1.直營快運拐點先至，價格修復行至中途

零擔貨運是大物流賽道中的細分板塊，其需求強掛鉤宏觀，供給側(cè)規(guī)模效應(yīng)較弱，市場集中速度不及快遞，因此其投資機會也容易被投資者忽略。但在零擔貨運的細分領(lǐng)域——中高端直營快運已經(jīng)率先實現(xiàn)“雙寡頭”格局。格局拐點往往也是定價能力的拐點，對標電商快遞行業(yè)格局改善以來的價格變化，直營制快運賽道的價格修復彈性值得期待，關(guān)注龍頭德邦股份的投資機會。

2.快遞物流：快遞精選個股，重視四類投資機會

快遞：2021Q4-2022Q3是中國快遞行業(yè)格局改善、定價能力修復的紅利期，2022Q4開始，雖然提價的紅利期已經(jīng)過去，但電商快遞穩(wěn)定的競爭格局已經(jīng)充分驗證，板塊逐漸從周期成長向價值成長屬性切換，投資方法也應(yīng)切換為自下而上，精選個股。

重視行業(yè)的四類投資機會：管理改善（圓通、韻達，逐季驗證）、產(chǎn)能爬坡（中通、韻達、順豐，2022Q4旺季驗證）、后發(fā)優(yōu)勢（申通，2023年逐季驗證）、第二曲線（順豐，快運格局改善、國際打開空間）。

報告正文

1.小票零擔市場形成“兩超多強”局面

零擔貨運是大物流賽道中的細分板塊，2020年中國零擔規(guī)模1.49萬億元，相當于美國市場的5倍。且我國零擔市場2015年至2020年的復合年均增長率為5.6%，遠高于美國零擔市場同期增長率2.7%。零擔貨運需求強掛鉤宏觀，供給側(cè)規(guī)模效應(yīng)較弱，市場集中速度不及快遞。2020年我國零擔CR10僅5.7%，遠低于美國市場CR10 74.0%，尚處于整合的初期。

細分來看，零擔市場又可分為小票零擔市場（20-500kg/票）和大票零擔市場（500kg-3T/票）。小票零擔客戶主要為快遞零售的上游—生產(chǎn)制造業(yè)，其上下游及線路分布等基本特征與快遞運輸相似，均以軸輻射模式為主，與大票零擔點到點模式截然不同。站在規(guī)模效應(yīng)的角度，快遞、小票零擔客戶相對分散，運輸貨物標準化，流程上得以實現(xiàn)轉(zhuǎn)、運環(huán)節(jié)的自動化分揀與標準化運輸，快遞、小票零擔是大物流賽道規(guī)模效應(yīng)最強的兩個細分賽道，也是物流行業(yè)最容易跑出大企業(yè)的賽道。

經(jīng)過30年的發(fā)展，小票市場已形成了以中低端為主要，中高端作補充的“二元市場結(jié)構(gòu)”，并誕生了聚焦中高端的德邦股份、順豐快運、跨越速運百億直營快運企業(yè)，以及聚焦中低端的安能物流、百世快運、中通快運、韻達快運、壹米滴答、順心捷達等日均萬噸的加盟快運企業(yè)。

2022年零擔公司排名顯示，頭部零擔企業(yè)貨量是10名外企業(yè)的10-20倍，收入的10-30倍，頭部企業(yè)與尾部企業(yè)分化明顯。收入端來看，也已經(jīng)形成“兩超多強”的局面。

2. 連續(xù)并購后，直營快運格局拐點已至

直營快運格局優(yōu)化，板塊公司業(yè)績迎拐點。“兩超多強”格局下，單純價格戰(zhàn)難以再次完成出清，市占率的提升依賴并購。因此順豐選擇并購新邦物流建立雙品牌快速起量，京東物流也接連并購跨越速運和德邦快遞迅速補齊網(wǎng)絡(luò)資源。

隨著京東物流相繼收購跨越速運和德邦股份，中高端快運的主要玩家僅剩京東物流快運板塊（德邦股份+京東快運+跨越速運，2021年合計收入494億元）與順豐快運（2021年快運分部收入284億元），中高端快運率先實現(xiàn)“雙寡頭”格局。

3.把握直營快運龍頭—德邦股份投資機遇

格局拐點往往也是定價能力的拐點，通過觀測直營快運企業(yè)2022H1業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，順豐快運首次實現(xiàn)扭虧為盈，2022Q3德邦快遞業(yè)務(wù)公斤單價同比提升2.42%，快運業(yè)務(wù)公斤單價提升1.39%，逆周期單價上行趨勢明顯，板塊定價能力修復，利潤率也大幅提升，格局改善邏輯開始驗證。對標電商快遞行業(yè)格局改善以來的價格變化，直營制快運賽道的價格修復彈性值得期待。

2022年8月31日，京東物流整合德邦相關(guān)事項已全部落地。京東物流背靠京東集團穩(wěn)定的商流、信息流與資金流，擁有領(lǐng)先于傳統(tǒng)物流企業(yè)的品牌天賦與數(shù)據(jù)基因。德邦股份在大件快遞領(lǐng)域具備核心競爭力。未來雙方有望在大件業(yè)務(wù)上發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，京東物流也將為德邦帶來新的增長動力。

隨著并購整合的持續(xù)推進，看好后續(xù)格局改善背景下，德邦量價齊升帶來較大的業(yè)績彈性，重視公司利潤逐步釋放帶來的投資機會。