投資要點

一、核心觀點

核心觀點：B2B電商的熱潮已經過去多年，國聯股份屬于少數在財務上證明了自己商業模式可行性的公司。公司當下的成功很大程度上歸因于歷史資源稟賦與管理層對賽道的選擇。中期維度的業績仍將依賴于電商平臺滲透率的提升，更長期的未來取決于在產業互聯網上的努力能否走通。

二、摘要

●   與消費電商平臺相比，產業電商平臺是一門更苦，更慢的生意，其中差異有三點：（1）網絡效應強度、（2）顧客的轉移成本、（3）平臺的可拓展性。更低的雙邊網絡效應與顧客轉移成本，導致B2B電商無法像B2C或C2C電商那樣采取速勝的策略，需要一步一個腳印建立商業版圖。此外，產業之間存在較強的異質性，因此B2B電商的可拓展性要弱于消費電商，增速相對更慢。

●   但互聯網對產業的滲透是大勢所趨，其中蘊含增量機會?；ヂ摼W對To C商品流通環節進行了較為充分的改造，滲透率逐步進入飽和期。但互聯網對生產環節的改造還處于早期階段，產業環節的互聯網滲透率提升是大方向。

●   國聯股份是互聯網在To B領域應用的典范。從早期信息發布平臺，到當下商品交易，以及遠期的產業互聯網，國聯股份的商業模式變遷也反映了互聯網對于產業改造深度的不斷加強。其中公司歷史的經驗積累以及管理層對于賽道的正確選擇決定了公司較好的財務表現，長期平均ROE能夠到達20%左右。

●   公司中期可預期，長期可想象。中短期維度內，公司的核心邏輯還是電商平臺在產業內滲透率的提升，當下整體滲透率僅為1%，結合較高的營收增速，我們判斷目前尚處于滲透率S曲線的前半段。而公司更為長期的商業邏輯在于，伴隨交易過程中對產業各環節的數據化改造，后期能夠將產業數據互聯，形成產業互聯網平臺，從優化產業生產效率中賺取利潤。

●   首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司2022-2024年收入分別為669.2/1076.6/1608.8億元，同比增長80%/61%/49%；歸母凈利潤9.65/15.11/21.99億元，同比增長68%/57%/46%；EPS為2.81/4.39/6.57元，對應PE為37.2/23.7/16.3，首次覆蓋，給予“增持”評級。

●   風險提示事件：

（1）行業競爭加劇的風險;

（2）經營性應收項目產生壞賬的風險；

（3）毛利率下滑超預期的風險；

（4）云工廠發展進度不及預期的風險；

（5）信息滯后的風險；

內容目錄

1	信息撮合為始，商品交易為變 1.1 信息平臺為業務之始，但漸式微 1.2 商品交易成為關鍵轉折
2	商品交易的實質：基于信息流改造的電子商務 2.1 多多平臺的經營模式與傳統貿易商的“同”與“異” 2.2 多多平臺的賽道特征、成長性與穩定性
3	國聯股份的未來：B2B電子商務→產業互聯網 3.1 產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸 3.2 產業互聯網是國聯股份最終目標
4	公司盈利預測與估值
5 5	風險提示 （1）行業競爭加劇的風險; （2）經營性應收項目產生壞賬的風險； （3）毛利率下滑超預期的風險； （4）云工廠發展進度不及預期的風險； （5）信息滯后的風險；

1.信息撮合為始，商品交易為變

國聯股份管理層自 2002 年成立公司以來立足黃頁市場，早期利用平臺發布信息，撮合企業之間交易，隨后商業模式開始深化介入至交易環節，再往后看深入工廠生產優化。本章我們跟隨工業互聯網商業模式的變遷去理解公司的創新與迭代。

1.1

信息平臺為業務之始，但漸式微

●   公司早期的商業模式為收取會員費的信息發布平臺，屬于最早期的B2B業務模式。從馬云建立中國黃頁開始，90年代誕生的B2B商業模式都是定位于為商家提供交流、尋覓商機的BBS，其中包括阿里巴巴、環球資源網等。

●   國聯股份也發跡于其中，2002年開始立足黃頁市場，利用“國聯資源網”作為商家的信息發布平臺，為中小企業提供商機。此外，依托于線上電子商務業務，公司還發展了會展業務（組織線下會展活動）、行業資訊出版業務（出版行業年鑒等）以及代理業務（代理廣告招商、紙質出版物印刷、銷售等）。截至2014年，以上業務貢獻了公司的幾乎所有收入。

●   但在2010年前后，立基于信息發布平臺的會員收費制B2B商業發展到瓶頸期。

●   在行業層面，B2B的簡單信息發布功能價值有所下降：B2B信息發布平臺的興起的背景在于：（1）伴隨改革開放，大量的中小企業興起；（2）這些企業缺乏尋求商機的渠道，以阿里巴巴為代表的B2B信息發布平臺很好的實現了中小企業之間的商機匹配，創造了商業價值。但是隨著信息化的發展，信息不對稱逐步減弱，企業之間的信息交互有了更多的渠道，單純的信息匹配價值有所降低。

●   且會員制的B2B商業模式也存在內生的缺陷：

（1）B2B的信息發布平臺，雙邊平衡，平臺往往只有初次匹配價值，沒有重復匹配價值。平臺的價值在于為雙邊用戶提供信息匹配，因此只有雙邊用戶是動態不平衡，即這個市場的活躍度足夠高，不會產生單個用戶和單個服務提供者在一段時間內多次達成同一個交易的過程，平臺才能夠持續創造價值。

在C2C和B2C市場，由于至少有一邊的客戶極度分散，因此動態不平衡是成立的。但對于B2B市場而言，由于雙邊都是B端客戶，就存在比較多客戶繞過平臺進行交易的行為。表現的結果就是B2B平臺的客戶續費率低，平臺價值存在面臨隨時間衰減的風險。2016-2018年，國聯資源網的平均會員續費率為63.1%。

（2）客戶數有限，客戶付費率低→收入天花板顯著：B2B的客戶是企業，客戶數要遠低于B2C或C2C模式。此外，注冊客戶中付費客戶數量占比極低，收入天花板進一步受限。2014年根據易觀國際的統計，以五大上市公司為例，付費賬戶數的比例始終只占注冊賬戶數的1%左右[1]。根據鄧肯·克拉克《阿里巴巴：馬云和他的102年夢想》中的數據，2007年上市時阿里巴巴B2B業務擁有2500萬注冊用戶，但營業收入的70%依賴于2.2萬付費用戶。

具體到國聯股份而言，2016-2018年，國聯資源網平均注冊用戶數232萬，年活用戶13萬，付費用戶0.9萬，付費轉化率僅為6.7%。

[1] 北京國聯視訊信息技術股份有限公司公開轉讓說明書，五大上市公司：阿里巴巴、環球資源、慧聰網、中國制造網（上市公司：焦點科技）、網盛生意寶

●   出于以上原因，公司的商業信息服務業務收入增長陷入了瓶頸，乃至下滑，2012-2021年，該部分收入下滑了19%。

1.2

商品交易成為關鍵轉折

●   在B2B發展的初期，創業者們就意識到了單純的信息發布平臺在價值創造與盈利空間上是比較單薄的，介入交易環節（撮合交易、自營交易）、提供產業增值服務（供應鏈服務、金融服務、物流服務、倉儲服務等）是未來發展的大方向，對此2000年馬云在面對投資者質疑其阿里巴巴的盈利前景時表示（當時淘寶尚未成立，阿里主營“1688”批發網站）：“Alibaba.com有長期、分階段的盈利計劃……今天，我們專注在線營銷服務；明天，我們將與第三方服務提供商分享收益；后天，我們就會添加基于交易的收益?！?/p>

●   從行業的發展趨勢看，交易型B2B平臺似乎成了繼信息發布平臺后最具發展前景的模式：

（1）交易模式的盈利天花板遠高于會員模式：收入跟著銷售額走，不是跟著客戶數走；銷售額的基數極為巨大，而且隨著經濟的發展，存在增量；

（2）交易能夠獲得拓展多元業務的前提——數據：平臺想要擴展多元化服務，與顧客的綁定程度以及顧客數據的豐富度是前提，而交易是數據最直接的來源，也是B端企業最迫切的需求。

●   因此越來越多的B2B平臺向交易轉型，其中除了步伐較快的國聯股份外，還有慧聰集團、生意寶、找鋼網等，此外部分物流企業如密爾克衛也切入了該領域。

●   2014年公司在籌備掛牌新三板之際就已經開始準備增長困境下的轉型，2014年成立第一個交易電商平臺—涂多多，主營涂料自營交易；2015年涂多多正式上線，正式開啟交易商品交易業務。此后公司依次上線衛生用品電商—衛多多、玻璃電商—玻多多、化肥電商—肥多多、紙類電商—紙多多、糧油電商—糧油多多。

●   國聯資源網積累多年的B2B 服務經驗、行業資源和會員是公司順利轉型的基礎。公司自營電商早期的客戶及供應商主要來自于原商業信息服務行業分網的會員客戶，2016-2018年，客戶及供應商來自原相關產業會員的占比分別平均為：72.4%，84.9%，交易額及采購額來自原相關產業會員的占比分別平均為：94.1%，90.7%。隨著電商平臺的發展，會員外客戶、供應商數量占比有所提高。

●   完成交易轉型后，公司的業務規模突破瓶頸，收入、利潤均實現高增長。2014年-2021年，公司收入和歸母凈利潤增速CAGR分別達到了125%及93 %。從收入和毛利的結構看，商品交易貢獻了絕大部分的增量，截至2021年，商品交易的收入及毛利占比達到了99.7%和91.6%。

2.商品交易的實質：基于信息流改造的電子商務 

B2B電商與貿易商最大的區別在于，電商的價值創造聚焦于信息流改造，因此理論上模式較輕。此外，B2B電商的頂層設計都是相似的，成功與否很大程度上取決于電商這顆種子，埋在怎樣的土里。

2.1

多多平臺的經營模式與傳統貿易商的“同”與“異”

2.1.1多多平臺的價值創造主要聚焦于信息流

●   國聯股份的當下業務核心為自營交易電商，因此自營交易業務的估值成為了公司估值的核心。從直觀的感受看，公司的自營業務類似于數字化后的貿易商，即從上游購貨，向下游銷貨，賺取價差。如果公司業務的本質是如此，那估值也將向傳統賺取商品差價的貿易商靠攏，但公司所做的生意并非如此。

●   任何介于生產與消費之間的流通商業，其價值與利潤基本來源于三流：信息流、資金流、物流。過去由于信息化及信用水平的限制，信息流、資金流及物流是相互綁定的（支付寶誕生之前，網購貨到付款是常態），貿易商通過幫忙囤貨（提供資金流）、尋找客戶分銷（提供信息流）、運輸貨物（提供物流）賺取利潤,同時也承擔對應的成本與風險。

●   信息化時代，信息流在三流中的價值占比顯著提高，信息可以用于優化物流成本（后置庫存）、降低資金流成本（墊資期限、信用風險等）。同時信息及信用水平的提高使得信息流可以與物流、乃至資金流可相互分離，以信息流為主導的電子商務由此誕生。

●   因此從價值創造來源來看，交易型B2B電商與貿易商是一致的，但區別在于：貿易商承擔了三流的成本與風險，賺取對應的利潤；而電子商務的價值創造聚焦于信息流，通過優化信息匹配，提高全環節效率。側重點及服務的方式的差異，最終導致財務特質、估值體系的差異。

●   具體到國聯股份的自營模式上，雖然公司參與了交易環節，但運營模式較輕，實際上是一種信息匹配服務的深化，與傳統的產品購銷存在明顯差異。公司模式是反向銷售，即預先收集下游訂單，歸集后再向供應商進行采購，這種接近背靠背的交易模式使得公司無需承擔庫存成本與風險。此外，在運輸模式上，公司負責配送僅為補充，絕大部分商品由廠家負責配送或客戶自提，經營模式相對較輕。

●   從過去兩年的經營情況看，超過97%的商品由廠家直接發貨，公司基本不承擔庫存職能，平均庫存周轉天數低至0.78天。從物流層面看，2019-2020年公司承擔運輸的收入平均占比僅為8.7%，絕大部分商品物流由廠家或客戶解決。

●   信息流改善帶來“拼單集采+去中間環節”，成為國聯股份商品交易業務的利潤池：

（1）從全供應鏈環節看，下游收集需求再發貨的形式能夠很大程度的去除過去需要由貿易商承擔的庫存，節約了沉淀資金的同時降低了價格波動風險。

（2）從下游顧客來看，聚合訂單能夠降低采購成本。目前多多平臺所處行業上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的實質對接障礙，大家主要按量價機制進行交易，即按量定價，量大則價優，量大則服務優、發貨優。通過聚合訂單的形式，中小企業更容易拿到貨源，且能夠降低采購成本。

（3）從上游工廠/貿易商來看：由于大量中小企業的加入，多多平臺成為了一個重要的銷售渠道，擴大了企業的業務輻射半徑。聚合訂單的形式銷售，降低了原有小訂單模式的高服務成本。

這三部分價值的底層來源，是互聯網的普及，對整個批發貿易環節帶來的效率提升。

2.1.2多多平臺存在賬期，但資金占用不算重

●   生產投入與銷售收入的時滯導致To B商業天然需要賬期，B2B電商也未能免俗。在資金流方面，公司遵循：預收部分下游定金→向上游預交部分貨款→收取下游余貨款流程，因此上下游兩端均存一定賬期。

●  但由于信息流的改善，公司上下游賬期大體可以相互抵消，且應收項目中較大比例為流動性較強的應收款項融資：資產端，經營性應收項目（應收賬款+預付賬款+應收款項融資）規模較大，占總資產的42%（2021年），同時負債端經營性應付項目體量與之大體相等，占總資產的37%（2021年）。

●   從周轉速度看，隨著規模效應的體現，公司經營性應收項目及凈營運資本的周轉天數處于下降趨勢。

●   因此從商業模式，及財務報表特征上看，國聯股份的交易業務與一般貿易商有較為明顯區別，其價值主要是來自于信息匹配過程，同時少部分來自于墊資的金融活動，利潤率更厚、杠桿更低、財務風險更小，估值也應有所差異。

2.2

多多平臺的賽道特征、成長性與穩定性

2.2.1多多平臺的賽道選擇

●   事實上，過去已經有貿易商通過信息匹配過程改善商業模式，但不同的品類下，信息匹配過程存在的優化空間差異巨大，國聯股份除了改造信息匹配模式外，更重要的是找對了賽道。賽道的選擇，也決定了國聯股份多多平臺的價值創造與成長性。

●   基于這樣的盈利模式，適合開展B2B電商的行業應當具備以下特征：

（1）上游相對集中，下游足夠分散。下游沒有強勢的地位和議價能力，平臺有深度連接的可能；同時上游的集中往往伴隨相對充足的供給彈性，使得平臺能夠快速擴張，且能夠承接相對大的訂單實現集采價值創造。

如果上下游過于分散，電商的啟動難度將較大。而上下游若過于集中，企業的生存空間將受到極大的壓縮。

（2）行業的整體容量足夠大，這樣才能在逐漸做大規模的基礎上找到盈虧平衡點，后續的盈利空間也足夠具備想象力；

（3）行業的鏈條相對較長，這樣平臺有提升效率的可能，也能夠獲得較大的盈利空間；

（4）產品具有一定的非標屬性，毛利空間大。

●   如果不具備以上特征，那企業將很難單獨在信息環節賺取利潤，從而需要配套產業中的其他環節獲取價值，如資金墊付、倉儲物流、價格風險承擔等等，業務模式與財務報表均向傳統企業靠齊。

●   交易型B2B電商的頂層設計是相似的，但是同樣的商業模式在不同的土壤里將結出不同的果。比如鋼鐵、能源這類高度集中、標準化的產業，雖然體量規模巨大，但原有的貿易商承擔的金融屬性遠大于信息屬性，因此依賴于信息流改造的交易型B2B便難以切入，而需輔以其他服務。

●   根據以上特征，公司在原有信息服務的產業中，選擇鈦白、原紙、純堿、醇類溶劑等品類。這些品類上游工廠主要采取經銷商體系分銷，貿易鏈條較多，整個流通環節占有較多毛利。平臺通過集合采購快速歸集下游訂單，逐步優化減少中間環節，較快的實現了盈利。

●   賽道差異導致公司毛利率高于同行，近兩年下滑主要基于戰略選擇。2016-2021年，公司的平均毛利率為3.7%，較大幅度高于主營鋼材貿易的上海鋼聯、找鋼網，以及主營TDI、丁苯橡膠等的生意寶。由于開發新品類及戰略上規模優先的選擇，公司毛利率有所下滑。但考慮到公司不斷加快的周轉速度，及費用率的規模效應，公司仍保持較高的盈利能力。

●   最終，國聯股份的商業模式反映在財務報表中體現為低利潤率（提供匹配服務）、高周轉（資本占用較少）、高ROE，近5年加權ROE達到20.6%，大幅優于其他B2B電商。

2.2.2成長性：滲透提升與品類擴張

●   縱向深挖，提高滲透率及產業鏈延伸。一方面，在原有電商行業內做產業鏈延伸，以鈦白粉為例，該商品是涂多多最早于15年啟動的單品，迄今已縱向沿著供應鏈拓展到鈦中礦、鈦精礦、高鈦渣、金紅石、四氯化鈦、鈦白粉、海綿鈦、鈦材整條產業鏈。

●   另一方面，在各品類內提高滲透率。目前各個多多平臺還處于行業滲透曲線的早期，目前最成熟的涂多多滲透率也僅2.09 %，考慮公司當前的增速以及滲透率水平，可以預期公司仍處于滲透率S曲線的前半段。

●   橫向拓展，開拓新的多多平臺。目前，根據我們統計國聯資源網官網開設了26個行業領域、共164個行業分站。公司在以上行業中選擇行業發展多多平臺，從早期的涂多多開始，目前公司已經開拓了6個多多平臺。根據公司的判斷，符合公司現行商業邏輯、可孵化對應電商平臺的細分子行業共有30個左右，公司孵化新品類電商平臺的發展空間較大，2021年推出了芯多多、砂多多、醫多多，但目前尚未以獨立平臺形式運營。

2.2.3競爭優勢：產業Know-How

●   我們認為B2B涉及的上下游客戶異質化程度遠高于B2C，因此存在一定的Know- How屬性，公司在行業內部的經驗、資源積累將使其具備階段性的領先優勢。

●   同時管理的戰略判斷能力也是公司的重要競爭優勢，不少B2B電商由于選錯了賽道與盈利模式，倒在了發展初期，而國聯股份在盈利能力與增速上都取得了優異表現，成為B2B電商中較為優質的個股。

●   但從更長遠角度看，交易業務并非是公司戰略的最后一站：

（1）B2B面對的是專業采購與計劃性購買，而B2C/C2C面對的是非專業采購與大量沖動購買，若展望足夠長期，相對而言B2B平臺的信息匹配價值或逐漸收窄。

（2）行業格局的變遷可能會改變行業屬性，進而削弱單純信息匹配的價值。隨著行業發展，上下游集中度的上升，企業繞過平臺交易的概率將變大。

●   據此我們認為，B2B電商“沒有交易不行，但只有交易也不行”。國聯股份由于歷史資源稟賦的優勢，身處較優的B2B賽道，在現階段相對其他B2B平臺獲得了更好的商品交易收益。但隨著越來越多B2B平臺向交易轉型，交易賽道將變得越發擁擠。

●   公司的競爭優勢需要在其他環節建立，做“重”業務，深入產業鏈內部，提高生產、供應鏈全環節的效率成為了B2B電商建立競爭優勢，獲得更大價值來源的重要方向。

●   國聯股份的做法是利用商品交易為起點，介入供應鏈，乃至上游工廠的數據化改造，成為產業互聯網平臺。

3. 國聯股份的未來：B2B電子商務→產業互聯網

3.1

產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸

●   產業互聯網是互聯網對經濟改造的延伸，消費互聯網在商家與消費者之間實現了信息的高效聯接，提升了信息匹配與供應鏈效率。而產業互聯網則是信息技術在供給側內部的改造，提高生產效率。隨著經濟從粗放資源投入拉動，演變為效率提升的高質量增長，產業互聯網是大勢所趨。

●   我們認為浙江清華長三角研究院對于產業互聯網的定義十分清晰，簡化后產業互聯網大致有三個要素：

（1）數字化：產業內部參與者，各要素的數字化。數字化是建立連接的前提。

（2）互聯網化：工業互聯網的數字化是為了提升工廠內部的生產效率，而產業互聯網的目的是整合上下游生產要素，優化生產效率，因此產業內部數字的互聯是必要過程。

（3）變革重構：信息充分對稱下，各產業主體原本承擔的產業職能，因為信息充分對稱，存在解構、重組、重構的可能，優化資源配置。比如上下游信息的充分對稱，能夠大幅優化產能及庫存配置。

此外，各主體共生下也生產了額外的價值可能。如過去供應鏈金融由于信息割裂，難以在中小企業中開展，但在產業互聯網可以提供信用數據。

3.2

產業互聯網是國聯股份最終目標

從公司實際業績貢獻看，產業互聯網當下還處于萌芽階段，可忽略不計，但是我們認為這可能成為公司未來重要的盈利點與護城河。

●   公司戰略：從交易出發，首先實現產業各環節的數據化，再通過數據的互聯實現產業互聯網，達到為產業生產效率賦能的目的。隨著多多平臺的上線，交易數據化已經逐步實現，后續是實現供應鏈及生產數據化。

供應鏈數據化

●   從交易環節出發，先逐步實現供應鏈環節的數據化。通過在線交易切入，將信息流、訂單流、物流、資金流在 B2B 平臺實現整合，并以此為基礎從在線交易延伸擴展到上下游用戶的生產采購、物流倉儲、支付信息化建設等供應鏈管理的不同層面。

其中物流與供應鏈金融是公司未來的重要發力點，這兩個發力點未必是重要盈利來源，更可能是通過這兩個業務服務提高客戶的粘性及產業整體的數字化程度，為生產數據化做儲備。

生產數據化

●   在實現供應鏈數字化后，公司計劃進一步延伸數字化覆蓋范圍，實現生產數據化。目前公司在這方面的嘗試是試點“云工廠”。2021年云工廠已簽約20家，其中在實施和執行數字化改造的有5家；2022年公司計劃累計簽約50家云工廠，累計落地實施15-20家；2023年累計簽約100家云工廠，累計落地實施50-60家。

●   云工廠對工廠的數據化改造目前主要有9個板塊:

（1）管理數字化：主要實施了OA、ERP、MES系統等用于提升工廠管理效率的系統。

（2）質檢數字化：升級質檢設備和系統，提高原材料和產成品質檢的速度，從3-4小時/次降至20-30分鐘/次。數字化提高上下游互信度，減少二次質檢次數。

（3）安全監控的數字化：通過部署智能邊緣盒子，接入工廠已有的攝像頭信號，將一些潛在的隱患進行實時監控，省去了中控室人工盯多個監控的問題。

（4）能耗數字化：通過安裝智能儀器儀表，讓水、電、蒸汽數據實時記錄到系統，省去人工記錄。并通過數據的異常變化快速定位到一些設備和生產異常問題，提高生產管控和能耗監控。

（5）物流數字化：將原來的一些磅房人工的值守、數據錄入、裝卸車的登記等通過數字化方案進行解決，同時將出入庫數據同步給客戶。

（6）生產數字化：通過部署邊緣網關和安全網閘，采集工廠的DCS、PLC等設備數據，獲取生產過程數據。

（7）訂單排查數字化：平臺將下游客戶訂單推送至工廠，工廠針對訂單進行庫存發貨或者生產排產，客戶可以準確獲取自己的訂單什么時候能夠交付。

（8）設備管理數字化：通過系統對設備進行維護和管理，提升設備的管理效率。

（9）人員定位和高空巡檢的數字化。

●   從實際應用看，國聯股份的工廠數據化為部分企業實現了降本增效：

●   我們認為工廠的數字化改造面臨的不是技術性問題，以上改造的各個環節目前都有眾多公司可以提供相關服務，重要的是如何讓企業接受服務，并為此付費,尤其是中小企業。

國聯股份將以上問題分為兩類，并為此提出了自己的解決方案。：（1）生產數據敏感性帶來的共享意愿問題；（2）數據化改造的付費能力與意愿。

●   用長期交易獲取信任+配套服務增加粘性，解決客戶數據貢獻意愿問題。國聯股份既作為工廠的原材料供應商，又作為產品的銷售渠道，由此可以構建信任關系。同時，交易電子化過程工廠會自然而然實現部分數據化。此外，未來通過提供Sass以及物流、供應鏈金融等服務，進一步增加客戶粘性，使之愿意提供數據。

●   交易收費，將收費后置解決工廠數據化改造的付費能力與意愿。小企業的資金通常都在貨款與庫存上，難以一次拿出數百萬用于數字化改造。此外，這種前置的費用也會阻礙它們加入數字化改造。因此前期費用投入由國聯股份與生態伙伴承擔，公司從工廠后續的銷售貨物中收取10-20元/噸的傭金，利用盈利模式的創新解決以上問題。此外未來云工廠在產業內的規模化推廣，也能夠攤薄定制數字化的成本。

●   我們認為公司云工廠的戰略邏輯是相對完備的，同時介入工廠云化和商品交易，成本投入與后期盈利能夠形成閉環。且當前涉及的模式，已經有了一些成功樣本，2021年已經有2家云工廠開始付費，收入300萬元。通常情況下，單個云工廠投入在200-500萬元，后期若想快速規?；孕杩紤]解決資本較重的問題。

●   若能夠實現產業鏈數據化、互聯化，最后將有機會實現全產業生產要素效率的優化：如何合理規劃產能，解決供需錯配；優化供應鏈，減少占款；提供同業生產數據參考，優化生產效率等等。

●   我們認為產業互聯網部分，公司僅僅步入非常初期的階段，尚不能夠在財務報表上得到驗證。但考慮到互聯網對產業的改造是必然趨勢，公司當下的嘗試在商業邏輯上存在可行性，且當下自身的交易業務提供的財務支持十分穩健，因此以上值得期待。

4. 公司盈利預測與估值

商品交易業務

●   營業收入：公司目前的整體的滲透率僅為1.02%，受益于滲透率提高，預計22-24年收入增速為：80%、61%、50%。其中，預計多多客戶數在22-24年的增速為：50%、40%、30%，客戶單價增速為：20%、15%、15%。

●   毛利率：公司現在仍處于追求規模階段，提升毛利率尚不是公司的重點訴求，因此預期中短期內毛利率不會大幅向上。同時考慮到毛利率經過前期加快回落后，進入平緩期，向下空間也不大。因此綜合以上，我們預計22-24年毛利率相對21年下滑0.1%，維持在2.9%。

商業信息服務收入

●   營業收入：我們認為基于B2B 1.0的信息服務已經進入了增長瓶頸期，因此預計后期收入保持相對穩定，22-24年增速為：5%、3%、0%。

●   毛利率：該部分業務毛利率相對穩定，預計22-24年毛利率與21年持平，保持在77.5%。

互聯網技術服務及其他

互聯網技術服務及其他業務的收入體量占比較小，且無明顯趨勢變化，因此我們預計22-24年基本持平。

費用率

●   銷售費用率：商品交易成為公司的核心業務，而該業務主要基于電商商務，具有較強的規模經濟，因此預計銷售費用率延續此前逐步下降的趨勢，22-24年分別為：0.44%、0.43%、0.43%。

●   管理費用率：基于與銷售費用率同樣的原因，因此預管理費用率延續此前逐步下降的趨勢，22-24年分別為：0.36%、0.35%、0.35%。

●   財務費用率：定增后公司賬面上具有較多的現金，因此預計利息收入和利息支出將基本對沖，22-24年財務費用率分別為：0.0%、0.0%、0.0%。

●   綜合以上，我們預計22-24年公司的營業收入為：669.2、1076.6、1608.8億，同比增長：79.7%、60.9%、49.4%。歸母凈利潤為：9.65、15.11、21.99億，同比增長：68.1%、56.6%、45.5%。

●   我們選取上海鋼聯、焦點科技作為可比公司，可比公司 2022年可比公司平均 PE 為21.4倍，而同期國聯股份的估值為37.2倍。我們認為，從商業模型及財務結果上看，國聯股份要優于可比公司，因此應對享有一定估值溢價，且當前各“多多平臺”仍在滲透初期，成長性較優，首次覆蓋，給予“增持”評級。

5. 風險提示

（1）行業競爭加劇的風險

我們認為細分行業規模有限以及存在Know-How，在一定程度上會形成進入壁壘。但是如果后期交易型電商快速發展，相互滲透，會加劇行業競爭。

（2）經營性應收項目產生壞賬的風險

我們認為公司的資金流接近背靠背，且周轉速度較快，潛在的壞賬風險較低。但是考慮經營性應收項目絕對額較大，若發生大規模壞賬對公司的利潤影響較大。

（3）毛利率下滑超預期的風險

公司歷史上毛利率出現過較快的下滑，我們認為這主要是公司主動的戰略選擇，且后續預計進入平緩期。但是公司毛利率本身較薄，公司利潤對毛利率水平的變動較為敏感，若毛利率超預期下滑將對公司利潤產生較大影響。

（4）云工廠發展進度不及預期的風險

云工廠計劃是公司介入產業互聯網的試點，如果云工廠發展進步不及預期，將對公司更長期未來產生影響。

（5）信息滯后的風險

研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。