核心觀點

?  疫情發生以來旅游零售行業確實已經發生非常大的變化。目前關于免稅行業，不得不談的問題是未來隨著疫情恢復，消費將發生何種變化。我們本篇想換個角度，看2020、 2021年間，海外主要免稅商的規模和利潤發生了何種變化，未來這種變化是否會顯著回補。

?  根據貝恩咨詢， 2020年全球個人奢侈品銷售額比2019年下降23%至2170億歐元（2019年為2810億歐元），2021年全球個人奢侈品市場V型反彈至2880億歐元，比2019年增長7%。2020年歐洲和亞洲（除中國內地以及日本）地區奢侈品消費下降最為明顯，分別萎縮36%和35%。

?  疫情期間以機場為主要銷售渠道的Dufry受到極大影響：2020年Dufry收入下降近7成，2021年僅恢復至2019年的36%。

?  2020、2021年韓國免稅銷售規模為15.5和17.8萬億韓元（對應132和156億美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，2021年韓國免稅銷售規模相比2019年下降28.26%。韓國免稅市場上外僑的平行出口、代購等方式托住了韓國免稅市場（只是銷售渠道更為隱蔽），考慮到銷售折扣比疫情前更大，韓國免稅銷售量預計所受沖擊非常小。2020年韓國免稅銷售中外僑消費單價在443.54萬韓元，是2019年的4倍之余，2021年繼續急劇上升至2555萬韓元（對應13.18萬元人民幣，個別月份甚至更高），是2019年的25倍。

?  我們判斷，奢侈品市場/旅游零售市場中受疫情影響較為嚴重的區域是國人遠距離出境游困難的歐洲等地；韓國市場因采取平行出口、代購等方式減價保量，受影響程度相對較小，未來的回補彈性預計也主要是在歐洲而非韓國。并且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨價格，預計隨著疫情恢復，相比2020-2022年更大概率是提高銷售價格，而非更大的銷售折扣搶奪市場，當然同時伴隨的是被抑制的需求得以釋放、個人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖，同時機場、市內等銷售渠道達到新的平衡。

?  風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟環境受影響超預期，消費意愿下降等。

目錄

前言

疫情發生以來旅游零售行業確實已經發生非常大的變化。關于免稅行業，不得不談的問題是未來隨著疫情恢復消費將發生何種變化。我們本篇想換個角度，看2020、 2021年間我們獲得了哪部分市場份額，海外主要免稅商的規模和利潤增減情況，未來這種變化是否會顯著回補。

我們判斷，奢侈品市場/旅游零售市場中受疫情影響較為嚴重的區域是國人遠距離出境游困難的歐洲等地；韓國市場因采取平行出口、代購等方式減價保量，受影響程度相對較小，未來的回補彈性預計也主要是在歐洲而非韓國（且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨價格，預計隨著疫情恢復，相比2020-2022年更大概率是提高銷售價格，而非更大的銷售折扣搶奪市場，當然同時伴隨的是個人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖）；疫情期間我國港澳地區預計也受較大影響。未來隨著疫情好轉、經濟恢復，預計銷售總盤也將重回增長軌道。

一、疫情期間全球奢侈品及旅游零售行業狀況

根據貝恩咨詢， 2020年全球個人奢侈品銷售額比2019年下降23%至2170億歐元（2019年為2810億歐元），2021年全球個人奢侈品市場V型反彈至2880億歐元，比2019年增長7%。貝恩咨詢預計2022年全球奢侈品銷售額將至少增長5%達到至少3050億歐元（約3200億美元）。

貝恩咨詢數據顯示，由于出境游的減少2020年源于中國消費者的奢侈品消費總額下降近35%；其中國內奢侈品銷售額實現48%的增速，達到約440億歐元（對應3460億人民幣，境內消費占總消費額的70%-75%），市場份額幾乎翻了一番，從2019年的11%左右提升至2020年的20%，并在2021年繼續上升至21%左右。貝恩咨詢在2021年奢侈品報告中預計我國境內個人奢侈品市場將增長36%至4710億人民幣。

根據中免港股招股說明書，2020年全球旅游零售市場規模下降61.6%至人民幣2303億元（2019年為5991億元，2016年為4379億元）。2020年中免成為全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行業市場份額的24.6%；Dufry位落第四，銷售額23.70億歐元，而樂天、新羅仍然位列二、三，銷售額分別為48.2億和42.91億歐元。

2021年全球個人奢侈品市場已經出現V型反彈，未來隨著經濟恢復、消費者信心好轉，預計仍將回到增長軌道。疫情確實帶來了一部分消費回流，本篇想要梳理的是，我們消費回流的到底是哪一部分市場？未來哪部分會強烈回補？

二、疫情期間各地區奢侈品銷售變化

根據貝恩咨詢，2020年歐洲和亞洲（除中國內地以及日本）地區奢侈品消費下降最為明顯，分別萎縮36%和35%（根據各公司財報，2020年LVMH、歷峰、開云、愛馬仕在歐洲均有較嚴重的下滑；愛馬仕在日本表現突出，2020年僅下滑3.5%）。歐洲地區主要受跨境游沖擊，亞洲（除中國內地以及日本）主要因為港澳地區奢侈品行業遭受重創。2019年中免來自香港、澳門及海外渠道的收入為40.39億元， 2020年同比-29.7%至28.42億元。

我們匯總LVMH、歷峰、開云、愛馬仕、雅詩蘭黛、歐萊雅、加拿大鵝、盟可睞、Lululemon的各區域數據（報表財年時段不同，我們此處按照自然季度疊加的公歷年口徑計），2020、2021年歐洲區域收入下降較多，恢復相對較慢，而亞洲區域20年微微下滑，2021年即較為強勁地反彈。2021年亞太、美洲相比2019年分別+28.9%和+23.9%（盡管2022年來各區域收入增速有所變化，我們預期拉長時間周期，隨著經濟恢復，各區域增速相較2019年將回到正常水平）。

三、2020、2021年間韓國旅游零售市場減價保量

根據kdfa，2019年韓國免稅銷售額規模為24.86萬億韓元（對應213億美金，超1000億人民幣），2020、2021年韓國免稅銷售規模為15.5和17.8萬億韓元（對應132和156億美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，其中韓國國民的消費下降更為嚴重（外僑有平行出口等方式，2021年外僑消費占比達到95.36%，相比2019年+11.6 pct）；2020、2021年客流分別同比-77.98%和-36.54%，其中外僑分別下滑83.57%、79.76%。2021年韓國免稅銷售規模相比2019年下降28.26%。

疫情期間外僑的平行出口、代購等方式托住了韓國免稅市場，考慮到銷售折扣比疫情前更大，韓國免稅銷售量預計所受沖擊非常小。2020年韓國免稅銷售中外僑消費單價在443.54萬韓元，是2019年的4倍之余，2021年繼續急劇上升至2555萬韓元（對應13.18萬元人民幣，個別月份甚至更高），是2019年的25倍。疫情導致客流下滑→韓國免稅商采取代購/平行出口方式（降價明顯）→銷售額下滑（保住銷售量）。

2022.5為例，韓國市內店外國人消費額為10.5億美金，當月總體銷售額為11.4億美金。

（一）疫情期間韓國采取的免稅政策措施

疫情期間韓國采取了多項措施刺激消費，促進旅游業及旅游零售市場發展。

2020年疫情剛剛在海外爆發之時，韓國就推出了刺激免稅消費的政策，臨時允許：1）在有稅市場銷售包括化妝品在內的免稅存貨（支付進口稅）；2）允許線上銷售給海外買家（無需登陸韓國）。

2021年底韓國經濟和財政部制定的免稅相關政策為：2022年3月1日起取消出境國民在韓國免稅店購物的額度上限5,000美元（約合597萬韓元），鼓勵韓國人購買免稅商品并帶到海外。另外也希望本國人消費回流。

2022年1月韓國宣布將推出海外居民無需出入韓國就可以在線上購買韓國國內免稅品的新政策（購物數量將有所限制），預計最早將在三個月內實施。此外，韓國航空公司2020年10月推出了“無目的地航班”，越來越多的航空公司開展該項業務并將飛行范圍進一步擴大至海外，當飛往海外時乘客還可以在飛機上購買免稅品，上限5000美金。截止2022年6月8日樂天關閉首爾江南區的coex免稅店，疫情期間韓國已關閉了10家免稅店，目前有47家免稅店。據moodie davitt于2月報道，韓國仁川機場T1航站樓免稅區運營招標被無限期推遲（仁川機場2021年接待游客量僅為2019年的4%，320萬人）。

（二）樂天、新羅疫情期間表現

2020、2021年間樂天和新羅免稅銷售收入走勢幾乎一致，比行業下滑程度略微更重，2020年下降約45-50%，2021年反彈14%左右，但營業利潤都有較大下滑，2021年新羅得以恢復盈利。2021年樂天免稅收入209.51億元人民幣，相比2019年下降42%；新羅2021年免稅收入188.73億元人民幣，相比2019年下降38.8%；兩者分別位列2020年全球旅游零售第二名和第三名。

考慮到樂天和新羅的免稅業務在總體收入中占比較高（樂天和新羅占比分別在8成和接近9成），我們以公司總體毛利率水平看毛利率變化趨勢。2020年樂天毛利率下降至16%，新羅毛利率下降至34.4%，2021年基本回歸至正常水平（關于不同旅游零售商的毛利率水平我們將在后續專題中進行探討）。

新世界免稅收入在2021年快速恢復，已經達到2019年的80.7%，其他業務恢復速度比免稅業務更快。2020年全球旅游零售商榜單中，新世界排名第七。

綜上，韓國三家頭部免稅商于2020年、2021年均通過非往常的游客銷售方式，對沖了游客急劇下滑帶來的銷售影響，通過減價方式保銷量。

疫情期間韓國免稅商一如往常向國人銷售大量免稅品，只不過銷售渠道更為隱蔽——通過大型代理公司、代購等平行出口。綜合考慮韓國免稅市場銷售規模及銷售折扣水平，我們判斷國內旅游零售商“搶奪”的韓國免稅市場份額很小。我們認為未來隨著疫情恢復，部分投資者擔心的出境游恢復后韓國免稅商將很大幅度搶奪海南份額的論據可能不足，只是疫情期間較為隱蔽的出口方式將轉回為較正常的免稅銷售，同時各方面環境好轉，被抑制的需求將得以釋放，旅游零售恢復增長軌道，未來韓國免稅的實際銷售價格相比疫情期間的出貨價更大概率是提升而不是繼續通過更低折扣、價格戰方式爭奪份額（上述已提及樂天2020年毛利率僅16%，新羅也下降至34.4%）。

四、Dufry受疫情影響更為劇烈

主要在國人長距離跨境游地區經營旅游零售業務的Dufry受疫情影響更大，且Dufry有大約9成的收入都由機場渠道貢獻，疫情影響可想而知。

2019年Dufry免稅收入為366億元人民幣，2020年Dufry免稅和有稅業務分別下滑72.27%和65.31%，免稅收入降至101億元人民幣，2021年免稅收入也僅增長30.70%至133億元人民幣（僅恢復至2019年的36%）。Dufry在疫情期間收入結構較為穩定，免稅和機場銷售比例略微下滑。

疫情期間Dufry毛利率并沒有明顯下滑。

風險提示

疫情影響超預期，宏觀經濟環境受影響超預期，消費意愿下降等。