投資要點

一、快遞量：5月快遞量如期同比恢復，6月有望恢復增速。

隨著全國物流逐步恢復通暢，5月快遞量較2021年同期增長0.2%。頭部企業份額繼續提升，5月圓通快遞量同比正增長5.8%，份額創新高16.8%。韻達受局部疫情影響，表現弱于行業。6月上旬日均快遞攬收量同比增長7%，恢復態勢良好。隨著疫情防控常態化，疊加618大促及畢業季等，預計6月快遞量有望同比恢復兩位數增速。

二、快遞價：5月總體保持平穩，預計下半年中樞仍將穩定。

5月頭部企業單票收入基本保持平穩。其中，圓通單票收入較4月環比持平；韻達環比下降4分錢，可能源于局部疫情導致企業采取短期靈活價格策略以恢復貨量。我們認為監管持續釋放市場良性競爭維穩信號，頭部企業2022年盈利修復目標堅定，價格策略保持穩定，市場或過度擔憂價格戰再起。國內疫情形勢持續向好，預計下半年單票收入中樞仍將平穩，盈利能力將繼續修復。

三、快遞業中長期觀點：競爭階段趨緩，長期自然集中。

行業監管信號持續釋放，且內生穩定網絡需求，2022年行業競爭階段趨緩，自2021Q4開啟盈利能力，短期疫情不改盈利修復趨勢。長期視角，市場擔憂政府監管將可能阻礙行業市場競爭與長期集中。我們認為目前監管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業回歸良性競爭。快遞行業規模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。階段休養有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，龍頭企業長期崛起仍將可期，應享受估值溢價。

四、投資策略：市場復蘇或催化樂觀預期，維持增持評級。

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自2021年9月起基本面持續改善催化第一波估值修復。2022年行業競爭階段性趨緩，疫情短期影響不改盈利能力修復趨勢。近期快遞市場穩步持續恢復，將有望繼續催化對頭部企業盈利修復確定性的樂觀預期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

五、風險提示。

消費下行風險；監管過度干預；電商資本行為。

目錄

報告正文

1

近期跟蹤：

件量恢復態勢良好，單票收入保持平穩

隨著疫情逐漸得控，且全國貨運物流運行恢復有序，2022年5月行業快遞量同比基本恢復。其中，頭部企業份額繼續集中，快遞量同比恢復正增長。隨著疫情防控常態化，疊加618大促及畢業季等，預計6月快遞量有望同比恢復兩位數增速。

我們認為，監管持續釋放市場良性競爭維穩信號，頭部企業2022年盈利修復目標堅定，價格策略保持穩定，市場或過度擔憂價格戰再起。國內疫情形勢持續向好，預計下半年單票收入中樞將繼續保持平穩，盈利能力將繼續修復。

1.1

商流：疫情形勢好轉，5月線上消費恢復增長

5月社零同比降幅收窄。5月國內疫情形勢逐漸向好，社會消費品零售同比下降6.7%，降幅較4月份收窄約4個百分點，仍然低于2021年約5%的兩年復合增速中樞。

5月線上消費增速顯著恢復。5月實物商品網上零售額同比轉正，并明顯增長14%，環比4月大幅上升約15個百分點，已接近2021年約15%的兩年復合增速中樞。

1.2

快遞量：5月快遞量如期恢復，6月有望恢復增速

• 全行業：5月快遞量如期同比恢復

5月快遞量如期同比恢復。1-5月，全國快遞服務企業業務量累計完成409.5億件，同比增長3.3%。其中，5月快遞量同比增長0.2%。隨著疫情形勢逐漸向好，全國貨運物流逐步恢復通暢，5月全行業快遞量如期恢復至2021年同期水平。

6月快遞量恢復趨勢良好。據國家郵政局統計，6月上旬（6月1日-6月10日）日均快遞攬收量接近3.5億件，估算較2021年6月日均件量增長約7%，恢復態勢良好。預計隨著疫情逐步得控，疊加618大促以及畢業季等，有望推動6月快遞量恢復兩位數增長。

• 通達系：頭部企業5月快遞量同比轉正

頭部企業5月快遞量普遍同比轉正。其中，圓通快遞量同比增長5.8%，申通快遞量同比增長8.1%，均好于行業水平。韻達受局部疫情影響，快遞量同比下降7.9%，降幅亦明顯收窄。

• 市場份額：通達系5月份額繼續提升

過去一年市場競爭回歸良性，通達系頭部企業份額自2021Q2回升，2022Q1同比份額提升超1個百分點，環比提升趨勢延續。4月受疫情影響通達系份額環比下降，5月隨著疫情形勢向好，運營網點逐漸恢復，通達系份額提升。其中，圓通市場份額創新高16.8%，韻達市場份額亦環比小幅回升0.9%。

隨著短期疫情影響消除，我們維持通達系頭部企業2022年份額繼續提升的預期，將有望繼續受益于行業兼并整合導致的件量外溢。

1.3

快遞價：5月總體保持平穩，預計下半年中樞仍將穩定

• 5月通達系單票收入總體平穩

5月單票收入總體保持平穩。5月圓通單票收入與4月環比持平。韻達環比下降4分錢，可能源于局部疫情導致企業采取短期靈活價格策略以恢復貨量，而非價格戰。

參考過往歷史數據，頭部企業5月單票收入較4月環比降幅普遍在0.04-0.09元區間，我們認為5月疫情影響下的價格策略仍然平穩。

我們認為，監管持續釋放市場良性競爭維穩信號，頭部企業2022年盈利修復目標堅定，價格策略保持穩定，市場或過度擔憂價格戰再起。預計下半年單票收入中樞將繼續保持平穩。

• 5月順豐單票收入基本平穩

5月，順豐快遞量同比增長4.4%，市場份額環比4月微降0.2個百分點；順豐單票收入環比微升0.05元，基本保持平穩。

2

中長期觀點：行業回歸良性競爭，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業加大份額訴求，價格戰成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業由“春秋”入“戰國”。

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，網絡穩定性風險隱現，引發監管關注。2022年行業競爭將階段性趨緩，市場擔憂監管與競爭趨緩將阻礙行業集中。我們認為行業長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養將為龍頭在行業長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業融資擴產你追我趕，份額差距有限。

戰國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業價格戰開啟。價格戰，不同于成本端規模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，導致快遞網絡不穩定，并損害快遞員權益，引發監管關注。2021年4月地方監管率先出手，快遞企業亦自發開展價格規范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業座談會，再次強調要維護市場公平健康秩序和快遞員群體合法權益，保障末端網點穩定運行，行業監管信號持續釋放。

市場擔憂政府監管將可能阻礙行業市場競爭與長期集中。我們認為目前監管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業回歸良性競爭。快遞行業規模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。

階段休養有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業在行業出清長跑中的下一賽段發力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

3

投資策略：

市場復蘇或催化樂觀預期，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值第一波修復。

預計2022年行業競爭階段性趨緩，板塊性將迎來確定性盈利修復。短期疫情不改盈利修復確定趨勢。近期快遞市場逐步恢復，將有望催化對盈利修復確定性的樂觀預期。中長期來看，市場或過度擔憂行業監管風險，我們認為行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。

短期疫情影響提供逆向時機。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

4

風險提示

• 消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程

行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。觀察目前監管措施非常理性克制，對行業集中造成影響的風險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化

電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于當下的反壟斷大環境，我們認為電商資本改變行業長期格局的風險已顯著降低。