核心觀點

流量端：穩步增長，總VV同比增長10%以上。1Q23快手DAU yoy+8.3%至3.74億，MAU yoy+9.4%至6.54億，用戶數達歷史新高；人均單日時長yoy-1.0%至126.8min（主要由于疫情后用戶回歸線下生活，互聯網整體時長減少，根據QM數據，23/03中國互聯網用戶的月人均時長yoy-2.0%），公司1Q23總時長同比增長7.2%，用戶總觀看次數（VV數）同比增長10%以上。平臺累計互關用戶達到296億對（yoy+58%）。此外，用戶的搜索行為繼續增加：1Q23 快手月均有4.2億用戶使用搜索（上個季度為4億），單日搜索次數峰值破6.5億次。我們預計2Q23平臺DAU有望yoy+6.4%至3.69億。

直播業務：收入增長超預期，基于直播場景的快聘、房產業務快速發展。1Q23直播收入yoy+18.8%（高于市場一致預期13.7%），月付費用戶數（yoy+6.4%，占平臺MAU的9.2%）、人均打賞金額（yoy+12%）均有所增長。優質內容供給增加：1Q23公會活躍主播數量同比增長超140%，并持續探索知識類直播、虛擬人直播等垂類。直播是快手多個業務的重要基建：1Q23“快聘”業務日均簡歷投遞量同比增長超300%（日投遞峰值達50萬份）；“理想家”1Q23的成交額超80億元，覆蓋70多個城市。在優質內容供給驅動下，我們預計2Q23直播收入有望維持yoy+19%左右的穩健增長。

電商：GMV 同比增長28%，貨幣化率提升超預期。1Q23電商業務GMV yoy+28%達2,248億元，公司“其他服務”收入（絕大多數為電商傭金）yoy+51%（超預期），增速高于電商GMV增速，主要由于平臺開始從達人分銷中抽傭（1Q達人分銷渠道產生的GMV同比增長超50%）。供給方面，品牌商家入駐增加（1Q23入駐品牌數yoy+30%），1Q的品牌自播GMV yoy+70%，包括“快品牌”在內的品牌GMV占比提升至30%，證明品牌在快手逐漸摸索出經營方法論。用戶端，1Q23電商月活買家數、客單價、月度下單頻次保持同比提升。開始試水貨架電商：1Q23在快手小店買家首頁測試了新商城入口，1Q23由搜索產生的GMV同比增長一倍。我們預計，在品牌商家加速增長、用戶電商心智加強的情況下，隨著618等電商大促的來臨，2Q23的電商GMV有望增長提速（yoy+33%左右），此外，達人分銷抽傭對收入的貢獻持續，預計傭金收入yoy+50%。

廣告：內循環受電商GMV驅動，外循環逐漸復蘇，品牌高速增長。1Q23廣告收入yoy+15%至131億元。其中，內循環廣告在電商GMV的驅動下實現強勁增長，“全店ROI”作為優化指標運用于廣告投放后，有望改善商戶ROI、提升商戶投放意愿，平臺的廣告貨幣化率有望上升；外循環廣告方面，1Q23部分行業垂類（信息服務、醫療、金融、教育等）逐漸形成復蘇趨勢；1Q23的品牌廣告收入同比增長超20%（高于廣告整體收入增速），占比進一步提升；在用戶搜索行為增長驅動下，搜索廣告收入同比增長超50%。內循環廣告收入有望在電商旺季迎來高速增長，外循環也有望繼續復蘇，2Q23預計廣告收入將迎來加速增長（yoy+25%）。

海外上線電商，同比/環比大幅減虧。海外專注重點區域，在巴西、印尼等核心市場DAU、用戶時長保持同比/環比增長，直播、廣告等商業化變現持續推進，并在巴西上線了電商業務。1Q23海外收入3.4億元（同比/環比增長609%/19%），經營虧損縮窄至8.2億元（同比/環比分別減虧10.2億元/6.8億元）。我們預計海外業務2023全年的經營虧損有望縮窄至40億元左右。

2020年以來首個季度實現經調整凈利潤轉正。1Q23毛利率同比提升4.8pp至46.4%；銷售費用絕對額同比減少8%至87億元（同期用戶數、總時長維持增長），銷售費率縮窄至34.6%；研發費用縮窄至29億元（環比/同比減少5億元以上），1Q用戶獲取及留存成本環比/同比下降。1Q23公司實現經調整凈利潤0.42億元（由虧轉盈，好于市場預期的虧損4.6億元），國內實現經營利潤9.6億元（好于市場預期的4.7億元），一季度屬于收入的淡季，后續季度隨著收入的提升盈利能力有望提升，我們預計2Q23集團經調整凈利潤有望達到10億元以上。

財務預測與投資建議

我們預計23-25年公司實現收入1132/1351/1582億（原預測1106/1315/1548億），由于1Q公司整體收入（尤其是直播、電商）和利潤超預期，因此我們調整了各項收入和各項費用的預測。采用PS估值，參考可比公司給予公司23年3.2xPS估值，公司合理價值為3,622億CNY，折合4,032億HKD（港幣兌人民幣匯率0.898），目標價93.00港元/股, 維持“買入”評級。

風險提示 宏觀消費恢復不及預期，國內商業化效率不及預期，海外減虧不及預期

盈利預測假設調整情況：

1、收入端：整體調整幅度不大，23-25年總收入由1106/1315/1548億元調整至1132/1351/1582億元。

（1）直播：由于1Q23的收入超預期，我們小幅上調了直播收入預測，將23-25年的收入由386/402/418億上調至401/417/433億元。

（2）廣告：調整幅度不大，23-25年收入由589/746/922億元調整至594/751/917億元。

（3）電商：由于1Q23開始向達人分銷抽傭，今次上調傭金率預測，所以“其他服務”收入（主要由電商傭金構成）上調，23-25年收入由131/167/208億元調整至138/183/232億元。

2、成本費用率：由于1Q23的盈利水平大幅超預期，因此我們上調了毛利率預測、下調了研發費用等費用項的預測，疊加收入預測的上調，所以公司凈利潤的預測所有上調。23-24年毛利率由此前的45.8%/50.3%/54.5%調整至47.0%/51.8%/54.5%；銷售費率由此前的33.6%/29.1%/25.1%調整至32.4%/27.9%/24.7%；研發費用由此前的12.9%/12.8%/11.6%調整至11.4%/12.0%/11.6%；行政費率由此前的3.8%/3.5%/3.0%調整至3.6%/3.3%/3.0%。

我們采用PS估值法，參考可比公司估值水平給予公司23年3.2xPS估值，公司合理價值為3,622億CNY，折合4,032億HKD（港幣兌人民幣匯率0.898），目標價93.00港元/股，維持“買入”評級。