據杭州日報，1月10日上午，浙江省委常委、杭州市委書記劉捷調研走訪螞蟻集團、娃哈哈集團等企業。同一天，據浙江日報，杭州市人民政府和阿里巴巴集團簽訂全面深化戰略合作協議，杭州支持平臺經濟規范健康發展的具體措施已在制定中。

此時的螞蟻和阿里巴巴，已經成為了兩家完全獨立的企業。

1月7日，螞蟻集團公告，阿里巴巴集團創始人馬云及其一致行動人簽署《一致行動協議終止協議》等，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團的情形。這意味著，馬云放棄了對估值曾達2.1萬億元的巨無霸——螞蟻集團的實際控制權。

2020年11月2日，銀保監會、人民銀行就《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》公開征求意見，對網絡小額貸款業務準入、對外融資杠桿率、聯合貸款中出資比例等做出規定。同一天，證監會官方網站公布，央行、銀保監會、證監會、外匯局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。

第二天，螞蟻集團宣布暫緩在上交所A股和港交所H股上市計劃。

彼時，證監會新聞發言人指出，金融監管部門的監管約談和近期金融科技監管環境的變化，可能對螞蟻集團業務結構和盈利模式產生重大影響，避免螞蟻集團在監管政策環境發生重大變化的情況下倉促上市，是對投資者和市場負責任的做法。

此后，馬云沉寂，螞蟻則開啟整改之路，先后完成設立消費金融公司、“花唄”和“借唄”進行品牌隔離、關閉網絡互助業務“相互寶”、壓降余額寶規模等一系列舉措。

就在近日，螞蟻消費金融公司完成百億增資，疊加此次完善公司治理，推動股東投票權與其經濟利益相匹配、馬云放棄控制權等重大進展，引發螞蟻集團或將重啟上市的猜想。

1月8日晚間，螞蟻集團人士回應北京商報稱：目前螞蟻仍專注于整改和業務升級，沒有啟動上市的計劃。

從暫停上市到馬云放棄控制權，兩年間，螞蟻集團發生了什么？

馬云進一步“隱身”

“完善公司治理”是螞蟻集團整改的重點之一。此前，馬云及其關聯方在螞蟻集團擁有權益的普通股占比為8.8%，但對于螞蟻的任何決策具有一票否決權。

螞蟻集團在1月7日公告中指出，此次調整核心是主要股東投票權的變化。調整前，持有杭州云鉑投資咨詢有限公司34%股權的馬云，能夠支配云鉑投資股東會與行使螞蟻集團股東權利相關事項的表決結果，進而通過云鉑投資控制的杭州君瀚及杭州君澳間接控制螞蟻集團53.46%股份的表決權。

調整后，螞蟻集團管理層、員工代表和創始人馬云在內的10名自然人將分別獨立行使股份表決權。公告指出，螞蟻集團的股份表決權更加透明且分散，這是對公司治理結構的進一步優化。

受1月7日馬云與相關方《一致行動協議終止協議》影響，螞蟻集團部分對外投資公司的實際控制人也發生權益變化。上市公司恒生電子（600570.SH）公告稱實際控制人由馬云變更為無實際控制人；金橋信息（603918.SH）公告顯示，螞蟻集團全資控股的上海云鑫持有金橋信息5.54%股份不變，但馬云在金橋信息中不再擁有權益。

阿里巴巴在2022財年報告中曾提到，馬云在螞蟻集團的直接或間接經濟利益將逐漸減到不超過一定比例。螞蟻集團則告知，其經濟利益比例的減少預計將通過日后向員工授予股權激勵和螞蟻集團因發行股份造成攤薄等方式來完成。

在一個月前舉行的浙商總會第二屆理事大會上，馬云卸任浙商總會會長，被聘為顧問。種種調整后，馬云將在公眾事務中進一步“隱身”。

1月5日和6日，多位海外網友在社交媒體曬圖顯示，馬云現身泰國曼谷，吃路邊攤和觀看泰拳比賽。他似乎已經習慣了當下的“退休”生活。

螞蟻脫離“阿里動物園”

螞蟻集團的招股書中如此形容與阿里巴巴的關系：我們脫胎于阿里巴巴集團，從 2011 年起獨立運營。與阿里巴巴集團的淵源和連結， 是我們力量和初心的來源。公司和阿里巴巴集團已經保持了長期、穩定且高度協同的戰略合作關系。

支付寶的英文名“Alipay”便是兩者關系的明證。由于歷史淵源、公司治理架構等因素，螞蟻集團與阿里巴巴一度亦存在緊密聯系，例如員工之間可以相互轉崗、授予股權激勵時可選阿里股票或螞蟻期權等。不過，此前招股書稱，螞蟻集團獨立于阿里巴巴集團，具有資產完整性、業務、人員、財務、機構獨立性。

如今，在完善公司治理的要求下，兩者開始“親兄弟明算賬”。

阿里巴巴合伙人制度是阿里傳承價值觀及保持組織活力的重要制度安排，亦被視為阿里最高的權力中心。阿里巴巴公布的2022年財政年度報告顯示，集團現有29位合伙人。根據其最近修訂的《合伙協議》，合伙人應由阿里巴巴集團人士擔任，從2022年5月31日起，阿里巴巴集團的關聯方人士不再擔任合伙人。

對比名單可見，包括螞蟻董事長兼首席執行官井賢棟、首席技術官倪行軍、首席人才官曾松柏、資深副總裁邵曉峰、副總裁彭翼捷、邵文瀾和國際事業群總裁趙穎等7人不再擔任阿里巴巴合伙人。

螞蟻在1月7日公告中指出，螞蟻集團相關管理層成員不再擔任阿里巴巴合伙人，進一步提升公司治理的透明度和有效性，強化與股東阿里巴巴集團的隔離。

一個細節是，在阿里巴巴2022年財政年度報告封面的“阿里動物園”（阿里體系內各業務公司的吉祥物）中，已不見螞蟻的蹤影。

亦有前阿里員工告訴作者，自2022年10月起，螞蟻就和阿里完全隔離、獨立，員工內部直接轉崗通道關閉，只能離職后再入職；螞蟻的工牌也進不了阿里集團的園區；此前績效特別好的阿里員工，年終獎會額外授予部分螞蟻期權，目前這一激勵方式也已取消。

在完善公司治理中，螞蟻還提出，計劃引入第五名獨立董事，實現董事會中獨立董事過半數。

螞蟻上市前，9人董事會中共3名獨立董事，分別為北大國發院教授黃益平、春華資本創始人胡祖六和原畢馬威合伙人郝荃。去年6月，螞蟻集團更新官網信息顯示，新聘原金杜律師事務所合伙人楊小蕾、香港聯交所主席史美倫為獨立董事，胡祖六退出，蔣芳也不再擔任螞蟻非執行董事。

在螞蟻提交招股書期間，獨董胡祖六身陷“將螞蟻股權賤賣給親友”風波，春華資本回應稱指控包含大量虛假信息，胡祖六此后也表示因好幾個公司即將上市，處于靜默期不能發表公開評論，有苦難言。

上交所也問詢過螞蟻集團，胡祖六是否具有獨董資格。螞蟻集團回復稱，胡祖六未直接持有發行人股份，亦未通過其控制的任何實體持有發行人股份，其近親屬控制的實體持有的發行人股份不超過 1%，具備獨董任職資格。

眼下，與可能帶來負面輿論的獨董切割是最簡便的做法。

巨額注冊資本金待解

央行官網信息顯示，在2020年12月的約談中，金融管理部門指出了螞蟻集團經營中存在的主要問題：公司治理機制不健全；法律意識淡漠，藐視監管合規要求，存在違規監管套利行為；利用市場優勢地位排斥同業經營者；損害消費者合法權益，引發消費者投訴等。

次年4月，螞蟻集團完成整改方案的研究和制定工作。據阿里巴巴公告披露，具體整改方向包括：

1、螞蟻集團將整體申設金融控股公司，實現金融業務全部納入監管；

2、支付業務回歸支付本源，堅持小額便民、服務小微定位；

3、申設個人征信公司，依法持牌、合法合規經營個人征信業務，加強個人資訊保護，有效防范數據濫用；

4、將“借唄”、“花唄”全部納入消費金融公司，依法合規開展消費金融業務；

5、強化消費者權益保護，加強金融消費者適當性管理；

6、完善公司治理，遵守公平競爭的法律規則，規范關聯交易，加強風險防控，營造公平競爭的市場環境，進一步增強社會責任體系建設等。

“花唄”、“借唄”是整改的重頭戲。此前，螞蟻正是以網絡小貸公司為業務主體，與銀行等金融機構廣泛開展助貸業務合作，再將信貸資產以資產證券化形式出表，由金融機構認購。這一操作突破了監管對小貸公司杠桿率的規定。

螞蟻招股書披露，截至2020年6月30日，公司平臺促成的消費信貸、小微經營者信貸余額分別為1.73萬億元和0.42萬億元。公司平臺促成的信貸余額中，由公司的金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例合計約為98%。

遠超行業的杠桿率，是螞蟻的重要利潤來源和2萬億估值的基礎。而當初被馬云批評像“老年俱樂部”一樣的巴塞爾協議，是國際通行的金融監管原則和標準，其核心即是強化資本充足率要求和杠桿率監管標準，即在監管允許的杠桿范圍內，有多少錢干多大事。

《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》打破了螞蟻的估值根基。此后，螞蟻選擇了杠桿率更高的消費金融公司作為承接“花唄”、“借唄”的業務主體。

2021年6月4日，重慶螞蟻消費金融有限公司成立，注冊資本金80億元。盡管這已是當前注冊資本金最高的消費金融公司，但相較螞蟻的1.73萬億消費信貸余額仍是杯水車薪。控制業務規模、繼續增加注冊資本金成為題中之意。

自2021年以來，多位網友稱，花唄、借唄的額度被大幅調降，甚至有網友發圖稱花唄額度從10萬元被調降至1000元。

不過，重慶螞蟻消費金融公司的增資之路并不順暢。2021年12月24日，中國信達資產公告，螞蟻消費金融公司的注冊資本將由80億元增加至300億元，中國信達將出資60億元，認購螞蟻消費金融公司20%股份。但僅過半個多月，中國信達資產稱，經進一步商業上審慎考慮，與目標公司協商后，擬不參與本次股權認購。

信達資產臨陣“放鴿子”，令螞蟻措手不及。盡管市場分析稱，這與監管倡導資產管理公司回歸主業、聚焦不良資產處置有關，但作為金融機構的“國家隊”，中國信達的退出也影響了其他投資者態度。魚躍醫療、舜宇光學科技相繼公告暫緩增資。

時隔一年后螞蟻消費金融增資計劃最終完成，但105億元新增注冊資本金較一年前的220億元增資計劃縮水過半。從股東背景來看，新入局的杭州金投數字科技集團有限公司為杭州市國資控股企業，重慶市農信投資集團有限公司為重慶市供銷合作總社旗下企業。從金融央企到地方國資，股東規格有所下降。

博通咨詢金融行業首席分析師王蓬博指出，消費金融公司應遵循非系統性重要商業銀行監管指標，根據非系統性重要商業銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率的要求，推算出消費金融公司對應的杠桿倍數分別是9.5倍、11.8倍和13.3倍。

此外，除考慮“單筆貸款中合作方出資不得低于30%”的規定，還要參考“商業銀行與全部合作機構共同出資發放的互聯網貸款余額不得超過本行全部貸款余額的50%”規定。據此估算，螞蟻消金可承接的貸款余額總量分別為3808億元、4729.8億元和5331億元。由此，螞蟻消金注冊資本金仍有待進一步提升。

期權估值難題

此前，螞蟻的激勵制度是其吸引、留住人才的重要手段。

作者了解到，當初在螞蟻上市的期權激勵增值誘惑下，有人甚至愿意降薪30%左右到螞蟻集團就職，更有大量員工每周奔波于上海-杭州、北京-杭州，工作強度非常大。

而在暫緩上市后，巨大的失落、失望情緒籠罩在螞蟻集團上空，螞蟻如何穩定軍心？

有螞蟻員工對作者表示，期權變現遙遙無期令人無奈，但螞蟻提供的薪酬和平臺仍是市場的最優選擇之一，“上市是錦上添花的選項”。

2021年3月2日，螞蟻集團執行董事長井賢棟在內網發布一份長長的備忘錄，回應公司未來以及計劃如何保留人才。

井賢棟稱，“公司肯定會成為一家上市公司，我對此充滿信心”，當下的優先任務是整頓業務以遵守監管要求；并稱，管理層正在評估公司的薪酬和激勵政策，正在為員工制定一項“短期流動性解決方案”，將在同年4月份生效。

不過，此后未有更多信息傳出。有螞蟻員工向作者表示，同樣未上市的字節跳動，其多次向員工提供回購股權的選擇，可以滿足員工的資金流動性等需求，而卻未獲悉螞蟻有相關安排。外界分析認為，其最大的挑戰在于，如何為螞蟻當前的期權價值進行估值。

螞蟻暫緩上市后，螞蟻副總裁、螞蟻保險事業部總經理尹銘于2021年1月離職，此后一度回歸螞蟻，但又于2022年5月再度離職，加盟陽光保險集團出任集團作戰中心總經理、指揮中心副總經理。

2021年3月，螞蟻集團CEO胡曉明辭任，稱未來將負責螞蟻生態社會公益相關項目。此外，還有螞蟻集團計算存儲首席架構師何昌華、螞蟻集團首席人才官曾松柏等離職。

螞蟻此前的A股發行定價為68.8元/股，近12個月市盈率為48倍，較此前市場投行的估值折讓了20%-30%。不過，這一估值水平亦是參考國際大型科技公司的市盈率水平——宣布上市前夕，螞蟻更是換掉沿用多年的“螞蟻金服”簡稱，更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”，以強化其科技身份屬性。

在市場看來，資本市場對金融機構的估值更多以凈資產為基準，溢價率不高。以市場上零售金融較好的招商銀行為例，其備受資本市場追捧時市凈率在2倍左右。在當時，科技公司屬性帶來的想象空間顯然可以獲得更高溢價。

央行在2021年4月的約談中提出，螞蟻集團應整體申設為金融控股公司，所有從事金融活動的機構全部納入金融控股公司接受監管，健全風險隔離措施，規范關聯交易。

有螞蟻員工曾對作者感嘆，手中的百萬期權價值可能會縮水過半不止，這還是在較樂觀的預期下。未來如果要成立金融控股公司，也意味著螞蟻需要補充巨額資本金。

阿里巴巴財報顯示，授予員工的螞蟻集團股權激勵，從2021財年的173.15億元，到2022財年降為-115.85億元，即受螞蟻估值下降導致相關激勵公允價值為負。“在對螞蟻集團的持續評估及考慮目前情況下，我們在2022財年確認了此等股權激勵價值的下降。我們預計股權激勵費用將繼續受到相關激勵的公允價值及未來授出的激勵數量的變動影響。”

央行信息顯示，已批準招商局金控公司、中國中信金控和北京金控公司的設立許可，還受理了中國萬向控股、中國光大集團設立金控公司的申請，暫未有螞蟻集團的身影。

銀保監會主席郭樹清在日前接受新華社采訪時提到， 14家平臺企業金融業務專項整改已經基本完成，少數遺留問題也正在抓緊解決。

有螞蟻員工樂觀預計，整改完成后即可重啟上市，預計最快可以在2023年。而亦有螞蟻員工對作者表示，對重啟上市的預期至少要到2025年。

“之前，大多數人為了期權付出很多，放棄很多。而現在，這就是份普通工作，還是身體和生活更重要。”他表示。