4月國內(nèi)大宗商品需求側(cè)仍以恢復(fù)式增長為主線，內(nèi)生增長動能環(huán)比有所趨弱。其中，受益于居民出行復(fù)蘇的油品消費(fèi)同比表現(xiàn)偏強(qiáng)，對應(yīng)國內(nèi)民航航班執(zhí)行量同比+345%，城市人員流動恢復(fù)至2019年同期水平；生豬消費(fèi)也在餐飲淡季延續(xù)溫和復(fù)蘇的節(jié)奏。相較之下，鋼材表需同比增速較一季度回落，對應(yīng)地產(chǎn)新開工依然疲軟，基建投資與制造業(yè)投資均有一定邊際放緩；銅材行業(yè)開工率環(huán)比下滑，鋁下游需求增長動能在4月有所衰減。往前看，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)成品油和農(nóng)產(chǎn)品下游需求或有望繼續(xù)受益于消費(fèi)場景恢復(fù)，而黑色金屬、有色金屬市場中或仍將演繹弱復(fù)蘇邏輯。

圖表：國內(nèi)主要大宗商品月度供需及表觀消費(fèi)量

資料來源：Wind，Bloomberg，海關(guān)總署，國家統(tǒng)計(jì)局，SMM，SHMET，中金公司研究部中金公司研究部

圖表：國內(nèi)需求端主要宏觀指標(biāo)

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究

能源：低基數(shù)支撐油品需求同比擴(kuò)張

我國油品消費(fèi)正式步入低基數(shù)階段，4月油品表觀消費(fèi)同比+25.5%，我們認(rèn)為同比增量或主要來自汽油和航空煤油的需求缺口填補(bǔ)，其中，4月我國百城交通擁堵延時指數(shù)環(huán)比持平，我們預(yù)期我國汽油消費(fèi)或維持300萬桶/天附近；國內(nèi)民航航班執(zhí)行總量同比+345%，其中大陸地區(qū)航班出行需求已高于2019年歷史同期。此外，由于一季度“小油品”表現(xiàn)超預(yù)期，我們近期更新了2023年中國石油需求同比增量預(yù)測至95萬桶/天，較此前預(yù)期小幅上調(diào)15萬桶/天（詳見《石油：悲觀預(yù)期仍待驗(yàn)證》）。從下游指標(biāo)來看，二季度以來我國“小油品”需求或繼續(xù)貢獻(xiàn)同比增量，例如4月我國乙烯產(chǎn)量同比+18%，PX產(chǎn)量同比+32%，Kpler船期數(shù)據(jù)顯示石腦油進(jìn)口同比+77%，石腦油需求或延續(xù)同比偏強(qiáng)；4月我國10個保稅船燃庫存供應(yīng)同比+11%，16個港口內(nèi)貿(mào)船燃需求同比+2%，燃料油需求同比增量支撐延續(xù)；瀝青混凝土攤鋪機(jī)和壓路機(jī)銷量回升也顯示瀝青實(shí)物需求或有望恢復(fù)。

原油加工和成品油進(jìn)口需求亦受支撐，4月我國原油加工量同比+18%，成品油月度進(jìn)口錄得438萬噸、為2008年以來當(dāng)月新高，我國成品油月度貿(mào)易狀態(tài)轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口、為2020年5月以來首次。今年我國成品油出口配額釋放節(jié)奏較去年明顯前置，第二批成品油出口配額合計(jì)1200萬噸，年內(nèi)累計(jì)發(fā)放3099萬噸，約為2022年配額總量的83%。

4月我國天然氣供需雙增，自有產(chǎn)量同比+6.8%，凈進(jìn)口同比+14.7%，表觀消費(fèi)同比+9.8%。據(jù)路透船期數(shù)據(jù)，4月我國LNG進(jìn)口量達(dá)71.1億立方米，同比+14%；2022年受制于高進(jìn)口成本和弱需求表現(xiàn)，我國LNG進(jìn)口同比-19%左右，我們預(yù)期2023年我國LNG進(jìn)口需求有望延續(xù)同比擴(kuò)張，或成為全球LNG市場供需趨緊的來源之一。

煤炭方面，4月份煤炭供需維持寬松，供給端4月原煤產(chǎn)量38145萬噸，日均原煤產(chǎn)量1272萬噸，同比增長了4.5%，但環(huán)比較3月有所回落（-5.5% MoM），可能是受到了安監(jiān)、以及流通環(huán)節(jié)與終端用戶高庫存的影響。海外煤價趨弱，煤炭進(jìn)口繼續(xù)維持高位，4月同比增長了72.7%。需求端，4月發(fā)電量在低基數(shù)上同比增長了6.1%（去年4月發(fā)電量-4.3% YoY），其中火力發(fā)電量同比增長了11.5%，水力發(fā)電依然較為疲軟，同比下降了25.9%，這與去年上半年水電較強(qiáng)下的高基數(shù)有一定關(guān)系，但今年云南等地降水總體仍偏弱。4、5月需求淡季疊加鋼鐵、水泥等非電需求疲軟，我們認(rèn)為煤價難有表現(xiàn)機(jī)會，但極端高溫天氣帶來的用電需求、水電不及預(yù)期以及煤炭安監(jiān)可能仍是今夏煤價的主要上行風(fēng)險。

圖表：國內(nèi)油品需求步入低基數(shù)階段

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：民航客運(yùn)需求支撐煤油同比增量

資料來源：航班管家，中金公司研究部

圖表：城市人員流動環(huán)比基本持平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我國瀝青需求或有望修復(fù)

資料來源：海關(guān)總署，國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部

圖表：天然氣進(jìn)口同比增加

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)原煤產(chǎn)量和進(jìn)口

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部

黑色金屬：供需雙雙走弱

2023年4月粗鋼產(chǎn)量錄得9264萬噸，-1.5% YoY，日均產(chǎn)量309萬噸，環(huán)比持平。生鐵產(chǎn)量錄得7784萬噸，+1.0% YoY，日均產(chǎn)量259萬噸，+3% MoM。4月焦炭產(chǎn)量4129萬噸，+2.3% YoY，-1.2% MoM。4月鐵礦石進(jìn)口9044萬噸，同比增長了5.1%。

4月鋼材需求環(huán)比有所放緩，我們測算的國內(nèi)鋼材表觀需求量4月份同比增長約0.3%，較1季度2.1%的增幅有一定回落。從高頻的周度鋼材表需來看，4月環(huán)比下滑了1.3%，同比增長也由正轉(zhuǎn)負(fù)。分鋼材看，螺紋環(huán)比降幅較大，4月較前月下滑了4.9%，熱卷則與前月基本持平。從下游需求領(lǐng)域看，地產(chǎn)新開工依然疲軟，4月同環(huán)比分別下滑了27.4%和32.7%?；ㄍ顿Y與制造業(yè)投資均有一定邊際放緩。出口方面，直接與間接出口均維持了一定韌性。

下游需求邊際走弱疊加鋼廠利潤收縮，鋼廠有所減產(chǎn)，4月粗鋼產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)負(fù)。電爐作為邊際生產(chǎn)者開工率下滑較快，截至5月第二周已從今年高點(diǎn)的88%回落至50%附近。長流程鋼廠減產(chǎn)也主要通過縮減廢鋼用量，高爐的生產(chǎn)依然維持了較強(qiáng)韌性，高爐的產(chǎn)能利用率依然維持在89%左右，僅較今年高點(diǎn)回落了2.8個百分點(diǎn)，因此我們看到4月生鐵產(chǎn)量同環(huán)比仍在增長。今年前4個月粗鋼年化產(chǎn)量10.78億噸，較去年全年的10.13億噸有顯著增長，全年粗鋼產(chǎn)量平控仍有不小的壓力。

需求持續(xù)性不足的情況下，4月黑色系整體供需較1季度雙雙走弱，價格也大幅回吐前期計(jì)入的強(qiáng)預(yù)期?？紤]到高爐生產(chǎn)的韌性，短期鐵礦石和焦煤等原材料成本端將對黑色系價格形成一定支撐。但下游需求即將面臨高溫多雨的季節(jié)，疊加宏觀面弱情緒的壓制，負(fù)反饋階段性到位后的反彈空間亦比較有限。黑色系下一階段的回調(diào)或要等待淡季來臨或鋼廠限產(chǎn)落地后鋼廠的進(jìn)一步減產(chǎn)。

圖表：粗鋼、生鐵產(chǎn)量與消費(fèi)量同比增速

注：2023年為1、2月合并數(shù)據(jù) 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：鋼材庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：弱復(fù)蘇邏輯持續(xù)演繹

銅：礦端供應(yīng)走向?qū)捤?，下游需求趨弱?月根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，電解銅產(chǎn)量為97萬噸，環(huán)比增加2%，同比增加17.2%。隨著海外礦端干擾因素解除，銅精礦供應(yīng)趨于寬松。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，四月進(jìn)口銅礦砂及精礦210.3萬噸，同比增加11.6%，環(huán)比增加4.1%。SMM月度進(jìn)口銅精礦指數(shù)由3月的77.5美元/噸回升至83.38美元/噸。進(jìn)口盈利窗口于月末短暫打開，4月進(jìn)口未鍛軋銅及銅材40.7萬噸，同比下降12.6%。需求方面，4月銅材行業(yè)整體開工率為75.15%，環(huán)比回落1.5個百分點(diǎn)，同比上升14.76個百分點(diǎn)。從終端需求來看，銅管由于空調(diào)需求強(qiáng)勁，開工率維持高景氣度。國內(nèi)市場汽車需求仍偏弱，但新能源車4月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，達(dá)9.1萬輛，環(huán)比上升31%，帶動銅板帶訂單增長。而受累于線纜訂單后勁不足，精銅桿開工率走弱。月內(nèi)電解銅社會庫存下降3.8萬噸至16.4萬噸，去庫斜率繼續(xù)趨緩。后續(xù)我們認(rèn)為弱復(fù)蘇邏輯將持續(xù)演繹，銅價短期下行壓力較大。

鋁：需求復(fù)蘇趨緩，低庫存支撐底部。供給方面，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，4月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為334.8萬噸，同比增長1.5%。月內(nèi)廣西、貴州等地鋁廠復(fù)產(chǎn)順暢，但云南的電力緊張情況尚未緩解，水庫水位仍處于同期偏低水平，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)電解鋁企業(yè)難以復(fù)產(chǎn)。從需求來看，海外仍顯低迷，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，4月中國出口未鍛軋鋁及鋁材同比下降 17.3%至 49.7 萬噸。而國內(nèi)相較于3月的強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，4月鋁下游需求增長動能有所衰減。尤其是在步入下半月后，建筑型材訂單完成集中交付，企業(yè)面臨新增訂單不足的局面。成本方面，由于石油焦供給持續(xù)過剩，預(yù)焙陽極價格大幅走低；同時氧化鋁價格也保持弱勢運(yùn)行。整體而言成本支撐邏輯較為薄弱。月內(nèi)國內(nèi)電解鋁錠社會庫存下降 23.5 萬噸至85.3 萬噸，低庫存為鋁價下方提供了一定的支撐。后續(xù)我們建議關(guān)注逐漸步入豐水季后，云南電解鋁產(chǎn)能的恢復(fù)節(jié)奏。

圖表：國內(nèi)鋁社會庫存

資料來源：彭博資訊，Wind，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

資料來源：SMM，Wind，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)銅產(chǎn)量

資料來源：SMM，Wind，中金公司研究部

圖表：未鍛軋鋁及鋁材出口量

資料來源：海關(guān)總署，Wind，中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品：新季谷物基本面向好修復(fù)，國內(nèi)消費(fèi)溫和復(fù)蘇下，生豬供給壓力仍較大

玉米：主產(chǎn)國播種面積增加，帶動基本面向好修復(fù)。5月USDA供需平衡表發(fā)布，對2023/24年度全球農(nóng)作物基本面做出預(yù)測。在新季美玉米播種面積顯著增加的背景下，USDA預(yù)計(jì)全球玉米產(chǎn)量將同比上漲6.04%至12.20億噸，飼料消費(fèi)與出口均有所恢復(fù)，總消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比上漲3.72%至12.04億噸，期末庫存修復(fù)5.21%至3.13億噸。國內(nèi)方面，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)2023/24年度我國玉米播種面積和產(chǎn)量雙增，產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比上漲1.85%至2.82億噸，進(jìn)口量預(yù)計(jì)下降2.78%至1750萬噸。

大豆：主產(chǎn)國產(chǎn)量明顯修復(fù)，庫消比升至五年均值以上。根據(jù)USDA5月供需平衡表預(yù)測，2023/24年度美豆播種面積增加疊加巴西、阿根廷大豆產(chǎn)量從不利天氣影響中修復(fù)，主產(chǎn)國產(chǎn)量的修復(fù)或?qū)尤虼蠖巩a(chǎn)量顯著上漲10.85%至4.106億噸，全球總消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比上漲5.93%至3.865億噸，供需盈余之下，全球大豆期末庫存預(yù)計(jì)上漲21.2%至1.225億噸，庫消比也同比修復(fù)4ppt至31.7%，超過五年均值28.22%。國內(nèi)方面，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部5月供需平衡表，2023/24年度我國大豆播種面積及單產(chǎn)均有所提升，帶動產(chǎn)量同比上漲5.77%至2146萬噸，產(chǎn)量的上漲使得我國進(jìn)口需求小幅下降1.03%至9422萬噸，而隨著我國下游餐飲行業(yè)的復(fù)蘇，我國大豆壓榨及食用消費(fèi)均有所提升，帶動我國大豆總消費(fèi)上漲1.13%至1.14億噸。進(jìn)口方面，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，4月我國大豆進(jìn)口量726.3萬噸，同比下降10.11%。

生豬：下游消費(fèi)提振有限，供給端壓力仍存。4月外三元生豬出場均價為14.43元/千克，較上月均價下降5.66%。各地生豬價格也出現(xiàn)了不同程度的下降，具體來看，遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬3月平均出場價分別為14.5元/千克、14.6元/千克、14.4元/千克、14.4元/千克、14.9元/千克，環(huán)比分別變化-1.36%、-2.01%、-2.70%、-4.32%與-6.29%。

棕櫚油：馬來增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，我國港口庫存壓力仍存。根據(jù)MPOB4月棕櫚油供需數(shù)據(jù)，由于4月開齋節(jié)假期，工作日減少，馬來棕油產(chǎn)量較前月減產(chǎn)7.13%至119.65萬噸；出口環(huán)比減27.78%至107.44萬噸；進(jìn)口環(huán)比減15.32%至3.37萬噸；消費(fèi)環(huán)比增16.10%至33.22萬噸，帶動馬來西亞棕櫚油4月期末庫存環(huán)比下降10.54%至149.75萬噸，產(chǎn)量及出口量均低于機(jī)構(gòu)預(yù)測。截至5月2日，我國棕櫚油港口庫存為79.5萬噸，月度去庫幅度達(dá)17.53%，但絕對值仍處于歷史同期高位。