報告導讀

近期國際放開與短期業績樂觀預期回歸理性，建議關注航空逆向時機。油運未來兩年復蘇趨勢確定，近期俄烏沖突影響待觀察，建議等待油運底部時機。

投資要點

一、航空：考慮國內外疫情形勢，國際放開仍將緩慢。

近期國內多地疫情持續，航空量價回落。上周國內客流降至2019年五成，國內票價小幅回落，預售趨勢仍未現改善。機隊周轉效率不足，且油價飆升，雖燃油附加費上調，航司短期業績仍將明顯承壓。近期航空機場板塊波動較大，我們認為源于國際放開與短期業績預期回歸理性，正是我們年度策略建議關注的逆向時機。待國內疫情得控，預計航空基本面仍將較快恢復。考慮全球疫情防治體系逐步增強，航空未來兩年復蘇仍較為確定，且長期前景樂觀，我們看好長期盈利能力超預期上行。維持中國國航H/A、中國航信H、中國東航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”評級。

二、快遞：1-2月件量增速穩健，上半年業績高增長可期。

根據國家郵政局預計2月快遞量同比增長48%，我們估算1-2月合計同比增長17%-19%，增速仍較為穩健。1-2月單票收入提升符合季節性規律。根據近期調研，頭部企業盈利修復目標堅定，預計3-4月單票收入季節性回落將理性克制。考慮監管信號持續釋放以及網絡穩定內生需求，預計2022年行業競爭階段趨緩，盈利能力修復確定。長期看，行業將回歸良性競爭與自然集中。2022上半年盈利彈性有望超預期，將催化市場樂觀預期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。受益標的順豐控股。

三、航運：油運未來兩年復蘇趨勢確定，近期俄烏沖突影響待觀察。

集運：近期上海至歐美航線載運率保持接近滿載。上周美西運價CCFI持平，SCFI+1%，FBX+2%。美西港口擁堵有所改善，洛杉磯港待泊船量近期回落近五成。考慮海外疫情影響逐步減弱，警惕需求拐點風險，維持集運業“中性”評級。油運：2月俄烏沖突以來，俄歐航線阿芙拉小船運價率先大漲，并逐漸向蘇伊士型、VLCC大船傳導。VLCC中東-中國TCE周運價甚至由負轉正至1萬美元/天。運價快速拉升，源于恐慌情緒和部分搶油需求，貨盤未有明顯增長，運價持續性有待觀察。考慮原油去庫存和浮倉運力釋放均基本完成，且環保政策有望加速運力出清，我們看好未來兩年油運市場確定性復蘇，建議關注底部時機。

四、大宗供應鏈：穩增長下，業績穩健增長可期。

2022年1-2月均價同比螺紋鋼+9%，焦煤+78%，鐵礦石指數-17%。考慮2021年大宗價格前低后高，市場擔憂大宗價格同比走低將使大宗供應鏈企業業績承壓。我們認為在“穩增長”背景下，基建將拉動用鋼需求，且市場份額將加速向大宗供應鏈頭部企業集中，業績增長有望超預期。建發股份：供應鏈+房地產，過去二十年業績持續增長且風控優秀。預計2021年業績將超市場預期，近期公告實施股權激勵，預計“十四五”內業績有望超15%穩健增長。目前PE僅5倍，分紅政策穩定，股息收益率達5%，維持增持。

五、風險提示。

疫情、增發攤薄、經濟下行、油價匯率、安全事故等

目錄

報告正文

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 重點行業數據跟蹤與近期觀點

1.1、航空：考慮國內外疫情形勢，國際放開仍將緩慢

•  疫情影響節后恢復，航司短期業績仍將承壓

近期國內多地疫情仍在持續，航空量價回落。上周國內客流降至2019年五成，疫情導致節后恢復慢于2021年。根據我們的跟蹤，疫情影響蔓延至上海，北京受重大活動影響客流較2019年的恢復程度仍明顯低于行業。國內票價小幅回落，當下部分地區疫情仍在持續，預售趨勢仍未現改善，航空市場恢復仍需等待。

預計Q1業績仍將明顯承壓。受疫情及重大活動影響，2022年春運客流恢復有限，且節后疫情持續，航空量價仍受影響。估算航司機隊周轉效率不足，且油價飆升。雖燃油附加費上調，預計Q1航司或再現行業性大額虧損。考慮國內出行心理建設完成，待國內疫情得控，預計航空基本面仍將較快恢復。

• 考慮國內外疫情形勢，國際放開仍將緩慢

近期航空機場板塊波動較大，我們認為源于國際放開與短期業績預期回歸理性，正是我們年度策略建議關注的逆向時機。根據外媒報道（WSJ）中國正在為可能的新冠疫情放松清零政策而做準備，實驗性的開放措施可能最早在2022年夏天在某些城市試點展開。

考慮2021冬航季國際客班數量同比減少兩成，且重大賽事已經結束，我們預計新航季國際客班數量可能環比小幅增加。目前國內外疫情形勢仍然嚴峻，預計入境隔離措施仍將延續，我們維持2022年國際放開仍將緩慢的預判。

• 國際放開預期逐步回歸理性，建議關注逆向時機

國君交運自2021年8月逆向重點推薦航空，提出航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定。長期看，中國航空業長期供需向好。需求端，疫情未改需求結構與長期增長動能。供給端，中國航空業擁有周期行業最難得的長期供給瓶頸。“十四五”機隊與時刻匹配度提升，疊加票價市場化，航網優秀的航司長期盈利將超預期上行。

過去一個季度，我們持續提示短期業績承壓，且國際放開仍將緩慢。近期國際放開與短期業績樂觀預期回歸理性，建議關注航空逆向時機。維持中國國航H/A、中國航信H、中國東航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”評級。

1.2、快遞：1-2月件量增速穩健，上半年業績高增長可期

• 快遞量：預計1-2月快遞量同比增速仍較為穩健

國家郵政局預計2月快遞量同比增長48%。根據局方預測，我們估算1-2月快遞量合計同比增長17%-19%，增速仍較為穩健。

• 快遞價：淡季價格策略非價格戰，預計3-4月價格回落理性克制

回顧過去數年，1-4月淡季快遞企業單票收入波動呈現兩個階段：

（1）    1-2月單票收入提升：春節假期件量低谷期，低產能利用率與假期用工導致單件成本高企，快遞企業普遍通過提升價格對沖部分成本壓力。

（2）    3-4月單票收入回落：節后件量恢復期，單件成本回落，且快遞企業往往會采取一定的價格策略提升淡季貨量，以期提升淡季盈利能力。

2022年1-2月快遞企業單票收入提升符合季節性規律。預計3月單票收入將開始季節性回落。根據近期調研，頭部企業盈利修復目標堅定，我們預計3-4月單票收入季節性回落將理性克制。

• 2022年競爭階段趨緩，上半年業績高增長有望超預期

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月基本面持續改善催化第一波估值修復。

預計2022年行業競爭將階段性趨緩，快遞企業盈利能力修復確定。考慮監管信號持續釋放及網絡穩定內生需求，我們維持2022年行業競爭階段性趨緩的判斷，預計全年板塊凈利同比增長超30%。

長期來看，行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。考慮2021年上半年行業利潤率處于歷史底部，2022上半年業績同比增幅有望超市場預期，有望催化市場樂觀預期，并驅動第二波估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

1.3、航運：油運未來兩年復蘇確定，近期俄烏沖突影響待觀察

• 集裝箱運輸：美西港口擁堵改善，警惕需求拐點風險

近期上海至歐美航線載運率繼續保持接近滿載水平，運價保持歷史高位。上周美西航線運價周環比，CCFI（反映集運公司結算價格）基本持平，SCFI（反映集運公司訂艙價格）上漲1%，FBX（反映貨代結算價格）上漲2%。美西港口擁堵改善，洛杉磯港待泊船量較上周持平，二月回落近五成。俄烏沖突對集運市場影響較小，俄羅斯集運海運量僅占全球運量0.6%。

考慮海外疫情影響逐步減弱，建議重點警惕需求拐點風險。考慮市場預期與風險收益比，維持集運業“中性”評級。

• 原油海運市場：油運未來兩年復蘇趨勢確定，近期俄烏沖突影響待觀察，建議等待逆向時機

俄烏沖突持續發酵，2月俄烏沖突以來，俄歐航線阿芙拉小船運價率先大漲，并逐漸向蘇伊士型、VLCC大船傳導。目前VLCC周均價自-1.8萬美元/天水平回升至-5000美元/天，VLCC中東-中國TCE周運價環比回升至正1萬美元/天。

運價快速拉升，源于恐慌情緒和部分搶油需求，貨盤未有明顯增長，運價持續性有待觀察。建議等待逆向時機布局未來兩年更為確定的復蘇趨勢機會。

考慮原油去庫存和浮倉運力釋放均基本完成，且環保政策有望加速運力出清，我們看好未來兩年油運市場確定性復蘇，建議關注底部時機。

受益標的中遠海能、招商輪船。

1.4、大宗供應鏈：穩增長下，業績穩健增長可期

2022年1-2月螺紋鋼價格同比上漲9%，鐵礦石價格指數同比下跌17%，焦煤價格同比上漲78%。考慮2021年大宗價格前低后高，市場擔憂大宗商品價格同比將走低，大宗供應鏈企業業績承壓。我們認為在“穩增長”的大背景下，基建有望拉動用鋼需求，且市場份額將向大宗供應鏈頭部企業集中，業績超預期穩健增長可期。近日，俄烏沖突的背景下黑色系金屬價格短期上升，價格持續性取決于沖突的后續發展。

建發股份：供應鏈+房地產，過去二十年業績持續增長與風控歷史記錄優秀。預計2021年年報將超市場預期，近期公告實施股權激勵，預計“十四五”業績將保持年增長15%以上。目前PE僅5倍，分紅政策穩定，股息收益率達5%。建議增持。

2、投資策略：快遞盈利修復確定，關注航空逆向時機

國君交運自2021年8月底建議增持電商快遞頭部企業，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值第一波修復。2022年行業競爭階段性趨緩，頭部企業將迎來確定性盈利修復，有望繼續驅動第二階段估值修復。考慮低基數因素，預計頭部企業2022上半年業績有望同比高增長，繼續催化市場樂觀預期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

國君交運自8月重點推薦航空板塊。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定，且長期前景樂觀。考慮短期業績承壓，且國際開放緩慢，建議關注逆向時機。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。 

國君交運自2020年5月推薦中遠海控。2020年Q4集運市場進入紊亂階段，過去一年紊亂持續性超出我們預期。未來紊亂終將結束，有待供應鏈提效或需求回落。過去數月我們觀察到美線貨量旺季回落，貨代報價高位下滑兩成，且北美航空貨量增速放緩，2022年建議警惕需求拐點風險。考慮市場預期與收益風險比，維持集運業“中性”評級。

油運是除了航空以外，另一個受疫情顯著影響的行業，且目前油運基本面與估值均處于底部。國君交運未來兩年油運將有望迎來確定復蘇趨勢。一方面，全球原油去庫存先行且已基本完成，2022-23年油運需求將隨終端消費恢復而滯后加速復蘇；另一方面，浮倉釋放基本完成，供給彈性相對有限，且環保政策有望加速運力出清。未來兩年油運市場將有望隨著原油終端消費恢復而逐步復蘇，運價明顯回升應仍需時間，考慮資本市場預期先行，建議關注底部時機。受益標的中遠海能、招商輪船。

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風險提示

國內疫情反復風險；

全球疫情持續時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監管風險。