投資要點

一、核心觀點

Q4受天氣和疫情影響，服飾消費疲軟，唯品會業績仍承壓，但核心品牌合作深化，SVIP用戶表現亮眼。2022年公司在需求低迷時將克制投放，聚焦客戶價值提升，是有利于創造長期EVA的正確戰略，維持“買入”評級。

二、摘要

●  短期外部環境承壓，中長期競爭優勢不變，維持“買入”評級。21Q4受到疫情、暖冬等影響，服飾銷售低于預期，唯品會短期業績仍然承壓。考慮到疫情反復、需求低迷，公司內部控費提效，我們相應下調營收預期，保持盈利預期不變，預計公司2022-2024年收入分別為1,175/1,249/1,374億元，同比增長0%/6%/10%；歸母凈利潤55/62/68億元，同比增長18%/13%/10%；Non-GAAP歸母凈利潤63/71/79億元，同比增長5%/12%/10%（此前預測2021-2023年收入分別為1,202/1,310/1,435億元，同比增長18%/9%/10%；歸母凈利潤48/55/62億元，同比增長-18%/13%/14%）。但與此同時，我們看到公司聚焦核心品牌，SVIP用戶規模高增，推動ARPU值環比持續回升，公司特賣模式對品牌和消費者仍具有顯著吸引力，中長期邏輯不變。當前估值更具吸引力，維持“買入”評級。

●  21Q4業績承壓，低于此前預期。21Q4唯品會歸母凈利潤14億元，低于我們此前預期的16億元。Q4促銷旺季中公司增加商品折扣補貼，但受制于天氣因素，服飾消費低迷，銷售轉化有限，21Q4毛利率為19.7%，同比下滑2.2個百分點。但公司21Q4經營費率同比減少0.6個百分點，其中營銷費率同比減少1.4個百分點，主要是用戶運營策略調整、獲客投放克制的影響。2021全年，唯品會Non-GAAP歸母凈利潤60億元，同比減少4%，Non-GAAP歸母凈利率5.1%，同比下滑1.1個百分點。

●  服裝需求低迷，仍是主要影響因素。據國家統計局數據，2021年9-12月服裝鞋帽針紡織品類限額以上批發和零售業零售額同比-3.3%/-0.5%/-2.3%，21Q4服裝大盤銷售下滑，對唯品會收入造成不利影響。21Q4唯品會營業收入341億元，同比-4.6%。2021全年唯品會實現營業收入1,171億元，同比增長15%，對比服飾行業零售額12.7%的同比增速，唯品會在外部環境不樂觀的情況下仍然實現了領先行業的增長。我們預計2022年，疫情、需求等因素壓制下，唯品會收入端依然承壓，但唯品會聚焦核心品牌的戰略成效初顯，2021年核心品牌銷售貢獻同比顯著提高，品牌合作關系持續深化，有效保障好貨供給。服飾需求復蘇后，唯品會營收與毛利率有望回升。

●  聚焦核心用戶，SVIP保持高增，奠定中長期穩定發展的基礎。2021年唯品會活躍買家數9,390萬人，同比增長12%，訂單量7.9億單，同比增長14%。其中，高價值用戶表現亮眼，SVIP數量達600萬人，同比增長50%，銷售額貢獻達36%，ARPU是普通用戶的8倍，拉動平臺Q4 ARPU環比提高19元,連續兩個季度回升。21Q4公司開始用LTV模型衡量獲客效率，用戶運營更加精細化，有望增加用戶黏性，推動更多客戶轉化為SVIP，為長期穩健發展提供有力保障。

●  風險提示事件：（1）正品心智風險；（2）競爭加劇風險；（3）服飾消費承壓風險；（4）計算假設風險。