核心摘要

2022 年 2 月京東增持達(dá)達(dá)至 52.2%并實(shí)現(xiàn)并表，隨后在管理團(tuán)隊(duì)及架構(gòu)上也做了相應(yīng)調(diào)整，加快推進(jìn)達(dá)達(dá)與京東生態(tài)的融合。我們認(rèn)為從京東視角來看，無論是基于對(duì)自身“快”的護(hù)城河加固，還是從核心品類的成本效率考慮，預(yù)計(jì)都將加大對(duì)達(dá)達(dá)的扶持力度，因此達(dá)達(dá)在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備高度確定性。我們對(duì)公司維持 “強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

報(bào)告摘要

2022 年 2 月京東增持達(dá)達(dá)并表，雙方組織與業(yè)務(wù)關(guān)系理順，利益一致。2022年 2 月，京東以 5.46 億美元現(xiàn)金+若干戰(zhàn)略資源作為對(duì)價(jià)增持達(dá)達(dá) 5.5%股份至 52.2%并實(shí)現(xiàn)并表。2022 年 8 月，達(dá)達(dá)集團(tuán)順利完成總裁位的交接，達(dá)達(dá)集團(tuán)副總裁何輝劍升任達(dá)達(dá)集團(tuán)總裁，京東零售 CEO 辛利軍擔(dān)任達(dá)達(dá)集團(tuán)董事會(huì)主席。組織架構(gòu)上，京東并表后達(dá)達(dá)歸屬于京東零售旗下同城業(yè)務(wù)部，與京東零售多個(gè)品類事業(yè)群、平臺(tái)生態(tài)部平行。股權(quán)、管理及架構(gòu)多方面調(diào)整后，當(dāng)前京東和達(dá)達(dá)間的組織關(guān)系及業(yè)務(wù)合作已充分理順，雙方利益一致。

從消費(fèi)者體驗(yàn)與公司成本效率兩方面考量，京東扶持達(dá)達(dá)具備必然性。體驗(yàn)方面，即時(shí)零售相比于京東自營速度更快，京東需扶持達(dá)達(dá)以鞏固自身“快”的護(hù)城河，并抵御美團(tuán)閃購等競對(duì)競爭。成本效率方面，商超、3C 品類部分 SKU 在 O2O 模式下盈利能力更強(qiáng)。1）商超品類：水飲、冷鏈生鮮等 SKU 在 O2O 模式下履約成本更低。2）3C 品類：部分 3C 引流款在 O2O 模式下利潤表現(xiàn)更好。因此基于消費(fèi)者體驗(yàn)與公司成本效率兩方面考量，預(yù)計(jì)京東都將加大對(duì)達(dá)達(dá)的扶持力度。

投資建議：達(dá)達(dá)在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備較高確定性。我們維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 20.7 美元。我們認(rèn)為在京東扶持下，達(dá)達(dá)供應(yīng)鏈及流量優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)鞏固，成長具備較高確定性，盈利能力也將持續(xù)改善。預(yù)計(jì)公司2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億元。給予2024年京東到家Non-GAAP凈利潤25倍PE，則京東到家分部市值為295億元；預(yù)計(jì)達(dá)達(dá)快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對(duì)標(biāo)順豐同城當(dāng)前83.4億港元市值，給予達(dá)達(dá)快送分部估值63億元估值，則達(dá)達(dá)集團(tuán)總市值為358億元，對(duì)應(yīng)2024年目標(biāo)價(jià)為20.7美元。維持 “強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫后消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、與京東業(yè)務(wù)協(xié)同不及預(yù)期。

目錄

報(bào)告正文

一，京東多次增持并表達(dá)達(dá)集團(tuán)，雙方利益一致

1、京東多次增資達(dá)達(dá)集團(tuán)，當(dāng)前持股達(dá)達(dá)52.2%并實(shí)現(xiàn)并表

2016年京東以京東到家業(yè)務(wù)換取達(dá)達(dá)47.4%股份成立達(dá)達(dá)集團(tuán)，隨后逐步增持，至2022年2月持股52.2%并實(shí)現(xiàn)并表：

2016年4月，京東集團(tuán)宣布將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺(tái)達(dá)達(dá)合并為達(dá)達(dá)集團(tuán)；合并后，京東將以京東到家的資產(chǎn)、京東集團(tuán)的業(yè)務(wù)資源以及2億美元現(xiàn)金換取新達(dá)達(dá)約47.4%的股份，成為單一最大股東。

2017、2018年，京東又投入數(shù)億美金購買達(dá)達(dá)優(yōu)先股。

2020年6月，京東作為達(dá)達(dá)基石投資者，在達(dá)達(dá)上市時(shí)認(rèn)購5000萬美元，認(rèn)購后持股達(dá)達(dá)46.1%。

2021年3月，京東計(jì)劃以8億美元作為對(duì)價(jià)，計(jì)劃增持達(dá)達(dá)約4.5%，增持后持股比例達(dá)到51%。

2022年2月，京東2021年3月的增持計(jì)劃最終落地，京東最終以5.46億美元+若干戰(zhàn)略資源（含流量、供應(yīng)鏈支持等）合計(jì)8億美元作為對(duì)價(jià)，增持比例約5.5%，增持后京東持股達(dá)達(dá)達(dá)到52.2%，并實(shí)現(xiàn)并表。

2、并表后京東與達(dá)達(dá)組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)利益關(guān)系已充分理順

2016年4月，京東將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺(tái)達(dá)達(dá)合并為達(dá)達(dá)集團(tuán)，原達(dá)達(dá)創(chuàng)始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。京東到家由京東集團(tuán)于2015年4月創(chuàng)立，包含O2O零售業(yè)務(wù)及為做O2O業(yè)務(wù)搭建的眾包物流。達(dá)達(dá)創(chuàng)立于2014年5月，當(dāng)時(shí)是國內(nèi)最大的眾包物流平臺(tái)。合并后，眾包物流整合原有達(dá)達(dá)和京東到家的眾包物流體系，并繼續(xù)使用“達(dá)達(dá)”品牌，O2O平臺(tái)繼續(xù)沿用“京東到家”品牌。公司由原達(dá)達(dá)創(chuàng)始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。

2022年8月，達(dá)達(dá)總裁位順利交接，核心管理團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定。2022年8月，原公司創(chuàng)始人、董事長、首席執(zhí)行官蒯佳祺榮休并辭任首席執(zhí)行官和公司董事會(huì)主席，原達(dá)達(dá)集團(tuán)副總裁何輝劍升任達(dá)達(dá)集團(tuán)總裁，京東零售CEO辛利軍擔(dān)任達(dá)達(dá)集團(tuán)董事會(huì)主席。何輝劍自2014年起為京東到家的核心創(chuàng)始人之一，并自2018年4月起擔(dān)任公司副總裁，其曾在京東到家擔(dān)任過多個(gè)領(lǐng)導(dǎo)職位，包括研發(fā)和產(chǎn)品主管、平臺(tái)運(yùn)營主管等。此外， CTO楊駿和CFO陳兆明等核心管理成員保持穩(wěn)定（CTO楊駿任職時(shí)間超過7年，持股達(dá)達(dá)1.3%；CFO陳兆明在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人崗位有超10年的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)）。

組織架構(gòu)上，當(dāng)前達(dá)達(dá)集團(tuán)歸屬于京東零售下的同城業(yè)務(wù)部，以加強(qiáng)與京東零售各品類的業(yè)務(wù)協(xié)同合作。達(dá)達(dá)集團(tuán)當(dāng)前歸屬于京東零售下的同城業(yè)務(wù)部，同城業(yè)務(wù)部和京東零售的家電家居事業(yè)群、電腦通訊事業(yè)群、大時(shí)尚事業(yè)群、大商超全渠道事業(yè)群等事業(yè)群平行。這一組織架構(gòu)安排便于達(dá)達(dá)和京東各品類的事業(yè)群交叉合作，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。各品類事業(yè)部以GMV、利潤為主要考核項(xiàng)，基于此來考量不同SKU對(duì)自營、POP平臺(tái)、同城三種渠道的選擇。

二，京東導(dǎo)流京東到家：核心品類消費(fèi)者體驗(yàn)與成本效率均更優(yōu)

京東在流量、供應(yīng)鏈等多方面對(duì)達(dá)達(dá)持續(xù)賦能，是基于對(duì)消費(fèi)者體驗(yàn)更佳、公司成本效率更優(yōu)兩方面的考量。消費(fèi)者體驗(yàn)上看，京東是為了維持并加強(qiáng)自身“快”的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和心智，加固自身“快”的護(hù)城河；成本效率上看，對(duì)于商超3C等部分品類，京東通過京東到家O2O模式運(yùn)營成本低于京東自營，從而京東自身可實(shí)現(xiàn)更好利潤水平。

1、消費(fèi)者體驗(yàn)：意在持續(xù)提升用戶體驗(yàn)，加固自身“快”的護(hù)城河

即時(shí)零售崛起，在“快”的維度對(duì)京東自營構(gòu)成挑戰(zhàn)，京東需持續(xù)提升用戶體驗(yàn)，維持自身“快”的優(yōu)勢(shì)。在遠(yuǎn)場電商中，京東堅(jiān)持打造自有物流體系，在“多快好省”中的“快”上表現(xiàn)突出，其中2010年京東推出的“211限時(shí)達(dá)”已成為電商物流的標(biāo)桿，配送時(shí)效長期領(lǐng)先于行業(yè)并牢牢占據(jù)用戶心智。但即時(shí)零售配送距離更近，配送時(shí)效僅半小時(shí)左右，“快”的維度上更勝一籌。因此，京東需要發(fā)展即時(shí)零售來鞏固自身“快”的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，并抵御美團(tuán)閃購等競對(duì)的競爭。

同時(shí)，即時(shí)零售作為新興高潛力的賽道，是京東重點(diǎn)發(fā)力的戰(zhàn)略方向之一。即時(shí)零售是近年來為數(shù)不多的增長機(jī)遇，據(jù)我們測算，行業(yè)預(yù)計(jì)于2026年左右達(dá)到萬億規(guī)模，CAGR 達(dá)40%左右，空間廣闊且成長性強(qiáng)。京東到家作為即時(shí)零售第一梯隊(duì)的玩家，是京東具備較高潛力的新增長曲線，本身也是京東重點(diǎn)投入的方向。整體來看，扶持達(dá)達(dá)集團(tuán)，增強(qiáng)其在本地零售領(lǐng)域的競爭力，既是京東對(duì)自身體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)的加固，也是對(duì)新增長機(jī)遇的重點(diǎn)把握。

2、成本效率：意在降低履約成本，京東到家核心品類盈利能力優(yōu)于京東自營

商超與3C為京東到家核心品類，其中當(dāng)前商超GMV占比約55%， 3C占比約為35%；通過跟京東自營模式對(duì)比，我們認(rèn)為京東到家大部分核心品類即時(shí)零售模式下的盈利能力優(yōu)于京東自營模式，因此京東基于自身盈利考量，也會(huì)將這些品類的流量導(dǎo)至京東到家。

（1）商超品類：O2O模式履約成本優(yōu)于京東自營，利潤表現(xiàn)更好

京東到家O2O模式所需承擔(dān)的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔(dān)的履約成本相近。京東自營倉配模式下，需承擔(dān)的履約成本包括倉儲(chǔ)成本、干線及支線運(yùn)輸成本、末端配送成本等，全鏈路配送成本每單平均約11-12元；而京東到家O2O模式下，大倉到門店的運(yùn)輸成本、門店的租金折舊水電、店內(nèi)分揀包裝等成本均由線下商超自行承擔(dān)，京東到家僅承擔(dān)從門店到用戶的末端即時(shí)配送成本，約10-11元每單。因此，京東到家O2O模式所需承擔(dān)的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔(dān)的履約成本相近。

對(duì)于冷鏈生鮮、重貨拋貨等品類，京東到家O2O模式的履約成本則明顯低于京東自營。冷鏈生鮮的履約需要配置冷庫、冷鏈車或保溫箱等，履約成本將明顯增加；水飲等低貨值重貨品類的履約成本也會(huì)因?yàn)檫h(yuǎn)距離+多次流轉(zhuǎn)+重量大而明顯放大。以整箱飲用水為例，預(yù)計(jì)京東自營倉配模式下的履約成本約為單筆20元，而京東到家O2O模式下僅為10元左右，明顯低于京東自營，更低的履約成本下京東到家能取得更好的利潤表現(xiàn)。因此，京東基于自身成本考慮，也會(huì)對(duì)各品類進(jìn)行全盤規(guī)劃，將部分品類導(dǎo)流至京東到家O2O模式下成交。

（2）3C品類：引流款在O2O模式下能在引流的同時(shí)實(shí)現(xiàn)更好的盈利

3C引流款在京東到家模式下能在引流的同時(shí)實(shí)現(xiàn)更好的盈利。京東3C品類整體利潤率表現(xiàn)較好，但引流款SKU如蘋果手機(jī)對(duì)京東零售重在提供引流作用，京東自營毛利率低，盈利能力弱。而O2O模式下，由于品牌廠商對(duì)線下授權(quán)店供貨時(shí)會(huì)為線下門店預(yù)留更大的毛利空間，使得在同樣的銷售價(jià)格、物流費(fèi)用接近的情況下，O2O模式下3C引流款盈利能力高于京東自營。

同時(shí)，O2O模式可納入線下社會(huì)化庫存，也能對(duì)京東供應(yīng)鏈體系進(jìn)行補(bǔ)充。O2O模式可將線下門店的社會(huì)化庫存納入京東供應(yīng)鏈體系，形成對(duì)京東自身庫存的補(bǔ)充，避免在新品發(fā)布、節(jié)日等期間因庫存短缺而導(dǎo)致GMV流失。

三，盈利預(yù)測及估值：維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至20.7美元

預(yù)計(jì)公司京東到家及達(dá)達(dá)快送兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都將保持較高增速，公司整體在2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，分別同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億。

京東到家：收入方面，隨著和京東生態(tài)深度融合協(xié)同增強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)繼續(xù)鞏固，并在京東導(dǎo)流下用戶數(shù)維持較快增長，用戶數(shù)增長疊加品類擴(kuò)張帶來的客單價(jià)、頻次增長將共同驅(qū)動(dòng)京東到家GMV持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2022E/23E/24E 京東到家GMV分別為631.1/875.0/1154.2，分別同比增長46.6%/38.7%/31.9%。同時(shí)隨著廣告變現(xiàn)率提升，預(yù)計(jì)京東到家take rate 分別提升至9.8%/10.0%/10.6%。GMV及take rate提升驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)京東到家收入分別增長至61.9/87.7/122.4億，同比分別增長52.9%/41.8%/39.5%。盈利方面，隨著用戶補(bǔ)貼明顯下降及配送成本的降低，預(yù)計(jì)京東到家盈利能力持續(xù)提升，Non-GAAP凈利潤分別為-10.7/1.6/11.8億。

達(dá)達(dá)快送：隨著落地配業(yè)務(wù)對(duì)京東零售落地配滲透率的提升驅(qū)動(dòng)增長，KA業(yè)務(wù)受即時(shí)配送行業(yè)規(guī)模提升及份額提升驅(qū)動(dòng)增長，SME&C2C受SME商家數(shù)及市場份額提升驅(qū)動(dòng)增長，達(dá)達(dá)快送三塊業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)未來3年都將保持較高增長。預(yù)計(jì)達(dá)達(dá)快送2022E/23E/24E的收入分別為31.8/39.5/47.7億，分別同比增長12.6%/24.4%/20.7%。

估值：采用分部估值法進(jìn)行估值，1）京東到家：預(yù)計(jì)2024年京東到家凈利潤為11.8億元，給予25倍PE，對(duì)應(yīng)京東到家分部市值為295億元；2）達(dá)達(dá)快送：預(yù)計(jì)達(dá)達(dá)快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對(duì)標(biāo)順豐同城當(dāng)前83.4億港元市值，按照單量之比給予達(dá)達(dá)快送分部估值63億元。綜上，則達(dá)達(dá)集團(tuán)總市值為358億元，對(duì)應(yīng)2024年為20.7美元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、 疫后消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期：如疫后消費(fèi)信心不足，居民消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，則將影響公司收入及利潤增速

2、與京東業(yè)務(wù)協(xié)同不及預(yù)期：如與京東業(yè)務(wù)協(xié)同不及預(yù)期，則將影響公司用戶數(shù)及GMV增速。