續收窄，22年同比改善5.4pct，公司發布預告，預計2023年上半年實現扭虧為盈。

盈利能力的不斷改善主要得益于規模經濟和網絡效應的進一步發揮，差異化服務吸引了高價值訂單，科技驅動的運力網絡提供了更優的性能，以及持續精細化管理等措施提高了資源投入產出效率。

 二、順豐同城：把握雙“紅利”：獨立第三方紅利、順豐生態紅利

（一）順豐生態紅利：延續順豐優質品牌基因

1、延續順豐品牌美譽+服務能力，形成網絡效應

公司控股股東順豐控股是我國快遞物流的領先知名品牌，構建了資源、口碑雙壁壘，品牌價值深厚，得益于此，順豐同城在面對商家、消費者的營銷宣傳成本得以節減，同時可利用順豐官網、順豐速運+小程序、順豐速運App等自有渠道導流，加速客戶資源擴張。

根據艾瑞咨詢消費者調研，順豐同城美譽度在即時配送行業中排名第一，在消費者心中“首先想到哪個即時配送品牌”排名中亦占據第一。

從現有服務場景上看，公司已形成相對成熟且可拓展的全場景模型，覆蓋餐飲外賣、同城零售、近場電商、近場服務四大板塊。

活躍商家、消費者增速高于活躍騎手，已形成網絡效應。

合作商家、消費者的增加，使得騎手團隊的配送效率得以提升，而效率提升，又可以使得每位騎手服務客戶增多，從而形成網絡效應。

從活躍商家、消費者數量上看，

面向商家的同城配送服務合作的活躍商家數量從2020年的16.7萬家增長至2022年的33萬家，CAGR高達40.6%；

面向消費者的同城配送服務對接的活躍消費者人數從2020年的5.1百萬人增長至2022年的15.6百萬人，CAGR高達74.9%。

公司活躍騎手數量2020-2022年CAGR僅30.3%，分別低于活躍商家數量、活躍消費者人數同期CAGR10.3pct、44.6pct，意味著騎手服務效率提升明顯，支撐毛利率逐年改善。

2、基于網絡效應提價降本

堅持業務創新，提升服務均價。

公司得益于順豐品牌、網絡等資源對服務能力的賦能，積極拓展高客單價業務提升服務均價。公司針對不同的客戶需求，推出了多種定制化的產品和服務，比如小時達、半日達、冷鏈末端配送等服務，以及在兩輪運力的基礎上，引入并擴大四輪運力，推出“兩輪+四輪”接駁送等產品以匹配中長距離、大體積或大重量、多點配送等非標準長尾場景需求。

優化產品結構，提升價格水平。

非餐場景具備高客單價、高成長性，公司優化產品結構，同城配送服務中非餐場景占比從2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，服務均價預計獲支撐。同時，公司3公里以上中長距離的訂單占比持續提升，亦帶動服務均價改善。面向消費者的同城配送服務從每位消費者的平均收入從2020年的94.0元/人/年提升至2022年的121.7元/人/年，CAGR達13.8%。

網絡資源+技術實力賦能，確保成本把控。

由于履約過程并無中轉環節，即時配送行業成本的節減依賴攬收、運輸、派送環節的騎手調度效率。得益于順豐控股前期“地網”建設賦能，公司服務網絡在城市數量、商圈覆蓋、服務時段的建設領先行業。在此基礎上，得益于順豐控股技術經驗賦能，公司城市物流系統（CLS）集合智能業務規劃及營銷管理、騎手融合調度及智能訂單分發、智能運營優化三大核心功能，可動態調整訂單調度、縮短配送時間，并降低配送成本。

從成本端看，人力外包成本在2020年起持續占據公司營業成本約97%的比重，因此騎手管理是成本控制的核心。活躍騎手平均每年人力外包成本在2022年實現12350.9元/人，同比下滑5.5%，整體上平穩可控。

3、順豐與同城資源協同能力整合，共建解決方案賦能合作伙伴

共同推動產品升級。通過融通順豐快遞網絡與同城騎手資源，優化營運模式，升級推出“同城半日達”產品，提供上午寄下午到、下午寄當天到的快速服務，2022年已在20余城推廣，滿足商務寄遞、生鮮商超、社區團購、近場電商等多類場景的長距離半日送達寄遞需求。

共同推動效率提升。順豐同城提供的最后一公里服務可以幫助順豐控股實現削峰填谷，推動順豐運營效率提升，同時也幫助同城業務提高網絡訂單密度，平滑訂單結構和增加騎手收入。

共同推動場景拓展。順豐和同城業務的合作場景更為豐富，共同開發本地生活、新零售業務場景，輸出一體化的“前端倉儲+中端干線+同城即時配送”綜合供應鏈物流解決方案。2022年公司與順豐一起服務的月結客戶帶來1.9億元外部增量收入，同比+94.5%。

（二）獨立第三方紅利：受益于獨立性，將獲得超越行業的增長

1、獨立第三方即時配送：受益于獨立性，有望優先匹配新增需求

新增需求場景未綁定現有即時配送平臺，賦予獨立第三方企業成長潛力。

在行業服務餐飲外賣為主的起步階段，即時配送平臺以外賣平臺為主，而外賣平臺與餐飲商家具備強綁定關系，使得獨立第三方即時配送企業難以接入服務、搶占份額。

隨著需求場景拓寬至非餐飲實物以及生活服務領域，由于產品性質的差別，相關領域商家并未與現有外賣平臺建立強綁定關系。同時商家出于數據保護等因素的考慮，相關的即時配送需求傾向于對接獨立第三方即時配送平臺，賦予獨立第三方即時配送平臺成長潛力。

獨立第三方即時配送平臺：受益于服務對象結構的獨立性，承接非餐需求高增機遇。

在合作商家方面，獨立第三方即時配送平臺合作的餐飲企業占比低于傳統外賣平臺。獨立第三方即時配送平臺可避免商家在選擇服務商時對于經營數據外流、與同城配送服務商背后的互聯網平臺存在同業競爭等顧慮，預計優先對接新興需求。

獨立第三方即時配送平臺預計優先享受非餐需求高增帶動的成長機遇，實現訂單量從2016年的5億單增長至2020年的30億單，2016-2020年CAGR達53.2%。據順豐同城招股書，預計2020-2024年CAGR達41.9%，延續高增趨勢。

順豐同城：獨立第三方即時配送平臺龍頭。

我國獨立第三方即時配送行業競爭格局仍相對分散，但隨著網絡效應、規模效應形成，預計市場份額將加速集中于龍頭企業。

順豐同城是全國最大的獨立第三方即時配送服務供應商，根據公司招股書，截至2021年3月，公司訂單量口徑市占率為11%。2022年，公司近場電商和近場服務等高附加值場景收入維持高增，實現超50%的同比增速；茶飲、便利、煙酒、美妝等代表新品類收入同比增速均超100%。隨著公司業務規模持續高增長，我們預計市場第一的領先份額仍在繼續擴大。

2、順豐同城優先入駐抖音，體現履約能力在合作平臺中的認可度

2022年12月，公司宣布與抖音生活服務達成合作，為餐飲商家提供同城配送解決方案，成為首批入駐抖音生活服務的即時配送服務商之一。公司作為獨立第三方即時配送龍頭品牌，履約能力領先且受行業高度認可，首批入駐抖音反映互聯網巨頭對于公司履約能力的認可度，奠基后續拓展合作平臺。

抖音生活服務：探索“內容種草+轉化變現”的外賣新模式，或創造外賣增量市場。

抖音于2020年起開展本地生活服務，并于2022年起加速發展，業務場景主要分為“到店”和“到家”兩類。其中，“到家”場景隨著2022年8月與餓了么、12月與順豐同城、閃送、達達、UU跑腿等配送方的合作達成，逐步形成“團購配送”業務體系。在此基礎上，2023年初，抖音上線“抖音超市”功能，可為自營或獨立第三方店鋪產品提供送貨上門服務。

作為頭部短視頻平臺，抖音將短視頻行業“內容種草+轉化變現”的模式引入外賣市場，為外賣行業帶來新的獲客渠道，或有望創造外賣市場增量，從而帶動相關即時配送需求。

現階段，抖音生活服務從非正餐時段的、便于通過短視頻種草引流的蛋糕甜品、下午茶等品類切入外賣市場，以避免和傳統外賣平臺美團、餓了么的正面競爭。

順豐同城預計發揮認可度優勢，優先對接新興平臺。抖音本地生活服務對外賣模式的創新體現即時配送市場的擴張潛力，逐步向近場電商、生活服務等場景拓展，現已開拓抖音直播電商、抖音超市小時達等業務。2023年7月，順豐同城服務正式接入滴滴貨運“快送”服務，訂單來源獲得進一步拓寬。長期看，業務創新賦予新興生活服務平臺成長潛力，預計即時配送行業的服務場景持續拓寬，而獨立第三方即時配送服務商預計優先承-接相關需求，順豐同城作為行業龍頭，預計率先對接，奠基長期成長性。

三、順豐同城vs達達：順豐同城即將成為獨立第三方即時物流盈利第一股

美團是即時配送行業的巨頭，而獨立第三方企業中順豐同城與達達更為可比。

（一）達達集團：京東旗下的全國本地即時零售和配送平臺

達達集團由達達快送、京東到家于2016年合并而來。

其中，達達快送為獨立第三方即時配送平臺，以眾包為核心運力模式，具備由即時配、落地配、個人配構成的全場景服務體系，服務于企業及個人用戶；

京東到家為本地即時零售平臺，通過合作商家提供貨源、達達快送提供運力，為消費者提供超市便利、生鮮果蔬等即時消費服務。

兩大平臺的業務協同，幫助達達集團逐步拓展沃爾瑪等優質商戶，業務規模快速擴張。

營收上看，達達集團2022年實現營收93.7億元，同比增長36.4%，2019-2022年CAGR為44.6%。

分業務看，2022年，達達快送、京東到家分別貢獻營收31.6、62.1億元，同比增速分別為11.9%、53.5%，2019-2022年CAGR分別為16.5%、77.9%。

隨著與沃爾瑪等優質商家的合作加深，京東到家的業務規模實現高增，達達快送貢獻營收比重從2018年的57.8%落至2022年的33.7%。從客戶結構上看，2022年，京東集團、沃爾瑪分別貢獻營收19.0、20.3億元，同比增速分別為99.8%、46.1%，2019-2022年CAGR分別為6.7%、71.3%，沃爾瑪貢獻營收比重從2018年的4.6%提升至2022年的21.6%，而京東集團貢獻營收比重從2018年的49.1%收窄至2022年的20.3%。

（二）對比達達：順豐同城業務規模較大、費用率較低

順豐同城的即時配送業務規模較大且增速領先。對比公司以及達達集團的營收規模，2021年起，順豐同城營收規模超越達達集團。2022年，順豐同城、達達集團分別實現營收102.7、93.7億元，同比分別增長25.6%、36.4%，2019-2022年CAGR分別為69.5%、44.6%。

對比公司以及達達集團即時配送業務（達達快送）營收規模，2022年，順豐同城即時配送服務、達達快送分別實現營收102.3、31.6億元，同比分別增長25.4%、11.9%，2019-2022年CAGR分別為69.3%、16.5%。順豐規模更為領先。

順豐同城費用率更低。公司銷售費用率、管理費用率分別維持在2%、1%附近，且研發費用率從2018年的11.5%逐步落至2022年的5.0%。達達集團銷售費用率維持在50%附近，管理費用率從2018年的14.7%逐步落至2022年的4.4%，研發費用率從2018年的14.1%逐步落至2022年的6.7%。

達達集團的費用率偏高，主要系業務結構的差異所致。其中，在銷售費用上，達達快送品牌由于經營年限較短，知名度不及順豐品牌，疊加京東到家業務的并入，導致線上線下推廣費用偏高，刨除京東到家補貼費用的銷售費用率維持在20%附近的水平。在管理費用上，京東到家與達達快送業務在協同的過程中，相關資產、人員在配置上產生的管理費用較高。隨著協同效率提升，達達集團的管理費用率從2018年的14.7%逐步收窄到2022年的4.4%。

從銷售費用率、管理費用率、研發費用率三者合計水平上看，順豐同城合計費用率從2018年的13.0%逐步落至2022年的7.9%，達達集團合計費用率從2018年的51.7%逐步落至2022年的32.1%。

順豐同城歸母凈虧損率持續偏低，且轉盈在即。順豐同城歸母凈虧損率從2018年的33.1%壓縮至2022年的2.8%，達達集團歸母凈虧損率從2018年的95.8%壓縮至2022年的17.9%。順豐同城近日公告23年上半年預計實現盈利。

（三）對比美團：順豐同城盈利性較強的非餐場景占比較高

美團：以餐飲為核心場景、以配送服務為核心業務的科技零售公司。美團自2010年3月成立以來，持續推動服務零售、商品零售在需求側和供給側的數字化升級，與廣大合作伙伴合力為消費者提供品質服務。

分場景看，美團業務主要分為“餐飲外賣”、“到店、酒店及旅游”、“新業務及其他”三部分，其中，2018-2020年餐飲外賣持續貢獻約57%的營收。分服務類型看，美團營收主要由“配送服務”、“傭金”、“在線營銷服務”構成，2021-2022年配送服務持續貢獻約32%的營收。

美團配送是國內餐飲外賣市場的領先配送服務提供商之一。以餐飲外賣為主，非餐場景擴張帶動盈利能力改善。

從營收規模看，2021年美團的配送服務實現營收571.0億元，其中餐飲外賣配送服務實現營收542.0億元，占比達94.9%。

餐飲外賣穩定且高質量增長，配送服務場景拓寬。

得益于餐飲外賣消費習慣的滲透，以及營銷場景的拓寬，2022年美團餐飲外賣單量實現雙位數增長。

在配送品類上，美團積極拓展閃購業務，對接用戶對生鮮食品、商超日用、服裝、藥品等商品的外賣配送需求，2022年實現美團閃購的年度交易用戶以及年度活躍商家同比增速均接近30%。在服務人群上，美團積極滲透“銀發經濟”市場，開拓相關配送服務需求。

從各品類配送費上看，日用品、數碼產品、藥品等商品的配送費均相對較高于餐飲配送費。考慮到配送服務在不同場景下的成本接近，非餐場景的擴張有助于美團配送服務實現盈利能力改善。

順豐同城服務場景結構更優，奠定率先盈利的基礎。

在同城配送服務的服務場景結構上，相較于美團餐飲占據絕對份額的情況，順豐同城的非餐場景占比持續較高，且已從2020年的28.4%提升至2022年的36.9%。非餐場景的同城配送服務單價較高，且同城作為獨立第三方配送平臺，有望以較美團更快的速度持續提升非餐場景訂單占比，為順豐同城領先行業實現盈利奠定基礎。

四、建議與注意事項

1、盈利預測

營業收入：

1）面向商家的同城配送服務

活躍商家數量：預計2023年合作商家增速回升，略高于2022年水平；預計2023-2025年活躍商家數量增速分別為24%、22%、22%。

活躍商家平均收入：預計隨著業務成熟，長運距、高貨值的非餐場景占比提升，帶動客單價提升。預計2023-2025年平均每年每家活躍商家收入增速分別為2%、2%、2%。

2）面向消費者的同城配送服務

活躍消費者數量：預計2023-2025年活躍消費者增速分別為40%、25%、20%。

活躍消費者平均收入：預計隨著業務成熟，長運距、高貨值的非餐場景占比提升，帶動客單價提升。預計2023-2025年平均每年每位活躍消費者收入增速分別為2%、2%、2%。

3）最后一公里配送服務收入

預計2023-2025年順豐控股快遞單量增速分別為18%、15%、15%，假設2023-2025年公司與順豐客戶合作框架協議內的最后一公里配送服務單價不變，且2023-2025年順豐控股貢獻最后一公里配送服務收入比重分別為95%、94%、93%，預計公司最后一公里配送服務收入增速分別為18.4%、16.2%、16.2%。

歸母凈利潤：基于上述假設，預計2023-2025年公司分別實現歸母凈利潤0.5、1.1、2.3億元，2023年同比扭虧為盈，2024、2025年同比增速分別為136.4%、107.1%。

2、目標價

考慮到公司所處行業獨立第三方即時配送為新興且高速成長的行業，公司近年來營業收入快速增長，2023年上半年即將實現扭虧為盈，我們認為公司盈利能力仍處于不斷改善過程中，采用PS估值更為合理。

同城配送行業企業達達集團（DADA.O）2023年PS為0.9倍，順豐同城有望成為獨立第三方即時物流盈利第一股，我們認為公司目標PS值為0.9倍較為合適，依據2023年預測按照0.9倍PS定價，對應目標市值為117億元人民幣，折合約128億港元，目標價為14港元，預期較當前股價存在33%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

五、注意事項

非餐場景開發不及預期：公司高度受益于非餐場景高增帶動的即時配送需求，若非餐場景開發不及預期，同城配送服務的訂單量規模將不及預期。

合作商家拓展、消費者需求不及預期：公司同城配送服務主要分為面向商家、面向消費者兩類服務。若合作商家拓展、消費者需求不及預期，同城配送服務貢獻業績將不及預期。

騎手人力外包成本節減不及預期：公司成本以人力外包成本為主，若騎手人力外包成本節減不及預期，公司毛利率改善將不及預期。