每周觀點(diǎn)

板塊周度回顧：

航運(yùn)：本周 CCFI 綜合指數(shù)報 3229.56 點(diǎn)，環(huán)比漲1.35%，其中美西航線報2665.78 點(diǎn)，環(huán)比跌0.6%，歐線報 5069.07 點(diǎn)，環(huán)比漲0.9%。近期隨著聯(lián)盟停航控班及上海的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，運(yùn)價已經(jīng)企穩(wěn)回升，短期行業(yè)有望迎來貨量潮汐催化，遠(yuǎn)期看，21年由于船東對于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，22-23年行業(yè)供需將延續(xù)錯配狀態(tài)，行業(yè)整體盈利能力仍將維持在較高水平，當(dāng)前估值具備較強(qiáng)吸引力。

航空機(jī)場：民航至暗谷底已過，且國際線航班管控有望邊際松動，未來我們終將見到民航業(yè)再度綻放。連續(xù)的運(yùn)力低增長為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟(jì)艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的投資機(jī)會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。機(jī)場：當(dāng)前樞紐機(jī)場因國際客減量業(yè)績承壓，而一旦國門開放，機(jī)場業(yè)績將大幅改善。機(jī)場的估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場長期投資價值，推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場。

快遞：快遞進(jìn)入“618”電商促銷旺季，全國快遞需求增長趨勢表現(xiàn)較好，6月3日-5日端午節(jié)放假期間全國攬收快遞包裹約9.4億件，與去年端午節(jié)同期相比增長17%。在經(jīng)濟(jì)承壓以及疫情嚴(yán)控的大背景下，快遞行業(yè)的經(jīng)營和需求還是具有韌性的，且今年快遞龍頭利潤大幅修復(fù)的確定性高，我們繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。建議關(guān)注極兔和百世兩網(wǎng)融合完成后的經(jīng)營表現(xiàn)

物流&中小盤：精選物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)個股，推薦密爾克衛(wèi)。雙星新材業(yè)績連續(xù)環(huán)增，繼續(xù)推薦；新增覆蓋華依科技，推薦浙江自然、久祺股份、安利股份、宏華數(shù)科、華依科技，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：國內(nèi)疫情防控持續(xù)向好，上海及江浙一帶復(fù)產(chǎn)復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，供應(yīng)鏈邊際改善有望持續(xù)成為主導(dǎo)投資的主線。交運(yùn)推薦二季度預(yù)期表現(xiàn)最好的密爾克衛(wèi)以及受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快遞板塊標(biāo)的-圓通、順豐；中小盤繼續(xù)看好業(yè)績持續(xù)增長的雙星新材、浙江自然以及長期受益數(shù)碼印花的宏華數(shù)科。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價匯率劇烈波動

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點(diǎn)

1

本周回顧

本周A股整體上漲，上證綜指報收3284.83點(diǎn)，環(huán)比上漲2.80%；深證成指報收12035.15點(diǎn)，環(huán)比上漲3.50%；創(chuàng)業(yè)板指報收2556.47點(diǎn)，環(huán)比上漲4.00%；滬深300指數(shù)報收4238.99點(diǎn)，環(huán)比上漲3.65%。本周交運(yùn)指數(shù)上漲0.13%，相比滬深300指數(shù)跑輸3.52pct。

本周交運(yùn)子板塊漲幅最大的為公交板塊，漲幅為7.6%，其次為快遞、鐵路，分別上漲1.9%、1.1%。個股方面，漲幅前五名為海汽集團(tuán)（+61.1%）、招商南油（+20.0%）、廣州港（+13.4%）、上海雅仕（+10.1%）、恒基達(dá)鑫（+8.0%）；跌幅榜前五名為怡亞通（-15.8%）、西部創(chuàng)業(yè)（-9.3%）、新寧物流（-8.8%）、廈門港務(wù)（-6.8%）、海南高速（-5.9%）。

2

投資觀點(diǎn)綜述

2.1交運(yùn)板塊

航運(yùn)：

本周 CCFI 綜合指數(shù)報 3229.56 點(diǎn)，環(huán)比漲1.35%，其中美西航線報2665.78 點(diǎn)，環(huán)比跌0.6%，歐線報 5069.07 點(diǎn)，環(huán)比漲0.9%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口喘息機(jī)會，因此2月以來供應(yīng)鏈效率持續(xù)處于改善狀態(tài)，疊加近期國內(nèi)疫情較為嚴(yán)重影響制造業(yè)開工、美聯(lián)儲加息、地緣政治等影響，給予全球供應(yīng)鏈進(jìn)行修復(fù)的時間窗口較預(yù)期明顯拉長，帶來了貨量和運(yùn)價的雙雙回落。但是5月以來，隨著聯(lián)盟開啟停航控班，疊加上海疫情及物流的逐步恢復(fù)，美線出現(xiàn)了較為明顯的反彈，歐線亦已逐步企穩(wěn)。由于當(dāng)前即期運(yùn)價已經(jīng)與部分長協(xié)價較為接近，甚至低于部分長協(xié)價，我們有理由相信短期聯(lián)盟將會為自己的利益及大客戶的利益努力，即期運(yùn)價進(jìn)一步大幅下跌的空間已經(jīng)不大。遠(yuǎn)期看，21年由于船東預(yù)期疫情影響將會逐步消散，對于運(yùn)力擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，造船亦需要一定周期，22-23年行業(yè)供需仍將延續(xù)此前的錯配狀態(tài)，行業(yè)整體的盈利能力仍將維持在較高水平，當(dāng)前估值仍具備較強(qiáng)吸引力。

雖然運(yùn)價目前處于下行趨勢之中，集運(yùn)行業(yè)或在近期迎來貨量潮汐效應(yīng)的運(yùn)價催化：

從制造業(yè)的角度來看：在國內(nèi)20-21年的優(yōu)異表現(xiàn)下，全球制造業(yè)訂單大量回流至中國，雖然近期我國疫情有所加劇，但是在強(qiáng)勢的疫情管控下，工業(yè)生產(chǎn)受到的影響料將較為有限，且考慮到本輪疫情中國向全球證明了其供應(yīng)鏈的完備性和韌性、品牌企業(yè)亦對制造商具有一定黏性，我國制造業(yè)預(yù)計仍將處于中長期的高景氣階段，即便后續(xù)訂單再度流失至東南亞，由于疫情管控對制造業(yè)開工的影響仍在，進(jìn)程或?qū)⑵徛?/p>

從供應(yīng)鏈的角度來看：一方面，本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運(yùn)體系效能低下的弊端，而集運(yùn)的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車、火車、駁船的集疏運(yùn)以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進(jìn)出貨物，如后續(xù)勞工談判的進(jìn)程不順，供應(yīng)鏈仍將持續(xù)面臨較大壓力，進(jìn)而帶動集運(yùn)景氣度回升。另一方面，考慮到生產(chǎn)具備連貫性，我們認(rèn)為本次國內(nèi)制造業(yè)受到的影響或主要在運(yùn)輸端，貨量在短期的下滑后可能迎來一輪高峰，進(jìn)而在疫情得到有效管控后對供應(yīng)鏈形成潮汐式的沖擊效應(yīng)。

航空：至暗時刻已過，需求復(fù)蘇開啟

本輪疫情逐步消退后，核心城市常態(tài)化核酸制度有望推行，盡早篩出確診病例，及時有效防止病毒擴(kuò)散，保證居民生產(chǎn)生活整體上盡可能不受到太大影響。我們認(rèn)為在常態(tài)化核酸制度推行后，民航復(fù)蘇的穩(wěn)定性有望大幅提升，前期動輒迅速腰斬的民航客流量有望穩(wěn)定恢復(fù)，韌性顯著增強(qiáng)。

國常會提出有序增加國際客運(yùn)航班，“五個一”政策有望稍有放松，大面積恢復(fù)國際航班仍需等待政策轉(zhuǎn)向。

我們終將見到民航業(yè)再度綻放。當(dāng)前民航的核心痛點(diǎn)在于需求被疫情持續(xù)壓制，我們無法判斷防疫政策何時會發(fā)生變動，但如有朝一日選擇放開，民航需求有望迅猛恢復(fù)。供給端，2011-2019年民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量年化增速10.1%，而在經(jīng)營壓力較大的2020-2021年，各航司顯著降低運(yùn)力引進(jìn)，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅分別為2.2%、3.8%。2022年，從各航司機(jī)隊引進(jìn)規(guī)劃看，如不考慮B737MAX復(fù)飛，年內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量僅為3.6%，如疫情持續(xù)，實(shí)際引進(jìn)速度可能進(jìn)一步壓低。

連續(xù)的運(yùn)力低增長為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟(jì)艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高。我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

機(jī)場：國門邊際放松，期待需求恢復(fù)

國常會提出有序增加國際客運(yùn)航班，雖然大面積恢復(fù)國際航班仍需等待政策轉(zhuǎn)向，但“五個一”政策有望稍有放松，基本面存在邊際改善。

機(jī)場板塊航空性收入與機(jī)場客流量直接掛鉤，疫情前上海機(jī)場衛(wèi)星廳，白云機(jī)場新航站樓均處于建成初期的產(chǎn)能爬坡期，疫情期間深圳機(jī)場T3衛(wèi)星廳也已經(jīng)投入使用，上述機(jī)場的航站樓資源的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)突破，預(yù)計疫情消退后機(jī)場航空性業(yè)務(wù)量及收入有望恢復(fù)乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機(jī)場業(yè)績核心驅(qū)動力仍來自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機(jī)場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運(yùn)營商，未來在下一次機(jī)場免稅渠道經(jīng)營權(quán)的爭奪中機(jī)場或具備更強(qiáng)的議價權(quán)。我們認(rèn)為未來免稅招標(biāo)時量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場方仍可獲取高額租金的結(jié)論。伴隨著疫情后客流恢復(fù)，樞紐機(jī)場業(yè)績同樣有望恢復(fù)乃至逐步超越疫情前水平。

當(dāng)前樞紐機(jī)場因國際客減量業(yè)績承壓，而一旦國門開放，機(jī)場業(yè)績將大幅改善。機(jī)場的估值體系已經(jīng)逐步過渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場長期投資價值，推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場。

快遞

6月1日起上海全市解封，進(jìn)入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，6月3日北京疫情疫情防控也轉(zhuǎn)入動態(tài)清零階段，全國疫情防控持續(xù)向好、快遞物流也在加速恢復(fù)正常，根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，5月全月業(yè)務(wù)量預(yù)計達(dá)到95億件左右，基本恢復(fù)至2021年同期水平；預(yù)計6月中旬上海快遞業(yè)務(wù)量可恢復(fù)至七成左右。快遞進(jìn)入“618”電商促銷旺季，全國業(yè)務(wù)量增長趨勢表現(xiàn)較好，6月3日-5日端午節(jié)放假期間全國攬收快遞包裹約9.4億件，與去年端午節(jié)同期相比增長17%。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢，4月由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動，行業(yè)單票價格出現(xiàn)波動，環(huán)比增加約0.17元，同比下降5.1%，同比降幅收窄。

今年以來，極兔和百世快遞的融合工作一直在有序推進(jìn)，現(xiàn)階段融合工作基本完成，極兔也已于近期成功全面對接淘系訂單，建議關(guān)注兩網(wǎng)融合后的極兔在經(jīng)營和競爭上的邊際變化。近期，中通快遞公布了一季報，業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了17%的較高速增長，單票快遞價格同比增長了9%，單票快遞毛利為0.46元，同比增長了26%、環(huán)比減少了0.02元，單票扣非凈利為0.20元，同比增加了0.03元、環(huán)比減少了0.08元，符合預(yù)期；我們預(yù)計公司今年扣非凈利潤有望達(dá)到60億元，盈利能力實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢，由于去年義烏地區(qū)價格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價格形成明顯價差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價差導(dǎo)致義烏價格有所回調(diào)，屬于價格結(jié)構(gòu)性調(diào)整，目前行業(yè)價格競爭仍然理性。由于疫情導(dǎo)致快遞經(jīng)營成本上行以及快遞業(yè)務(wù)量的區(qū)域結(jié)構(gòu)波動，韻達(dá)、圓通和申通單票價格同比均明顯提升，分別為+24.0%、+16.4%、+20.7%。5月北京長陽區(qū)域的韻達(dá)網(wǎng)點(diǎn)出現(xiàn)疫情，但此次快遞鏈疫情與4月的山西太原疫情情況不一樣，太原當(dāng)時疫情出現(xiàn)在韻達(dá)的分撥中轉(zhuǎn)中心，分撥中轉(zhuǎn)中心直接被要求暫時運(yùn)營靜止，影響范圍較大，而這次北京快遞疫情僅出現(xiàn)在個別網(wǎng)點(diǎn)，影響范圍非常有限，目前北京的快遞分撥中心仍然在正常運(yùn)營。我們認(rèn)為疫情對快遞物流行業(yè)的影響是一次性的，短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認(rèn)為疫情恢復(fù)后，快遞需求有望迎來反彈。

投資建議上，（1）疫情對快遞需求的影響有限、對快遞公司利潤的影響整體可控，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于2021年基數(shù)高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預(yù)計2022年快遞行業(yè)需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開始兼顧價格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購百世中國地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競爭格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年行業(yè)價格戰(zhàn)大概率仍將維持緩和態(tài)勢。（3）在今年全國疫情影響范圍和持續(xù)時間可控的假設(shè)下，通達(dá)系公司單票利潤有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，利潤有望實(shí)現(xiàn)高速增長；對于順豐來說，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來較長一段時間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計2022年公司資本開支將開始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營帶來的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。

物流

密爾克衛(wèi)披露21年報，Q4歸母凈利潤體量再創(chuàng)新高

公司全年實(shí)現(xiàn)營收86.45億元（+152.3%），歸母凈利潤4.32億元（+49.7%），扣非歸母凈利潤4.11億元（+50.6%）。年報實(shí)際數(shù)據(jù)落在業(yè)績預(yù)告上沿。其中四季度單季營收26.95億元（+158.9%），歸母凈利潤1.30億元（+68.9%）。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.9元（含稅）。公司21年業(yè)績增長呈現(xiàn)前低后高，下半年物流業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況環(huán)比提升，我們預(yù)計該勢頭將會在22年延續(xù)，此外，繼21年后化工品交易規(guī)模實(shí)現(xiàn)量級上的飛躍，我們認(rèn)為22年公司的交易業(yè)務(wù)將持續(xù)維持高增長與高質(zhì)量的發(fā)展，與物流業(yè)務(wù)發(fā)揮更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)計22年公司盈利質(zhì)量提升，維持公司2022-2023年6.4、9.9億盈利預(yù)測不變，新增公司2024年盈利預(yù)測13.5億，公司當(dāng)前市值對應(yīng)2022年業(yè)績預(yù)測為31x，維持買入評級。

2.2 中小盤

華依科技：汽車動力測試領(lǐng)域龍頭供應(yīng)商

專注汽車動力總成測試行業(yè)，產(chǎn)品、服務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先

公司的主要產(chǎn)品為汽車動力總成下線測試設(shè)備與測試服務(wù)。測試設(shè)備可覆蓋燃油發(fā)動機(jī)、變速箱、渦輪增壓器、水油泵、以及新能源動力總成，毛利率40%左右；測試服務(wù)在公司自有實(shí)驗(yàn)室中進(jìn)行，毛利率約50%。

公司核心競爭力：設(shè)備性價比高，服務(wù)成長性強(qiáng)

在設(shè)備端技術(shù)上，公司成功自研了發(fā)動機(jī)冷試設(shè)備，打破外商壟斷，起草了國家冷試行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司產(chǎn)品各項(xiàng)參數(shù)均已達(dá)到國際水平且價格優(yōu)勢明顯，容易實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。測試服務(wù)上，公司與主機(jī)廠具有多年合作經(jīng)驗(yàn)，且公司在設(shè)備領(lǐng)域多年的深耕 使得公司充分了解測試服務(wù)需求，疊加設(shè)備自有，可以在測試服務(wù)商獲取超 額利潤。我們認(rèn)為隨著新能源車型的快速推出以及車企在推新時的節(jié)奏加 快，未來測試服務(wù)將成為帶動公司規(guī)模增長的核心看點(diǎn)之一。

開啟慣性測試單元開發(fā)，把握智能駕駛機(jī)遇

在智能駕駛水平逐步提升的背景下，慣性測試單元IMU與衛(wèi)星定位、視覺定位等組成系統(tǒng)，將填補(bǔ)衛(wèi)星與視覺在加速度、角速度位移測量上的盲區(qū)，2022年起行業(yè)有望迎來蓬勃發(fā)展。公司2019年啟動慣性測量單元的研發(fā)，為國內(nèi)較早開啟IMU研發(fā)的公司之一，IMU模塊2022年起有望成為公司的全新發(fā)力點(diǎn)。

首次覆蓋給予“買入”評級

預(yù)計公司2021-2023年凈利潤分別為0.67、1.06、1.53億，對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別47x、30x、21x，公司21-23年歸母凈利潤復(fù)合增速54%，我們認(rèn)為公司合理市值對應(yīng)未來三年P(guān)EG在0.7-0.75x較為合理，給予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9億元之間，相對于公司目前股價有26.8-35.1%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

雙星新材：新材料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，季度盈利持續(xù)新高

2021年利潤高增長，整體表現(xiàn)略超預(yù)期。21年公司收入59.3億元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43個百分點(diǎn)），凈利潤率達(dá)23.4%（YOY增加9.12個百分點(diǎn)），歸母凈利潤為13.85億元（YOY+92.3%）。業(yè)績方面，公司此前發(fā)布預(yù)告，市場已有預(yù)期，但結(jié)合年報中披露的四大新材料板塊營收、毛利表現(xiàn)，以及去年30萬噸產(chǎn)能僅部分轉(zhuǎn)固來看，我們認(rèn)為公司整體表現(xiàn)仍略超我們預(yù)期。

傳統(tǒng)包裝膜持續(xù)收縮，新材料產(chǎn)能釋放，助推利潤持續(xù)提升。2020年底公司產(chǎn)能56萬噸，其中新材料光學(xué)級產(chǎn)能約為20萬噸，2021年公司新增6條線合計30萬噸光學(xué)級產(chǎn)能，拉動整體產(chǎn)量至52.4萬噸，同比增長16.4%，銷量51萬噸，同比增長3%（2020年去庫存導(dǎo)致銷量高于產(chǎn)量），收入增長17.2%，毛利增長71%，凈利增長92.3%；其中光學(xué)、新能源、熱縮、信息四大新材料板塊實(shí)現(xiàn)收入40.86億，貢獻(xiàn)69%收入，環(huán)比提升15個百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)毛利14.6億元，占整體毛利比重74.7%，環(huán)比提升14.5%個百分點(diǎn)；整體新材料板塊毛利同比增長112%，遠(yuǎn)高于公司整體71%的水平。

新材料產(chǎn)品提升、規(guī)模效應(yīng)抵御原材料成本上漲，4Q21、2H21毛利凈利率環(huán)比表現(xiàn)穩(wěn)健。公司21年1Q-4Q毛利率分別為32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分別為33.7%、32.2%；1Q-4Q凈利潤率分別為21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的凈利潤率分別為22.9%、23.7%。不同于市場預(yù)期，雖然2022年原材料大幅波動，而公司毛利率、凈利率保持穩(wěn)健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，價格轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)；2）原材料帶量采購，平抑毛利率波動；3）新產(chǎn)能較同行有顯著的規(guī)模和成本優(yōu)勢。

基膜和涂布產(chǎn)能持續(xù)釋放、新材料占比提升，公司市占率及毛利凈利指標(biāo)有望持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。公司披露1H2022公司會繼續(xù)投放4條合計20萬噸產(chǎn)能，同時下半年7億平方米新增涂布產(chǎn)能會逐步釋放（原先3億平米，合計10億平米），據(jù)此我們認(rèn)為：1）新增產(chǎn)能會不斷爬坡，產(chǎn)銷量繼續(xù)增加；2）涂布產(chǎn)能進(jìn)一步帶來利潤彈性。

投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持 “買入”評級。

預(yù)計2022-2024年歸母凈利潤22.2/32.2/42億元（22-23年預(yù)測值上調(diào)幅度分別為12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。雙星2021年交付的30萬噸產(chǎn)能中仍有部分產(chǎn)線處于爬產(chǎn)期，1H22的20萬噸光學(xué)產(chǎn)能和2H22新增7億平方米涂布車間將會陸續(xù)投用，2022年新材料利潤貢獻(xiàn)比重達(dá)88%，預(yù)計公司逐季改善、年度高增將會是大概率事件，目前股價對應(yīng)22年P(guān)E僅為10.3倍，遠(yuǎn)低于同行，建議“買入”。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發(fā)達(dá)國家及地區(qū)，而自行車制造主要在中國等發(fā)展中國家。中國已經(jīng)成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產(chǎn)量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規(guī)模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費(fèi)市場。隨著現(xiàn)代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現(xiàn)階段，歐洲已經(jīng)成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據(jù)官方預(yù)測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復(fù)合增速有望維持在20%以上。

公司是國內(nèi)ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內(nèi)主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業(yè)可分為三個梯隊：一是擁有規(guī)模優(yōu)勢的大型自行車企業(yè)，具有較高的市場認(rèn)知度和品牌知名度；二是研發(fā)設(shè)計能力強(qiáng)、銷售渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業(yè)；三是行業(yè)內(nèi)的眾多中小企業(yè)，設(shè)備水平較低、缺乏自主創(chuàng)新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定的客戶關(guān)系及供應(yīng)鏈體系，規(guī)模越來越大，未來將有望向第一梯隊進(jìn)軍。

公司發(fā)力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強(qiáng)

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產(chǎn)能力，公司開始大力布局需求增長較快、產(chǎn)品附加值較高的助力電動自行車領(lǐng)域，未來公司的助力電動自行車業(yè)務(wù)將會保持較快的發(fā)展，該產(chǎn)品銷量已經(jīng)從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。

（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費(fèi)者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達(dá)到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業(yè)務(wù)收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預(yù)計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標(biāo)估值，目標(biāo)價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現(xiàn)在股價對應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產(chǎn)品升級正當(dāng)時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業(yè)，深耕多年國內(nèi)領(lǐng)軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復(fù)合材料，是國內(nèi)合成革行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司在合成革行業(yè)經(jīng)營多年，下游需求主要包括沙發(fā)汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環(huán)保型產(chǎn)品，下游應(yīng)用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產(chǎn)品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優(yōu)勢。傳統(tǒng)合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機(jī)物參與反應(yīng)，導(dǎo)致生產(chǎn)過程釋放、產(chǎn)成品中殘留大量VOC（揮發(fā)性有機(jī)物），影響工人與消費(fèi)者的健康。過去數(shù)年大量頭部品牌與監(jiān)管均對VOC的殘留濃度進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，市場對環(huán)保型產(chǎn)品的需求擴(kuò)大。安利股份于國內(nèi)領(lǐng)先研發(fā)出無溶劑PU合成革產(chǎn)品，該產(chǎn)品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當(dāng)前需求相符。

客戶結(jié)構(gòu)與利潤率共同改善

隨著產(chǎn)品優(yōu)化，公司的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著改善，開始快速進(jìn)入國際國內(nèi)頭部企業(yè)的供應(yīng)商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預(yù)計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運(yùn)成本高企等問題，公司上半年該產(chǎn)品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預(yù)計若后續(xù)原材料價格恢復(fù)正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當(dāng)前已有25%產(chǎn)能為無溶劑產(chǎn)品產(chǎn)線。

風(fēng)險提示：下游客戶環(huán)保敏感度下降；客戶開辟不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。

首次覆蓋給予買入評級：公司當(dāng)前市值對應(yīng)明年的盈利預(yù)測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認(rèn)為公司2022年在客戶、產(chǎn)品以及盈利能力上的拐點(diǎn)將體現(xiàn)得更為清晰，并迎來連續(xù)數(shù)年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

牧高笛：露營滲透加速，關(guān)注品牌拐點(diǎn)

牧高笛披露22Q1季報，實(shí)現(xiàn)收入利潤高增長

公司一季度實(shí)現(xiàn)營收3.27億元（+56.06%），歸母凈利潤3677萬元（+73.38%），扣非歸母凈利潤3153萬元（+77.03%）。

大牧產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)突破，毛利率提高印證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

根據(jù)公司公布的一季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業(yè)務(wù)收入上都取得了同比高增長。其中：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業(yè)務(wù)：一季度實(shí)現(xiàn)收入2.34億元，同比增長43.95%；毛利率21.5%，較去年略有下降，主要受運(yùn)費(fèi)與原材料價格上漲的影響，但整體在合理范圍內(nèi)，符合預(yù)期。

2）品牌業(yè)務(wù)：一季度實(shí)現(xiàn)收入9292萬元，同比大增98.2%；毛利率35.6%，較去年提高1.25pct。

品牌業(yè)務(wù)中主打露營產(chǎn)品的大牧部門銷售表現(xiàn)尤為亮眼，得益于公司與露營營地緊密合作，實(shí)現(xiàn)收入7442萬元，同比大增184%；實(shí)現(xiàn)毛利率34.8%，公司21年底對露營裝備的提價，以及率先布局精致露營產(chǎn)品的策略共同促成毛利率的提高。隨著品牌收入占比提升，我們認(rèn)為22年公司的盈利能力整體將再上一個臺階。

疫情反復(fù)下戶外露營持續(xù)升溫，多渠道推廣品牌產(chǎn)品有望持續(xù)放量

一季度天貓戶外帳篷成交額同比增長超100%，其中大型帳篷、天幕等有兩倍以上增長。1至4月上旬，通過攜程報名露營游的用戶數(shù)量是2021全年的5倍以上，在營地的消費(fèi)中，有90%是對設(shè)備端的需求。在行業(yè)欣欣向榮的同時，公司一季度上架了新款攬盛系列帳篷；同必勝客聯(lián)名推出野餐露營周邊；參與了奈良美智藝術(shù)展；并取得《一起露營吧》綜藝節(jié)目的IP授權(quán)合作，大大增加了產(chǎn)品曝光度。我們認(rèn)為公司通過立體的產(chǎn)品推廣方式，可實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)客群的精準(zhǔn)宣傳，結(jié)合品牌自身優(yōu)勢，將取得超行業(yè)平均水平的增長。

投資建議：調(diào)高盈利預(yù)測，維持“增持”評級

我們認(rèn)為在國內(nèi)外露營行業(yè)高景氣背景下，相關(guān)企業(yè)普遍受益。公司作為國內(nèi)知名戶外品牌，在產(chǎn)品開發(fā)、品牌宣傳、盈利能力管理上表現(xiàn)突出。結(jié)合公司一季度各方面經(jīng)營表現(xiàn)，我們上調(diào)公司2022-2024年1.21/1.63/2.08億盈利預(yù)測，至1.27/1.7/2.18億元。對應(yīng)當(dāng)前市值分別為32、24、19x，維持“增持”評級。

凱立新材：全年業(yè)績增54%，強(qiáng)化研發(fā)拓展未來

凱立新材2021年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億，同比增長51.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.63億，同比增長54.3%。其中四季度營業(yè)收入3.66億，同比增長22.6%，歸母凈利潤3636萬，同比提高23.2%。2022年一季度營收小幅下滑，但利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長，超出市場預(yù)期。

全年營收高增長，四季度疫情及貴金屬價格走低影響營收表現(xiàn)。公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了營收增長一方面來自于催化劑銷售量，一方面來自于貴金屬價格波動。2021年公司實(shí)現(xiàn)多相催化劑銷售12.4萬Kg，同比提高20.8%，均相催化劑銷售1.77萬Kg，同比提高530.9%。從招股書中更細(xì)分的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們大致可以推斷2021年單價更高的均相催化劑直接銷售量應(yīng)出現(xiàn)明顯增長，拉動營業(yè)收入提高51.1%至15.9億。

2021年貴金屬價格同比走高，公司庫存周轉(zhuǎn)相對較快，采購成本水漲船高，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，全年營業(yè)成本13.3億，同比提高52.5%。公司毛利潤更多取決于銷售量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而非單位成本，受單位成本上升影響，毛利率出現(xiàn)小幅下降，全年毛利潤2.56億，同比增43.8%，毛利潤率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及貴金屬價格走低，公司營收利潤環(huán)比出現(xiàn)下降，庫存有所提高，一季度貴金屬價格上漲及一季度后半段經(jīng)營逐步恢復(fù)庫存去化，營收及業(yè)績有望逐步修復(fù)。

研發(fā)投入保持高增，業(yè)績符合預(yù)期。2021年公司銷售費(fèi)用率0.59%，同比下降0.10pct；管理費(fèi)用率1.47%，同比下降0.08pct；研發(fā)費(fèi)用保持高增，與收入增速同步，研發(fā)人員數(shù)量增長13人至70人，研發(fā)費(fèi)用率3.18%，同比提高0.01pct；財務(wù)費(fèi)用率0.41%，同比下降0.08pct。營業(yè)外收支方面，公司獲得一定金額上市補(bǔ)貼，營業(yè)外收入1651萬，同比有所提高。整體來看，公司業(yè)績基本符合預(yù)期。

投資建議：維持“增持”評級

得益于下游醫(yī)藥、化工等領(lǐng)域持續(xù)增長，貴金屬催化劑行業(yè)前景依舊向好。公司將進(jìn)一步強(qiáng)化研發(fā)，在穩(wěn)定存量市場的基礎(chǔ)上銳意進(jìn)取，拓展新客戶，并力爭在研項(xiàng)目逐步落地并投入市場化，募投項(xiàng)目有望在2022年底投產(chǎn)，驅(qū)動公司持續(xù)發(fā)展。自2.35億、3.05億分別下調(diào)22-23年盈利預(yù)測至2.16億、2.85億，增速為32.9%、32.1%，引入24年預(yù)測，歸母凈利潤3.77億，增速為32.1%，22-24年EPS分別為2.31元、3.06元、4.04元，當(dāng)前價格對應(yīng)22-24年EPS的PE估值分別為40X、30X、23X，維持“增持”評級。

浙江自然：戶外運(yùn)動新興龍頭，開啟新一輪成長曲線

浙江自然披露 2021 年年報與 2022 年一季報

2021 全年實(shí)現(xiàn)營收 8.42 億元 （+44.91%），歸母凈利潤 2.2 億元（+37.59%），扣非歸母凈利潤 1.99 億元 （+44.93%）。公司 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營收 3.33 億元，同比增長 46.61%，歸母 凈利潤 8497.99 萬元，同比增長 37.82%，扣費(fèi)凈利潤 7727.94 萬元，同比增長 34.49%。

產(chǎn)品增長較快，充氣床體現(xiàn)升級趨勢。我們結(jié)合公司披露的2021年各大品類銷量與收入數(shù)據(jù)，看到：

1）充氣床墊：收入6.36億，同比增47%，占收入比重76%，依舊為公司的拳頭產(chǎn)品。從價格角度，單個充氣床墊的價格由2020年的113.14元提升至149.92元，產(chǎn)品升級趨勢明顯；

2）戶外箱包：收入1.11億，同比增長59.6%，其中新產(chǎn)品冰包邊際貢獻(xiàn)較大。戶外箱包價格穩(wěn)定，由58.34元增值59.71元；

3）頭枕坐墊：收入5571萬，同比增37.4%，價格整體穩(wěn)定；

4）其他產(chǎn)品：收入4014萬，同比增4.7%。

2021年，公司第一大客戶占公司收入比重28.98%，前五大客戶合計占比44.2%，較為健康。

原材料價格上行，利潤率維持穩(wěn)定。公司2021年全年毛利率38.8%，21Q4毛利率33.9%，22Q1毛利率36.5%，我們判斷Q1環(huán)比提升主因在于21年底公司向下游客戶進(jìn)行了一定的價格傳導(dǎo)，以及Q1較四季度淡季的產(chǎn)能利用率提升。預(yù)計原材料的價格上漲將會是公司Q1利潤率環(huán)比略有下滑的主要因素，以TPU粒子的主要原材料TDI價格為例，自2021年四季度開始重新進(jìn)入上升通道，而后在2-3月維持19000元/噸以上的高位，4月開始有所下滑；此外關(guān)鍵材料軟泡聚醚的價格在Q1環(huán)比下降。

我們認(rèn)為公司深耕行業(yè)多年，對原材料的價格具有相當(dāng)強(qiáng)的把握能力，我們判斷公司先前已有應(yīng)對，且進(jìn)行了適度的價格傳導(dǎo)，因此22Q1利潤率較21Q4環(huán)比已經(jīng)有所提升。隨著未來上游原材料的價格壓力釋放，我們認(rèn)為公司隨后的季度利潤率有望環(huán)比上行。

產(chǎn)能擴(kuò)張順利，為持續(xù)成長打下堅實(shí)基礎(chǔ)。公司自籌資金提前建設(shè)的募投項(xiàng)目投產(chǎn)，是2021與22Q1公司穩(wěn)步成長的基礎(chǔ)，2021年底，固定資產(chǎn)由20年底的2.46億增加至3.50億，此外公司越南生產(chǎn)基地工程已經(jīng)完工，未來也有望持續(xù)為公司成長提供動力。公司當(dāng)前在手資金充沛，貨幣資金4.43億，交易性金融資產(chǎn)4.40億。

深耕戶外行業(yè)，擁有長期競爭力。我們認(rèn)為公司近幾年的成長性將會具有持續(xù)性，中長期受益于海內(nèi)外消費(fèi)群體對于戶外運(yùn)動的剛性需求，并非簡單受益于海外疫情。戶外運(yùn)動配件的特點(diǎn)是場景多、品類多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢在于：1）在TPU復(fù)合面料上的優(yōu)勢與經(jīng)驗(yàn)，可將面料廣泛應(yīng)用于各類下游場景；2）憑借強(qiáng)勁的設(shè)計研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關(guān)系；3）就制造成本的把控上不斷改進(jìn)。就國內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長，且有面料改進(jìn)、產(chǎn)品性能提升等需求；國內(nèi)消費(fèi)者處于消費(fèi)習(xí)慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國內(nèi)市場在長期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：維持“買入”評級

公司業(yè)績增長非常扎實(shí)，我們維持公司2022-2023年3.1、4.0億的盈利預(yù)測，新增2024年盈利預(yù)測5.14億，對應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為20.6、15.8、12.4x，我們認(rèn)為公司在面料技術(shù)、下游客戶、設(shè)計研發(fā)能力上具有核心競爭力，海外戶外運(yùn)動的持續(xù)近期與國內(nèi)戶外運(yùn)動的消費(fèi)習(xí)慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。

宏華數(shù)科：全年增長平穩(wěn)，長期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2022年一季報

一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.76億元，同比增長25.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7299萬元，同比增長30.60%，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤7023萬元，同比增長26.28%。公司業(yè)績整體符合預(yù)期。

收入環(huán)比提升，利潤率顯著恢復(fù)

2022年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入2.76億元，環(huán)比21Q4增加3565萬元，考慮春節(jié)影響，一季度收入表現(xiàn)較為突出。利潤率方面，21Q1-22Q4毛利率分別為42%、44%、44%、41%與45%，我們認(rèn)為收入的提振有助于帶來制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，毛利率亦有所改善，達(dá)到過去5個季度中的最高值，凈利率趨勢與毛利率趨勢一致。

產(chǎn)能擴(kuò)張正在進(jìn)行時，定增項(xiàng)目確保未來數(shù)年產(chǎn)能充裕

公司固定資產(chǎn)7950萬元，在建工程則由2021年底的1.32億增長至1.76億，產(chǎn)能擴(kuò)張順利。公司先前披露定增預(yù)案。本次發(fā)行擬募資不超過10億，項(xiàng)目投資方向?yàn)?）年產(chǎn)3520套工業(yè)數(shù)碼噴印智能化產(chǎn)線；2）補(bǔ)充流動資金。項(xiàng)目建設(shè)周期為24個月。本次定增項(xiàng)目代表了公司對未來數(shù)碼印花市場繼續(xù)替代傳統(tǒng)印花、行業(yè)蓬勃發(fā)展的樂觀預(yù)期，公司2021年實(shí)現(xiàn)數(shù)碼噴印設(shè)備產(chǎn)量950臺，銷量833臺，公司IPO時募投項(xiàng)目為年產(chǎn) 2000 套工業(yè)數(shù)碼噴印設(shè)備與耗材智能化工廠，當(dāng)前已完成廠房驗(yàn)收，正在開展地下管線建設(shè)與公用工程建設(shè)，生產(chǎn)設(shè)備也已進(jìn)入調(diào)試階段。公司IPO募投項(xiàng)目與本次定增項(xiàng)目結(jié)合，我們認(rèn)為將保證未來數(shù)年公司設(shè)備與耗材的產(chǎn)能充足，為公司市占率的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁﹦幽?/p>

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長期的主旋律

2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應(yīng)用對傳統(tǒng)印花工藝的替代率達(dá)到了7.8%。中國印染行業(yè)協(xié)會發(fā)布的報告顯示，預(yù)計到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達(dá)150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時間內(nèi)提升接近20個百分點(diǎn)，即使不考慮印花行業(yè)本身增長，數(shù)碼印花行業(yè)增長也將十分可觀。按此預(yù)測，中國數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達(dá)47億米左右，滲透率達(dá)到29%，略高于全球水平。

投資建議：維持盈利預(yù)測，維持 “買入”評級

我們維持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67億元的盈利預(yù)測，疫情影響均為短期，從長期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。維持“買入”評級。

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行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點(diǎn)報告回顧

4.1 中國國航：擬籌劃取得山航集團(tuán)控制權(quán)，行業(yè)重組有望突破（2022-5-31）

中國國航正籌劃取得山航集團(tuán)有限公司的控制權(quán)，并進(jìn)而取得山東航空股份有限公司（上市公司，代碼：200152.SZ 山航B）的控制權(quán)。本次籌劃事項(xiàng)不涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)，不涉及重大資產(chǎn)重組。

本次重整前，國航股份直接持有山航股份22.8%的股權(quán)，并持有山航集團(tuán)49.41%的股權(quán)，山航集團(tuán)持有山航股份42%的股權(quán)。

國信交運(yùn)觀點(diǎn)：

1）中型航空公司重整出現(xiàn)重大突破，行業(yè)集中度有望提升：自疫情以來，民航客運(yùn)復(fù)蘇一波三折，民航業(yè)陷入虧損泥潭。民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年航空公司虧損794.5億，2021年續(xù)虧670.9億，但由于過往十年的經(jīng)營利潤積淀，2020-2021年除海航系公司外，我國其余大中型航司并未出現(xiàn)顯著整合，行業(yè)集中度未發(fā)生顯著變化。

時至2022年，一季度疫情擾動下各航司再度虧損，二季度上海等地疫情發(fā)酵，部分中小航司經(jīng)營極度困難，行業(yè)整合蓄勢待發(fā)。國航籌劃控股山航，中型航司整合率先突破，行業(yè)集中度有望提升。

2）山航航線網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量及盈利能力較國航尚有差距，期待整合后的協(xié)同效應(yīng)提升收益品質(zhì)：2021年山航機(jī)隊規(guī)模為134架，全部為B737機(jī)型。2019年公司旅客周轉(zhuǎn)量376.5億，市占率為3.22%，其中國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量占比92.13%，國際航線占比6.63%，地區(qū)航線占比1.24%。

國內(nèi)航線方面，2022年夏秋航季航班主要集中在濟(jì)南、青島、廈門、煙臺，主要航線有青島-上海、濟(jì)南-大連、濟(jì)南-廈門等，其中一線對飛、一線飛二線、一線飛三線、二線對飛、二線飛三線、三線對飛航班量占比分別為0.5%、19.0%、7.9%、25.6%、33.6%、13.5%（一線機(jī)場定義為2019年疫情前旅客吞吐量前十大機(jī)場、二線機(jī)場定義為排名十一至三十位機(jī)場，其余定義為三線機(jī)場）。國際航線方面，2019年夏秋航季公司主要國際地區(qū)航線為國內(nèi)二線城市飛柬埔寨，泰國、日韓等亞洲航線。

2019年公司客公里收益0.485元，相比于國航0.534元的水平偏低，凈利潤率1.90%，低于國航4.71%的水平。由此可見，山航不論在航網(wǎng)質(zhì)量及歷史盈利能力上相比國航均尚有差距，期待整合后的協(xié)同效應(yīng)提升航線收益品質(zhì)。

投資建議：

短期各地散發(fā)疫情消退，國內(nèi)需求逐步復(fù)蘇，且國際線航班量有望稍有恢復(fù)，航空基本面邊際改善。未來常態(tài)化核酸制度推進(jìn)提高需求穩(wěn)定性，情緒偏樂觀。長期看，我們終將見到民航業(yè)再度綻放。當(dāng)前民航的核心痛點(diǎn)在于需求被疫情持續(xù)壓制，我們無法判斷防疫政策何時會發(fā)生變動，但如有朝一日選擇放開，民航需求有望迅猛恢復(fù)。

2011-2019年民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量年化增速10.1%，而在經(jīng)營壓力較大的2020-2021年，各航司顯著降低運(yùn)力引進(jìn)，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅分別為2.2%、3.8%。2022年，從各航司機(jī)隊引進(jìn)規(guī)劃看，如不考慮B737MAX復(fù)飛，年內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量僅為3.6%，如疫情持續(xù)，實(shí)際引進(jìn)速度可能進(jìn)一步壓低。

連續(xù)的運(yùn)力低增長為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線經(jīng)濟(jì)艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價向上彈性大，業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高。我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性反轉(zhuǎn)機(jī)會及復(fù)蘇后公司業(yè)績表現(xiàn)，維持“買入”評級。

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投資建議

國內(nèi)疫情防控持續(xù)向好，上海及江浙一帶復(fù)產(chǎn)復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，供應(yīng)鏈邊際改善有望持續(xù)成為主導(dǎo)投資的主線。交運(yùn)推薦二季度預(yù)期表現(xiàn)最好的密爾克衛(wèi)以及受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快遞板塊標(biāo)的-圓通、順豐；中小盤繼續(xù)看好業(yè)績持續(xù)增長的雙星新材、浙江自然以及長期受益數(shù)碼印花的宏華數(shù)科。