核心觀點

? 今年消費品“兩極分化”嚴重么？超市同店從社區團購的沖擊中逐步復蘇，疫情反復、囤貨本身的低價格敏感度推高同店收入，外出就餐場景減少，使得必選品相對強勢；一個側面——奢侈品到底好不好？

? 從已經披露22Q1數據的奢侈品集團來看，愛馬仕、LVMH、開云，單品牌如Tod’s，亞太的營收增速均明顯慢于歐洲、美國，在春節等傳統旺季集中成交影響下，亞太占比（除日本地區）不升反降——LVMH亞洲占比下降4pct至37%，開云集團下降7pct至37%。以亞太為主戰場的品牌如Gucci受影響更大，拖累開云亞洲收入增速落入個位數區間。

? 分季度來看：疫情后兩年，亞太逐季度增速和其他地區對比，拐點在哪里，為什么?

LVMH22Q1的亞太（除日本）增速最低（16.4%），歐、美同比都在30%以上。

開云22Q1亞太（除日本）落到個位數增長（7.1%），歐、美都在45%以上，中東和非洲基數較低，也有27%增長。

愛馬仕22Q1增速更穩定一些，亞太和中東都在25-28%左右，也遠低于歐美（均在40%以上）。

? Q1的疲軟，各集團提過的解釋為：

大多數集團的中國總部在上海，3月9號起陸續關店，線下銷售受影響。

線上銷售的倉庫多從上海發貨，發貨受阻之后有退定金情況發生。

春節后的lockdown影響了中國市場（LVMH解釋21年春有41%收入來自亞洲，22年同期為37%；開云的亞太收入下降7pct到37%），開云3月關了大概10%的門店，4月達到30%，受影響的門店超過4成，認為當前比21年8月受影響要嚴重，下半年會增加在中國的A&P預算來支撐品牌反彈。

? 根據各公司財報后交流會議，目前更多提到的困擾都在供給端，未承認需求端受影響；但也認為Q2影響很大，難以評估。

? 回顧去年：加總各奢侈品集團（LV、開云、愛馬仕、lululemon、Moncler、歷峰、加拿大鵝、雅詩蘭黛）的單季度數據來看：21Q2開始，亞洲增長速度被美國反超，同時期其歐洲銷售大規模轉正。

 扣除掉疫情影響相差一個季度的基數，21Q3開始亞洲增長降到個位數（歐美雖然單季度同比因 為基數原因也有降速，但仍然維持在兩位數）。21Q4美國最強，亞洲有回暖，歐洲也維持在兩位數增長。

? 總體而言，奢侈品在21Q3之后，亞太銷售在降速，和歐美差距拉大，但沒有服務業差距大。

? 風險提示：宏觀經濟下行；疫情反復；線上渠道增速下滑；線下客流恢復不及預期。

目錄

一、疫情反復下必選品強勢，可選品走弱

受疫情多點爆發影響，社零增速放緩，必選消費顯韌性。社零總額：2022年4月社零29483億元，名義同比-11.1%（較前值-7.6pct），除汽車以外的消費品零售額同比增長-8.4%。1~4月社零138142億元，名義同比-0.2%，除汽車以外的消費品零售額同比增長+0.8%。從地區來看，受疫情沖擊比較嚴重的長三角和東北地區限額以上單位消費品零售額同比下降幅度超過30%。

按消費類型分，4月份餐飲收入2609億元，同比-22.7%（較前值-6.3pct），其中限額以上-24.0%（較前值-8.4pct）；商品零售26874億元，同比-9.7%（較前值-7.6pct），其中限額以上-13.3%（較前值-12.9pct）。

糧油必選品囤貨需求凸顯，煙酒和日用品同比增速轉負。2022年4月CPI環比上漲0.4%，同比上漲2.1%，較3月+0.6pct。4月份，物流成本上升，囤貨需求增加，食品價格由3月的-1.5%轉為+1.9%，鮮菜、鮮果、雞蛋和薯類價格分別上漲24.0%、14.1%、13.3%和11.8%，漲幅比上月均有擴大；豬肉價格下降33.3%，降幅比上月收窄8.1pct。糧油食品（當月同比+10.0%，較上月同比數據-2.5pct，下同）、飲料（同比+6.0%，-6.6pct）、煙酒（同比-7.0%，-14.2pct）、日用品（同比-10.2%，-9.4pct）。

可選消費需求延后。4月上海等地居家隔離下，客流和物流受阻導致可選消費需求下滑，金銀珠寶（同比-26.7%，-8.8pct），化妝品（同比-22.3%，-16.0pct），通訊器材（同比-21.8%，-24.9pct），紡織服裝（同比-22.8%，-10.1pct）。

二、奢侈品巨頭22Q1表現強勢，歐洲北美市場表現較好，中國市場受疫情影響增速下滑

（一）奢侈品三巨頭22Q1經營表現超預期

奢侈品三巨頭LVMH、開云、愛馬仕在今年一季度均獲得30%左右的高增長，但亞洲區受疫情影響增速下滑。根據財報顯示，LVMH一季度收入180億歐元，同比增長29%，有機增長（剔除了并購、資產剝離、匯率影響后的增長）為23%；開云一季度收入49.6億歐元，同比增長27%；愛馬仕一季度收入28億歐元，按當前匯率計算增長33%，按不變匯率計算增長27%。

分地區來看，一季度LVMH，開云，愛馬仕三大集團在歐美市場增勢迅猛。在歐洲地區，LVMH收入同比增長43.3%，愛馬仕增長42%，開云增長45.6%。北美市場同樣表現強勁，愛馬仕一季度收入增長達54%，LVMH、開云分別增長34.6%、50.6%。亞太地區雖然仍是最主要的收入來源，各集團亞太地區收入增幅較同期大幅下滑。在日本以外的亞太地區，LVMH收入增幅由去年同期的86%銳減至16.4%，開云的增速則由去年同期的67%縮減至7%，最為堅挺的愛馬仕則從88%降至28%。

（二）疫情反復滯阻中國市場消費回暖

疫情后奢侈品銷售的發動機——中國，今年3月以來疫情多點散發，深圳、上海、北京等城市疫情反復，或是靜態管理。從3月初疫情爆發以來，上海各大商圈客流量驟減。隨著上海疫情防控措施升級，3月開始，奢侈品集團在上海的門店陸續停業。據市場調研，目前在國內奢侈品主要消費城市，50%左右的奢侈品門店閉店或客流量減少。開云在一季報交流會上表示目前集團近三分之一的門店位于受疫情影響城市。LVMH也表示，自3月15日以來，LVMH在中國15%至25%的門店被迫關閉。線下門店流量縮減的同時，由于各奢侈品集團的中國總部多設于上海，線上店的倉庫也多位于上海，門店客流和倉儲物流同步受到影響。

三、21年Q2為節點，亞太增速減弱，歐美強勢反彈

（一）分品牌看：LVMH、開云集團、愛馬仕、雅詩蘭黛，愛馬仕2022Q1增速領先于其他，最為穩定

1、LVMH

亞洲地區(除日本)2021年Q1-2022年Q1同比增速為86.3%/62.7%/22.2%/30.8%/16.4%，自2021Q1的高增速逐季下滑，2022Q1同比下降70pct，作為傳統春節旺季表現疲軟。

日本地區2021年Q1-2022年Q1同比增速為15.3%/112%/44.5%/33.3%/29%，除2021年Q1表現不佳外，2021Q2反彈明顯，之后增速穩定在30%-40%。

美洲市場強勁復蘇，2021年Q1-2022年Q1同比增速為21.2%/120.9%/32.3%/71.2%/34.6%，在2021Q2和2021Q4增速領先于其他市場。歐洲市場逐步回暖，2021年Q1-2022年Q1增速分別為-8.8%/89.4%/36.6%/17.6%/43.3%，并在2022Q1一躍成為增速最快的地區，反彈明顯。

2、開云集團

亞洲地區(除日本)2021年Q1-2022年Q1同比增速為67.0%/101.8%/0.8%/11.0%/7.1%，增速波動較大，且不及其他奢侈品集團主要與Gucci（收入占比過半，盈利占比超7成）表現不穩定有關。日本地區2021Q3增速落入負數，而2021Q4、2022Q1增速回升并保持在30%左右。

歐美反彈明顯：美洲地區2021年Q1-2022年Q1同比增速為40.6%/195.3%/37.1%/56.7%/50.6%，是2021年表現最好市場。歐洲市場2021年Q1-2022年Q1同比增速-25.0%/29.5%/12.6%/36.4%/45.6%。

3、愛馬仕

亞太地區（除日本）2021年Q1-2022年Q1同比增速分別為88%/75.5%/32.3%/11.3%/28%，日本地區同期增速分別為12.9%/109.8%/1.4%/-0.04%/14.9%，可以看出整個亞洲在21年下半年都面臨著增速乏力的問題。北美和歐洲地區恢復良好，尤其在2021Q2美洲、歐洲地區增速分別達到381.4%、143.9%，從去年同期的蕭條中強勢復蘇，并在之后季度增速領先于亞洲。

4、雅詩蘭黛

雅詩蘭黛亞太地區2021年Q1-2022年Q1同比增速分別為34.9%/40.4%/15.4%/7.2%/-3.9%，美洲同期增速分別為2.7%/86.0%/36.8%/24.0%/15%，歐洲及中東等地區同期增速分別為11.9%/70.2%/21.6%/15.2%/16.6%。亞太地區增速在21年Q2被歐美等地區趕超，此后恢復不及預期。

（二）分品類看，香化韌性較強，珠寶/手表最具彈性

2020年疫情發生后，奢侈品各品類銷售都遭受了不同程度打擊，2020Q2各品類下降幅度為珠寶/手表（-47.1%）＞皮具/時裝（-39.9%）＞酒類（-28.8%）＞運動（-26.3%）＞香化（-23.7%），香化韌性最好，高毛利的皮具、珠寶等品類的可選消費性強，受疫情沖擊更嚴重，彈性也更大。皮具/時裝最先于20Q3增速轉正，運動品類于20Q4增速轉正，香化、酒類于2021Q1增速轉正，珠寶手表在20Q4增速短暫恢復到1.6%后下一季度轉負為-20%。

2021Q2奢侈品各品類明顯反彈，增速上升幅度為珠寶/手表（+176.4%）＞皮具（106.2%）＞運動（100.6%）＞酒水（47.5%）＞香化（37.4%）。珠寶/手表最具彈性，且之后三個季度也保持著高增速。

（三）歐美市場強勁復蘇

回顧疫情后的變化趨勢，以LVMH，開云，歷峰，愛馬仕，雅詩蘭黛，歐萊雅，加拿大鵝，Moncler，lululemon為例，加總上述奢侈品公司分地區數據來看，自20Q2至21Q1，亞太地區增速高于歐美。但從21Q2開始，亞洲增長速度被美國反超，同時期其歐洲銷售增速大幅轉正；扣除掉疫情影響相差一個季度的基數，21Q3開始亞洲增長低于歐美，降到20%以下（歐美雖然單季度同比因為基數原因也有降速，但仍然有25%-35%增長）。21Q4美國最強，亞洲有回暖，歐洲也維持在兩位數增長。

美洲市場復蘇的原因是經濟復蘇帶來的消費反彈。在不斷加碼的財政刺激下，疊加疫苗接種普及，美國經濟在去年實現超預期復蘇。2020年美國GDP 同比下降3.5%，創1946年以來最大年度跌幅，美國2021年GDP同比增長5.7%，增速創1984年以來的最高值

美國個人消費支出和人均可支配收入都在2021年恢復至疫情前水平，甚至還有增長。LVMH、開云、愛馬仕、雅詩蘭黛等品牌于21年下半年都在美國市場表現出高增長的態勢。貝恩估算2021年北美奢侈品市場增長幅度將達到20%（中國市場增幅36%），有望成為繼中國后奢侈品市場又一新增長點。

歐洲市場的復蘇同樣強勁。隨著歐盟各國先后取消防疫限制，疫情影響逐漸減小，歐盟復蘇基金的發放也為歐洲各國經濟復蘇帶來支撐。英國、法國2021年GDP在2020年分別萎縮9.4%、8.4%的基礎上實現增長超過7%的強勁反彈。德國2021GDP總量首次超過4萬億美元，同比增長2.7%。歐洲各國在21年普通受到通脹和能源短缺等問題的影響，但總體上經濟從疫情危機中逐漸復蘇好轉，為奢侈品品牌在歐洲地區的銷售額提振奠定了基礎。

（四）亞太市場21年增速高開低走，中國買家仍為主力軍

中國是全球奢侈品市場重要的增長引擎之一。據麥肯錫調查，中國人2018年在境內外的奢侈品消費額達到7700億元人民幣，占到全球奢侈品消費總額的三分之一。據貝恩估計，2019-2021年中國內地在全球奢侈品市場份額分別為11%、20%、21%，2020年占比幾乎翻倍。我們認為21年下半年增速減緩主要系以下幾個因素的影響：

1）時間差：2020年中國率先從疫情中恢復，Q3-Q4基數較高，而同期歐美深陷于疫情。下半年的同期對比基數非常高；

2）自去年下半年開始疫情多點散發，高線城市受影響較大；而奢侈品高勢能高流量店鋪多位于高線城市，流量縮減對收入端影響更大。

3）部分消費者系消費觀趨于保守，對未來收入預期下滑或者消費支出意愿下降。

4）國家對KOL/藝人出臺新規嚴管營銷廣告。21年4月，國家七部門聯合發布《網絡直播營銷管理辦法(試行)》，國家網信辦開展“清朗‘飯圈’亂象整治”專項行動，多項規定對MCN、流量明星的行為進行更嚴格的監管與限制，以KOL、明星名人為重點的營銷投放渠道受到一定程度的打擊。

對于各品牌而言，亞太市場仍然是兵家必爭之地。2021年LVMH、開云、愛馬仕和雅詩蘭黛的亞太市場（除日本地區）占全球市場份額分別為37%、37%、52%、28.33%，均位列各品牌收入貢獻第一，中國依然是亞太市場最主要的貢獻者。

總體而言，奢侈品在21Q3之后，亞太銷售在降速，和歐美差距拉大，但LVMH、開云、愛馬仕等品牌均在財報及發布會上表示對中國市場的信心，并預計中國消費者的需求將隨著疫情好轉而出現反彈。

四、風險提示

宏觀經濟下行；疫情反復；線上渠道增速下滑；線下客流恢復不及預期。