一、核心觀點(diǎn)

生鮮新零售是一門很難的生意，前置倉(cāng)商業(yè)模式尚處于探索階段，我們認(rèn)為前置倉(cāng)生鮮零售的創(chuàng)業(yè)者們需要“進(jìn)窄門，走遠(yuǎn)路，見(jiàn)微光”。叮咚買菜是前置倉(cāng)模式的領(lǐng)頭者，管理團(tuán)隊(duì)腳踏實(shí)地，經(jīng)營(yíng)層面幾無(wú)挑剔，我們期待見(jiàn)證其不斷擴(kuò)大盈利范圍，建立商業(yè)根基。

二、摘要

●首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。叮咚買菜是前置倉(cāng)龍頭企業(yè)，近期運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，隨著客單價(jià)、毛利率、履約成本的不斷改善，有望2024年實(shí)現(xiàn)盈利?？紤]公司戰(zhàn)略從規(guī)模轉(zhuǎn)向效率，若UE持續(xù)改善順利，我們預(yù)計(jì)其2022-2024年收入為251、287、327億元，增速為25%、14%、14%。2022-2024年Non-GAAP凈利潤(rùn)為-26、-15、4億元。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

●  前置倉(cāng)定位高端，UE模型仍可優(yōu)化。從需求端看，生鮮新業(yè)態(tài)的探索可分為兩個(gè)方向：一類是滿足消費(fèi)者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)；另一類是滿足消費(fèi)者高性價(jià)比需求的效率提升。生鮮前置倉(cāng)到家模式具有庫(kù)存前置、末端密度高、“到家”、“確定性”服務(wù)四個(gè)特征，這四個(gè)特征決定了，該模式成本高于其他生鮮模式，其必然屬于滿足消費(fèi)者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)。我們量化對(duì)比了單倉(cāng)模型，認(rèn)為前置倉(cāng)在履約成本和選品上仍有優(yōu)化的空間，有望從局部逐漸擴(kuò)張盈利區(qū)域。

●  叮咚買菜：認(rèn)識(shí)清醒，戰(zhàn)略清晰，踏實(shí)經(jīng)營(yíng)。叮咚買菜是前置倉(cāng)到家模式的領(lǐng)跑者。創(chuàng)始人梁昌霖先生有著豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，對(duì)前置倉(cāng)生意認(rèn)知清晰，非常重視品質(zhì)。當(dāng)下，公司穩(wěn)定的高品質(zhì)產(chǎn)品供給，已逐漸在消費(fèi)者心中建立了產(chǎn)品形象。2021年三季度，公司適時(shí)將戰(zhàn)略重心從規(guī)模轉(zhuǎn)向效率，四季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。在梁總帶領(lǐng)下，叮咚買菜是前置倉(cāng)行業(yè)最清醒的領(lǐng)跑者。

●  UE持續(xù)優(yōu)化，盈利時(shí)點(diǎn)或超預(yù)期。2021年四季度，叮咚買菜上海區(qū)域?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡。意味著梁總此前透露的盈利路徑第一步——上海作為叮咚買菜最先開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的城市將在2021年四季度實(shí)現(xiàn)UE的盈虧平衡，并將在后續(xù)帶動(dòng)整個(gè)長(zhǎng)三角區(qū)域?qū)崿F(xiàn)UE的正向經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)——已基本完成。我們認(rèn)為，隨著叮咚買菜訂單履約成本和選品端的不斷優(yōu)化，UE模型中的履約成本、毛利率、客單價(jià)仍將持續(xù)改善。公司盈利時(shí)點(diǎn)或超預(yù)期，于2024年實(shí)現(xiàn)盈利。

●   風(fēng)險(xiǎn)提示：

（1）用戶空間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；  

（2）產(chǎn)品品質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；

（3）生鮮電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；

（4）草根調(diào)研數(shù)據(jù)與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)；

（5）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)； 

（6）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容目錄

1	前置倉(cāng)到家模式：定位高端的生鮮電商新業(yè)態(tài) 1.1 追求高質(zhì)量、高確定性的增值服務(wù) 1.2 UE模型仍可優(yōu)化
2	叮咚買菜：前置倉(cāng)中清醒的領(lǐng)跑者 2.1 有克制，重品質(zhì) 2.2 運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)精進(jìn)
3	盈利預(yù)測(cè)與估值 3.1 公司盈利時(shí)點(diǎn)或超預(yù)期 3.2 首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)
4	風(fēng)險(xiǎn)提示 （1）用戶空間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（2）產(chǎn)品品質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)； （3）生鮮電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)； （4）草根調(diào)研數(shù)據(jù)與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn) （5）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；（6）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

1. 前置倉(cāng)到家模式：定位高端的生鮮電商新業(yè)態(tài)

當(dāng)前，生鮮電商賽道存在前置倉(cāng)、店倉(cāng)一體化、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等多種模式。從消費(fèi)者需求來(lái)看，我們可以理解為兩個(gè)進(jìn)化方向的探索：1.追求高質(zhì)量、高確定性的增值服務(wù)；2.追求高性價(jià)比的效率提升。

前置倉(cāng)從本質(zhì)上而言屬于第一種探索，其成本相較于其他生鮮流通模式更高，但可以使消費(fèi)者“像使用自來(lái)水一樣”方便地采購(gòu)高質(zhì)量生鮮，大幅提升了消費(fèi)體驗(yàn)，屬于更貴但體驗(yàn)更好的增值服務(wù)模式探索。

前置倉(cāng)模式尚處于探索期，該賽道尚未有企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體盈利，但通過(guò)對(duì)前置倉(cāng)各環(huán)節(jié)成本優(yōu)化的定性分析，以及量化對(duì)比單倉(cāng)模型，我們認(rèn)為前置倉(cāng)訂單規(guī)模、選品仍有優(yōu)化空間，隨著供給側(cè)優(yōu)化與需求側(cè)人均收入提升，有望從局部逐漸擴(kuò)展盈利區(qū)域。

1.1 追求高質(zhì)量、高確定性的增值服務(wù)

●  生鮮電商多業(yè)態(tài)共存，尚處于探索之中。生鮮是零售品類中最難線上化的品類之一。2005年，易果網(wǎng)上線，標(biāo)志著生鮮品類觸網(wǎng)。2014年開(kāi)始，前置倉(cāng)、店倉(cāng)一體化、O2O平臺(tái)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等多種新型生鮮電商模式相繼出現(xiàn)，形成了當(dāng)下多業(yè)態(tài)共存的格局。

●  從需求端看，生鮮新業(yè)態(tài)的探索可以歸納為兩個(gè)進(jìn)化方向：一類是滿足消費(fèi)者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)；另一類是滿足消費(fèi)者高性價(jià)比需求的效率提升中。

●  前置倉(cāng)到家模式的定義。前置倉(cāng)模式，通常是在社區(qū)3公里以內(nèi)建立倉(cāng)庫(kù)，根據(jù)數(shù)據(jù)分析和供應(yīng)鏈資源選擇適合的商品，由城市分選中心配送至前置倉(cāng)，進(jìn)行小倉(cāng)囤貨。同時(shí)組建物流團(tuán)隊(duì)，在消費(fèi)者下單后，0.5小時(shí)內(nèi)將商品從前置倉(cāng)配送到消費(fèi)者的到家服務(wù)。

●  四個(gè)特征看，前置倉(cāng)必然屬于滿足消費(fèi)者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)。前置倉(cāng)到家模式具有庫(kù)存前置、末端密度高、“到家”、“確定性”服務(wù)四個(gè)特征，這四個(gè)特征決定了，該模式成本高于其他生鮮模式。高成本模式下，前置倉(cāng)的價(jià)格相對(duì)更高，滿足的是消費(fèi)者對(duì)蔬菜品質(zhì)和配送時(shí)效的極致追求。

（1）庫(kù)存前置：與社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式相比，前置倉(cāng)滿足的是消費(fèi)者的即時(shí)需求，0.5小時(shí)的配送時(shí)效要求提前預(yù)測(cè)需求，備貨到倉(cāng)。而社區(qū)團(tuán)購(gòu)的主要運(yùn)營(yíng)方式為預(yù)售，平臺(tái)不承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，次日送達(dá)消費(fèi)者手中，降低了履約成本。

（2）末端密度高：與商超到家模式相比，前置倉(cāng)位置更深入社區(qū)，庫(kù)存更貼近末端。商超到家是從傳統(tǒng)商超取貨送達(dá)消費(fèi)者，末端分布密度取決于商超密度。傳統(tǒng)商超主要以大型店為主，一家店通常可以覆蓋3-5KM范圍內(nèi)的消費(fèi)需求。而前置倉(cāng)為提供確定性的服務(wù)，覆蓋2-3KM以內(nèi)的消費(fèi)需求，末端距離消費(fèi)者更近，密度更高，庫(kù)存成本也更高。

（3）“到家”：與自提和到店相比，“到家”環(huán)節(jié)增加了末端配送成本。因?yàn)闀r(shí)效限制，拼單規(guī)模有限，所以所有即時(shí)到家模式成本都較高。

（4）“確定性”：商超到家平臺(tái)多采用眾包騎手，由于倉(cāng)店一體，揀貨時(shí)間不確定性較高，時(shí)效通常在 1-2小時(shí)之間。而前置倉(cāng)承諾30分鐘以內(nèi)送達(dá)消費(fèi)者，高確定性要求下，需要自營(yíng)騎手進(jìn)行配送，并保有產(chǎn)能冗余，也將推高成本。

●  前置倉(cāng)到家模式的高成本，注定了其選品與產(chǎn)品穩(wěn)定性也須定位高端。既然前置倉(cāng)模式成本注定相對(duì)較高，我們認(rèn)為該模式下，能夠獲得成功的企業(yè)無(wú)論在選品、履約等環(huán)節(jié)，還是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力打造上，都應(yīng)該以追求高確定性的品質(zhì)和服務(wù)為核心。正因如此，前置倉(cāng)到家模式大部分食材都是直采模式。2020年，每日優(yōu)鮮的生鮮直采比例超過(guò)93%。2021年三季度，叮咚買菜的直采比例超79%。

●  基于此，前置倉(cāng)到家模式的盈利核心在于消費(fèi)者獲得的體驗(yàn)增值能否覆蓋其履約成本。當(dāng)下，前置倉(cāng)企業(yè)尚處于早期探索階段，尚未盈利。展望未來(lái)，盈利路徑來(lái)自兩方面：1.隨著人均收入的提升，消費(fèi)者愿意為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品付出更高的價(jià)格；2.隨著訂單規(guī)模的提升，供給側(cè)優(yōu)化成本。而從當(dāng)前UE模型看，部分區(qū)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，整體仍在不斷優(yōu)化中。

1.2 UE模型仍可優(yōu)化

●  當(dāng)前UE模型下，整體尚未能實(shí)現(xiàn)盈利。2021年三季度，叮咚買菜產(chǎn)品收入61億元，產(chǎn)品成本51億元，產(chǎn)品毛利率18.2%，履約費(fèi)用23億元，占產(chǎn)品收入的37%。同期，每日優(yōu)鮮產(chǎn)品收入21億元，產(chǎn)品成本19億元，產(chǎn)品毛利率10%，履約費(fèi)用6億元，占產(chǎn)品收入30.7%。拆分單票利潤(rùn)，2021年四季度叮咚買菜客單價(jià)為56元，產(chǎn)品成本為46元，履約成本為20元。對(duì)應(yīng)2021年三季度每日優(yōu)鮮單票利潤(rùn)拆分，叮咚買菜客單價(jià)、履約成本、產(chǎn)品成本更低。

●  叮咚買菜上海地區(qū)已經(jīng)盈利。根據(jù)2021年四季度叮咚買菜公告中披露的上海區(qū)域單倉(cāng)模型，以及我們對(duì)公司平均單倉(cāng)模型的估算，基于GMV下，上海區(qū)域客單價(jià)為66元，較平均60元客單價(jià)高6元，毛利率高2.7個(gè)百分點(diǎn)。上海分選中心成本和末端履約成本分別為4元、10元，公司平均分別為4.8元、13元。

●   雖然公司層面尚未盈利，但是從上海地區(qū)盈利可以看出，前置倉(cāng)UE模型存在從不盈利到盈利的可能。UE模型優(yōu)化存在的兩個(gè)途徑：1.降低單均成本；2.提升單均產(chǎn)品創(chuàng)造的價(jià)值。

1.降低單均成本

單均成本包括產(chǎn)品成本和履約成本。產(chǎn)品成本是指采購(gòu)成本，包含購(gòu)買產(chǎn)品所支付的價(jià)格和采購(gòu)地到分選中心的物流成本。履約成本又分為分選中心成本和末端履約成本。分選中心成本主要包括分選中心倉(cāng)租、自動(dòng)化流水線、人工、分選中心到前置倉(cāng)的物流相關(guān)成本。末端履約成本包括騎手成本和前置倉(cāng)租金成本。

隨著訂單規(guī)模的提升，每單的產(chǎn)品成本、分選中心成本、末端履約成本都會(huì)下降。且由于相較于社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式，前置倉(cāng)模式因?qū)Ξa(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性要求更高，前期自動(dòng)化、冷鏈等投入更重，攤薄的速度會(huì)更快。相對(duì)而言，騎手成本的優(yōu)化是有限的，但對(duì)比上海區(qū)域和全國(guó)區(qū)域的騎手效能來(lái)看，當(dāng)前仍存在改善空間。根據(jù)草根調(diào)研，2021年四季度叮咚買菜上海區(qū)域的小哥人均配送日單量約為89單，全國(guó)平均約75單。

2019-2021年，叮咚買菜訂單規(guī)模從0.9億單提升至3.84億單，履約成本（含分選中心成本和前置倉(cāng)成本）占收入比重隨之從49.9%收窄至36%。2021年四季度，單均履約成本17.7元，比2020年同期19.7元下降10%2019-2021年，叮咚買菜訂單規(guī)模從0.9億單提升至3.84億單，履約成本（含分選中心成本和前置倉(cāng)成本）占收入比重隨之從49.9%收窄至36%。2021年四季度，單均履約成本17.7元，比2020年同期19.7元下降10%。

2.提升單均產(chǎn)品創(chuàng)造的價(jià)值

除了降低成本，另一個(gè)改善UE模型的重要途徑是選品，選品可以提升單均產(chǎn)品創(chuàng)造的價(jià)值。傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)中，生鮮品類主要用作引流，帶動(dòng)其他品類的銷售。而前置倉(cāng)主打生鮮，后期或可通過(guò)預(yù)制菜等新品類的拓展，提供價(jià)值量更高的產(chǎn)品，拉升整體客單價(jià)和毛利率。以叮咚買菜的“拳擊蝦”為例，“拳擊蝦”毛利率33.8%，遠(yuǎn)高于公司整體毛利率水平，單價(jià)在98.9元左右，超出平均訂單單價(jià)73.9%。

我們?cè)诓豢紤]總部費(fèi)用下，測(cè)算達(dá)到盈虧平衡所需的產(chǎn)品毛利率和客單價(jià)。當(dāng)前，叮咚買菜上海區(qū)域前置倉(cāng)單均履約成本為14元，我們假設(shè)未來(lái)全國(guó)單均履約成本為15元，根據(jù)測(cè)算，在65元的客單價(jià)下，23%的產(chǎn)品毛利率可達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

●   前置倉(cāng)企業(yè)尚處于早期探索階段，UE模型仍在持續(xù)優(yōu)化。當(dāng)下，已經(jīng)有成熟單倉(cāng)可以盈利，我們認(rèn)為隨著訂單規(guī)模提升、選品不斷優(yōu)化，前置倉(cāng)盈利區(qū)域?qū)木植恐饾u拓展。

2. 叮咚買菜：前置倉(cāng)中清醒的領(lǐng)跑者

歷經(jīng)四年規(guī)模擴(kuò)張，叮咚買菜目前已是前置倉(cāng)到家行業(yè)規(guī)模最大的龍頭公司。

我們認(rèn)為，叮咚買菜能夠一路趕超對(duì)手，正是因?yàn)閯?chuàng)始人梁昌霖先生對(duì)前置倉(cāng)模式有著清晰的認(rèn)知。梁總始終把品質(zhì)作為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在公司內(nèi)部搭建了完備的品控體系。

當(dāng)下，公司將戰(zhàn)略重心從最初的規(guī)模轉(zhuǎn)移到效率，運(yùn)營(yíng)效率大幅改善，有望持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

2.1 有克制，重品質(zhì)

●   公司于2014年3月在上海成立，名為叮咚小區(qū)，定位于鄰里社交。2017年，叮咚小區(qū)正式轉(zhuǎn)型，更名為叮咚買菜，聚焦高頻剛需的生鮮食材。2017年，叮咚買菜營(yíng)收快速增長(zhǎng)，突破3700萬(wàn)元。2018年，叮咚買菜開(kāi)始全國(guó)擴(kuò)張，品類也擴(kuò)大至高頻日用品。截至2021年三季度，叮咚買菜已建立超1375個(gè)前置倉(cāng)，總計(jì)服務(wù)達(dá)37個(gè)城市。

●  叮咚買菜上市前歷經(jīng)10輪融資，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，融資總量相對(duì)克制。截至2021年5月，叮咚買菜的投資方包括高榕資本、軟銀集團(tuán)、老虎基金等明星資本，上市前合計(jì)融資10.3億美元。其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手每日優(yōu)鮮融資次數(shù)11次，主要投資機(jī)構(gòu)為老虎基金、騰訊和青島國(guó)資委，融資金額達(dá)21.7億美元。

●   叮咚買菜融資金額雖少，但規(guī)模擴(kuò)張速度更快，公司GMV和訂單量后來(lái)居上。2021年三季度以前，公司戰(zhàn)略為“規(guī)模第一，兼顧效率”，2018年至2021年期間，公司GMV從7.4億增長(zhǎng)至227億元，訂單量從1530萬(wàn)單增長(zhǎng)至13.87億單。

●  我們認(rèn)為，公司能夠迅速趕超對(duì)手，高質(zhì)量、高確定性的產(chǎn)品供給是原因之一。網(wǎng)經(jīng)社對(duì)盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等6家線上買菜平臺(tái)測(cè)評(píng)中得出結(jié)論，在商品品類上，叮咚買菜種類齊全、覆蓋面廣、品質(zhì)高。我們?cè)诰€下調(diào)研的過(guò)程中，消費(fèi)者對(duì)叮咚買菜的品質(zhì)幾乎也是一致認(rèn)可，結(jié)合網(wǎng)上各類評(píng)測(cè)結(jié)果，這種普遍性是可確認(rèn)的。

●   叮咚買菜的品質(zhì)能夠得到消費(fèi)者的認(rèn)可，與其實(shí)控人兼創(chuàng)始人梁昌霖先生對(duì)品質(zhì)的重視是分不開(kāi)的。梁總出身軍旅，部隊(duì)轉(zhuǎn)業(yè)后曾于2003年創(chuàng)建媽媽幫APP和丫丫網(wǎng)，有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。梁總一直把產(chǎn)品品質(zhì)放在首位，創(chuàng)立叮咚買菜后，在公開(kāi)場(chǎng)合多次提到對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的嚴(yán)格把控。梁總曾多次表示：“大眾對(duì)品質(zhì)生活的要求正在提高，嚴(yán)格把控品質(zhì)和安全，是叮咚買菜最核心的競(jìng)爭(zhēng)力”，“一定要保障商品的品質(zhì)，才能保證復(fù)購(gòu)率”。目前，公司采購(gòu)人員共有700多名，品控團(tuán)隊(duì)成員500多人，基本可以做到1:1配備品控人員，也體現(xiàn)了公司對(duì)品質(zhì)的重視。

●   公司還擁有“7+1”品控流程，保障從源頭采購(gòu)到消費(fèi)者服務(wù)的各環(huán)節(jié)品質(zhì)保障。嚴(yán)格的品質(zhì)管控保證了產(chǎn)品質(zhì)量，從2019年到2021年一季度，公司產(chǎn)品的負(fù)面反饋率低于0.1%，客戶滿意度高

2.2 運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)精進(jìn)

●   近年來(lái)，叮咚買菜用戶規(guī)模大幅增長(zhǎng)，虧損率不斷優(yōu)化，亮眼的數(shù)據(jù)是公司運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)精進(jìn)的結(jié)果。

●   月交易用戶數(shù)突破千萬(wàn)，用戶黏性持續(xù)增強(qiáng)。2021年三季度，叮咚買菜月平均交易用戶數(shù)達(dá)到1050萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)120%，環(huán)比二季度增長(zhǎng)25%。同時(shí)，公司從2021年二季度開(kāi)始調(diào)整定價(jià)策略，鼓勵(lì)用戶跨類別購(gòu)買，顯著提高了用戶的購(gòu)買頻次，三季度會(huì)員月平均訂單達(dá)7.4次。

●   營(yíng)收高速增長(zhǎng)，虧損率持續(xù)改善。2021年，叮咚買菜營(yíng)收201.2億元，同比增長(zhǎng)78%。在保持規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)，叮咚買菜的虧損率也有所優(yōu)化。公司虧損率從2019年的-48%收窄至2020年-28%，2021年四季度，公司虧損率大幅下降至-19%，環(huán)比三季度下降13個(gè)百分點(diǎn)。

●   運(yùn)營(yíng)能力的持續(xù)精進(jìn)，得益于公司將“品質(zhì)確定、品類確定、時(shí)間確定”作為核心指導(dǎo)原則。

（1）品質(zhì)確定：深耕上游供應(yīng)鏈，嚴(yán)控品質(zhì)。公司采購(gòu)渠道分為產(chǎn)地直供、農(nóng)業(yè)基地和批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)、品牌供應(yīng)商直購(gòu)，在全環(huán)節(jié)都對(duì)質(zhì)量嚴(yán)格把控。截至2021年三季度，公司生鮮雜貨直采比例達(dá)79%，確保產(chǎn)品品質(zhì)。

（2）品類確定：叮咚買菜主選生鮮為核心品類，同時(shí)提供相關(guān)配料，為消費(fèi)者提供做飯所需產(chǎn)品的一站式購(gòu)物。此外，叮咚買菜創(chuàng)立自有品牌，不斷開(kāi)拓新品，致力于提供質(zhì)量最優(yōu)或者具有差異性的產(chǎn)品類別。公司于2020年7月推出自有品牌產(chǎn)品，現(xiàn)已形成“拳擊蝦”等多個(gè)產(chǎn)品。2021年四季度，公司自有品牌貢獻(xiàn)GMV占比10.2%，環(huán)比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。自研產(chǎn)品類銷售額占GMV的6.5%，預(yù)制菜銷售額占GMV的14.9%。新品類的銷售占比提升，意味著消費(fèi)者開(kāi)始逐漸接受這一新的類別。

（3）時(shí)間確定：采用小倉(cāng)履約，效率更高。前置倉(cāng)行業(yè)主要玩家包括叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、樸樸超市和美團(tuán)買菜。其中，叮咚買菜、每日優(yōu)鮮采用小倉(cāng)運(yùn)營(yíng)，前置倉(cāng)距離消費(fèi)者更近，反應(yīng)速度更快，履約能力更強(qiáng)。樸樸超市、美團(tuán)買菜采用大倉(cāng)模式，單倉(cāng)覆蓋區(qū)域更廣，更具規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但履約時(shí)間有所增長(zhǎng)。截至2021年四季度，叮咚買菜擁有前置倉(cāng)約1400個(gè)，占地面積約50萬(wàn)平方米，平均單倉(cāng)面積357平方米，平均履約時(shí)間在半小時(shí)以內(nèi)。根據(jù)公司招股書，叮咚買菜在2021年一季度準(zhǔn)點(diǎn)率就已經(jīng)達(dá)到95.2%。

●   過(guò)去，叮咚買菜以“規(guī)模為先”，規(guī)模后來(lái)居上。2021年三季度，公司調(diào)整戰(zhàn)略為“效率為先”，四季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)大幅改善。我們認(rèn)為這是一個(gè)非常適時(shí)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。生鮮生意，區(qū)域密度比全國(guó)規(guī)模更重要。在梁總帶領(lǐng)下，叮咚買菜是前置倉(cāng)行業(yè)最清醒的領(lǐng)跑者。

3. 盈利預(yù)測(cè)與估值

3.1 公司盈利時(shí)點(diǎn)或超預(yù)期

●   2021年11月，叮咚買菜創(chuàng)始人兼CEO梁昌霖曾在Q3財(cái)報(bào)會(huì)議上透露叮咚買菜盈利路徑：第一步，上海作為叮咚買菜最先開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的城市將在Q4實(shí)現(xiàn)UE的盈虧平衡，并將在后續(xù)帶動(dòng)整個(gè)長(zhǎng)三角區(qū)域?qū)崿F(xiàn)UE的正向經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；第二步，在2022年底至2023年初公司全年現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正；第三步，2023年至2024年公司利潤(rùn)端有望轉(zhuǎn)正。

●   根據(jù)公司2021年四季度業(yè)績(jī)報(bào)告，上海地區(qū)已于12月份實(shí)現(xiàn)整體盈利，意味著盈利路徑第一步已趨于完成，公司此前長(zhǎng)期、持續(xù)投入所帶來(lái)的價(jià)值正在逐步釋放?？紤]到目前公司效率改善超出預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司盈利時(shí)點(diǎn)有望提前。

●    收入端假設(shè)：收入=客單價(jià)*訂單量+會(huì)員費(fèi)收入。隨著叮咚買菜規(guī)模不斷擴(kuò)張，用戶黏性不斷加強(qiáng)，會(huì)員數(shù)量和訂單數(shù)將持續(xù)保持高增長(zhǎng)。此外，自有品牌的占比提高、新品類的推出也將持續(xù)拉高客單價(jià)。假設(shè)2022-2024年客單價(jià)為61/63/65元，訂單數(shù)分別為4.1/4.5/4.9億單，公司總營(yíng)業(yè)收入分別為251/287/327億元，對(duì)應(yīng)增速為25%/14%/14%。

●    毛利率假設(shè)：基于自有品牌的占比提高、新品類的毛利較高等原因，我們預(yù)測(cè)2022-2024年毛利率為28.5%/29%/30%。

●  履約成本率假設(shè)：隨著單倉(cāng)訂單密度的不斷提高，履約成本率將持續(xù)下降。同時(shí)考慮客單價(jià)的不斷提升，我們預(yù)測(cè)2022-2024年履約成本率28%/25%/21%，對(duì)應(yīng)單票履約成本分別為16.4/14.7/12.9元。

●  期間費(fèi)用率假設(shè)：（1）基于GMV的銷售費(fèi)用率：考慮到消費(fèi)者使用習(xí)慣養(yǎng)成后，公司用于消費(fèi)者補(bǔ)貼和廣告投放的費(fèi)用逐漸減少，我們預(yù)測(cè)2022-2024年基于GMV的銷售費(fèi)用率為4.5%/4%/3.5%。（2）研發(fā)費(fèi)用率：當(dāng)下，公司出于提高效率、降低運(yùn)營(yíng)成本、深耕上游農(nóng)業(yè)的考慮，供應(yīng)鏈的開(kāi)發(fā)建設(shè)投入較大。未來(lái)，該費(fèi)用主要為新產(chǎn)品的研發(fā)，預(yù)測(cè)2022-2024年分別為4%/3.5%/3%。（3）管理費(fèi)用率：此前，公司處于規(guī)模擴(kuò)張階段，管理團(tuán)隊(duì)的規(guī)模不斷擴(kuò)大?？紤]到“效率為先”戰(zhàn)略下，擴(kuò)張速度將有所放緩，收入提高和精細(xì)化管理下，管理費(fèi)用率將大幅降低，預(yù)測(cè)2022-2024年為3%/2.5%/2%。

●  基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)2022-2024年Non-GAAP凈利潤(rùn)為-26/-15/4億元，虧損率持續(xù)收窄，有望在2024年轉(zhuǎn)正。

3.2 首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)

●   我們選取家家悅、永輝超市、紅旗連鎖等生鮮賽道的成熟企業(yè)作為可比公司。以家家悅為例，2020年，其收入規(guī)模為166億元，公司連鎖門店數(shù)量為897家，凈利率為2.4%。整體可比公司2023年平均PE為23倍?；诖?，我們認(rèn)為，若前置倉(cāng)模式2024年可以跑通盈利，假設(shè)2025年收入達(dá)400億元，凈利率穩(wěn)定在2%，給予25倍PE，其合理市值應(yīng)該在200億元。截至2022年3月31日，叮咚買菜總市值53億元，相對(duì)較低，商業(yè)模式跑通的過(guò)程需進(jìn)一步驗(yàn)證。首次覆蓋，我們給予“增持”評(píng)級(jí)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）用戶空間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

前置倉(cāng)的盈利邏輯，是消費(fèi)者愿意為體驗(yàn)支付高于履約成本的價(jià)格，該類客群的規(guī)模會(huì)伴隨消費(fèi)升級(jí)逐漸擴(kuò)大，但目前的用戶規(guī)模難以預(yù)測(cè)，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）產(chǎn)品品質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

叮咚買菜主營(yíng)生鮮產(chǎn)品，未來(lái)產(chǎn)品矩陣還將向預(yù)制菜等品類延伸?？紤]到公司以品質(zhì)作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，任何食品安全事件和產(chǎn)品品質(zhì)的下降都可能影響消費(fèi)者對(duì)其品質(zhì)的信任，對(duì)公司造成巨大的不利影響。

（3）生鮮電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

生鮮電商賽道包括倉(cāng)店一體、商超到家、前置倉(cāng)和社區(qū)團(tuán)購(gòu)多類模式，且都處于商業(yè)模式的探索其，各細(xì)分行業(yè)中不乏互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大額戰(zhàn)略投入，會(huì)影響公司短期業(yè)績(jī)。

（4）草根調(diào)研數(shù)據(jù)與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告中部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自草根調(diào)研，存在樣本數(shù)據(jù)不足而無(wú)法真實(shí)反映行業(yè)情況的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)

研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

（6）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

盈利預(yù)測(cè)等預(yù)測(cè)基于一定的前提假設(shè)，或于實(shí)際數(shù)據(jù)存在一定的偏差，僅供參考。