報告導讀

1-2月行業快遞量保持較快增長，單票收入如期提升。2022年行業競爭階段性趨緩，上半年業績高增長可期，有望驅動第二波估值修復。維持增持。

投資要點

一、快遞量：1-2月維持較快增長，通達系份額季節性下降。

2022年1-2月社零及線上銷售增速回升，行業快遞量同比增長近20%，仍保持較高增速，好于市場預期。其中，春節錯位導致1-2月快遞量同比增速前低后高。通達系1-2月市場份額較12月有所下降，其中，圓通和韻達分別下降0.8和0.5個百分點。而順豐1-2月市場份額較12月提升1.2個百分點，符合以往春節季節性規律。近期全國疫情多地反復，部分網點運營受阻，預計將可能影響3月快遞量同比增速。

二、快遞價：1-2月單票收入如期提升，3月將季節性回落。

春節期間快遞企業成本高企，普遍通過提價應對短期成本壓力。圓通和韻達1-2月平均單票收入分別環比提升0.11元和0.10元，春節淡季季節性提價表現良好。回顧過去數年，1-4月淡季快遞企業單票收入波動呈現兩個階段：（1）1-2月單票收入提升；（2）3-4月單票收入回落。預計3月單票收入將開始季節性回落。根據近期調研，頭部企業盈利修復目標堅定，我們預計3-4月價格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩定。圓通公告1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復顯著超我們與市場預期。預計3月疫情對單票收入影響有限，仍維持上半年板塊性業績同比高增長的預判。

三、快遞業中長期觀點：行業回歸良性競爭，自然集中仍將可期。

近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業座談會，再次強調要維護市場公平健康秩序和快遞員群體合法權益，保障末端網點穩定運行。市場擔憂政府監管將可能阻礙行業市場競爭與長期集中。我們認為目前監管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業回歸良性競爭。快遞行業規模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。中通2021年歸母凈利同比增長10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修復。階段休養有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業在行業出清長跑中的下一賽段發力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

四、投資策略：2022年行業競爭階段趨緩，上半年業績高增長可期。

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續改善催化第一波估值修復。維持2022年行業競爭階段性趨緩的判斷，盈利能力修復確定。預計上半年業績高增長，且盈利彈性將超預期，將驅動第二波估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

五、風險提示。

消費下行；監管過度干預；電商資本影響行業格局風險。

目錄

報告正文

1、2月跟蹤：快遞量較快增長，單票收入穩中有升

2022年1-2月行業快遞量同比增長近20%，仍保持較高增速，好于市場預期。其中，春節錯位導致1-2月快遞量同比增速前低后高。

2022年1-2月快遞企業單票收入環比提升，春節淡季季節性提價表現良好。參考以往規律，預計3-4月單票收入將季節性回落。根據近期調研，頭部企業盈利修復目標堅定，我們預計3-4月價格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩定。

1.1

商流：1-2月上游商流增速環比提升

1-2月社零增速環比回升。1-2月社零總額同比增長6.7%，較12月提升5個百分點，且較2021年約4%的兩年復合增速中樞有所回升。

1-2月線上消費增速環比提升。1-2月實物商品網上零售額同比增長13.6%，較12月提升11.7個百分點，且較2021年約13%的兩年復合增速中樞小幅提升。

1.2

快遞量：1-2月維持較快增長，通達系份額季節性下降

• 全行業：1-2月快遞量仍維持較高增速

2022年1-2月行業快遞量同比增長20%，仍保持較高增速。其中，2月快遞量同比增長50%，較1月的3%顯著提升，主要系春節錯位導致1-2月快遞量同比增速前低后高。

近期全國疫情多地反復，部分網點運營受阻，預計將可能影響3月快遞量同比增速。考慮2021下半年月度兩年復合增速始終保持23%-31%，內在增速放緩斜率較平緩，且商流結構變化將繼續推動快遞小件化，我們維持對2022年快遞量增速的偏樂觀預期。

• 市場份額：通達系1-2月份額環比下降，符合以往季節性規律

通達系1-2月份額較12月環比下降。其中，圓通和韻達分別下降0.8和0.5個百分點，符合以往春節淡季季節性規律。

1.3

快遞價：1-2月單票收入如期提升，3月將季節性回落

• 1-2月通達系單票收入提升，符合季節性規律

春節期間快遞企業成本高企，普遍通過提價應對短期成本壓力。根據年前跟蹤，通達系均發布春節期間提價計劃。剔除菜鳥裹裹業務結算模式調整影響后，圓通和韻達1-2月平均單票收入分別環比提升0.11元和0.10元。其中，2月圓通和韻達單票收入分別較1月環比下降0.02元和0.19元。

回顧過去數年，1-4月淡季快遞企業單票收入波動呈現兩個階段：

（1）  1-2月單票收入提升：春節假期件量低谷期，低產能利用率與假期用工導致單件成本高企，快遞企業普遍通過提升價格對沖部分成本壓力。

（2）  3-4月單票收入回落：節后件量恢復期，單件成本回落，且快遞企業往往會采取一定的價格策略提升淡季貨量，以期提升淡季盈利能力。

預計3月單票收入將開始季節性回落。根據近期調研，頭部企業盈利修復目標堅定，我們預計3-4月價格回落將理性克制，單票收入中樞仍將穩定。

考慮1-2月量價提升表現良好，且預計3月疫情對單票收入影響有限，維持上半年板塊性業績同比高增長的預判。其中，圓通公告1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復顯著超我們與市場預期。

• 2月順豐單票收入季節性回落

2月順豐單票收入季節性回落。順豐1-2月市場份額環比提升1.2個百分點，符合以往規律。1月順豐單票收入環比提升，而2月現季節性回落，較1月環比下降約2元。

2、快遞業中長期觀點：行業回歸良性競爭中，自然集中仍然可期

2019年電商快遞龍頭企業加大份額訴求，價格戰成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業由“春秋”入“戰國”。

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，網絡穩定性風險隱現，引發監管關注。2022年行業競爭將階段性趨緩，市場擔憂監管與競爭趨緩將阻礙行業集中。我們認為行業長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段修養將為龍頭在行業長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業融資擴產你追我趕，份額差距有限。

戰國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業價格戰開啟。價格戰，不同于成本端規模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，導致快遞網絡不穩定，并損害快遞員權益，引發監管關注。2021年4月地方監管率先出手，快遞企業亦自發開展價格規范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業座談會，再次強調要維護市場公平健康秩序和快遞員群體合法權益，保障末端網點穩定運行，行業監管信號持續釋放。

市場擔憂政府監管將可能阻礙行業市場競爭與長期集中。我們認為目前監管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業回歸良性競爭。快遞行業規模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。中通2021年歸母凈利同比增長10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修復。階段休養有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業在行業出清長跑中的下一賽段發力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

3、投資策略：2022年行業競爭階段趨緩，上半年業績高增長可期

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月基本面持續改善催化第一波估值修復。

預計2022年行業競爭將階段性趨緩，快遞企業盈利能力修復確定。近期市場或過度擔憂價格戰再啟。考慮監管信號持續釋放及網絡穩定內生需求，以及我們近期走訪調研，快遞頭部企業盈利修復目標堅定，我們維持2022年行業競爭階段性趨緩的判斷，預計全年業績將板塊性高增長。

長期來看，行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。考慮2021年上半年行業利潤率處于歷史底部，2022上半年業績同比增幅有望超預期，將驅動第二波估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

4、風險提示

• 消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程

行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。觀察目前監管措施非常理性克制，對行業集中造成影響的風險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化

電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于當下的反壟斷大環境，我們認為電商資本改變行業長期格局的風險已顯著降低。