●  調整盈利預測，維持“買入”評級。面對上半年較為嚴峻的疫情，公司實現營收276.51億，同比降22.17%，實現歸母凈利潤39.38億，同比降26.49%。我們調整22—24年歸母凈利潤預測至81.6/147.6/198.5億元（年初預期22-23年103/152億元），對應PE 48/27/20倍，考慮海口新物業將投入運營增加供給，以及政策相關支持，維持“買入”評級。

●  疫情承壓收入下滑明顯，海南地區尤甚，機場租金返還對沖影響，匯兌損失導致財務費用較高。分渠道看，三亞店營收153.54億元，同比-17.1%，歸母凈利潤24.58億元，凈利率16.0%；海免營收34.59億元，同比-55.11%，歸母凈利潤1.82億元，凈利率5.3%；日上上海營收54.54億元，同比-5.3%，歸母凈利潤2.50億元，凈利率4.6%。受到廣州機場租金返還影響，銷售費用大幅下降，預計租金返還導致的銷售費用減少在7.5-8億元之間。受人民幣匯率貶值影響，財務費用匯兌損失4.7億元。

●  Q2業績超市場此前預期，三大因素助力。Q2業績市場普遍悲觀，此次超預期原因有三：(1)毛利較穩定。市場先前認為，Q2疫情下公司門店打折促銷力度或有加大，導致毛利折損。實際本年報中，毛利與Q1幾乎持平。主要原因或在銷售返點對沖促銷帶來的毛利損失。(2)日上上海營收超預期。22H1上海疫情較為嚴重，一度導致上海地區物流終止。在此情況下，上海日上H1營收僅同比下滑5.3%，銷售穩健超預期。主要原因或與日上互聯科技的線上積極運營相關。22H1，中免參股日上互聯科技的股權投資收益為0.73億元。(3)費用管控。22H1經歷海南地區門店關店以及機場租金返還等影響，費用可比度不高，但公司半年報中“嚴控成本費用”被屢次提及，向管理抓效益落到實處。

●  當下時點看中免，建議關注疫后邏輯。22年8月，中免港股成功上市，迎來公司發展又一里程碑事件。當下時點，我們建議關注以后邏輯，主要有三：(1) 海南疫情已到收尾階段，海口新海港項目即將開業。該項目的區位、項目物業、品類業態都屬頂尖，積極關注海口新海港項目帶來的客流和銷售增量。(2)國際客流或緩慢復蘇，建議免稅關注視角逐步從海南離島免稅向機場渠道、市內渠道略傾斜。(3)積極關注中免港股上市融資去向，根據公司公告，港股融資目的有：(i)鞏固國內渠道；(ii)拓展海外渠道；(iii)改善供應鏈效率；(iv)升級信息技術系統；(v)市場推廣和完善會員體系；(vi)補充流動資金及其他一般公司用途。